Ağustos 2026
Feragatnameler ve Açıklamalar:
Öncelikle, ben bir teknoloji karşıtı değilim. Araştırma sürecimin bir parçası olarak ve ayrıca yazma ve düzenlemeye yardımcı olması için yapay zeka kullanıyorum. Başlıktaki görsel Grok kullanılarak oluşturuldu. Teknolojik ilerlemeden yanayım. Bu yazı, Yapay Zeka Sermaye Harcaması (Capex) patlamasının gelecekte hangi zorluklarla karşılaşabileceğine dair bir düşünce deneyidir. Önümüzdeki on yıllar boyunca yapay zekanın potansiyeli konusunda iyimserim, ancak kısa vadede elde edilmesi zor olabilecek büyük aşamalı ilerlemelere çok fazla bahis oynanmış olmasından korkuyorum. Temel endişem, Amerikan ekonomisinin çok büyük bir kısmının, uzun vadeli ekonomisi belirsiz, yeni gelişen bir teknolojiye dayalı olarak kaldıraçlanmış olması ve bunun da nihayetinde borsa ve muhtemelen büyük finansal hizmet firmalarındaki sorunlar aracılığıyla ana cadde ekonomisine ve ortalama vatandaşa zarar verebileceğidir. Bu yazının yazıldığı tarih itibarıyla, Blackstone (BX) ve SharonAI (SHAZ) üzerinde satım opsiyonları ile kısa pozisyondayım. Yatırım hedeflerim ve risk yönetimi prensiplerim doğrultusunda bu menkul kıymetlerde sürekli işlem yapmayı planlıyorum. Pozisyonumdaki herhangi bir değişiklik, burada belirtilen düşüncelerimizde bir değişiklik olduğu anlamına gelmez.
Veri Merkezi Toz Fırtınası
Yıl 2028. Abilene, Teksas'ın dışında, ilk aileler dönüştürülmüş bir veri merkezine taşınıyor. Bina 2026'da Nvidia GPU'ları için güçlendirilmiş bir kabuk olarak inşa edildi. Hiçbir zaman kapasitesinin %50'sinin üzerinde çalışmadı. 2027'deki Büyük Çip Depresyonu'ndan sonra, bir yıl boyunca karanlıkta kaldı, etrafındaki tüm kasabadan daha fazla elektrik için kablolanmış, penceresiz bir kabuk. Aylarca sayısız yeni veri merkezi projesinin boş kalmasının ardından DSA, bunları uygun fiyatlı konuta dönüştürmek için ülke çapında bir kampanya yürüttü. Bir DSA konut kooperatifi, Abilene projesini yok pahasına satın aldı ve uygun fiyatlı konuta dönüştürdü. Teklif neredeyse çok mükemmeldi. Elektrik ve su zaten mevcuttu ve binalar genç yetişkinler ve yeni aileler için başlangıç konutlarına kolayca bölünebiliyordu. 2028 yazına gelindiğinde, Teksas'tan Louisiana'ya ve Ohio'ya kadar eski veri merkezi kuşağı boyunca bunlardan yüzlerce var; her biri, uzun vadeli ekonomik profili belirsiz, yeni gelişen bir teknolojiye trilyonlarca dolar harcanan 2024-2027 yılları arasındaki büyük sermaye harcaması patlamasının bir anıtı.
Dönüştürülmüş kabuklar, enkazın en görünür kısmı. Onları finanse eden karmaşık sermaye akışını bir araya getirmek çok daha zor; bunun büyük bir kısmı, Teksas'taki bir depodan daha tuhaf bir yerde, ortalama Amerikalıların emeklilik hesaplarında son buldu. Oraya nasıl geldiği, 2024'ten 2027'ye kadar kükreyn büyük finansman makinesiyle başlıyor.
Finansman Motoru
2026'nın bir noktasında, yapay zeka inşası, onu sermayelendiren hiper ölçekleyicilerin, neo-bulutların ve sınır laboratuvarlarının bilanço kapasitesini aştı. Bunun yerini, kaldıraçlı GPU'ların bir tür Frankenstein'ı olan çok yönlü bir finansman makinesi aldı.
Bu özel durumda, gelir taahhütleri yaklaşık 200 milyar dolara ulaştı. Bu, tüm zamanların en büyük altyapı finansman paketlerinden biriydi.
Finansman yapısı, hiçbir tarafın çipleri tamamen kendi bilançosunda taşımaması için yapılandırıldı. Morgan Stanley, dış yatırımcılar tarafından finanse edilen, çipleri satın alan ve bunları Anthropic'e kiralayan özel bir kredi aracı düzenledi. Bu sayede ne Google ne de Broadcom varlıkları doğrudan kitaplarında tutmak zorunda kaldı. Financial Times, bunu Boeing ve GE'nin uçak ve motor taşımak için oluşturduğu satıcı finansmanına benzetti.
