歡迎來到《Rob 眼中的世界》（World According to Rob）第一期，這是 X 平台上的全新專欄系列。我會在這裡聊聊市場、科技、AI、基礎建設領域裡讓我感興趣的事，或者任何突然冒出來的想法。
不過在開始之前，先簡單自我介紹一下。
我叫 Rob Nunn，今年 32 歲。過去將近 15 年的時間裡，我的職業生涯都在做幾件事：把人連結起來、促成交易、打造事業。
這份工作帶我走遍全球，走進一些相當不可思議的房間，也讓我有機會認識幾乎各行各業的人——從創業家、投資人，到科學家、政治人物與政府首長。我跨足過基礎建設、科技、金融與國際事務，常常發現自己正在處理的主題，其實在 12 個月前我還一無所知。
我是個丈夫，三個小孩的爸爸，嗜書如命，偶爾變魔術，高爾夫球技則明顯平庸。我對歷史、經濟、政治、科學、科技著迷，但或許最讓我著迷的還是「人」。我有個習慣：問太多問題，而且頻率高得嚇人地一頭栽進各種知識的兔子洞裡。
我目前的全職工作是經營 Park West——我的家族辦公室及其相關控股公司。我們透過它發掘機會、設計交易結構，並在多個產業與市場中建立企業。我們的業務涵蓋基礎建設、科技、金融服務與策略顧問，橫跨六大洲。我們做的很多事情，就是把人、資本、點子與機構聚在一起，把機會變成真正的商業成果。我們通常專注於創造並架構機會，至於實際執行落地，就交給比我們更有能力的人去做。當然，如同你所預期的，我們也投資了不少產業，包括公開與私募市場的銀行、保險與科技公司。
好，接下來進入正文……如果你覺得有意思，歡迎回覆、分享，或直接聯絡我。
這能有多難？（ Apparently，大概 6%）
那個所有人都忽視、卻將成為未來 6 到 12 個月核心主題的麻煩限制。
今年我聽過的每一場投資簡報，都有一頁、一個段落或一句話提到「限制條件」。他們不一定這麼叫它，但只要你聽過大學創業提案，你就知道我在說什麼。它總是出現在那張永遠像滑雪跳台一樣往上翹的「營收預期」圖表之後。限制條件。
對 AI 來說，限制是晶片，接著是電力。對國防來說，是工廠和會焊接的人。對電網來說，是變壓器，以及移動速度大概跟板塊漂移差不多的審批制度。
這些都千真萬確。
但有一個限制條件，幾乎從來不會出現在簡報裡，因為在我職涯的前半段，它幾乎是免費的。那就是資金成本。或者用一般人的說法：錢的價格。
這個十年裡的三大建設浪潮——算力、電力與重新武裝——很大程度上都是靠借來的錢買單。而這三者偏偏在同一個早上跑到銀行門口，用這一代人以來最高的價格借錢。決定誰能如期建成、最後又歸誰所有的，可能不是晶片或鋼鐵短缺，而是這件事。
1. 價格：
9 月，聯準會自 2023 年以來首次升息至 4%。美國十年期公債殖利率隨後突破 5.6%，這是 2002 年以來沒人見過的數字。之後稍微回落了一些，週五收盤略低於 5.1%——那種回落的方式，就像一個人剛被告知換一顆新變速箱要多少錢之後「稍微冷靜下來」的樣子。
在倫敦，30 年期英國公債（gilt）在 10 月 8 日觸及 6.05%，創下 1998 年初以來新高。
現在全球所有長週期專案，都得用這些數字來定價。而其中大多數在規劃時，數字只有現在的一半——這可不是什麼四捨五入的誤差，儘管今年稍早某家不便具名的公司在向我們做簡報時，試圖把它說成只是誤差！
2. 算力：
AI 基礎建設債務中風險較高的那一端，已經在以求生級殖利率交易了，這是債券市場在說「我們走著瞧」。但真正有趣的部分在更上層，也就是那些理應最安全的借款人。
年初時，評級最好的資料中心債券殖利率還不到 5%。現在接近 7%。某家銀行的分析師認為，到了 8% 事情就會真正變得棘手。也就是說，不到十個月的時間，三點的緩衝縮水成了一點。
AI 相關債券發行量從 6 月創紀錄的 $113bn，掉到 9 月的 $23bn。這不是放緩。這是有人在高速公路上猛拉手煞車。大型科技業一整年都在大舉借貸，然後到了 9 月，突然就不接電話了。
於是，那些被認為完全沒有風險、也完全沒被檢視的私人信貸基金，就被要求出來救火。一家大型資產管理公司估計，自己可能會被要求為大約 $1tn 的 AI 算力提供資金，超過整個業界管理規模的一半！花一秒鐘想想這件事。在這種情境下，一個私人的、相對缺乏監管（好吧，是監管不足）的資金市場，可能要扛下整個產業 50% 的信用曝險。
