以下是我與 Irrational Analysis（@insane_analyst）關於 AI 供應鏈瓶頸的訪談。非財務建議，本人可能目前或未來持有部分標的。
三到五年後，哪些替代加速器可能承擔非常大量的訓練或推理工作？
訓練方面，我認為它們基本上都是零。推理方面，我非常看好 Positron 和 Cerebras，但原因截然不同。還有誰？MatX。MatX 的問題是我資訊不足。所以可能不錯，但我對他們一無所知。所以快速回答是 Positron 和 Cerebras。還有 Taalas，我不認同他們的前提，但這很酷，我有點想幫他們推廣一下，因為如果前提成立，那會很驚人。但我認為 AI 從業者不會接受這個前提。總之，這大概是我非常看好的三大廠商，MatX 則在一旁，因為我對他們了解不夠。我還在設法讓他們跟我談談。
你不認同的 Taalas 前提是固定權重嗎？
他們的做法是使用上層光罩層來燒錄權重。所以一旦權重設定好，就無法更改。考慮到 AI 模型變化之快，每兩週就有 GPT 5.5 然後 5.6。如果你跟這些公司內部的人聊，模型內部不斷在變。模型末尾有個十六進位碼。每隔幾週就有更新。權重不斷在變動和微調。
現在 Taalas 說他們支援微調。我認為他們的意思是，目前的晶片支援一定程度的權重修改，但遠不及你想要的。他們目前的晶片有三分之二是硬編碼權重，三分之一只是 SRAM 機器。他們能支援微調的原因就是那三分之一是 SRAM，你可以改變或微調一部分權重，做 LoRA 之類的事。他們基本上跟客戶說，你的模型硬編碼越多就跑得越快，但你要取捨。在理想情況下，有人可以設計一個模型，其中 90% 的權重是硬編碼的（我隨便說的數字），它會跑得超級快。然後 10% 用於 LoRA 或更新權重。至於是否有大客戶願意接受這種限制，我不知道。我認為不會。但 Taalas 背後的工程技術其實非常非常聰明。
他們使用上層光罩層。現在的晶片大概有 14 層，我們就說 14 或 15 層。他們拿光罩上層三分之一中的一層，用來編程權重並硬編碼進去。所以你想，一般晶片設計最少要三個月，通常更久，才能完成設計。然後你得流片，再等五到六個月晶片回來，然後還要驗證。Taalas 必須為他們的編譯器、驗證堆疊和晶片設計製作一堆客製 EDA 工具，他們聲稱現在一天就能完成一個新模型。最終會這樣。目前大概需要一週。所以設計只需一週，然後因為他們只改上層，其中一層，他們可以預先儲存晶圓。如果你去台積電或任何晶圓廠，業界很常見的做法是，你可以說，嘿，我要你保留 X 片晶圓，完成度 70%，最後一部分先別做完，因為我們在做研發之類的。所以 Taalas 的周轉時間可以比我最初預期的快很多。新設計一週，然後大約兩個月。這是我估計的，絕對不是六個月。所以兩個月內晶片就能回來並開始運作。他們聲稱開發了一些非常巧妙的 Verilog 編譯器工具和執行緒模擬工具，來與標準 EDA 工具對接，以充分驗證一切。所以晶片後驗證應該沒什麼問題，因為晶片的基礎架構已經驗證過，你只是改變權重。他們把原本至少一年的流程，縮短到理論上兩到三個月，這還不錯。
從模型架構的角度來看，我比較是硬體背景。我不懂模型架構。我一直在想，要怎麼做到大部分權重固定，只改變部分權重，比如單一層的權重之類的。然後我發現了 LoRA，我去問真正懂 AI 的人，他們告訴我，喔不，LoRA 無法擴展之類的。很蠢。只有魯蛇才用 LoRA。但如果前提真的成立，如果他們找到一個客戶願意用 LoRA 或其他演算法系統，其中大部分權重是固定的，而且我們會持續服務這個模型，這樣就會很經濟。Taalas 的經濟效益非常驚人。晶片非常便宜。不需要任何 HBM 或任何記憶體。不需要任何先進封裝。甚至 PCB，他們在晶片間通訊上主要是延遲受限，完全不是頻寬受限。所以他們用 PCIe 和 CXL，目前主要的限制是他們的晶片沒有最新版本的 CXL，而 CXL 3.0 提供的一些功能會對他們有實質幫助。但現在也還行。所以你會得到驚人、難以置信的效能（其他架構根本不可能做到），而且價格極低。只是有個限制：大部分權重，大概 50% 到 90%，必須固定，不能更改。要更改的話，你必須丟掉所有或大部分晶片，然後等兩到三個月，而製作新設計的成本大約是 25 萬美元。
以 Taalas 的 CEO 為例。他曾在訪談中說，晶片設計的成本，也就是新版本晶片的成本，「跟一台 H100 伺服器差不多」。所以假設你經營一個資料中心，用 Taalas 晶片服務某個模型，你決定丟掉所有 Taalas 晶片，因為模型需要更新。所以你必須沖銷那筆資本支出，再給 Taalas 額外 30 到 50 萬美元。最壞的情況，他們在兩到三個月內為你製造新晶片，然後你部署。而且再次強調，沒有記憶體問題。甚至沒有 PCB 問題。你可以用低品質的 PCB 材料，因為他們只是跑很慢的 PCIe。所以這可能行得通。我只是對模型了解不夠，無法判斷是否真的可行。
堆疊的不同層面：你認為未來幾年哪些層面最終會最供給受限？