Haziran 2026'da, sermayenin ilk partisi, Compute SPV adlı bir kabuk, yaklaşık bir gigawatt donanım, kabaca bir milyon çip için 35 milyar dolar ödediğinde makineden geçti. Nakit, Apollo ve Blackstone tarafından desteklenen üç dilim borçtan geldi. Broadcom, iki kıdemli dilimi garanti ederek, Anthropic'in ödemeyi durdurması ve çiplerin yatırımcıların zararını karşılamaya yetecek kadar satılamaması durumunda açığı kapatmayı taahhüt etti. Kalıntı değer desteği olarak adlandırılan bu garanti, 35 milyar doların yaklaşık 30 milyar dolarını kapsıyordu.
Kıdemli yatırımcılara paralarının güvende olduğu söylendi. Bunun nedeni çipler değildi. Bunun nedeni, çipler yeterince değerli olmasa bile olası herhangi bir açığı kapatacak olan Broadcom'du. Garantiyi kaldırın, geriye bir depo dolusu donanım ve bir start-up'ın borç senedi kalıyor. Bu şablon, yüz milyarlarca dolar daha finanse etmek için belirlendi. Nisan 2026'da Google, Anthropic için Broadcom'a 3,5 GW daha çip satmayı kabul etti ve Broadcom'un kendi başvuruları, 128 milyar dolar satın alma taahhüdü olduğunu ve bunun 55 milyar dolarının 2027 mali yılında, 73 milyar dolarının ise 2028'de teslim edileceğini açıkladı.
Çiplerin güçlendirilmiş kabuklara ihtiyacı vardı ve güç için izin almak yıllar aldığından, donanımı finanse etmek Google'ın sorununun yalnızca yarısını çözdü. Diğer yarısını beklenmedik bir yerde, halihazırda elektriği olan kripto madencilerinde buldu. TeraWulf adlı küçük bir madenci, bir Google garantörlüğünü kabul eden ve New York'un yukarısında 360 MW'lık bir salon ekleyen ilk şirket oldu. Morgan Stanley, Google'ın kira ödemeleri garantisini 3,2 milyar dolar toplayan bir inşaat tahviline dönüştürdü. Google, değeri düşük varantlar ve madencide bir pay aldı, ardından aynı oyunu Teksas ve Louisiana'daki Cipher ve Hut 8 ile oynadı. Financial Times'ın sayımına göre Google, 2,4 GW güce sahip on geliştirmeyi garantilemişti.
Google'ın garantörlükleri, kiralamaların kötüye gitmesi halinde onu 44 milyar dolara kadar sorumlu kılıyordu ve bilançosunda bu yükümlülüğü 815 milyon dolar olarak taşıyordu. Meta da kendi projeleriyle aynısını yapmıştı. Louisiana'daki kampüsü Hyperion, %80'i Blue Owl'a ait olan Beignet Investor adlı bir aracın içinde yer alıyordu ve Ekim 2025'te %6,58 faizli, A+ dereceli, çoğunluğu Pimco ve BlackRock tarafından satın alınan tek bir 27,3 milyar dolarlık tahvil sattı. Meta, varlığı kontrol etmediğini savunarak borcu bilançosunun dışında tuttu, oysa tek kiracıydı. Ernst & Young, bu yargıyı Meta'nın kendi başvurularında kritik bir denetim konusu olarak işaretledi ve bir denetçi, yargının tartışmalı olduğunu belirtti.
Michigan'daki bir Oracle kampüsü, kredi merdiveninde bir basamak daha aşağıda 16 milyar dolar borç taşıyordu; bunun çoğu, 19 yıla yayılmış ve bankaların geri çekilmesinin ardından Pimco tarafından desteklenen bir tahvildi. S&P, Temmuz 2026'da Oracle'ın notunu BBB-'ye, yani önemsiz seviyenin bir kademe üstüne düşürdü. Veri merkezi kiralamalarını derecelendirilmiş tahvillere dönüştüren yeni gelişen bir piyasa, 2020'de yaklaşık 4 milyar dolar olan bakiyeden 2026'da 60 milyar doların üzerine çıktı. Bir sayıma göre, yapay zeka ile ilgili borç, 2025'teki tüm net yatırım yapılabilir dolar tahvil ihracının yaklaşık yüzde 30'unu oluşturuyordu. Yatırım yapılabilir piyasa, yapay zekaya yoğunlaşmış bir bahis haline geliyordu.
