核心洞察
- Robinhood 的加密业务正在下滑，尽管公司整体业绩创下历史新高。Q2 加密收入同比下降 38% 至 1 亿美元，仅占总收入的 8%，零售加密交易量同比下降 36%，加密资产在总 AUC 中的占比跌至 7% 的历史最低点。
- Robinhood Chain 是近期历史上启动最成功的 L2 之一，7 月产生 360 万美元的 REV，占 growthepie 追踪的全部 L2 链上收入的 38%，超越了 Polygon 和 Base 等成熟网络。
- 推动 Robinhood Chain 早期活跃的是迷因币而非 RWA，迷因币占 7 月现货交易量的 51%，RWA 仅占 5%，同时 48% 的 RWA 交易量发生在将 RWA 与迷因币配对的流动性池中。
- Robinhood 最清晰的变现机会位于基础设施层之上，USDG 预计已产生约 1,050 万美元的年化利息收入，Morpho 证明了 Robinhood 主应用直接分发的价值，而 Lighter 仅通过 Wallet 集成的方案只占其永续合约总交易量的 0.2%。
- Robinhood Chain 尚未实质性改变 Robinhood 的利润状况，其已知收入流合计年化仅 5,480 万美元，相当于 Robinhood 年化加密收入的 14%。要让 Robinhood Chain 变得重要，Robinhood 需要扩大 USDG 规模、将主应用的访问权限变现，或把该链作为通向其更高价值产品的引流入口。
引言：站在十字路口的 Robinhood 加密业务
也许没有哪家公司能像 Robinhood 一样精准把握散户投资者的崛起。它已经成为散户投资的代名词，其核心业务也因此蓬勃发展。
2026 年 Q2，Robinhood 报告季度收入达 13.1 亿美元（历史最高），同比增长 32%，较 2024 年 Q2 增长 92%。这一强劲表现不仅来自其核心的股票和期权交易业务，也来自不断扩大的产品矩阵。Robinhood 目前拥有十三个不同的业务线，年化收入均超过 1 亿美元。事实上，Q2 所有基于交易的收入线都实现了两位数的同比增长……除了一个例外：加密业务。
曾经占 Robinhood 收入三分之一的加密业务，如今对公司来说已无足轻重。2026 年 Q2，加密业务仅占 Robinhood 季度收入的 8%，是自 2023 年 Q3 以来的最低占比。加密业务在 Robinhood 收入版图中的份额已经萎缩到如此地步，以至于去年才推出的事件合约在 Q2 创造了更多收入（1.56 亿美元，而加密业务仅为 1 亿美元）。
这种疲软远不止体现在加密业务在 Robinhood 收入中占比的下降。总的来说，其核心用户群对加密的兴趣正在消退。虽然原因并非 Robinhood 独有，但疲软的程度令人震惊。
这一点在交易活跃度上表现得最为明显。2026 年 Q2，Robinhood 应用上的零售加密交易量总计仅为 182 亿美元，同比下降 36%，是自 2024 年 Q3 以来的最低季度总量。下滑幅度之严重，以至于通过 Bitstamp 的机构交易量首次超过了零售交易量。然而，机构活跃度也谈不上强劲。Bitstamp 当季交易量为 222 亿美元，是其有史以来第二低的季度总量。
加密交易量并非 Robinhood 唯一表现疲软的指标。2024 年 Q1，加密资产托管规模（AUC）为 262 亿美元，占 Robinhood 总 AUC 的 20%。两年多过去了，加密 AUC 基本持平在 263 亿美元，但如今仅占 Robinhood 总 AUC 的 7%，创下历史最低季度占比。
在此背景下，Robinhood 的加密收入受到了冲击。Q2 加密收入同比下降 38%，其占 Robinhood 总收入的比重下降了 53%。简而言之，Robinhood 整体在增长，但加密业务没有。
然而，Robinhood 并未退出加密领域。恰恰相反，它通过推出 Robinhood Chain 做出了迄今为止最大的加密押注。Robinhood 不再几乎完全依赖基于交易的收入，而是试图构建一个更广泛、更持久的加密业务。关键问题在于，Robinhood Chain 能否让加密业务重新成为 Robinhood 增长的重要驱动力。
Robinhood Chain 的变现能力究竟如何？
在 2026 年 7 月 1 日举办的 World Is Flat 活动上，Robinhood 在主网正式发布了 Robinhood Chain，这是其自有的 Layer-2（L2）区块链，旨在支撑公司日益壮大的链上生态。此后，Robinhood Chain 成为近年来启动速度最快的区块链之一。