對，基本上什麼都受限。如果你在一月或二月問我，我會給出非常不同的答案，但現在什麼都受限。
為什麼市場大概從去年九月開始瘋狂？
我不懂。有時候市場真的很奇怪，我跟很多避險基金的人聊，我說，你們都很聰明，為什麼現在才意識到？很奇怪。
宏觀觀點是，大家現在都發現，超大型雲端業者的資本支出至少會持續增加（絕對值）？
對，宏觀的事情是人們不斷在搖擺。我給你一個有趣的例子。有人告訴我，傳統能源投資者都在放空 Bloom，因為他們覺得 Bloom 太貴，天然氣渦輪機更便宜，這是泡沫。我說，各位，重點是時間。你們完全錯過了機會。
他們不了解這群客戶的限制。
我知道。你不了解為什麼人們選擇這個。不是因為它便宜。每百萬瓦的經濟效益明顯更差。但你可以現在就拿到。如果你的資料中心專案至少要延遲六個月，我跟更多專注 AI 和半導體的避險基金聊，他們說，喔，我們知道那些放空 Bloom 的能源避險基金。為什麼要自殺式地放空這個？金融界有很多奇怪的事。所以我無法解釋。
還有哪些層面會成為瓶頸？
磷化銦非常糟。真的瘋了。我不知道很多人要怎麼辦，但磷化銦，任何跟磷化銦有關的東西，都非常非常非常糟。
磷化銦用於雷射和光學，因為矽無法發光。而人們仍然不了解它有多糟，因為 CPO 對雷射的雜訊性能要求更高。
那是 Aixtron 嗎？
對，他們製造磷化銦生產的設備。他們某種程度上不是瓶頸，嗯，他們可能是，但他們正在製造更多機器，而 Lumentum、Coherent 和 Sumitomo 這些公司正在購買那些機器。我做多那些東西。更關鍵的是 Lumentum 和 Coherent 的產能。基板領域，AXT、Sumitomo、IQE 這些公司，他們才是瓶頸。
IQE 是什麼？
有一家英國公司，我認為他們做磊晶。磷化銦製造鏈中有很多名字。而現在基本上都是一場災難。
基本上就是全球磷化銦不夠？
對，嗯，磷化銦礦目前應該還好。但將磷化銦加工成晶體，然後切割晶圓，再磊晶，然後把雷射印在晶圓上，這整個過程完全是一場災難。因為 CPO 雷射需要更高的功率，這意味著晶片尺寸必須顯著增大，而且需要更窄的線寬和更好的雜訊性能，這通常也要求更大的晶片尺寸。
所以這也是 SiPho 和 Tower Semi 暴漲的部分原因。傳統上，收發器世界是從 EML 開始的，基本上就是一個單一的磷化銦晶片，上面有調變器（讓光上下擺動）和連續波雷射，全部在同一個磷化銦晶片上。由於物理原因，EML 的表現總是優於矽光子。一般來說，在每一代收發器（如 400G 或 800G）推出後一兩年，人們會開始轉向 SiPho 以節省成本。你設法讓 SiPho 性能夠好，然後省錢，因為現在你不用買大的 EML，而是買一個小得多的連續波雷射，然後放進 SiPho 模組中進行調變。
但無論如何，這次 SiPho 暴漲了，因為每個人都說，等等，EML 短缺，而生產 EML 的同一批公司也生產 CW 雷射，他們正在將產能重新分配給 CW，因為利潤更高且需求更大。所以現在 CPO 需求正在扼殺原本就已經嚴重供不應求的 EML 供應。而現在，1.6T 收發器是 SiPho 幾乎從一開始就佔主導地位的第一代。我認為六個月內它就取得了多數市佔。我不知道完整數字，但情況完全不同。如果你看每一代收發器以及 SiPho 與 EML 的市佔率，這次完全不同。就是因為磷化銦短缺太嚴重了。
下一個，我會說是記憶體，因為根本沒有無塵室產能。有人問我一個不完全是蠢問題的問題：喔，三星，他們有邏輯晶圓廠和記憶體晶圓廠，為什麼不直接把邏輯晶圓廠的產線轉給記憶體？因為記憶體晶圓廠在使用的設備、製程等各方面完全不同。所以只有三家公司能製造 DRAM。它們全部都被訂滿了。短期內沒有新產能上線。
是 Hynix、Micron 和 Samsung？
對，這三家。所以這是第二嚴重的瓶頸。但大家對這個問題已經很清楚了。
這三家記憶體製造商之間有很大差異嗎？
我個人認為不重要。有很多戲劇性和雜音。短缺如此嚴重。所有東西都會以 80% 的毛利率賣光。誰在乎？歷史上，SK Hynix 明顯領先，三星則有點自焚。情況很糟。Micron 大概排在第二。現在關於 HBM4 的晶片速度有很多戲劇性，來自供應鏈洩密者的各種雜音。基本上，在 HBM4 之前的所有 HBM（3E、3 等），其基礎晶片（包含一堆介面邏輯電路）都是在內部 DRAM 製程節點上製造的。這之所以重要，是因為這樣更便宜，因為 DRAM 公司用自己的晶圓廠來製造。但電晶體的品質差很多。DRAM 是為慢速小電晶體和巨大電容設計的，不是為邏輯設計，所以速度受限。
