Vào mùa thu năm 2022, FTX là vua.
Họ đã cứu ngành công nghiệp nhiều lần trong mùa hè năm đó bằng cách giải cứu các đối thủ đang gặp khó khăn.
SBF được coi là một thiên tài vị tha.
Bộ mặt của tiền điện tử.
Nhưng chỉ trong vài ngày ngắn ngủi - tất cả đã thay đổi. Đế chế của anh ta sụp đổ.
Những khoản đầu tư táo bạo của anh ta được tài trợ bởi tiền của khách hàng sàn giao dịch. Anh ta đối xử với FTX như một ngân hàng, mà không có giấy phép hợp lệ để làm như vậy.
Có lẽ anh ta cũng đã thoát tội nếu không vì nỗi sợ hãi về một cuộc rút tiền hàng loạt.
"FTX không còn khả năng thanh toán."
"Hãy rút tiền của bạn ra ngay nếu bạn muốn nhìn thấy nó một lần nữa."
"Kết thúc rồi."
Sự trớ trêu của tình huống - tất cả những người nói điều đó hầu hết đều đúng... nhưng chỉ vì họ đều tin vào điều đó.
Họ đã tự tạo ra sự mất khả năng thanh toán đó.
Các khoản đầu tư kém thanh khoản mà SBF đã thực hiện trong thị trường gấu lẽ ra đã có giá trị hơn hàng chục tỷ đô la so với số tiền anh ta bỏ ra nếu cuộc rút tiền hàng loạt không xảy ra.
Dưới đây là một vài ví dụ:
- Anthropic: 75 tỷ USD (150 lần)
- SpaceX: 15 tỷ USD (75 lần)
- RobinHood: 5 tỷ USD (10 lần)
- Solana: 5 tỷ USD (10 lần)
- Cursor: 3 tỷ USD (15.000 lần)
Thay vào đó, các luật sư phá sản đã thanh lý tài sản với giá rẻ như cho.
SBF được cho là một nhà đầu tư tuyệt vời.
Nhưng anh ta đã tham lam.
Anh ta cảm thấy bất khả chiến bại.
Mọi thứ sẽ phải sai lầm đến mức cực đoan và không thể xảy ra để anh ta thua cuộc đến nỗi nó không thể tưởng tượng nổi.
Nhưng nó đã xảy ra.
Bất chấp nỗi đau nó gây ra vào thời điểm đó và việc mọi người đều nhận ra những khoản đầu tư đó sẽ có giá trị như thế nào ngày hôm nay (với sức mạnh của sự nhìn lại) - hầu hết mọi người đều đồng ý rằng sự sụp đổ của FTX là lành mạnh.
Tại sao?
Bởi vì họ nhận ra rằng mọi chuyện có thể tồi tệ hơn nhiều nếu FTX được phép hoạt động theo cùng một cách ở quy mô lớn hơn.
Điều này đưa tôi đến ngày hôm nay.
Strategy là vua của Bitcoin.
Họ đã mua hàng chục tỷ đô la BTC, tích lũy 4,2% lượng cung đang lưu hành.
Saylor là một nhân vật giống như một giáo chủ cho ngành công nghiệp.
"Không Bao Giờ Bán Bitcoin Của Bạn."
Đó là phương châm của ông ta.
Đã từng.
Ít nhất là cho đến gần đây. Ông ta đã lật ngược kịch bản thành "Mua nhiều Bitcoin hơn số bạn bán."
Phần lớn các giao dịch mua của Strategy được tài trợ bằng cách bán cổ phiếu phổ thông ra thị trường của MSTR và phát hành trái phiếu chuyển đổi. Các cơ chế này hoạt động vì cổ phiếu giao dịch trên giá trị Bitcoin của nó: mỗi đô la cổ phiếu bán ra ở giá thị trường mua được 1 đô la Bitcoin: nhưng chỉ được "hỗ trợ" bởi khoảng 0,40 đô la, phần còn lại là sự gia tăng thuần túy.
Strategy đã cấu trúc hầu hết các khoản vay ban đầu của mình dưới dạng trái phiếu chuyển đổi chính xác là để nợ có thể hòa tan thành vốn chủ sở hữu.
