AI 投資框架：如何識別具備離群值成長潛力的初創公司

我們作為投資者的工作，就是試圖預測未來。我們根據當前局勢，高談闊論 AI 領域將如何演變，以及「價值會在哪裡累積」。現實是，在這樣一個「價值捕獲」不斷變動、每三個月贏家就換人做的動態環境中，可以合理假設未來「已知」比「未知」少得多。

這一點從以下事實可見一斑：每個看多論點都有一個極具說服力的看空論點。就在 Anthropic 的 E 輪融資（估值 610 億美元）時，市場上的懷疑論者還擔心 API 層會迅速商品化，毛利在運算和定價壓力下會持續為負，而實驗室則會因為不斷重複的巨額訓練成本而永遠處於高燒錢狀態。懷疑論者擔心 OpenEvidence 的規模會被限制在 Doximity 級別。他們堅信推理引擎會商品化。他們認為 ClickHouse 永遠無法擴展到即時分析之外，因此只能局限於較小的成果。總而言之，這些善意但過於謹慎的懷疑論者，將會錯失數十億美元的回報。

殘酷的真相

我們對未來的了解，遠不如我們所希望的那麼多。在以上每個案例中，當時看似合理的論點，最終都與現實發展背道而馳（例如 API 層並沒有商品化）。合理的論點最多只能讓你得到擲硬幣般的結果，或者最糟的情況是，做出一個過度分析後的錯誤決定。

新興市場的終局市場結構，本質上是無法預知的。那麼，在市場尚未成形之際，我們該如何取代邏輯上的分析？有三個選項：1) 等到市場穩定下來，消除市場結構或 TAM 的風險，但同時也錯過了伴隨此風險而來的世代級回報。2) 嘗試將舊框架套用在新市場，反而落入上述過度分析的陷阱。3) 將近期成功案例抽象化，形成有助於簡化未來決策的新框架。我將為選項 3 提出論證。

「異常組件」框架

以下框架適用於中後期成長型公司。A 輪和早期 B 輪公司不在此列。框架如下：如果一家公司至少擁有一個異常組件，就認真考慮；如果擁有兩個或更多異常組件，就大力投入。 異常組件定義為：

異常成長：在同梯隊中屬於前 0.1% 的成長速度。
異常客戶通路：擁有難以滲透或獨占性的客戶關係網絡。
異常團隊：不只是「優秀」或「有說服力」的團隊，甚至不是「技術天才」——矽谷到處都是這種人。篩選標準是：他們是否達成過某項成就，使其位居業界前 0.1%？
例子：Anthropic 創辦人創造了 GPT-3。RJ Scaringe 創辦了 Rivian。Arkady Volozh 創辦了 Yandex。Bret Taylor 就是 Bret Taylor。

這與現狀相比如何？

異常框架有時會與傳統的成長型科技投資相悖，後者通常篩選順風趨勢、突出的價值主張，以及前四分之一的指標。在當今市場，一家公司可能在這些方面都表現出色，卻缺乏異常組件，因而永遠無法突破。

以下是一些異常組件的例子——請注意，這些並非全是明顯可產生巨大成果的例子，因為其中許多公司尚未退出——它們只是輸入端的例子。

\表示 Meritech 投資組合中的公司。*

在成長輪融資時的異常成長：

注意事項 1：異常成長應伴隨宏大的願景。重點是不要過度思考公司實現該願景的可能性。

注意事項 2：異常成長但存在漏桶效應（即 NDR < 100%）的公司，不歸入此類別。

在成長輪融資時的異常客戶通路：

Anthropic（Amazon 的 GTM 合作夥伴關係）
Abridge（獨特的 Epic 關係）
Roblox*（市場流動性）
Kalshi*（市場流動性）
Anduril（政府關係）
Palantir（政府關係）
True Anomaly*（政府關係）
Castelion（政府關係）
Mind Robotics*（Rivian、VW 關係）
Lumilens*（大型雲端服務商）
Sierra（Bret Taylor 的人脈關係）
ClickHouse（開源基礎）
Vercel（開源基礎）

異常團隊：

Anthropic（GPT-3 創建者）
Glean（Rubrik 共同創辦人）
Mind Robotics*（Rivian CEO/創辦人）
OpenEvidence*（Kensho 共同創辦人）
Nebius（Yandex 創辦人）
Sierra（Salesforce 共同 CEO）
SSI（OpenAI 共同創辦人）

注意：以上缺少一個組件「異常技術護城河」，主要是因為現在這越來越難得。除了 SpaceX、Waymo 和 Tesla 之外，在早期成長投資中很難找到異常技術護城河。即使是 Anthropic 的護城河，也更多與規模、資本和先發優勢有關，而非技術知識產權。

指導方針：如果公司至少有一項異常，就考慮投資；如果擁有 2 項以上，就大力投入。擁有 2 項以上的例子包括：

Anthropic（異常成長、客戶通路、團隊）
ClickHouse（異常成長、客戶通路）
Kalshi（異常成長、客戶通路）
OpenEvidence（異常成長、客戶通路、團隊）
Sierra（異常成長、客戶通路、團隊）

那護城河呢？

這正是關鍵——當市場結構動盪時，護城河很難辨別。Cursor 或 Cognition 有護城河嗎？還是它們只是包裝層？這取決於它們在擴展產品組合時，能夠捕捉並圍繞哪些企業場景來建立護城河。這取決於價值有多少歸於模型，有多少歸於控制層。終局市場結構尚不明朗。與此同時，這些公司先擴大規模，再建立護城河。規模本身往往就是最強大的護城河之一，因為它帶來了資本可用性、成本結構和交叉銷售效益的二階效應。

為什麼這不適用於早期成長型公司？

對於早期成長型公司，這是否可預知？當公司 ARR 低於 2000 萬美元時，異常組件充其量只是雛形，通常根本不存在，尤其對於自上而下的企業 IT 業務而言。對於這些投資，預測未來仍然很重要。

反事實案例有哪些？

有許多反事實案例，即使公司擁有至少一個異常組件，最終卻沒有產生異常成果。在此不方便討論失敗的公司，但可以這麼說：對於每一個擁有 A+ 團隊、尚未產生營收的成長輪融資，背後都有一片墳場，裡面是那些資金過多、卻始終找不到產品市場契合度的公司。

同樣地，也有許多異常成果來自那些在成長輪融資時異常組件並不明顯的公司。Cerebras 就是一個很好的例子，許多成長型投資者都忽略了它。

現實是，沒有任何一種框架能適用於所有階段的投資。如果事情這麼簡單，2/20 的收費結構就不會存在了。然而，這是我在理解當前格局時所做的最佳嘗試。