因此到了 HBM4，大家某種程度上被迫放棄這個策略。嗯，他們本來就該放棄。結果是 SK Hynix 去找台積電，開始使用 12 奈米等級的製程。這比他們用內部 DRAM 製程拼湊出來的垃圾好多了。但仍然是 12 奈米，不是很好。三星有自己的內部 SF4X 邏輯節點，它不是 4 奈米，我認為最多跟台積電 N6 持平，或者介於台積電 N6 和 N7 之間。對它的用途來說已經很不錯了。Micron 很蠢。他們說，不，我們要用自己的內部 DRAM 製程。結果他們搬石頭砸自己的腳，延誤了自己。然後有很多戲劇性，喔不，Micron 進不了 Nvidia Rubin。沒人在乎。他們只會以天價賣出更多一般 DRAM 或 HBM3E。這些都不重要。這三家都會以很高的價格賣光所有產品。而且品質差距現在已經相當接近了。以前三星的 HBM3 糟到沒人能用。就算免費，某些人也不會用三星的 HBM3，因為有很多功耗問題。它非常耗電。但現在它們都夠接近了，好吧，假設 Nvidia 標準更高，拒絕了 Micron 的 HBM4，他們可以把 HBM4 賣給別人，或者就以離譜的毛利率賣一般 DRAM。這不會對 Micron 的財務造成影響。所以幕後有很多戲劇性，我認為坦白說很蠢。
你說記憶體，是指 DRAM 還是 HBM 和 DRAM？
對，我說 DRAM 時就包含 HBM。都一樣。我把記憶體分為 DRAM 和 NAND 快閃。就這兩類。DRAM 就是所有非 NAND 快閃的記憶體。
你說的第三大瓶頸是邏輯晶圓廠？
你可以看到英特爾暴漲，問題正在解決。問題是台積電就是沒有足夠產能。他們太保守了。六個月前，三星在先進邏輯上幾乎沒有利用率，幾乎是零。而英特爾只供內部使用。現在有外部公司湧入，三星的利用率也變得很高。所以有一些彈性，二月時邏輯情況看起來很糟。現在好多了。仍然很糟，但沒有惡化。記憶體和磷化銦在過去六個月變得更糟。邏輯變好了，但仍然很糟，因為建置這些產線需要很長時間，而且再次強調，只有三個玩家：三星、英特爾、台積電。
過去六個月還有哪些瓶頸變得更糟？
沒有，主要就是那兩大類。我不認為功率半導體會變糟，但我認為它們是最有趣的類別，因為有很多閒置產能，因為電動車情況不好。
可以解釋一下功率半導體嗎？
功率半導體將電壓從一種轉換為另一種。你可以這樣想。你的電網是數千伏特的交流電。你需要將其轉換為較低的交流電，然後最終轉換為直流電壓。800 伏特直流、400 伏特直流、240 伏特交流。最後經過幾個步驟，你的高階邏輯晶片大約消耗 1.2 伏特。更精確地說，每個高階邏輯晶片，3 奈米晶片，標準電壓大約是 0.75 伏特。然後還有一些高側電壓，比如 1.1 伏特或 1.5 伏特。所以你必須從非常高的電壓降到很低的電壓給晶片用。因此需要多級轉換。有一種叫做寬能隙材料的材料，碳化矽和氮化鎵，由於物理原因，它們比矽好得多。
更有效率，所以節省能源成本，減少冷卻之類的？
對，沒錯。更有效率。而且能承受更高的電壓。你把矽晶片放在同樣位置，它會燒掉，會自毀。
在你提到的那些公司中，你最喜歡哪一家：TI、Navitas、onsemi、Infineon？
嗯，這個週末我會發文。差不多完成了。目前在 GaN 方面，TI 和 Navitas 並列第一，Infineon 是遙遠的第二。onsemi 聲稱有驚人的東西，叫做垂直 GaN。但只是投影片。沒有數據表，沒有實際規格。只是說，我們做了一個東西，它會有這些驚人的數字。好吧，當然。所以 onsemi，也許他們有東西，也許沒有。在碳化矽方面，我還沒搞清楚，還需要幾天。但碳化矽中有趣的玩家是，它是一支迷因股，但也不完全是迷因股。那就是 Wolfspeed。
跟我說說 Wolfspeed。
他們過度建設了產能。他們是純碳化矽公司，而且垂直整合。他們自己製造晶圓、基板、元件，一切都在內部完成。
順帶一提，避險基金會找你，只是想聽你對某些東西的看法，你之所以做是因為好玩，而且這樣你也能看到他們問什麼問題？
我也在學習。我得以了解這些人是怎麼想的。因為我只是個螞蟻。我不影響市場。這些人才影響市場。他們也會分享想法。特別是 Wolfspeed 就是從一次避險基金對話中來的。
Wolfspeed 是從避險基金對話中來的？
那是從五個對話中來的。這是一支非常有趣的股票。他們垂直整合，100% 美國本土。他們過度建設了碳化矽產能，然後被中國競爭和電動車衰退重創。他們真的破產了，申請了第 11 章破產保護。他們不久前才從第 11 章破產中脫身，我記得大概是四個月前。我得確認一下。但非常近期。所有人都不再向他們採購，因為你的供應商破產了。所以他們的工廠利用率據說只有 30% 左右。非常非常低。現在他們回來了。問題是，如果市場某種程度上翻轉，這支股票可以漲 5 倍。它非常槓桿且荒謬。但它才剛破產。而且毛利率是負的。你可以看他們最新的財報。毛利率是負 20%。他們的指引是，我們預期毛利率仍將為負。他們生產的每一顆晶片都在賠錢，因為利用率太低。