與此同時，惠譽追蹤的 15 檔非交易型基金中，有 9 檔面臨的贖回申請，超過了每季 5% 的上限。
所以，一邊是排隊想進場的錢，另一邊是排隊想出場的錢？走同一扇門。同時發生。如果你對近代史有點概念，這就會讓人想問：為什麼？為什麼有人拼命找避風港，同時有人卻在搶曝險？
我越來越擔心，這與其說是一種策略，不如說是一個訊號：也許根本沒人知道自己在幹嘛。
3. 電力：
預估美國公用事業在 2026 到 2030 年間將投入約 $1.3tn。某家銀行估計，到 2028 年美國資料中心的電力缺口將達 57 吉瓦。
給你一點概念：這差不多等於 18 座欣克利角 C 核電廠（Hinkley Point C，目前正在英國興建的世界最大核電廠）。而它從 2017 年就開始蓋了，預計 2030 年前都還無法商轉。很了不起嗎？是的。能在 18 到 24 個月內解決缺口嗎？不行。
公用事業的做法是借幾十年的錢來支付這一切，然後請監管機關允許他們把帳單寄給用戶。當利率是 4%、用戶也大致配合時，這套模式運作得很漂亮。當利率變成 6%、用戶開始質問「為什麼我的電費要拿去養別人的聊天機器人」時，就沒那麼管用了。
銀行家們已經在談可轉債和備援專案融資了。當銀行家開始翻出那些創意方案時，通常是因為簡單的方法已經失效。如果背後撐的是一家 SaaS 公司，那還好；但如果撐的是我家裡的供電，那就糟了！
4. 國防：
北約歐洲成員國與加拿大的核心國防支出估計占 GDP 的 2.53%。目標是到 2035 年達到 3.5%。還沒有人真正解釋清楚中間的差額要從哪來，但我想大家都心知肚明：靠借的。光是歐盟的 SAFE 計畫就提供了 1,500 億歐元的貸款。
在英國，有人提議發行國防債券來填補據稱 150 億英鎊的缺口——實際上大概是 300 億。而歐洲經濟體的情況還要糟得多。基金經理人預期，這些債券的定價會是英國公債殖利率再加上一段利差。換句話說：同樣的債，但更貴，封面還印著一艘巡防艦。
政府不會因為殖利率上升就不買巡防艦、飛彈或無人機。他們照借不誤，然後砍別的預算。這會把排隊中所有人的資金成本往上推，而在中期，這會隨著根深蒂固的通膨變得難以消除。
5. 我們早就看過了：她在海邊賣貝殼……
我親身經歷的週期不多。錯過的那些，我是讀來的。
1840 年代中期，英格蘭銀行降息，政府債券變得跟米色旅行車一樣無聊，於是全英國為鐵路徹底瘋狂。
1845 年底，央行再度升息。資金立刻逃回政府債券。鐵路股開始下跌，新投資幾乎在一夜之間停擺。
沒人告訴國會。1846 年，國會通過了 9,500 英里新路線的法案——那是整場狂熱的最高峰，而鐵路的資金其實已經開始撤離了。
獲准的路線中，大約三分之一從未動工。但在 1844 到 1846 年間核准的計畫裡，還是有 6,220 英里真的蓋成了。許多失敗的項目，被更大、更有錢的公司以極低的價格撿走。
所以鐵路確實蓋起來了。只是付錢蓋它們的人，往往最後並沒有擁有它們。
這個月，投資人把近 $14bn 投入美國政府債券基金，而第三季才剛創下 $59.3bn 的歷史新高。
感覺挺熟悉的。
6. 我正在關注什麼
10 月 28 日星期三。倫敦公布英國預算案，華盛頓公布聯準會利率決策，同一天，只差幾個小時。大西洋兩岸各有一屋子人在決定錢的價格。這是自——等等——2007 年以來第一次撞在一起。還能出什麼錯呢？
在那之後：投資級 AI 借貸會不會重新啟動，還是繼續沉寂。半流動性信貸基金第四季的贖回數據。以及有多少電力與國防專案，會在承認完工日期延後之前，悄悄改變付款方式。
這些都不代表建設會停下來。對算力、電力與安全的需求是真實存在的，而且基本上不在乎債券市場怎麼走。
它的意思是：資金成本會決定排隊的順序，而且往往決定最後誰擁有那個東西。
所以，這是我今年會加進每一份簡報裡的那一頁。
限制條件：錢。
解決方案：時間。
問題是：時間現在要 6% 的利息！
必要的免責聲明：本文內容均不構成投資建議、財務推廣，亦非要約或招攬買賣任何證券。