Điểm quan trọng cần lưu ý là toàn bộ cơ chế này phụ thuộc vào việc cổ phiếu duy trì ở mức cao.
Nếu MSTR giao dịch dưới giá chuyển đổi của trái phiếu khi đến hạn, người nắm giữ sẽ không chuyển đổi, và công ty sẽ phải trả lại tiền gốc bằng tiền mặt - số tiền này sau đó sẽ phải huy động thông qua phát hành thêm vốn chủ sở hữu hoặc nợ (hoặc, trong kịch bản căng thẳng, bằng cách bán Bitcoin).
Tháng 7 năm 2025 là thời điểm mọi thứ thay đổi.
Strategy đã phát hành năm đợt IPO cổ phiếu ưu đãi, giao dịch dưới các mã như STRK, STRF, STRD, và nổi tiếng nhất là STRC. Các cổ phiếu này trả cổ tức cố định/khả biến và cho phép công ty huy động vốn mà không làm loãng cổ phiếu phổ thông một cách trực tiếp.
Ít nhất đó là lời chào hàng.
Vào năm 2025, Strategy cũng đã phát hành hàng tỷ đô la Trái phiếu Cao cấp Chuyển đổi Lãi suất 0% (nợ) đáo hạn năm 2030.
Đến năm 2026, sự kết hợp đã chuyển sang cổ phiếu ưu đãi và nợ nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu phổ thông, khi mức premium của cổ phiếu so với Bitcoin của nó bị thu hẹp.
Nhưng các khoản thanh toán cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi đó phải đến từ một nơi nào đó.
Và nếu mức premium của cổ phiếu vẫn bị thu hẹp, khoản nợ đó cuối cùng cũng phải được trả lại bằng cách nào đó (mặc dù chưa phải là ưu tiên hàng đầu, nhưng sẽ sớm thôi).
Vậy, trước hết - lợi suất cho cổ phiếu ưu đãi như STRC đến từ đâu?
Có một câu nói tôi nghe được sau sự sụp đổ của LUNA/UST đã ám ảnh tôi, đại loại như thế này:
"Nếu bạn không biết lợi suất đến từ đâu, thì bạn chính là lợi suất."
Strategy có các nghĩa vụ hàng năm khoảng 1,7 tỷ USD, gần như hoàn toàn bao gồm cổ tức ưu đãi.
Họ chỉ có 870 triệu USD tiền mặt hiện tại.
Đủ cho 6 tháng hoạt động.
Họ đã có khoảng 2,2 tỷ USD tiền mặt chỉ vài tuần trước, nhưng họ đã dùng 1,38 tỷ USD trong số đó để mua lại 1,5 tỷ USD nợ chuyển đổi...
Nghe có vẻ là một chiến thắng phải không?
Họ đã được chiết khấu 8% cho một nghĩa vụ trong tương lai và giảm đòn bẩy!
Nhưng có một vấn đề:
Đây là lần đầu tiên Strategy mua lại nợ chuyển đổi bằng tiền mặt ở quy mô như thế này.
Mọi lần giảm nợ chuyển đổi trước đây đều diễn ra thông qua một trong hai cách không liên quan đến việc viết một tấm séc lớn:
Chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc tái cấp vốn.
Tại sao điều này lại quan trọng?
Bởi vì cơ chế mà chúng ta đã mô tả trước đó, nơi khoản nợ chuyển đổi đó hầu như chỉ hòa tan thành vốn chủ sở hữu, đang sụp đổ cùng với sự thu hẹp của tỷ lệ cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng (NAV).
Vì vậy, những gì trước đây được coi là tiền mặt thừa cho quỹ thanh toán cổ tức, giờ đây đang trở thành một khoản nợ bổ sung chống lại họ.
Điều này có nghĩa là gì?
Nếu giá của MSTR vẫn nằm dưới giá chuyển đổi cho các trái phiếu này, nghĩa vụ tiền mặt sẽ chồng chất nhanh chóng.
Hãy phân tích nó:
- 2027: ~1,0 tỷ USD
- 2028: ~4,9 tỷ USD
- 2029: ~0,8 tỷ USD
Đây là vấn đề: phần lớn các mức giá chuyển đổi này cao hơn nhiều so với giá hiện tại của MSTR (mức thấp nhất là 149 USD, sau đó là 183 USD, và cao hơn nhiều).