2026 baharında, bir Google garantörlüğüne sahip veri merkezi projeleri yaklaşık %7,1 faizle borç alırken, Nvidia'nın çipleri etrafında inşa edilen neo-bulut operatörleri ~%9,3 ödüyordu; Jefferies bu farkı, Nvidia'nın yörüngesindeki herkes için yapısal bir sermaye maliyeti dezavantajı olarak nitelendirdi. Tüm yapının 200 milyar doları, tek bir soruya dayanıyordu: Anthropic ödeyebilecek miydi? Bir Jefferies analisti bunu açıkça ifade etti: Bir avuç şirketin altında koca bir dünya inşa edilmişti ve eğer onların harcama iştahı düşerse, her şey yavaşlardı.
Teminat
Tüm finansman makinesi, çiplerin yeterince uzun bir amortisman eğrisi boyunca değerini korumasına dayanıyordu ki bu gerçekleşmedi. Nvidia, yaklaşık her 12 ayda bir yeni bir amiral gemisi çipi gönderiyor ve alıcılar bunları beş ila altı yıl boyunca amorti ediyordu. Microsoft'un 2022'de altı yıllık bir sunucu ömrüne geçmesi, bir yılda 3,7 milyar dolar işletme geliri ekledi. Alphabet, amortismanı 3,9 milyar dolar azalttı. Amazon ise 2025'te ters yöne giderek bazı sunucuları beş yıla kısalttı ve bunun nedenini yapay zekanın hızına bağladı.
Güneşin Altında Yeni Bir Şey Yok
1970'lerde, lise terk, ansiklopedi ve daha sonra sigorta satan Dallaslı bir satıcı olan Chris Christopher, Lloyd's of London'ı, bilgisayar kiralama firmalarına, müşterilerinin kiralama sözleşmelerini eskime nedeniyle iptal etmeleri durumunda ödeme yapacak bir poliçe düzenlemeye ikna etti. Bu garantinin gücüyle bankalar, firmasına ve diğerlerine, kiralamak üzere bilgisayar satın almaları için yüz milyonlarca dolar borç verdi. Makineler şirketlere ve devlet kurumlarına kiralandı ve nakit akışları borcu yedi yıl içinde ödedi. Bir müşteri dördüncü ve yedinci yıllar arasında iptal ederse, Lloyd's kalan zararı karşıladı. Bankalar daha önce yalnızca dört yıl için borç veriyordu çünkü IBM'in teminatlarını bir gecede geçersiz kılabileceğini biliyorlardı. Lloyd's'un zımni mali garantisi, bilgisayar kiralama işinde ve dolayısıyla bilgisayar satışlarında agresif büyümeyi besleyen finansman piyasasını hızla genişletti. Finansman motoru bir balonda her zaman anahtar değişkendir. Parti, finansman mekanizması sorun yaşayana kadar genellikle durmaksızın devam eder.
Yaklaşık 1 milyar dolar değerinde poliçe yazılmışken IBM bariz olanı yaptı ve halihazırda çalışan makinelerden daha hızlı ve %30'a kadar daha ucuz olan 4300 serisini duyurdu. Kiralamalar hızla sonlandırıldı ve Lloyd's büyük bir mali zararla karşı karşıya kaldı. Kendi eksperleri, sigortacılara 220 milyon dolar ayırmalarını söyledi ve beklenen zarar, Lloyd's'un o zamana kadarki 291 yıllık tarihindeki en büyüğü olan yarım milyar dolara ulaştı. IBM'in kaydı istikrarlı görünüyordu. Hiç kimse IBM'in fiyatları %30 düşüreceğini fiyatlamamıştı.
Geriye dönüp bakıldığında, bilgi işlem sermaye harcamalarını finanse etmek için özel olarak tasarlanmış SPV yapılarının çoğu, orijinal Lloyd's kalıntı değer garantisine ürkütücü bir şekilde benziyordu. Temel tartışma her zaman, ilk müşteri sözleşmesinin yenilenmesi gerektiğinde ne olacağıydı – görünüşe göre artık bilgi işlem için o kadar da kısıtlı olmayan bir piyasada, 4-5 yıllık bir GPU için yenileme oranı ne olurdu? 2026 Yazındaki kayda değer bir anlaşmada yatırımcılar, yenileme riskinin özellikle yüksek olduğu ve yenilemelerin sadece birkaç yıl içinde geleceği bir bilgi işlem SPV'sine borç vermekten çekindiler: "Anlaşma hakkında bilgilendirilen yatırımcılar, özellikle en son finansmanın altında yatan nispeten kısa sözleşme süresi konusunda endişeli olduklarını ve bunun borç verenleri yenileme risklerine maruz bıraktığını söyledi." Kusur, binaların 15 yıllığına kiralanırken müşterilerin üç ila beş yıllığına sözleşme imzalamasıydı. Bu borçluyu temerrüde karşı sigortalamanın maliyeti, yarım yılda yaklaşık dörtte bir oranında arttı. Piyasa, analistler riskin orada olduğunu kabul etmeden önce yavaş yavaş risk için ücret talep etmeye başlamıştı. Risk göz önünde saklanıyordu.
