關鍵洞察
- Robinhood 的加密貨幣業務正在衰退，即使整個公司創下歷史新高， Q2 加密貨幣收入年減 38% 至 1 億美元，僅佔總收入的 8%，而散戶加密貨幣交易量年減 36%，加密貨幣佔總託管資產（AUC）的比率更跌至歷史新低的 7%。
- Robinhood Chain 是近期歷史上最成功的 L2 之一， 7 月產生了 360 萬美元的 REV，佔 growthepie 追蹤的所有 L2 鏈上收入的 38%，超越了 Polygon 和 Base 等成熟網路。
- 推動 Robinhood Chain 初期活動的是迷因幣，而非 RWA， 佔 7 月現貨交易量的 51%，RWA 僅佔 5%；同時有 48% 的 RWA 交易量發生在將 RWA 與迷因幣配對的流動性池中。
- Robinhood 最明確的變現機會在基礎設施層之上， USDG 已估計產生 1,050 萬美元的年化利息收入，Morpho 證明了 Robinhood 主應用程式直接分發的價值，而 Lighter 僅整合錢包的做法只佔其永續合約總交易量的 0.2%。
- Robinhood Chain 尚未對 Robinhood 的獲利產生實質影響， 其已知收入來源合計僅為 5,480 萬美元年化，相當於 Robinhood 年化加密貨幣收入的 14%。要讓 Robinhood Chain 變得重要，Robinhood 需要擴大 USDG 規模、將其主應用程式的存取權變現，或將該鏈作為通往其更高價值產品的漏斗。
引言：Robinhood 加密貨幣業務的十字路口
也許沒有其他公司能像 Robinhood 一樣完美捕捉散戶投資人的崛起。它已成為散戶投資的代名詞，其核心業務也因此蓬勃發展。
2026 年 Q2，Robinhood 報告季度營收為 13.1 億美元（史上最高），年增 32%，自 2024 年 Q2 以來成長 92%。這股成長動能不僅來自其核心的股票和選擇權交易業務，也來自不斷擴大的產品組合。Robinhood 目前有十三條不同的業務線年化收入超過 1 億美元。事實上，Q2 每一條基於交易的收入線都錄得雙位數的年成長……嗯，除了一個：加密貨幣。
曾經佔 Robinhood 收入三分之一以上的業務，如今已縮減為對公司來說幾乎可以忽略不計的數字。2026 年 Q2，Robinhood 季度收入中僅有 8% 來自加密貨幣，是自 2023 年 Q3 以來的最低佔比。加密貨幣在 Robinhood 收入版圖中的佔比已跌至如此之低，以至於去年才推出的事件合約在 Q2 產生的收入（1.56 億美元對比加密貨幣的 1 億美元）都超過了它。
這種疲軟遠不止於加密貨幣在 Robinhood 收入中佔比下降。整體而言，其核心用戶群對加密貨幣的興趣正在減退。雖然這些原因並非 Robinhood 所獨有，但疲軟的程度令人吃驚。
這一點在交易活動中最為明顯。Robinhood 應用程式上的散戶加密貨幣交易量在 2026 年 Q2 總計僅為 182 億美元，年減 36%，是自 2024 年 Q3 以來的最低季度總額。跌幅之大，使得透過 Bitstamp 的機構交易量首次超過散戶交易量。然而，機構活動也很難稱得上強勁。Bitstamp 在該季度產生了 222 億美元的交易量，是其有史以來第二低的季度總額。
加密貨幣交易量並非 Robinhood 唯一顯示疲軟的指標。2024 年 Q1，加密貨幣託管資產（AUC）為 262 億美元，佔 Robinhood 總 AUC 的 20%。兩年多後，加密貨幣 AUC 基本上持平在 263 億美元，但現在僅佔 Robinhood 總 AUC 的 7%，是其有史以來最低的季度佔比。
在此背景下，Robinhood 的加密貨幣收入受到了衝擊。Q2 加密貨幣收入年減 38%，而佔 Robinhood 總收入的佔比下降了 53%。簡言之，Robinhood 整體正在成長，但它的加密貨幣業務並沒有。
然而，Robinhood 並沒有退出加密貨幣領域。相反地，它透過推出 Robinhood Chain 做出了迄今為止最大的一次加密貨幣押注。Robinhood 不再幾乎完全依賴基於交易的收入，而是試圖建立一個更廣泛、更持久的加密貨幣業務。關鍵問題在於，Robinhood Chain 能否讓加密貨幣重新成為 Robinhood 成長的重要驅動力。
Robinhood Chain 究竟有多大變現潛力？
在 2026 年 7 月 1 日的 World Is Flat 活動上，Robinhood 在主網上正式推出了 Robinhood Chain——它自己的 Layer-2（L2）區塊鏈，旨在驅動公司不斷成長的鏈上生態系統。此後，Robinhood Chain 成為了近期歷史上起步最快的區塊鏈之一。