Có khả năng một số khoản nợ này có thể được tái cấp vốn như trong quá khứ, nhưng sự khác biệt giữa hiện tại và quá khứ không chỉ là mức premium đã bị thu hẹp, mà các nghĩa vụ tiền mặt đã tăng vọt do cổ tức ưu đãi.
Cũng có khả năng một số khoản này có thể được thương lượng thấp hơn như khoản gần đây, nhưng dù thế nào đi nữa: khoản nợ là có thật và không thể được xóa sổ theo cách như trước đây.
Vậy điều gì sẽ xảy ra khi chúng ta tính toán hàng năm từ bây giờ đến cuối năm 2028 và cộng nó vào 1,7 tỷ USD nghĩa vụ từ cổ tức?
Nó bổ sung thêm 2,36 tỷ USD nghĩa vụ hàng năm cho đến năm 2028.
Con số 1,7 tỷ USD mỗi năm đó nhảy vọt lên hơn 4 tỷ USD.
Strategy cần tìm cách huy động trung bình 338 triệu USD tiền mặt mỗi tháng trong 30 tháng tới.
Ít hơn ba tháng hoạt động.
Rõ ràng phần nợ không đến hạn ngay hôm nay, nhưng mỗi tháng họ trì hoãn giải quyết khoản nợ từ các trái phiếu chuyển đổi trong tương lai - con số đó càng cao hơn cho những tháng còn lại.
Vậy các lựa chọn của họ là gì?
Khi giá Bitcoin giảm, niềm tin của nhà đầu tư vào khả năng MSTR trả cổ tức bền vững cho cổ phiếu ưu đãi như STRC cũng giảm theo.
Ví dụ: Họ có quyền hoãn trả cổ tức, nhưng điều đó chỉ có nghĩa là họ đẩy lùi và cộng dồn nghĩa vụ - chứ không phải loại bỏ hoàn toàn. Nó cũng làm chết niềm tin của nhà đầu tư và họ đã cho thấy với cuộc bỏ phiếu gần đây về các khoản thanh toán hai tháng một lần rằng họ đang ưu tiên tiếp tục thanh toán.
Do những lo ngại này từ các nhà đầu tư, mức neo 100 USD và quyền ưu tiên thanh lý bắt đầu có dấu hiệu suy yếu. Chúng ta đã thấy điều đó trong tuần qua khi STRC chạm mức 91 USD.
Một mức chiết khấu mạnh và kéo dài ở STRC sẽ loại bỏ hiệu quả nó như một nguồn tài trợ.
Sẽ thật điên rồ và tuyệt vọng nếu bán 100 USD lấy 70 USD (nếu giá từng xuống thấp đến vậy).
Hai lựa chọn thực sự còn lại cho họ đều liên quan đến việc pha loãng những người nắm giữ MSTR, bằng cách bán Bitcoin hoặc phát hành thêm MSTR.
Tại cuộc gọi Q1 2026, Saylor đã đặt điểm giao nhau ở khoảng 1,22x mNAV - ở mức đó hoặc cao hơn, việc bán MSTR và mua Bitcoin sẽ làm tăng giá trị, và dưới mức đó, việc bán Bitcoin để trả nghĩa vụ thực sự có lợi hơn.
Với giá MSTR cũng đang suy yếu gần đây, lựa chọn khai thác nó cũng trở nên kém hấp dẫn hơn vì lý do đó - nhưng họ đã cho thấy họ sẵn sàng làm điều đó (ví dụ: các đợt bán vào tháng 12 năm 2025).
Nhưng sự khác biệt giữa bây giờ và lúc đó là họ sẽ bán MSTR để trả cổ tức STRC hoặc trả nợ - chứ không phải để mua thêm Bitcoin.
Số sats / cổ phiếu hiệu quả của các cổ đông phổ thông bị pha loãng sau mỗi lần bán.
Nhưng một lần nữa:
Điều này không có nghĩa là họ không thể làm điều đó.
Công suất ATM được ủy quyền còn lại là 26,1 tỷ USD cổ phiếu phổ thông MSTR (21 tỷ USD trong số đó được ủy quyền vào tháng 3 năm nay).