現在有趣的是，為什麼有人來找我，是因為 Wolfspeed 推出了這款 10 千伏特的碳化矽晶片。這些晶片基本上就是一個電晶體，一個超級超級強壯的電晶體，必須承受瘋狂的電壓和電流。目前市場上最高額定電壓的碳化矽電晶體在 1700 到 2000 伏特範圍。Infineon 有一款 3.3 千伏特的元件。除了 Wolfspeed 之外，沒有人有超過這個的。Wolfspeed 說，喔，我們可以做出 10 千伏特的元件。我看了數據表，這東西太瘋狂了。我不知道他們他媽的是怎麼做到的。而且不是馬上就能看出來，它是更好還是更差？因為電晶體就是開關，理想情況下，當你打開電晶體時，你希望它是完美的開關，沒有電阻。但這永遠不可能。會有一些寄生電阻。所以當電晶體導通時，它就像一個小電阻（這是非常簡化的說法）。我在看這款 Wolfspeed 元件的寄生電阻，以及影響切換速度的寄生閘極電容，並與競爭對手的完全不同元件（比如 2000 和 3000 伏特的元件）進行比較。寄生參數比較差，但你只需要一個這樣的元件，而不是三個。我必須看一些電路模擬才能搞清楚。我認為這款 10 千伏特的元件其實相當不錯。它會對基礎設施有用。在資料中心裡完全沒用。當我跟一些基金的人說這個時，他們說，喔不，它在資料中心沒用。我說，老兄，你忽略了更大的圖景。固態變壓器。你需要對電網中高壓交流電和資料中心之間的負載進行調節。
所以我對資料中心外部的電力傳送比對資料中心內部的更為看好。我覺得每個人都專注於誰會贏得 Nvidia 設計和 OCP 設計中的電源機架，也就是資料中心內部的實體部分。那是個有吸引力的機會。但資料中心外部的東西，介於資料中心和電網之間的東西，也非常有趣。事實上，可以說更有趣。所以，是的，我喜歡功率半導體。我認為這將是下一個爆發並成為瓶頸的東西。它不會是主要瓶頸，因為有太多閒置產能，因為電動車基本上已經死了。但這是最令人興奮的領域，事情將會改變。
你特別對資料中心外部的電力傳送比對內部更感興趣？
你有沒有開車經過，看到變電站附近那些圓形的東西，旁邊有大箱子？那些是傳統變壓器。它們的運作方式是，有一個巨大的鐵芯，然後一側有許多銅繞組，另一側也有銅繞組。這些基本上是被動裝置，你把 100 千伏特的交流電轉換成 35 千伏特的交流電，然後再把 35 千伏特轉換成 7 千伏特，然後再轉換成 240 伏特、120 伏特的交流電進入你家。或者 2000 千伏特的交流電給工業客戶，用於長距離傳輸電力。你需要極高的電壓來減少功率損耗。但要實際使用，你必須用變壓器降壓。這些變壓器通常是龐大笨重的被動裝置，而且很糟，因為購買它們需要很長時間。你現在下單（這還是在 AI 熱潮之前），然後 12 到 18 個月後他們才交貨，因為它是一大塊金屬。製造它就需要很長時間。
我認為大家沒有理解到的是，AI 資料中心帶來了巨大的問題。因為，想想看，假設你在電力公司工作，像是 PG&E 之類的。你有一些新客戶要連接到你的電網，你必須管理他們，而他們的負載正在劇烈地上下波動。這些傢伙會說，喔，我們現在需要 1 GW。然後五分鐘後，不，實際上我們只需要 800 MW。這對電網營運商來說簡直是一場惡夢。我不知道你有沒有看到這個，去年在 Twitter 上流傳，PyTorch 團隊加入了一個特殊的旗標，叫做「發電廠別爆炸」。這是個很有趣的事情。這個旗標是做什麼用的？問題是這樣的：你有大量的 GPU，10,000 顆、100,000 顆。它們正在進行大量的訓練運算，然後其中一部分要嘛停止運算，要嘛以低得多的速率運算，因為它們正在進行互連、互相通訊、all reduce 等等。而這導致了電網的不穩定。電網營運商會說，不管你在做什麼，停下來，我們要切斷你的電源。這很危險。你正在破壞電網的穩定性。所以這個旗標在 PyTorch 中的作用是，如果 GPU 不需要做運算，就強迫它無論如何都以最大速度進行運算。讓它做垃圾計算，然後把垃圾結果發送到無處。假設你的晶片運行在 500 瓦。在正常情況下，如果它沒有在工作，你會希望它降到 200 瓦。但在這種情況下，不，我們不希望它降到 200 瓦。讓它一直保持在 500 瓦，因為我們不想讓電網營運商對我們生氣。而電網營運商生氣的原因是，如果你考慮一個電力系統，當你有這些被動元件、被動變壓器時，任何負載的推拉都會反向傳播到電網並使其不穩定。過去這還好，因為電網人員會管理這些，而且有一些變通方法可以穩定電網。但現在情況已經不同了。
所以我們談到了傳統的變壓器。現在有固態變壓器。我不知道為什麼它被稱為固態變壓器，因為以前的變壓器也是固態的，它們是被動的。與其用一大塊鐵和一堆銅繞組，你可以用碳化矽晶片建造一些電路，做同樣的事情，將高壓交流電轉換為較低電壓的交流電，甚至直接將高壓交流電轉換為直流電。為什麼人們以前沒有這樣做？這項技術從 2020 年就有了。它更貴。你可以隨心所欲地抱怨傳統變壓器，但它們很便宜，而且你等 12 個月就能拿到貨。固態變壓器貴得多，但它們有一個巨大的、巨大的好處。那就是你可以進行負載調節。你可以動態地編程固態變壓器，以確保兩側的電流和電壓大致相同。你可以改變開關頻率。所以如果負載上升，你可以以更高的頻率切換，或者如果負載下降，你可以以較低的頻率切換。
而他們在固態變壓器中使用了功率半導體。