上線第一個月，Robinhood Chain 就產生了 360 萬美元的實際經濟價值（REV）。雖然現在判斷這種活動水準能否持續還為時過早，但將第一個月的表現年化計算，Robinhood Chain 的年化 REV 將達到 4,320 萬美元。這是個有意義的開端，但單憑這一點遠不足以扭轉 Robinhood 加密貨幣收入的頹勢。
即便如此，怎麼強調 Robinhood Chain 的推出有多麼令人驚豔都不為過。Robinhood Chain 在 7 月的鏈上收入領先所有 L2，超越了 Polygon（270 萬美元）和 Base（210 萬美元）等成熟網路。在 growthepie 追蹤的 L2 中，Robinhood Chain 佔了所有鏈上收入的 38%。換句話說，Robinhood Chain 已經是鏈上收入最高的 L2，但仍有 62% 的市場份額屬於其他網路。即使 L2 鏈上收入總額保持停滯，Robinhood Chain 仍可透過在其已領先的市場中奪取更多份額來實現顯著的收入成長。
不過，Robinhood Chain 的早期成功有一個重要的注意事項。其目前的大部分活動歸因於迷因幣，而迷因幣歷來是鏈上 REV 的最大驅動力之一。Robinhood 似乎對這種情況感到自在，因為創辦人 Vlad Tenev 一再表達他對迷因的支持。即便如此，迷因幣在 Robinhood Chain 上驅動活動的規模仍然值得注意。該鏈在 7 月促成了 69.3 億美元的現貨交易量，其中 35.5 億美元（即 51%）來自迷因幣。相比之下，Robinhood Chain 聲稱的應用場景 RWA 僅佔 3.132 億美元，即總交易量的 5%。
此外，迷因幣在 Robinhood Chain 交易量中的直接佔比很可能低估了她們對活動的真實影響。以 RWA 為例。迷因幣發行平台 L()ng 推廣的一種策略是將迷因幣與代幣化股票或 ETF 配對在流動性池中，從而將迷因幣的價格走勢與底層 RWA 綁定。如果底層 RWA 上漲，比方說 5%，迷因幣的價格也會上漲 5%（假設迷因幣沒有買賣）。因此，看似 RWA 交易量的相當一部分實際上也是由迷因幣驅動的。從 7 月 6 日到 7 月 31 日，48% 的 RWA 交易量發生在將迷因幣與 RWA 配對的流動性池中。
雖然迷因幣可以成為鏈上收入的強大來源，但很少有證據顯示它們是持久的來源。迷因幣活動具有高度的輪動性，Ethereum、Avalanche、TRON 和 Base 都經歷過各自劇烈投機的時期，隨後活動才轉移到其他地方。Robinhood Chain 或許有能力留住這類活動，但一個月的時間實在太短，無法做出判斷。目前仍不清楚迷因幣能否為 Robinhood Chain 提供可持續的 REV 來源，還是這條鏈只是資金輪動的最新一站，最終又會回到 Solana。
拉長時間來看，單靠 Robinhood Chain 的 REV 不太可能重振 Robinhood 的加密貨幣業務。整個產業的網路收入都在結構性下滑。雖然網路收入對第一代智慧合約平台來說非常有利可圖，但區塊空間已日益商品化，使得新鏈更難產生可觀的手續費收入。
7 月，Blockworks 追蹤的鏈合計產生了 1.224 億美元的網路收入，是三年多來的最低月度總額。相比之下，2025 年 7 月的網路收入為 3.337 億美元，年減 63%。這種惡化也不僅僅是當前市場環境所致。2023 年 7 月，在上一個熊市期間，鏈仍然產生了 3.001 億美元的網路收入。
如前所述，Robinhood 有十三條不同的業務線，每條年化收入至少 1 億美元。很難想像 Robinhood Chain 僅憑網路收入就能加入它們的行列。即使 Robinhood 持續奪取更大份額的 L2 活動，其鏈上收入最終也會遇到整個市場約 1 億美元年化的天花板。要突破這個天花板，Robinhood 必須將其現有用戶群帶上鏈。然而，由於 Robinhood 的用戶群主要集中在美國，因此在現行監管環境下，這些用戶大多無法透過 Robinhood 應用程式使用 Robinhood Chain，這個過程可能需要時間。如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 在短期內成為下一個 1 億美元的業務線，就必須把目光投向網路收入之外。
將應用層變現
加密貨幣的變現正日益從基礎設施層轉向應用層。Solana 是一個很好的例子。
在 2024 年 1 月 Solana 復甦初期，Solana 應用合計產生了 4,090 萬美元的收入，而 Solana 當月的 REV 為 2,140 萬美元，比率為 1.9 倍。在 2025 年 1 月 Solana 牛市高峰期，應用收入達到 11.3 億美元，而 Solana REV 為 5.517 億美元，維持了約 2 倍的類似比率。然而，自那以後，差距顯著擴大。2026 年 7 月，Solana 網路每產生 1 美元的 REV，Solana 應用就能產生 5 美元的收入。