Họ cũng đã nâng số lượng cổ phiếu được ủy quyền từ 330 triệu lên hơn 10 tỷ cổ phiếu vào tháng 1 năm 2025, vì vậy không có giới hạn về ủy quyền cổ phiếu nào cản trở.
Và lựa chọn khác? Bán Bitcoin - họ đã phá vỡ lời cam kết ban đầu "Không Bao Giờ Bán Bitcoin" của Saylor và chứng minh vào cuối tháng 5 rằng họ sẵn sàng làm điều đó.
Ngay cả khi đó chỉ là một đợt bán "nhỏ" 32 BTC, nó đại diện cho một điều gì đó lớn lao hơn nhiều.
Nhưng điều gì sẽ xảy ra khi một người sở hữu 4% nguồn cung của một tài sản nghìn tỷ đô la cho thấy họ đang gặp khó khăn?
Họ sẽ bị săn đuổi.
Nếu không có gì khác, thì là bởi nỗi sợ hãi. Cùng một loại nỗi sợ đã kích động cuộc rút tiền hàng loạt với FTX.
Mọi người đều muốn ra tay trước họ.
Không ai muốn trở thành thanh khoản thoát thân của họ.
Khi nó bắt đầu, nó diễn ra rất nhanh.
Có một điều quan trọng cần làm rõ ngay bây giờ:
Nợ của Strategy là không có bảo đảm và Bitcoin không bị cầm cố, vì vậy không ai có thể buộc bán nếu chúng ta thấy một sự sụp đổ nhanh chóng. Nhưng để cố gắng cứu vãn bánh đà, MSTR có thể không còn lựa chọn nào khác.
Nhưng ai quan tâm đến việc có cổ tức lợi suất cao và giá thanh lý ưu đãi 100 USD cho STRC nếu bạn không tin rằng mình sẽ có thể nhận ra nó?
Ai muốn nắm giữ MSTR nếu cách duy nhất để tài trợ cho các khoản thanh toán và trả nợ là pha loãng cực độ - điều trớ trêu thay lại trở nên tồi tệ hơn bởi chính công cụ được cho là để ngăn chặn nó.
Ai muốn tái cấp vốn cho khoản nợ của một công ty đang có nhiều công cụ thất bại?
Ai muốn nắm giữ Bitcoin khi cùng một công ty đang gặp khó khăn đó sở hữu 4% tổng nguồn cung cho đến khi họ giải quyết xong mớ hỗn độn của mình?
Sự khác biệt rõ ràng giữa Saylor và SBF là những gì Saylor đang làm là hoàn toàn hợp pháp.
SBF đã đa dạng hóa vào các khoản cược kém thanh khoản mà lẽ ra sẽ mang lại kết quả tốt, nhưng anh ta đã làm điều đó với tiền của người khác khi anh ta không có quyền làm như vậy. Anh ta cũng có một doanh nghiệp kiếm được hàng tỷ đô la doanh thu hàng năm.
Saylor đang nhấn nút mua vào một tài sản bằng tiền của người khác, nhưng anh ta có quyền làm như vậy. Và anh ta không tạo ra bất kỳ doanh thu thực sự nào khi làm điều đó.
Nhưng sự khác biệt về đặc quyền không có nghĩa là vị thế khác biệt.
Nó không có nghĩa là lòng tham đã dẫn đến sự mong manh trong hệ thống sẽ không gây ra hậu quả tàn phá không kém, nếu không muốn nói là còn hơn thế, vào thời điểm nó sụp đổ hoàn toàn.
Và thật khó để thấy bất kỳ lối thoát nào nếu không cầu nguyện giá Bitcoin tăng vọt, cứu vãn mức premium và cho phép họ tiếp tục duy trì bánh đà... làm nó lớn hơn và thậm chí lộn xộn hơn nếu cùng một tình huống xảy ra lần nữa.
Vì vậy, hãy tự hỏi mình câu hỏi này và đặt nó trong góc nhìn đầu tư của SBF / FTX:
Liệu có sạch sẽ hơn nếu mớ hỗn độn được giải quyết sớm hơn - hay muộn hơn khi dấu chân và hậu quả có thể còn lớn hơn?
Dù tôi lạc quan đến đâu về Bitcoin, tôi thà đối mặt với nỗi đau ngay bây giờ.