是的，所以這些是主動元件。基本上就是一堆電晶體。與其使用被動元件、一堆電感、銅繞組和一些二極體，現在用的是電晶體。你打開和關閉電晶體來管理功率，不僅是轉換功率，還要管理它，這樣你就能得到乾淨的 800 伏特，而不是 800 伏特正負 20 伏特之類的。或者提供 1000 安培，而不是 1000 安培正負 10%。你可以調節它。這非常重大，因為這樣你就不必浪費錢在 PyTorch 的「發電廠別爆炸」旗標上，你可以降低 GPU 的功耗，從而獲得巨大的效率提升。而且電網營運商也會對你更滿意。很多時候，許可證的問題，比如說你想建造一個資料中心，但許可證沒有通過，你會想，為什麼會這樣？那是因為電力公司說，你會破壞電網的穩定性。我們不能這樣做。然後現在你可以說，嗯，我要放一些固態變壓器，這是我不會破壞你電網的方法。然後電力公司就會說，好吧，沒問題，我賣電給你，你自己接上去。所以人們一直在用各種創意方式繞過這個瓶頸。但我認為現在是時候採用固態變壓器並承擔其成本了，因為它的價值就在那裡。是的，你要為轉換電力的盒子支付更多費用。但你會得到所有這些好處。我認為這在明年會開始加速。這更像是 2027 年下半年的故事。但股票運作的方式是，人們會預先發現並提前買入。股票是前瞻性的。所以這現在已經開始發生，我認為在接下來的 36 個月內它會更加蓬勃發展。
你對功率半導體公司會比對銷售固態變壓器的公司更感興趣嗎？
一般來說是的，因為至少我個人的投資風格是，我理解工程，或者至少嘗試理解，而且我能找出差異化。我在比較，我能找出誰的晶片比誰的好，誰能收取溢價。那些購買這些晶片並建造盒子的人，實際上也有價值，因為有控制方面的問題。假設這個盒子裡有一千個非常強大的電晶體。如果你沒有保護電路和控制，那是極其危險的。你可能會炸掉所有連接的東西，產生電壓尖峰。所以在如何組合這些功率半導體方面，有非常謹慎的設計考量。這裡有兩支股票。很多人一直在向我推銷這個，我沒有認真對待。然後當第 15 個人寄給我這個時，我想，好吧，我會讀一下。有兩家公司叫 SolarEdge 和 Enphase Energy。它們的歷史是為太陽能板製造微型逆變器。太陽能板部署的問題是，太陽能板是直流電，但顯然你的房子用的是交流電，所以你需要將每個太陽能板從直流電轉換為正確的交流電。然後還有一堆安全問題，你必須控制它等等。所以這些傢伙會為家庭太陽能部署做這些小型的微型逆變器。自從家庭太陽能的稅收優惠政策變差之後，這些公司就完全垮了。你可以看看它們的股價。2021 年左右有一個泡沫，然後它們跌了 90%。現在它們只是撿漏者。而這些傢伙正在轉向固態變壓器。他們看到了機會。我還沒有時間深入研究，但我實際上認為這是正經的。這非常投機。這是一個非常愚蠢的想法。但我認為它作為一支股票實際上會有效。因為他們在這些東西的組裝和保護電路方面非常有經驗。而且這可以說實際上比他們在太陽能領域做的事情更容易，因為與其分散在整個屋頂上，你只需把它們全部放在一個盒子裡，而且你可以更容易地進行過流保護。他們甚至有一些差異化的技術。Enphase 有一顆 22 納米的控制 ASIC。他們設計了自己的 22 納米晶片來控制所有這些微型逆變器，因為你需要進行一定程度的數學運算和對所有這些類比元件進行各種不同的信號傳輸。這是一個分散式系統問題。基本上你必須告訴大約 10,000 個電晶體它們需要以什麼速度切換，還要檢測故障等等。所以他們有一個控制 ASIC 來做這件事，這簡化了他們的東西。這是一個真正的競爭優勢。
那 Delta Electronics 呢？
是的，Delta 是最大的。所以你有 Delta、Vertiv、Eaton 和所有這些大公司。這是他們的核心業務。這是他們已經在做的事情。而且這些股票已經上漲了。SolarEdge 和 Enphase 的吸引人之處在於它們已經被遺棄，沒有人關注。而這些股票，如果它們成功，可以漲 5 倍。你是想追逐像 Vertiv 這樣已經漲了很多的股票，還是想追逐一些投機性的東西？所以這很有趣。這不是一個糟糕的想法。它可能有效。你想賭一把，把你投資組合的 0.5% 放進去。當然，為什麼不呢。
對沖基金問什麼？
他們通常想要我對某些事情的看法，因為我的投資組合是公開的，而且我的表現超過了他們所有人，儘管風險極高，請注意。很多這些傢伙是市場中性的，所以我的表現不能公平地與他們比較。但我做得相當不錯。他們問我意見之類的，很多時候會偏向技術問題，因為我對估值一無所知。有時候當有新基金時，他們會問，哦，你對估值有什麼看法？你沒讀我寫的東西嗎？但總之，工程方面的東西。例如，Wolfspeed 的事情。他們沒有人知道這個 10 kV 的碳化矽是否好用，以及它會用在哪裡。我甚至不認為 Wolfspeed 自己知道它會如何被使用，因為他們在數據表和新聞稿中提到了核融合反應爐的電力傳輸。我說，你們真的扯太遠了。很多時候，公司管理層告訴這些金融人士一些事情，他們會問，他們說的是實話嗎？我會說，是或不是，或者情況很複雜，你應該問這些後續問題。所以主要是技術問題，但不完全是技術問題。
Cerebras，你現在的看法。