Çözüm, SPV etrafındaki bir "kilitli kutunun", borç verenler anaparalarının yarısını geri alana kadar neo-buluta hiçbir kalıntı nakit akışının akmayacağı şekilde sıkılaştırılmasıydı. Bu, anlaşmayı ve sonraki benzer anlaşmaları sonuçlandırmak için geçici bir çözüm olarak işe yararken, sorun şuydu ki, neo-bulutların kurumsal borç yükümlülüklerini geri ödeme zamanı geldiğinde, SPV'lerde "kilitli" olan teminata sağlam bir erişimleri yoktu. Neo-bulutlar, teknoloji firmalarından çok kaldıraçlı CLO yöneticilerine benzemeye başladı. Veya başka bir deyişle, işlevsel olarak bilgi işlemi finanse eden ancak ana bileşenleri olan faiz ve finansmanın anapara maliyetini dahil etmeden yatırımcılara hızlı FAVÖK büyümesi gösteren uzmanlaşmış bankalara benziyorlardı.
Bilgi İşlemin Modern Para Teorisi
Tüm bilgi işlem kiralamalarını analiz etseydiniz, paranın nihayetinde bir noktada sınır laboratuvarlarından, OpenAI ve Anthropic'ten geçtiğini görürdünüz. 2026 ilkbahar ve yaz aylarında aylarca, yatırımcılar sürekli olarak hem OpenAI hem de Anthropic'in yıllık yinelenen gelir akış oranlarının ne kadar hızlı büyüdüğüne dair sızıntılar ve söylentilerle etkileniyordu. All In Podcast'in bir bölümünde, Anthropic'in 80 milyar doların üzerinde YYG'ye ulaştığına dair bir haber vardı. Ardından Ağustos ayında bir gün Bloomberg, Anthropic'in 65 milyar doların üzerinde YYG'ye ulaştığını bildirdi. Yine de etkileyici bir başarı, ancak piyasadaki analistler tarafından ortaya atılan bazı rakamların oldukça altında. Ardından aynı hafta WSJ'de bir makale çıktı ve şunu belirtti: "OpenAI'nin İkinci Çeyrek Satışları Anthropic'e Kıyasla Zayıf Büyüme Gösteriyor" Aynı makale, OpenAI'nin 2026'nın ikinci çeyreğinde 6,7 milyar dolar gelir elde ettiğini belirtti. Yine çok etkileyici bir başarı, ancak analistler tarafından ortaya atılan bazı rakamların altında. OpenAI, ikinci çeyrekte yaklaşık %18 ardışık büyüme gördü. Her bakımdan etkileyici bir mali performans, ancak bu kesinlikle bazı analistlerin AGI'nin belirtilenden biraz daha yavaş gelebileceğini merak etmesine neden oldu. Ama yine de belki de sorun, hisse senedine dayalı tazminat dahil şirketin faaliyet zararının ilk çeyrekteki 9,3 milyar dolardan ikinci çeyrekte 12,3 milyar dolara yükselmesiydi. Yani zararlar, neredeyse yıllık 50 milyar doların üzerinde bir oranla, gelirler kadar hızlı artıyordu.
Sorun, gelirlerin mutlak büyüklüğü veya hatta zararların kendisi değil, daha ziyade OpenAI'in 300 milyar doları Oracle'a ve 250 milyar doları Microsoft'a olmak üzere 1 trilyon doların üzerinde bilgi işlem taahhüdü imzalamış olmasıydı. Satın alma taahhütleri ile ödeme kabiliyeti arasındaki fark bir büyüklük mertebesiydi. Aynı durum Anthropic için de geçerliydi. Anthropic başlangıçta agresif bilgi işlem taahhütleri konusunda OpenAI'den çok daha muhafazakardı, ancak 2026'da bilgi işlem kıtlığıyla karşı karşıya kaldığında, o da agresif bir şekilde büyük ölçekli bilgi işlem taahhüt etmeye başladı. Piyasa, sonbaharda bir Anthropic halka arzını ve nesilde bir kez elde edilebilecek getirileri kilitlemeye hevesli birçok risk sermayedarını sabırsızlıkla bekliyordu. Uzun zamandır beklenen Anthropic izahnamesi nihayet kamuya açıklandığında, yatırımcılar faaliyet zararlarının boyutu karşısında şok oldu ve agresif ve sayısız düzeltme olmadan işletmenin büyük ölçüde kârsız olduğunu gördü. Bazı kurtlar, bunu kötü şöhretli topluluk düzeltilmiş FAVÖK'ü ile WeWork'a benzetecek kadar ileri gitti. Anthropic, Eğitim maliyetleri Brüt Düzeltilmiş FAVÖK'ü göstermeyi tercih etti.