更廣泛地說，應用正從它們創造的價值中佔據越來越大的份額，而底層區塊鏈佔據的份額則越來越小。如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 成為下一個 1 億美元的業務線，就必須直接參與鏈上應用的變現。Robinhood 尚未正式將此定調為其策略，但其早期動作已經指向這個方向。
迄今為止最突出的例子是 Robinhood 的穩定幣策略。Robinhood 沒有像大多數區塊鏈那樣依賴 Circle 的 USDC 或 Tether 的 USDT 作為主要穩定幣，而是讓 USDG 成為 Robinhood Chain 的原生穩定幣。這透過支持 USDG 的資產所產生的利息收入，為 Robinhood 創造了額外的收入來源。截至 7 月底，USDG 在 Robinhood Chain 上的市值為 3.331 億美元。假設底層儲備金賺取 3.5% 的收益，且 90% 的相關利息收入歸 Robinhood 所有，USDG 將額外產生 1,050 萬美元的年化收入。
Robinhood 要進一步擴大 USDG 的供應量應該不難，並在此過程中建立一個持久的收入來源。如果 USDG 供應量達到 10 億美元（考慮到已有十一條區塊鏈的穩定幣供應量至少達到 10 億美元，這是一個合理的目標），它將產生 3,150 萬美元的年化收入，幾乎與 Robinhood Chain 目前的鏈上收入相當。
Robinhood Chain 似乎也在穩定幣整合之外，深入其應用層。Lighter 在 Robinhood Chain 上推出了其永續 DEX 的客製化部署，並將與 Robinhood 對半分交易手續費。作為合作的一部分，Robinhood Wallet——一個獨立於 Robinhood 主應用程式的自我保管錢包——將直接在應用程式中提供 Lighter 永續合約。Morpho 也傳出已為其在 Robinhood 應用程式中的整合向 Robinhood 付費，這與鏈付費讓應用在其網路上部署的典型動態截然不同。
Robinhood 的分發能力值得嗎？
整個應用策略的可行性最終取決於 Robinhood 分發能力的價值。如果協議重視接觸 Robinhood 用戶的管道，Robinhood 就應該能夠將這種管道變現。根據早期的例子，Robinhood Chain 上的協議可以透過兩個主要管道獲得分發：
- Robinhood 主應用程式，如 Morpho 的做法
- 獨立的 Robinhood Wallet 應用程式，如 Lighter 的做法
雖然 Robinhood 主應用程式的分發能力是已知的，但透過 Robinhood Wallet 進行分發的價值遠不那麼明確。
僅看 Robinhood Chain 上的活動，Robinhood Wallet 用戶在 7 月產生了 1.196 億美元的交易量。每日交易量在 7 月 8 日達到 1,100 萬美元的高峰，隨後在當月最後一週降至平均 210 萬美元。Robinhood Wallet 在 7 月的每日活躍錢包數平均也僅略低於 7,000 個。此分析沒有套用任何女巫過濾，因此實際的獨立用戶數可能更低。
與 Robinhood Chain 上更廣泛的錢包和交易應用生態系統相比，Robinhood Wallet 仍然是相對次要的角色。7 月，被追蹤的錢包和交易應用產生了 30.8 億美元的交易量，其中 Robinhood Wallet 佔 1.196 億美元，市佔率不到 4%。然而，這些應用的交易量主要由重度用戶驅動。Robinhood Wallet 在被追蹤應用中的每日平均活躍錢包數排名第四，儘管其交易量排名第六。
Lighter 整合進一步證明了 Robinhood Wallet 分發價值的有限性。自整合到 Robinhood Wallet 以來，Lighter 在 Robinhood 上的部署僅佔其永續合約總交易量的 0.2%。7 月，這相當於 8,680 萬美元，低於當月透過 Robinhood Wallet 產生的現貨交易量。也許更令人擔憂的是，Lighter 正以 1,100 萬枚 LIT 代幣（目前價值約 2,500 萬美元）的配額，直接激勵透過 Robinhood Wallet 進行永續合約交易。即使是迄今為止產生的有限交易量也是受到激勵的，如果沒有這些獎勵，交易量可能會更低。就目前情況而言，很難得出僅透過 Robinhood Wallet 分發能獲得多少價值的結論。