我喜歡它。我有一些嚴厲的批評。Andrew Feldman（@andrewdfeldman）顯然非常清楚這一點。他們用的是 FP16，這是一個愚蠢的錯誤。如果他們實現 FP4，基本上就能從中獲得 3 到 4 倍的容量。這是一個容易實現的目標。這只是數位邏輯。他們還需要修復他們的 IO 來卸載 KV 快取。我不接受「哦，這已經夠好了」的論點。這是個爛藉口。如果你有機會讓你的產品好上 10 倍，你就讓你的產品好上 10 倍。不要滿足於平庸。最後，他們的毛利率表明他們的良率非常差。他們公開聲稱他們的晶圓級良率是 100%，我相信他們，這意味著他們封裝晶圓的良率非常糟糕。大概在 20% 到 40% 之間。我不知道為什麼這麼差，但他們需要解決這個問題。我仍然對他們有批評，而且這更像是我想成為一個激進的投資者。我買了一些他們的股票。我不會離開。我看好，但也嚴厲，因為它可以好得多。Andrew Feldman 否認 IO 問題。我說，不，老兄，別再否認了，修好它。你可以讓它更好。讓產品更好。
你仍然看空 neoclouds 嗎？
是的，有點。看看 CoreWeave 上一季發生了什麼。我認為基本上他們因為所有短缺（光學元件和記憶體）而成本更高。所有金融人士都問，你們是否透過合約將成本轉嫁給客戶？CoreWeave 的 CEO 試圖回答這個問題兩次，但我完全不知道答案是什麼。因為股價下跌，我猜金融人士解讀為，不，他們被坑了。他們簽了長期合約，無法轉嫁成本。
對最可能倒閉的 neoclouds 有什麼看法？
比較小的那些。CoreWeave 夠大。Oracle 夠大。Nebius 可能夠大。我不知道倒閉，但最終會出現問題。這裡的債務水平。一旦出現經濟衰退，甚至如果升息，今年下半年可能會升息，這會對他們造成嚴重打擊。這只是一個糟糕的生意。還有這麼多其他好的東西可以投資。就投資那些吧。我不知道為什麼人們想持有這些垃圾。
Terafab？
資訊不足，除了看起來他們可能在授權 Intel 14A 製程。這是我對正在發生的事情的猜測解讀。沒有資訊。
CPO 的推廣會順利進行，不會有太多問題嗎？
我認為不會有問題。那些擔心可靠性的人完全錯了，而且不理解工程。問題會是磷化銦的短缺，這非常非常糟糕。但部署方面，不，我不認為這會是問題。如果你做對了，如果你做好了功課，那就沒問題。它實際上會比收發器更可靠。
對 Amkor 有什麼看法？
沒有，我不太關注封裝廠商。
那 Ibiden 或 Unimicron 呢？
不，我不知道。沒有看法。
Nokia 或 Infinera？
哦，是的。它有潛力成為一個便宜得多的 Ciena 版本。所以如果你覺得，哇，Ciena 漲了很多，估值很高，那麼你可以買 Nokia，他們正在嘗試做同樣的事情。所以我認為這是一個正經的價值投資。這是少數估值合理的事情之一。我目前沒有持有，但我進進出出過，我需要更多時間思考。但總之，我喜歡它。
你比較偏好哪種方式來投資磷化銦？
基本上是 Lumentum。更冒險的方式你可以買 AXT，然後半導體設備方面是德國公司 AIXTRON。就這三家。
你認為目前最被過度炒作的是什麼？
我會說是 microLED，因為我認為這是個騙局。有大約七種 microLED 的替代方案，而且它們都客觀上更好。所以，是的，我就是討厭 microLED。
GE Vernova。
我持有不少。我在 170 左右買了很多股票，放在我的一個多頭帳戶裡。我的平均成本在 170 到 250 之間。它已經漲到天上去了，嗯，我想我永遠不會賣掉它。所以，是的，它很棒。燃氣輪機。我運氣好，有人很早就告訴了我。這是一個非常高品質的護城河。他們是少數能製造這個的公司之一。但到了這個點，他們已經完全被預訂一空，而且股票已經漲了這麼多，我不確定股票還能怎麼漲。產能從哪裡來，或者漲價從哪裡來？我不知道。
你多頭帳戶中的幾個：Besi、Rigaku、TSMC 或 Fujikura，哪個最令人興奮？
Rigaku。
那是用於先進封裝的 X 光？
Besi 已經漲了很多，所以在這個價位買入，我不知道。但 Rigaku，傳統的玩家是 Camtek 和 Onto，他們做基於光學的先進封裝檢測。這些 X 光機傳統上用於研發目的。比如說，你是 TSMC，你正在嘗試開發你的 2 奈米節點，研發部分，你需要非常仔細地觀察並弄清楚發生了什麼，你會買幾台 Rigaku 機器，用於研發，然後再也不用了。現在已經到了這樣的地步：由於環繞閘極電晶體、背面供電以及下一代先進封裝的嚴格得多的公差，你必須使用這些 X 光機。用光學是行不通的。所以 Rigaku 正在從利基研發轉向量產。而 Onto 知道他們完蛋了，因為他們買了 Rigaku 27% 的股份作為戰略合作夥伴。基本上，在 Rigaku 機器上運行的軟體是 Onto 的軟體。所以很多人說，哦，這對 Onto 是利多。不，不是。他們知道他們無法製造這些機器，所以他們去買了能夠製造機器的公司四分之一的市值，然後在旁邊賣軟體。不如直接買 Rigaku。所以，是的，這是我最喜歡的那種特殊利基半導體設備公司。我喜歡它。