Anthropic nihayetinde, halka arzın boyutunu ve değerlemesini birkaç kez düşürmek zorunda kaldıktan ve ancak Nvidia'nın 25 milyar dolarlık bir taahhütle halka arzı nihai olarak desteklemesinden sonra halka arz edildi. Halka arz bir hayal kırıklığıydı ve hisse senedi ilk ayda %50 değer kaybetti. OpenAI ise izahname başvurusunda bulunmayı hiçbir zaman gerçekleştirmedi ve daha uygun piyasa koşullarını beklemeyi tercih etti, ancak bu koşullar hiçbir zaman gelmedi.
Yapay Zeka Maxis'leri, "Ölçekleme Yasaları"nın, adlandırıldığı şekliyle "Yapay Zeka Vadisini" düzelteceğini ve gelirin, zararlar satın alma taahhütlerini tamamen finanse edecek kadar büyük işletmelere dönüşene kadar bileşik büyüyeceğini umuyordu. Yapay zeka araştırmacısı Andrew Ho, 2026'da bir sınır laboratuvarından istifa ettikten sonra viral olan bir gönderide laboratuvarların aşırı değerlendiğini söyledi. Benzetmesi bir koşu bandıydı. Bir laboratuvar bir sonraki modeli eğitmeyi bırakamazdı, çünkü bıraktığı anda ürünü bir metaya dönüşürdü ve Qwen veya Kimi'den daha ucuz bir açık model aynı işi daha ucuza yapardı. Bu nedenle bir sonraki modele yapılan harcama, bir önceki modelin kazandığı gelirden daha hızlı artmak zorundaydı. Zararlar hiçbir şekilde tek seferlik değildi. Bunlar, sözde "sınırda" kalmanın maliyetiydi ve modeller daha pahalı hale geldikçe yalnızca arttı.
Nvidia, Nvidia çipleri satın alan OpenAI'e yatırım yaptı, bu nedenle her şeyin altındaki talep hiçbir zaman göründüğü kadar bağımsız değildi. Çiplerini satın alan neo-bulutlarda pay sahibi oldu ve satamadıkları kapasiteyi destekledi. Nebius'un yüzde 9'una ve xAI'nin bir kısmına sahipti. Microsoft, OpenAI'in dörtte birine sahipti ve ona Azure'u sattı. Oracle, OpenAI'e kiralamak üzere Nvidia çipleri satın aldı. Para Nvidia'dan çıktı, bir start-up ve bir neo-buluttan geçti, Nvidia çipleri satın aldı ve Nvidia geliri olarak geri döndü. Her atlamada birileri yeni talep olarak okunan bir rakam kaydetti.
Hayat Sigortacıları ve Nvidia'nın Merkez Bankası
Bu borç çılgınlığının kıdemli dilimleri bir yere gitmek zorundaydı ve uzun vadeli kağıtları tutmak ve bunları hiçbir zaman piyasaya göre değerlememek için inşa edilmiş tek alıcıya, hayat sigortacılarına gitti. Geçtiğimiz on yıl boyunca, büyük özel sermaye firmalarının tümü sigorta varlık yönetimine derinlemesine daldı. Apollo, Athene'ye sahipti. KKR, Global Atlantic'e sahipti. Blackstone, Corebridge'i yönetiyordu. Blue Owl, Kuvare'ye sahipti. Brookfield, Carlyle ve Ares aynı oyun kitabının versiyonlarını yürütüyordu.
Bir yıllık gelir, bir kredi işletmesi için neredeyse mükemmel bir fon kaynağıdır, çünkü tasarruf sahibi parayı şimdi teslim eder ve ağır bir geri ödeme cezası ödemedikçe yıllarca kolayca geri alamaz.
Apollo, xAI için bir Nvidia çip anlaşmasının 3,5 milyar dolarlık bir dilimine liderlik ettiğinde veya Anthropic'i besleyen Broadcom makinesinde, kıdemli kağıdın evini bulduğu yerlerden biri Athene'ydi.
