西 57 街 9 號對下一代企業打造的意義，將如同 Letterman Drive 之於上一代。
Long Lake 與 Thrive Holdings 的誕生，源於一個明確的認知：要讓 AI 成功擴散至整個經濟體系，就必須採取一種對創投業者而言全然陌生的資本形成新思維。他們不認同這樣的想法——只要舊金山的工程團隊賣出足夠的可轉換優先股，為預先打包好的工作流程自動化軟體提供資金，並將其銷售給保持距離的客戶，就能自然而然、無可避免地改造價值數兆美元的傳統服務業經濟。真正的成功需要完全不同的要素：主體投資（principal investment）、深度嵌入的團隊，以及營運控制權。
頂尖 AI 公司為了在超級智能競賽中籌資而發行的天量紙面證券，同時也證明了創投模式已經撞上天花板。這並非因為它失敗了，而是因為它本質上無法、也不該無限擴張。在科技經濟中，真正適合用極度昂貴風險資本來承擔的總體風險規模，與那些必須以其他方式融資的龐大經濟活動相比，根本微不足道。
未上市的科技公司將交出比以往規模更大、也更耗費資本的成果：AI 是一股集中化的力量，它獎勵並強化規模，而圍繞它建立的公司更是極度資本密集。但很明顯，單靠創投這項產品，已遠遠不足以支撐下一代科技公司的融資需求；要鞏固美國的技術霸權，我們需要一套全新、更深層、也更具策略思維的資本市場機制。
一方面，「種子輪投資」與「成長型股權」已完全不夠用的證據排山倒海而來；另一方面，巨型基金卻還在不斷競相募集規模更大的傳統創投資金，兩相對比之下格外諷刺。除了少數例外，這些機構全都陷入了一場爭奪創投霸權的全面戰爭，彼此之間的差異早已消失殆盡——而他們不是忽視了，就是刻意迴避了一個問題：他們所玩的這場遊戲，到底值不值得贏？
當科技公司的野心版圖擴張到遠非單純股權資金所能支撐時，偉大的科技公司——以及支持它們的機構——必將擁抱一個它們數十年來多半拒之門外的東西：信貸。這種以前所未有的規模發起的信貸，會讓今天我們所熟知的創投產業相形之下顯得古樸過時。
科技生態圈中有很大一部分人對這個現實感到反感，甚至 outright 拒絕接受，還大談特談維持「小農式產業」有多重要。即將到來的信貸巨浪意味著，巨型基金的規模將超越以往任何時期；這個國家每年的信貸發行量之所以能比股權發行量高出一個數量級，是有原因的。這些人就像是矽谷的 zanryū nipponhei（殘留日本兵），打著一場早已輸掉的仗，死守著自己的世界觀，但說穿了，他們提出的是規範性論點，而非實證性論點：我們在規模上早已跨越鴻溝，而這個產業顯然還會繼續長大。如果你無法接受「科技經濟中的資本規模只會越來越大」這個現實，大可選擇去做別的事。「就算不喜歡規則，也得上場把比賽打完」這種說法，是個危險的謊言。
還有另一群（部分重疊的）人拒絕接受這個現實，原因很簡單：他們不懂信貸，或者就是不喜歡信貸。他們把批評包裝成聽起來很專業的術語，例如「資本成本」（好像股權不用錢似的）或「逆向選擇」（好像各行各業最頂尖的公司都不靠信貸一樣）。
在算力融資熱潮出現之前，矽谷基本上把信貸視為鐵板一塊，等同於低價值的創投債務：最好的情況是事後才想到它，最糟的情況則是避之唯恐不及。這種心態源自根深蒂固的股權文化，以及整個產業在財務專業上驚人的匱乏——這是前幾波科技浪潮與總體經濟環境留下的後遺症，當時市場只獎勵產品、設計與工程的卓越表現，往往忽視甚至懲罰財務敏銳度。但如今，這些觀念已經徹底過時了。
事實上，AI 熱潮極高的資本密集度讓信貸變得無法忽視。矽谷很快就接受了這一點：要真正實現前沿 AI 的野心，就必須擁抱接近兆美元規模的信貸——以至於即使在成立初期，種子輪投資人也會追問公司打算如何為算力融資。我們正非常接近一個轉捩點：整個產業都將承認，深思熟慮的資產負債表建構，是成功打造企業的關鍵。
信貸將推動矽谷下一波數量級的成長，這是必然的結果。創投根本無法擴張到那個程度。在一個只有昂貴股權可用、且是唯一工具的世界裡，科技公司可投資機會的表面積天生狹窄；但當這些公司的資本成本下降時，這個表面積就會大幅擴張。那些用股權融資會破壞價值、因此無人敢投的機會，一旦改用廉價信貸融資，就會變成高度增值的項目。同樣重要的是，只有當資金取得與否更多取決於底層資產的基本面，而不是反覆無常的市場情緒或失靈的市場結構所造成的扭曲時，企業才有信心擴大營運野心。而且，唯有建構出合理的資產負債表，企業才能將流動性掌握在自己手中，兌現它對股東與早期員工的隱性承諾——一旦違背這個承諾，整個科技經濟都將受到威脅。