從你的交易帳戶來看：Tower Semi、Lumentum、Intel、Bloom、Semtech，哪個最令人興奮？
Semtech。絕對是 Semtech。其他的已經漲了很多。Semtech，我仍然認為人們不完全理解他們做什麼。
我非常粗淺的理解是它讓銅線運作得更好？
這是對的，但這只是故事的一小部分。他們製造類比放大器和類比等化器。美妙之處在於，這在主動式銅纜、PCB、線性可插拔光學元件、傳統收發器、Arista XPO 的東西、近封裝光學元件中都能用。它他媽的什麼都能用。不只是銅線，是全部。太棒了。而且他們有最高品質的零件。基本上是他們和 MACOM 的雙頭壟斷。而 Semtech 的零件就是比較好。我看過數據表。我用過這些東西。所以有很多金融人士，他們和一些業務人員進行專家電話會議，哦，是的，我們是雙重採購， blah blah blah。我說，老兄，比例是多少？大概是 90% 是 Semtech，因為 Semtech 的零件好得多。所以，是的，Semtech 還有很大的上漲空間。這他媽的太棒了。它無所不在。不只是銅線。
關於不同的細分市場，低、中、高，你認為會有多緊張。HBM。
是的，高。
矽光子、光學、CPO。
也是高。考慮到 Tower 發生的事。
Tower 發生了什麼事？
人們提前付錢給 Tower 以獲得 2027、2028 年的產能。他們的股票漲了大約 15%。這是數十億美元的漲幅。他們被搶購一空。
你認為光學領域中哪個子領域最重要？
磷化銦部分，雷射。
先進封裝。
我認為這不會是什麼大問題，因為 Intel 正在大量擴產。Intel 在馬來西亞有很多產能，我想。
對 EMIB 的看法？
是的，EMIB 很好。直觀上你可以把 EMIB 想成基本上和 CoWoS-L 一樣的東西。有一些技術細節，但從設計師的角度來看，它們是一樣的。18 個月前 EMIB 的問題是 Intel 在設計規則和客戶服務方面有點愚蠢，而且很糟糕。然後 Lip-Bu Tan 來了，開除了一群人，現在變好了。現在人們正在把東西轉移到 EMIB，因為，第一，TSMC 沒有足夠的 CoWoS 產能，第二，TSMC 寧願把他們的無塵室空間用於 N3 的 60-70% 毛利率，而不是用於 CoWoS。所以我認為先進封裝的情況，至少相對於其他事情，不會像人們想的那麼糟。其他事情會更糟。
ABF 載板。
我知道得不夠多。
HBF。
我完全不喜歡高頻寬快閃記憶體。我不認為這是一個好的解決方案，因為它會有耐用性問題。所以我就是不喜歡它。我甚至不想把它視為瓶頸。我只是認為這是個壞主意。如果你要為這種東西使用快閃記憶體，那麼你需要讓它可以插拔。如果它可以插拔，你就不需要堆疊它。你可以把它放在 CXL 控制器周圍，然後放在某個伺服器裡。
晶圓。
磷化銦晶圓，很糟。碳化矽晶圓，不會。一般晶圓也不會，可能沒問題。
PCB。
很糟。高速的、支援 200G SerDes 的最高品質材料，是的，很糟。每個人都差不多被搶購一空。
你有喜歡的相關股票嗎？
我進進出出過 TTMI，但現在它漲太多了，我不想再碰了。所以，是的，我不知道該買哪支。台灣也有很多我不追蹤的玩家。這是我比較少碰的領域之一。
電力和變壓器。
興奮，是的。瓶頸，不是。有很多閒置的晶圓廠產能。但最興奮，是的。
興奮是因為技術上對你來說很有趣？
技術上有趣，而且它是下一個會爆發的東西。比如說，Lumentum 的股價在財報後沒有變動，先跌後漲，很大一部分原因是 Hurlston 告訴大家，我們未來兩年的東西都賣光了，這告訴金融人士，好吧，所以 upside 不會再更好了。Wolfspeed 有潛力漲 5 倍。它實際上可以變得很荒謬。然後所有一般的功率半導體公司，Infineon、TI、onsemi、STM，它們可以翻倍。它們可以翻倍。這還沒有被定價進去。其他東西已經被定價了。這個還沒有。
網路交換器。
還好。它只是和邏輯晶圓競爭，而且需要一些 CoWoS，但不多。還好。
光纖。
目前不太好。有一些問題。我認為沒有其他東西那麼糟，所以算是中等。特別是保偏光纖。在某些情況下需要一種更貴的類型。
液冷。
還好。我沒有聽說任何問題。
封裝和測試。
你可以擴產。這正在擴產。擴產並不困難。
CPU。
大問題。是的，大問題。Intel 可以在一定程度上擴產。這就是為什麼股價漲了這麼多。AMD，他們在某種程度上已經擴產了，他們使用了舊的 CPU 設計，基於 N5，並且正在重新擴產。但現在他們已經這樣做了，如果 CPU 情況變得更糟，他們要怎麼辦？如果我是 AMD，我想把我的 TSMC 產能用來賣 GPU 還是 CPU？你必須選擇。ARM 沒有任何晶圓。Qualcomm。儘管我很不願意承認，唯一能幫助 CPU 情況的是 Qualcomm，因為他們在 TSMC 有很多晶圓。