Finansal İstikrar Kurulu'na göre, yapılandırılmış menkul kıymetler 2026'da özel sermaye bağlantılı sigortacıların portföylerinin yaklaşık yüzde 27'sini oluştururken, diğer büyük sigortacılar için bu oran yüzde 12'ydi ve bazı durumlarda sponsor bu menkul kıymetleri kendisi yönetiyordu. Bu sigortacılar, 2012'deki 67 milyar dolardan artarak yaklaşık 900 milyar dolar sigorta yükümlülüğünü kontrol ediyordu ve 2023'teki yeni ABD yıllık gelir satışlarının yaklaşık yüzde 35'ini yakaladı. Bir Fitch çalışması, özel olarak derecelendirilen menkul kıymetlerin yüzde 97'sinin, düzenleyicilerin kendi analistlerinin vereceğinden daha yüksek notlar taşıdığını ve bunların üçte birinin üç kademeden fazla olduğunu buldu.
Ağustos 2026'da bir gece, Nvidia CEO'su Jensen Huang, Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs ve KKR dahil olmak üzere dünyanın en büyük finansal hizmet firmalarından bazılarının başkanlarıyla büyük bir finansman planı açıkladı. Plan, daha fazla Yapay Zeka Sermaye Yatırımı için 500 milyar dolar finansman sağlamak ve çip finansmanını standartlaştırmak için yeni bir varlık sınıfı oluşturmaktı. WSJ bunu uçak, kredi kartı ve ipotek finansmanına benzetti. Tartışılmayan temel fark, uçakların ve evlerin on yıllar boyunca kullanılabilir ömürleri varken GPU'ların yalnızca tek haneli ila düşük çift haneli yıllara sahip olmasıydı. Bazı şüpheci gözlemcilere göre, sınırlı ayrıntıya sahip bu yarım yamalak plan, müziğin durmasını önlemek için son bir çaba gibi görünüyordu. Duyuruyla birlikte Jensen, hareketi açıklayan, büyük ölçüde yapay zeka tarafından yazılmış ve pek anlam ifade etmeyen bir not yayınladı.
Tetikleyici
2026 yazı boyunca, karmaşık bir mali imparatorluğu olan milyarder bir finansçının sorunlarla karşı karşıya olduğuna dair söylentiler artmaya başladı. Mark Walter bir multimilyarderdi ve LA Dodgers, LA Lakers ve Chelsea FC dahil olmak üzere birden fazla birinci sınıf spor takımına sahipti. Walter'ın sigorta firmalarının, bağlı oldukları yatırımlarının bir kısmını önemli ölçüde yanlış beyan etmiş olabileceğine dair raporlar gelmeye başladı. Raporlar, bağlı olarak işaretlenmesi gereken ancak işaretlenmeyen 20 milyar doların üzerinde yatırım olduğunu vurguladı. Bu konuyla bağlantılı potansiyel devam eden cezai soruşturmalara dair çok sayıda rapor da vardı. Bir gün, hem spor hem de finans dünyasını aynı anda sarsan bir şok yaşandı: Walter, takımın satın alımını tamamlamasından bir yıldan az bir süre sonra LA Lakers'ı Josh Kushner ve Bob Iger'a sattı. Gösterişli spor ve eğlence varlıklarının satışı nadirdir, hele de tüm zamanların en iyilerinden birini satın aldıktan bir yıldan az bir süre sonra. İnsanlar hemen Walter'ın acilen likidite sağlamaya ihtiyacı olduğundan şüphelenmeye başladı. Ayrıca Walter'ın, Guggenheim'daki hissesini potansiyel teminat olarak göstererek kısa vadeli krediler için çift haneli getiriler teklif ettiğine dair raporlar da dolaştı. Gözlemciler, mali sıkıntının belirgin işaretlerini gösterdiğini belirtti.