上线首月，Robinhood Chain 就产生了 360 万美元的实际经济价值（REV）。虽然现在判断这一活跃水平能否持续还为时过早，但按照首月数据年化计算，Robinhood Chain 的 REV 有望达到 4,320 万美元。这是一个不错的开局，但仅凭这点还远不足以扭转 Robinhood 加密业务的颓势。
即便如此，Robinhood Chain 的启动表现之亮眼怎么强调都不过分。7 月，Robinhood Chain 的链上收入在所有 L2 中排名第一，超越了 Polygon（270 万美元）和 Base（210 万美元）等成熟网络。在 growthepie 追踪的 L2 中，Robinhood Chain 占全部链上收入的 38%。换句话说，Robinhood Chain 已经是链上收入最高的 L2，但市场上仍有 62% 的份额属于其他网络。即使 L2 链上收入总额保持停滞，Robinhood Chain 仍然可以通过夺取它已经领先的市场中的更多份额来实现可观的增长。
不过，Robinhood Chain 的早期成功有一个重要的注意事项。其当前活动很大一部分来自迷因币，这历来是链 REV 的最大驱动因素之一。Robinhood 似乎对这种格局感到安心，因为创始人 Vlad Tenev 曾多次表示支持迷因。即便如此，迷因币在多大程度上推动了 Robinhood Chain 的活跃依然值得关注。该链在 7 月促成了 69.3 亿美元的现货交易量，其中 35.5 亿美元（占 51%）来自迷因币。相比之下，Robinhood Chain 宣称的主打用例 RWA 仅贡献了 3.132 亿美元，占交易总量的 5%。
此外，迷因币在 Robinhood Chain 交易量中的直接占比可能低估了它们对活跃度的真实影响。以 RWA 为例。迷因币发射平台 L()ng 推广的一种策略是将迷因币与代币化股票或 ETF 配对放入流动性池，从而将迷因币的价格走势与底层 RWA 挂钩。如果底层 RWA 上涨，比如说 5%，那么在没有买卖迷因币的前提下，迷因币的价格也会上涨 5%。因此，相当一部分看似是 RWA 的交易量实际上也由迷因币驱动。从 7 月 6 日到 7 月 31 日，48% 的 RWA 交易量发生在将迷因币与 RWA 配对的流动性池中。
虽然迷因币可以成为链上收入的强大来源，但它们很少被证明是持久的来源。迷因币活动具有高度的轮动性，Ethereum、Avalanche、TRON 和 Base 都曾经历各自的疯狂投机期，随后活动才转移到别处。Robinhood Chain 也许有能力留住这些活动，但仅仅一个月就做出判断还为时过早。目前尚不清楚迷因币能否为 Robinhood Chain 提供可持续的 REV 来源，抑或该链只是一场最终将回归 Solana 的轮动中的最新一站。
放眼全局，仅靠 Robinhood Chain 的 REV 不太可能重振 Robinhood 的加密业务。整个行业中，网络收入正处于结构性下滑之中。虽然网络收入为第一代智能合约平台带来了丰厚利润，但区块空间已经日益商品化，新链想产生可观的费用收入变得愈发困难。
7 月，Blockworks 追踪的区块链合计产生 1.224 亿美元的网络收入，为三年多来的最低月度总额。作为对比，2025 年 7 月的网络收入为 3.337 亿美元，同比下降 63%。这种恶化也不仅仅是当前市场环境造成的。2023 年 7 月，在上一轮熊市中，各区块链仍然产生了 3.001 亿美元的网络收入。
如前所述，Robinhood 有十三个业务线的年化收入至少达到 1 亿美元。很难想象仅靠网络收入就能让 Robinhood Chain 加入这个行列。即使 Robinhood 继续占据 L2 活动的更大份额，其链上收入最终也会触及约 1 亿美元年化的全市场天花板。要突破这个天花板，Robinhood 需要将其现有用户群体带到链上。然而，由于 Robinhood 的用户群主要位于美国，在当前的监管环境下，他们大多无法通过 Robinhood 应用访问 Robinhood Chain，因此这一过程可能需要时间。如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 在短期内成为下一个 1 亿美元的业务线，它就需要把目光投向网络收入之外。
应用层的变现
加密领域的变现正在越来越多地从基础设施层转向应用层。Solana 就是一个很好的例子。
在 Solana 于 2024 年 1 月重新崛起之初，Solana 应用合计产生 4,090 万美元的收入，而当月 Solana 的 REV 为 2,140 万美元，比值为 1.9 倍。2025 年 1 月 Solana 牛市顶峰时，应用收入达到 11.3 亿美元，相比之下 Solana REV 为 5.517 亿美元，保持了约 2 倍的相近比值。但自那以后，差距显著扩大。2026 年 7 月，Solana 网络每产生 1 美元的 REV，Solana 应用就能产生 5 美元的收入。