擴張以科技為核心的信貸市場，跟重新分配既有大餅毫無關係；它的真正意義在於打造出比以往更大、更有價值、更具流動性的公司——而這正是股權市場無力、也不會去支持的發展路徑。
每一家 AI 時代之前的軟體公司，都以慘痛的方式學到了教訓：當市場上缺乏具備規模、且與資產相匹配的科技企業信貸時，會發生什麼事。確保下一代科技公司不會重蹈覆轍，是矽谷大型資本配置者責無旁貸的使命。
@Alex_Danco 在將近七年前寫下 Debt is Coming 時，就已經預言了這波信貸浪潮。然而，真正到來的債務卻少得驚人——至少直到 AI 浪潮迫切需要它為止。今天的創投交易，依然是那五家機構向同一批公司推銷同質化的資本產品；而明天的交易，將會以越來越新穎、有創意的方式，把目前沉澱在科技經濟內部的實體資產與結構化現金流打包起來，吸收配置者對可預測收益高達數兆美元的需求。
西 57 街 9 號對下一代企業打造的意義，將如同 Letterman Drive 之於上一代——科技金融家們會脫下帽 T、放下 South Park 藍瓶咖啡的焦苦咖啡，換上西裝，走進 The Grill 享用 pasta à la presse。
人們很容易斷定這種規模的信貸不可能存在，認為絕大多數科技公司都在虧錢，因此不配獲得信貸。如果你狹隘地把「信貸」等同於「具固定到期日的完全追索權企業債務」，這個結論確實沒錯。追索權加上固定的還款時程，足以判一家為了投資未來而承受虧損的科技企業死刑。但這套觀點太過簡化、也太過狹隘，完全無視了當今科技企業內部大量可供承作的資產——只要你願意發揮一點點創意。
人不該被過去束縛，而應專注於未來的可能性。
科技公司並非不可分割的整體。它們在公司整體層面上可能充滿投機性，但內部卻包含實體資產與其他投資，其報酬具有高度結構化、區間受限且可預測的特性——這些資產完全可以獨立融資。次世代的航太、國防與工業公司，持有折舊時程明確的可融資擔保品，並與全球信用評等最高的交易對手簽訂了基於里程碑的合約。AI 轉型公司收購的是能穩定產生利潤的傳統業務。即便是「輕資產」的軟體、網路與 DTC 公司，也能創造出還款曲線可預測的客群——這與專門發放攤還時程可預測貸款的特殊金融業務並無二致。放眼望去盡是資產，其中許多僅憑其基本面價值，就能以低成本、存續期匹配的信貸進行融資。
債務不會自己從天上掉下來。必須有人把它帶來。有些資產傳統放款機構看得懂，但有太多他們看不懂——而要為這些資產融資，做得最好的會是原生於科技的巨型基金，或是能在傳統信貸經驗法則與現代科技公司現實之間取得平衡的新進者。CVF 已經圍繞這個機會建立起一門 60 億美元的生意。
正因如此，幾乎每家創投巨頭都在競相募集 100 億美元以上、很快甚至是 200 億美元以上的創投基金，這件事才顯得如此令人費解。這完全偏離了真正在意規模的人該玩的遊戲：探索新型信貸的前沿。這是唯一能讓新進者入場、也讓現有巨型基金再成長一個數量級的遊戲。追求 AUM（資產管理規模）霸權是值得的目標，即使追求創投AUM 霸權不是——多波科技浪潮、利率下滑，以及 GFC（全球金融危機）後政府的大規模支出，共同催生了創投生態系的爆發，讓基金規模從 50 億美元成長到 500 億美元；但要從 500 億美元走到 5,000 億美元，靠這些是不夠的。信貸才是企業與配置者共同的渴望。機構應該專注於真正把信貸端上桌。
從單純依賴創投轉向具備規模的信貸，既非史無前例，也不足為懼。當年開創並普及槓桿收購（LBO）的機構——這和傳統創投一樣是一種股權策略——最終都演變成以信貸為主的多策略另類資產管理公司。或許是最知名買斷機構的 KKR，如今管理著近 3,000 億美元的信貸資產，遠超過其股權業務的規模。而早年同樣以買斷投資聞名的 Apollo，也已轉型為私募信貸巨獸，只是「順帶」做一些私募股權業務。多策略轉型過程中必然會面臨利益衝突、聲譽、監管、治理、資本市場與營運上的挑戰，但這些都是可以克服的。如果你相信科技公司需要遠比現在更多的資本——並且想以此為前提來架構一家機構——你就絕對無法忽視信貸。
要打造一家劃時代的投資機構——而不是一家只管著幾檔小型基金、不成規模的精品合夥企業——本質上就是一場識別並乘上資本形成長期趨勢的實踐。Thrive 過去十五年的成就正是最佳證明：作為全球最優秀科技企業忠誠的長期登記股東，它乘上了「企業延後上市」這波浪潮。
在科技公司的私募資本生態系中，發展方向已壓倒性地從單純依賴傳統創投，轉向具備規模的低成本信貸。在投資管理領域，下一個巨大財富將屬於順勢而為的人。
感謝 @aashaysanghvi_ @lucasbagnocvaz 與 @_susanarojas 對本文提供的回饋。