Aylar sonra, Walter'ın imparatorluğu bir dizi davanın yanı sıra hukuki ve cezai soruşturmalara karıştı. İmparatorluğunun birkaç birimi nihayetinde iflas başvurusunda bulunmak zorunda kaldı. Oldukça benzer bir sigorta stratejisi yürüten Walter'ın yakın ortağı Todd Boehly kısa süre sonra kendini düzenleyicilerin hedef tahtasında buldu ve ayrıca birçok önemli varlığını agresif bir şekilde elden çıkarmak zorunda kaldı. Bu "sigorta hesaplaşmasının" önemi, daha sonra olanlardı. Hazine Bakanı Scott Bessent, hayat sigortası sisteminde biriken riskler konusunda giderek daha fazla endişelenmeye başlamıştı. Walter ve Boehly rezaletlerinden sonra Bessent, işlerin ne kadar kötüye gidebileceğine dair değerlendirmesini yapmak üzere Kongre'nin ortak bir oturumuna hitap etti. Acil önlemler alınmazsa, bu sefer sayılar bir büyüklük mertebesi daha büyük olduğu için daha da büyük olacak bir Küresel Mali Kriz 2.0 riski olduğu konusunda uyardı. Bessent, Hazine'ye sözde "sorunlu sigortacılar" için Eyalet Sigorta Komisyon Üyelerinin yerini alması için derhal ve benzeri görülmemiş bir yetki verilmesini istedi. Ayrıca Kongre'den, sorunlu sigortacıların düzenli bir şekilde tasfiye edilmesine ve kapatılmasına yardımcı olmak için 100 milyar dolarlık bir "Sigorta İstikrar Fonu"nu onaylamasını istedi. Son olarak, sözde "bağlı yatırımlar" ve birkaç sigorta bilançosunda bazı erken sorun belirtileri göstermeye başlayan daha yüksek riskli "Yapay Zeka Bağlantılı" yatırımlar üzerinde bir moratoryum uygulama yetkisi istedi. Bu, finansman motorunun türbininin anında durması anlamına geliyordu. Tüm büyük sigorta şirketleri, müşterileri, yatırımcıları, borç sahiplerini ve düzenleyicileri rahatlatmak için tasarlanmış sunumlarda derhal "bağlı yatırımlara" ve "Yapay Zeka Bağlantılı yatırımlara" maruziyetlerini detaylandırmaya başladı. Hepsi, yeni bir duyuruya kadar sigorta birimlerindeki tüm yeni yapay zeka yatırımlarını askıya alacaklarını duyurdu.
Sonrası
Aniden diğer borç yatırımcıları, yapay zeka yatırımlarıyla aldıkları bazı riskleri yeniden değerlendirmeye başladı. Bazıları, borç getirisi için öz sermaye riski aldıklarını fark etti. Onlar da finansman hızlarını yavaşlatmaya başladı. Sadece birkaç ay önce haftalar içinde kapanacak anlaşmalar aylarca sürmeye başladı veya hiç gerçekleşmedi.
Talep tarafında da çatlaklar görülmeye başlandı. Anthropic'in büyümesi, dördüncü çeyrekte ardışık bir gelir düşüşü gösterene kadar yavaşlamaya başladı. Sadece birkaç ay önce verimlilik elde etmek için yapay zekaya büyük paralar harcayan birçok işletme, tüm bu paranın kârlılıkta anlamlı iyileştirmeler sağlayamamasının ardından yeni yapay zeka projelerini ikinci kez düşünmeye başladı. Ardından bir gün Bloomberg, birkaç neo-bulut bilgi işlem projesinin planlanan yenileme oranlarının önemli ölçüde altında kaldığını ve birkaç önemli taahhüt testini kaçırdığını ve borç verenlerin GPU teminatına potansiyel olarak el koymak için onlarla müzakere ettiğini bildirdi. Ardından aniden analistler, Nvidia'nın daha önce duyulmamış bir büyüme yavaşlaması ve ardından gelecek yıl gelirlerinde bir düşüş bile göreceğini tahmin etmeye başladı. Ve sonra kötü haberler gerçekten yağmaya başladı.
Birçok sigorta şirketi, kurumsal fonlama piyasalarına (yükümlülüklerinin önemli bir kısmını oluşturan) erişimlerini kaybedecekleri korkusuyla, ellerinden gelen her türlü varlığı satarak agresif bir şekilde sermaye toplamaya başladı. Daha önce yeni poliçe sahiplerinden fon alıp bu likiditenin bir kısmını mevcut talepleri ödemek için kullanabilirken, aniden yeni sigorta parası akışı kurudu. Emekliler, yıllık gelirlerin (anüitelerin) güvenli olup olmadığını sorgulamaya başladı. Bessent, FDIC garantisini tüm sabit yıllık gelirlere genişletmek gibi olağanüstü bir adım attı. Buna rağmen, birçok büyük sigorta şirketi iflas işlemlerine başlamaya hazırlandı. Borsa aylarca süren bir serbest düşüş yaşadı; bu düşüş, yalnızca kısa ömürlü ve şiddetli "ayı piyasası rallileri" ile geçici olarak durduruldu ve bu ralliler ileride umut ışığı olduğuna dair yanlış bir umut verdi. Başkan Trump sonuçta bazı sınır laboratuvarlarını ve çip şirketleri, enerji şirketleri ve birkaç neocloud dahil olmak üzere kilit yapay zeka altyapı inşaatçılarını kamulaştırdı.
Ana cadde ekonomisi de harcama yavaşlamasını hissetti. Yapay zeka sermaye harcamaları (capex), 2026 ve 2027'de ABD büyümesinin en büyük tek itici güçlerinden biri haline gelmişti ve yıllık 700 milyar doların üzerinde harcama yapılıyordu. Trend tersine döndüğünde, nesilde bir kez görülen bu talep patlamasından faydalanan tüm şirketlerin işleri aniden tamamen durdu. Veri merkezlerine güç sağlamak için jet motorlarını yeniden donatmaya başlayan şirketler, kendilerini hiç alıcısı olmayan bir durumda buldular. Çip üreticileri, güç ekipmanı tedarikçileri, inşaat ekipleri ve neocloud'lar, 2001'de telekom balonu söndüğünde fiber optik inşaatçılarının yaşadığı kadar sert darbe aldı. Finansman aslında döngüseldi ve döngüler her iki yönde de işler.