更广泛地看，应用正在获取越来越多的价值份额，而底层区块链获取的份额则在不断缩小。如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 成为下一个 1 亿美元的业务线，就需要直接参与链上应用的变现。Robinhood 并未正式将其作为战略提出，但其早期动作已经指向了这个方向。
迄今为止最突出的例子是 Robinhood 的稳定币策略。与大多数区块链将 Circle 的 USDC 或 Tether 的 USDT 作为主要稳定币不同，Robinhood 将 USDG 设为 Robinhood Chain 的原生稳定币。这通过支撑 USDG 的资产所产生的利息收入为 Robinhood 创造了额外的收入流。截至 7 月底，USDG 在 Robinhood Chain 上的市值达到 3.331 亿美元。假设底层储备收益率为 3.5%，且 90% 的相关利息收入归 Robinhood 所有，那么 USDG 每年将产生约 1,050 万美元的额外收入。
Robinhood 进一步扩大 USDG 供应应该不成问题，同时还能打造一条持久的收入流。如果 USDG 供应达到 10 亿美元（考虑到已有十一条区块链的稳定币供应量至少达到 10 亿美元，这是一个合理的目标），它将产生 3,150 万美元的年化收入，几乎与 Robinhood Chain 当前的链上收入持平。
Robinhood Chain 似乎也在超越单纯的稳定币集成，深入挖掘其应用层。Lighter 在 Robinhood Chain 上推出了其永续 DEX 的定制部署，并将与 Robinhood 五五分成交易费用。作为合作伙伴关系的一部分，Robinhood Wallet（一个独立于 Robinhood 主应用的自托管钱包）将直接在应用内提供 Lighter 永续合约。Morpho 也传闻为其在 Robinhood 应用内的集成向 Robinhood 支付了费用，这与通常由链向应用付费以让其部署在网络上的典型模式形成了明显区别。
Robinhood 的分发能力值得吗？
这一整套应用策略的可行性最终取决于 Robinhood 分发能力的价值。如果协议方看重接触 Robinhood 用户的机会，Robinhood 就应该能够将这种访问权限变现。从早期案例来看，Robinhood Chain 上的协议可以通过两条主要渠道获得分发：
- Robinhood 主应用，如 Morpho 那样
- 独立的 Robinhood Wallet 应用，如 Lighter 那样
Robinhood 主应用的分发能力是已知量，但通过 Robinhood Wallet 分发的价值远没有那么清晰。
单看 Robinhood Chain 上的活动，Robinhood Wallet 用户在 7 月产生了 1.196 亿美元的交易量。日交易量在 7 月 8 日达到 1,100 万美元的峰值，随后在当月最后一周降至日均 210 万美元。Robinhood Wallet 在 7 月的日均活跃钱包数也略低于 7,000 个。本分析未应用任何女巫过滤，因此实际独立用户数可能更低。
与 Robinhood Chain 上更广泛的钱包和交易应用生态相比，Robinhood Wallet 仍然是一个相对较小的参与者。7 月，被追踪的钱包和交易应用共产生 30.8 亿美元的交易量，其中 Robinhood Wallet 占 1.196 亿美元，市场份额不足 4%。然而，这些应用的交易量主要由高频用户驱动。Robinhood Wallet 在被追踪应用中的日均活跃钱包数排名第四，但交易量仅排名第六。
Lighter 的集成进一步证明了 Robinhood Wallet 分发的价值有限。集成到 Robinhood Wallet 后，Lighter 在 Robinhood 上的部署仅占其永续合约交易总量的 0.2%。7 月，这一数字为 8,680 万美元，低于当月通过 Robinhood Wallet 产生的现货交易量。也许更令人担忧的是，Lighter 正通过分配 1,100 万个 LIT 代币（目前价值约 2,500 万美元）直接激励通过 Robinhood Wallet 进行的永续合约交易。即使迄今产生的有限交易量也是被激励出来的，如果没有这些奖励，数据很可能会更低。就目前情况而言，很难得出结论说仅通过 Robinhood Wallet 分发能带来多大收益。