雖然 Robinhood Wallet 可能提供有限的分發能力，但 Robinhood 主應用程式的情況卻不同。Morpho 提供了最明確的例子。Robinhood 用戶可以直接透過應用程式將穩定幣存入 Morpho，並賺取 7% 的激勵年化收益率。截至 7 月底，Morpho 在 Robinhood Chain 上的部署佔 Morpho 所有存款的 5%，以及近 6% 的所有貸款。僅一個月後，Robinhood Chain 就成為 Morpho TVL 第三大的部署。
必須承認，這個 TVL 是受到激勵的。即便如此，透過 Robinhood 應用程式和 Robinhood Wallet 分發之間的差異仍然非常明顯。雖然這不是一個完美的 apples-to-apples 比較，但 Robinhood Chain 在 Morpho 存款中的佔比是 Robinhood 部署在 Lighter 永續合約交易量中佔比的 25 倍。
因此，對 Robinhood 分發能力的初步評價是好壞參半。對於能夠在 Robinhood 主應用程式中獲得直接整合的協議來說，分發能力似乎極具價值。僅透過 Robinhood Wallet 進行分發則遠不那麼有吸引力。除非錢包整合是通往主應用程式的墊腳石，否則很難理解為什麼協議要為了獲得這種管道而犧牲可觀的經濟利益。
誠然，這個結論僅基於兩個早期例子。Robinhood 尚未正式將應用層級的分發交易確立為更廣泛的策略，也不清楚該公司打算在多大程度上推行這些交易。儘管如此，迄今為止的區別已經非常明顯。Robinhood 分發能力的真正價值不在於單純與 Robinhood 相關或在 Robinhood Chain 上部署，而在於獲得 Robinhood 主應用程式用戶的直接觸及。
結語
這份報告以一個關鍵問題開頭：Robinhood Chain 能否讓加密貨幣重新成為 Robinhood 成長的重要驅動力？
早期數據描繪了一幅相當清晰的畫面。作為一條區塊鏈，Robinhood Chain 取得了令人驚豔的成功，但它尚未成為 Robinhood 業務的重要貢獻者。Robinhood 在 Q2 產生了 1 億美元的加密貨幣收入，相當於年化 4 億美元。相比之下，與 Robinhood Chain 相關的已知、可量化的收入來源（鏈上 REV、USDG 利息收入，以及 Robinhood 從 Lighter 手續費中分得的份額）合計僅為 5,480 萬美元的年化收入，約為 Robinhood 年化加密貨幣收入的 14%。誠然，這個比較僅將 Robinhood Chain 第一個月的表現年化，不應被誤解為其長期收入潛力。
坦白說，單靠網路收入永遠無法為 Robinhood 帶來實質改變。區塊空間已經過度商品化，整個 L2 收入市場也太小。如果 Robinhood Chain 要讓加密貨幣重新成為 Robinhood 成長的重要驅動力，公司就必須將基礎設施層之上的經濟活動變現。
穩定幣提供了最清晰的路徑。Tether 和 Circle 已經證明了穩定幣儲備金產生的利息收入有多麼可觀。在 3.5% 的收益率下，每 10 億美元的 USDG 供應量將為 Robinhood 產生 3,500 萬美元的年化收入（假設 Robinhood 保留所有相關利息收入）。供應量達到 100 億美元時，這個數字將增加到每年 3.5 億美元，光是這項收入就幾乎追平 Robinhood 目前的年化加密貨幣收入。這不會一蹴可幾，但以 Robinhood 業務的規模來看，要實現這個目標並非不可想像。
應用分發是另一個值得關注的機會。Robinhood 擁有幾乎所有其他區塊鏈都缺乏的東西：直接接觸龐大散戶投資人基礎的管道。如果協議願意為整合付費或分享收入以換取接觸這些用戶的機會，Robinhood 就可以將其分發能力變現，而不是僅依賴鏈本身產生的手續費。早期結果顯示，當協議整合到 Robinhood 主應用程式時，這個策略是有效的，即使 Robinhood Wallet 的分發能力本身價值不大。
還有一種可能性是，Robinhood 並非主要將這條鏈視為一個獨立的收入線。Robinhood Chain 也可以作為一個漏斗，讓用戶認識代幣化資產，然後將他們更深地引入更廣泛的 Robinhood 生態系統，在那裡他們可以交易股票、選擇權、加密貨幣和其他產品。在這種模式下，鏈的價值不一定會體現在網路收入中，而是會透過 Robinhood 其他業務中更高的參與度和收入來展現。
目前，本報告開頭提出的問題的答案是「否」。Robinhood Chain 尚未成為 Robinhood 成長的重要驅動力，單靠網路收入也永遠不會讓它成為。要讓答案最終變成「是」，Robinhood 需要擴大 USDG 規模，並透過應用層級的分發交易將主應用程式的觸及變現。否則，Robinhood Chain 的財務價值很可能只會是間接的，作為通往那些已經驅動 Robinhood 業務的更高價值產品的漏斗。