Hâlâ 2026
Bunların hiçbiri henüz olmadı. Yapay zeka sermaye harcama makinesi hâlâ çalışıyor, kredi notları düşürülmedi, hiçbir veri merkezi tahvili temerrüde düşmedi ve suyun yüzeyi hiç bu kadar iyi görünmemişti. Herhangi bir hesaplamayı sorgulamaya cesaret etmek bile içgüdüsel bir öfke tepkisine neden oluyor. Ya bilgi işlem ve zeka talebi aslında sonsuz değilse? Bilgi işlem kıtlığı, bir gün bilgi işlem bolluğu olabileceği anlamına gelmiyor mu? Bu tür sorular öfkeli, kısa cevaplar alıyor ya da hiç cevap alamıyor.
Kaldıraçla güçlendirilmiş sermaye, çip ve enerji kombinasyonunun planlandığı gibi işe yaramayacağına dair net bir kanıt yok. Ama öte yandan, ev fiyatlarının da dümdüz yukarı gitmekten başka bir şey yapmayacağına dair hiçbir kanıt yoktu. Belki de bu sefer farklıdır.
Ek feragatname:
Bu ileti yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve bir tavsiye, satın alma teklifi veya hisse senedi satma teklifi talebi değildir.
Bu ileti, mevcut görüşlerimizi içermektedir. Görüşlerimiz, kamuya açık bilgilere ve makul olduğuna inandığımız varsayımlara dayanan kendi analizlerimize dayanmaktadır. İncelediğimiz ve analiz ettiğimiz bilgilerin doğru veya eksiksiz olduğuna dair bir garanti verilemez. Benzer şekilde, varsayımlarımızın doğru olduğuna dair bir garanti de verilemez. Görüşlerimiz ve portföylerimiz herhangi bir zamanda değişebilir. Portföylerimizin tamamını veya bir kısmını satabilir veya ek menkul kıymetler satın alarak portföylerimizi artırabiliriz. Bu eylemlerden herhangi birini veya tümünü, bu iletiyi güncellemeden veya bu tür değişiklikler hakkında herhangi bir bildirimde bulunmadan (yasalarca aksi belirtilmedikçe) gerçekleştirebiliriz.
Kaynaklar:
FT: Teksas ve Louisiana'da yapay zeka için inşa edilen kripto-madencisi veri merkezleri, Janus Henderson: 157GW duyuruldu vs ~85GW teslim edilebilir
FT, Ryan McMorrow, "Google'ın Anthropic için 200 milyar dolarlık Wall Street finans makinesinin içyüzü," 3 Ağu 2026
Apollo basın açıklaması, 9 Haz 2026
CNBC: Meta/Blue Owl 27 milyar dolarlık Hyperion, Moody's ~662 milyar dolarlık bilanço dışı kiralamaları işaret ediyor
S&P, Oracle'ı BBB-'ye düşürdü, Forbes: veri merkezi ABS büyümesi
CNBC: Burry yapay zeka amortismanı üzerine
Amazon (10-K), Silicon Data: H100 kiralama endeksi
Washington Post, John F. Berry, "Lloyds Bilgisayar Kiralama Nedeniyle Büyük Zararla Karşı Karşıya," 2 Tem 1979, arşiv kopyası
Fortune: OpenAI 14 milyar dolar zarar, HSBC açığı, CNBC: OpenAI 2030'a kadar ~600 milyar dolara sıfırlanıyor, Altman: 1,4 trilyon dolar / 30GW,
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
BIS 2026 döngüsel finansman üzerine yıllık raporu
NAIC: özel sermayeye ait sigortacı yatırımları, FSB: özel kredideki kırılganlıklar, Mayıs 2026
Athene Holding 2025 yıllık raporu (10-K), Apollo: xAI'nin Valor projesi için 3,5 milyar dolar
FSB: özel kredi, Mayıs 2026, NAIC incelemesi, Fitch %97 çentik farkı, FSOC 2024: açık deniz reasürans ve özel kredi
Hazine FSOC: hayat sigortacılarında ~1 trilyon dolar özel kredi, Hiper ölçekleyici 2026 sermaye harcaması ~725 milyar dolar, ~%77 artış
Chanos: Yapay zeka inşası fiber balonunu yansıtıyor
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