Robinhood Wallet 的分发能力可能有限，但 Robinhood 主应用的情况就不同了。Morpho 提供了最清晰的例证。Robinhood 用户可以直接通过应用将稳定币存入 Morpho，并获得 7% 的激励年化收益率。截至 7 月底，Morpho 的 Robinhood Chain 部署占 Morpho 全部存款的 5%，占全部贷款的近 6%。仅仅一个月后，Robinhood Chain 就已成为 Morpho 按 TVL 计算的第三大部署。
需要承认的是，这部分 TVL 是受激励的。即便如此，通过 Robinhood 主应用分发与通过 Robinhood Wallet 分发的差异仍然十分明显。虽然不是完美的同类比较，但 Robinhood Chain 在 Morpho 存款中的占比是 Robinhood 部署在 Lighter 永续合约交易量中占比的 25 倍。
因此，对 Robinhood 分发能力的早期结论是分裂的。对于能够获得 Robinhood 主应用直接集成的协议来说，分发能力看起来非常有价值。仅通过 Robinhood Wallet 分发的吸引力则大打折扣。除非 Wallet 集成能成为最终通向主应用的跳板，否则很难理解协议方为何要牺牲可观的经济利益来换取这种访问权限。
诚然，这一结论仅基于两个早期案例。Robinhood 并未正式将应用层分发交易确定为进一步的战略，也不清楚该公司打算在多大程度上推行这类交易。不过，迄今的差异已经十分明显。Robinhood 分发能力的真正价值并不在于简单地与 Robinhood 产生关联或在 Robinhood Chain 上部署，而在于获得 Robinhood 主应用用户的直接访问权限。
结语
本报告以一个关键问题开篇：Robinhood Chain 能否让加密业务重新成为 Robinhood 增长的重要驱动力？
早期数据描绘了一幅相当清晰的图景。Robinhood Chain 作为一条区块链已经取得了令人瞩目的成功，但它尚未成为 Robinhood 业务的重要贡献者。Robinhood 在 Q2 创造了 1 亿美元的加密收入，相当于年化 4 亿美元。相比之下，与 Robinhood Chain 相关的已知、可量化收入流（链上 REV、USDG 利息收入以及 Robinhood 从 Lighter 费用中分得的份额）合计年化仅为 5,480 万美元，约为 Robinhood 年化加密收入的 14%。诚然，这一对比仅将 Robinhood Chain 上线首月的数据进行了年化，不应被误认为其长期收入潜力。
坦率地说，仅靠网络收入永远无法对 Robinhood 产生实质性影响。区块空间已经过于商品化，整个 L2 收入市场也太小。如果 Robinhood Chain 要让加密业务重新成为 Robinhood 增长的重要驱动力，公司就需要将基础设施层之上的经济活动变现。
稳定币提供了最清晰的路径。Tether 和 Circle 已经证明了稳定币储备产生的利息收入能有多可观。按照 3.5% 的收益率计算，假设 Robinhood 保留全部相关利息收入，每 10 亿美元的 USDG 供应每年将产生 3,500 万美元的收入。供应量达到 100 亿美元后，这一数字将增至每年 3.5 亿美元，仅此一项就几乎相当于 Robinhood 当前的年化加密收入。这不会一蹴而就，但考虑到 Robinhood 的业务规模，实现这一目标并非不可想象。
应用分发是另一个值得关注的机会。Robinhood 拥有几乎所有其他区块链都不具备的东西：直接触达庞大散户投资者群体的渠道。如果协议方愿意为集成付费或分享收入以换取接触这些用户的权限，Robinhood 就可以将其分发能力变现，而不是仅仅依赖链本身产生的费用。早期结果表明，当协议集成到 Robinhood 主应用时，这一策略是有效的，即便 Robinhood Wallet 的分发本身价值不大。
还有一种可能性是，Robinhood 并没有把这条链主要当作一个独立的收入线来评估。Robinhood Chain 或许可以充当一个引流入口，先让用户接触代币化资产，再引导他们深入 Robinhood 更广阔的生态系统，在那里交易股票、期权、加密产品等。在这种模式下，链的价值不一定体现在网络收入上，而会通过 Robinhood 其他业务中更高的参与度和收入体现出来。
目前，本报告开头提出的问题的答案是：不能。Robinhood Chain 尚未成为 Robinhood 增长的重要驱动力，仅靠网络收入也永远无法让它做到这一点。要让答案最终变成肯定的，Robinhood 需要扩大 USDG 的规模，并通过应用层分发交易将其主应用的访问权限变现。否则，Robinhood Chain 的财务价值很可能是间接的，只是作为通向那些已经支撑 Robinhood 业务的更高价值产品的引流入口。