但問題是，Qualcomm 是唯一擁有晶圓產能並且可以將其轉向 CPU 的大玩家，因為如果 Android 繼續崩潰，他們仍然在 TSMC 有那些訂單的晶圓。他們可以直接告訴 TSMC 去印 CPU 設計。這就是為什麼 Qualcomm 漲了這麼多，因為人們在期待。Qualcomm 在資料中心 CPU 上已經失敗了三次。這是他們的第三次或第四次嘗試。如果他們這次不成功，那就真的沒有希望了。它只需要能運作。如果它能運作，人們就會買，他們會從中賺很多錢，這將拯救公司免於 Android 崩潰和 Apple 即將到來的訴訟。
你有喜歡的 CPU 相關股票嗎？
我比較偏好 Intel 的 CPU，因為沒有什麼能讓我買 Qualcomm。但基金的人問過我，哦，我應該為了 CPU 買 Qualcomm 嗎？嗯，如果你願意相信這些笨蛋，你可以買。但我不會。不過當然，如果你想買，就去吧。我承認他們有很多產能，而且他們可能成功。
DRAM 也會是高嗎？
是的，我基本上把 DRAM 和 HBM 視為等同。
硬碟。
沒有看法。我猜隨著 NAND 短缺，硬碟可能也變得更緊張了。我知道得不夠多。
資料中心外殼。
我不追蹤那個。沒有看法。
功率半導體對你來說會是高嗎？
不，現在是低。現在不是瓶頸，但一年後會成為瓶頸。所以這就是為什麼它最有趣，因為它有 upside。
NAND。
我認為 DRAM 有溢價。NAND 也和 DRAM 一樣短缺，但我認為 NAND 更危險，因為它比 DRAM 更容易供過於求。但總之，高瓶頸，但我會說我偏好 DRAM 勝過 NAND。
有沒有任何模型變化，比如長上下文、更多 RL、世界模型，你預期會大幅改變硬體需求？
我真心認為每個人都在朝更長的上下文長度邁進。這有經濟價值。人們願意為更長的上下文長度付費。所以這會傷害所有記憶體，所有東西。這只是一個一般性的高層次看法。我不太追蹤模型架構。但從經濟面來看，是的，人們想要超長的上下文長度或長 token 鏈。
如果你是 Jensen，你接下來會試圖鎖定什麼供應？
他已經鎖定了所有東西的所有供應。我正要說光纖，然後他就去做了 Corning 的交易。我認為這個人是神，他已經鎖定了一切。我認為他實際上已經做到了。
你有付費購買任何資訊來源嗎？哪些？
我有 SemiAnalysis 的訂閱、Fabricated Knowledge、FundaAI，還有 Citrini。這是我付費的四個。
你在 X 上喜歡的前三到五個帳號。
我喜歡 OpenAI 的 Clive Chan（@itsclivetime），但他幾乎不發文。還有 Suspended Cap（@ContrarianCurse）這位，他很有趣。TBU（@TBU12345678）。我很喜歡 TBU。Outspoken Geek（@OutspokenGeek）。Jukan（@jukan05）會提供不錯的資訊。路透社的 Max Cherney（@chernandburn）。我喜歡他。Thomas 幾乎不發文，但 Positron 的 Thomas Sohmers（@trsohmers）偶爾會發有用的東西。SemiAnalysis 的 Sravan（@SKundojjala）時不時會分享好內容。還有 Citrini（@citrini）。喔，Bucket Shop Capital（@bucketshopcap）。我喜歡他。Dan Nystedt（@dnystedt）。
賣方分析師你喜歡哪些。Stacy Rasgon 是其中之一。
對，我喜歡 Stacy Rasgon（@BernsteinRasgon）和 Vivek Arya（美銀美林）。Timothy Arcuri（瑞銀）。基本上任何有骨氣、敢問尖銳問題的人，我都喜歡。
是什麼讓你對 HBM 的看法轉變？
這其實是一個更長期的論點。讓我轉變看法的主要是 Coatue 的 Nick Gagnet 的論點：記憶體製造商將會重新估值，不再以股價淨值比為基礎，而是以每股盈餘為基礎。
你覺得你最終會用什麼方式來操作記憶體股？
我不知道，我還在考慮。SK 海力士很快就要發行 ADR 了。我不確定是要等那個，還是回頭買美光。
你採用雙帳戶配置，一個純做多、一個做交易，只是為了讓心理上保持清晰？
對，心理上來說，就在過去兩週，我有好幾天交易帳戶虧了 25 萬美元，但我完全無感，因為我有純做多帳戶。所以有人問我：「你怎麼這麼瘋狂？怎麼承受這種波動？」因為我根本不在乎。我有另一個帳戶。我非常認真地遵循自己的建議：不要投資你輸不起的錢。我的交易帳戶就算歸零，我也沒事。我還有純做多帳戶。而且把保證金和所有資金放在同一個地方並不健康。這就是我管理風險的方式。
你會推薦哪一家公司給你父母，作為 10 年持有不動的標的？
英特爾，因為英特爾是一個瘋狂的長期持有標的。還有博通、Keysight。SiTime，但我想可能不是現在的價格。輝達，當然。台積電。這些都是長期、閉著眼睛買的標的。
博通，我假設他們的所有客戶都積極想擺脫對它的依賴，還是說這不是問題？
Google 正在嘗試。我告訴你，進展並不順利。除了 Lumentum，另一個重要的磷化銦玩家其實是博通。沒有多少人知道這一點。博通有一個巨大的雷射部門。這家公司非常多元化。
@insane_analyst
