رأيي بشأن التوسع في بناء الذكاء الاصطناعي والأموال التي تموله لا يزال غير محسوم. أشعر أنها مسألة توقيت، وهذا أمر لم أكن أحبه يومًا.
*على المدى الطويل، أنا واثق من أن الذكاء الاصطناعي سيكون تحوليًا كما نعتقد جميعًا. أما على المدى القصير، فأشعر أنه لا بد من حدوث تصحيح لتصفية هذه الفقاعة، فالأمر لا يمكن أن يستمر هكذا إلى ما لا نهاية.
أعلم أن مصطلحي "قصير" أو "طويل" ليسا مفيدين من الناحية العملية القابلة للتنفيذ. لكنني أحدد لنفسي نقطة انطلاق تنبّهني متى قد يبدأ "المدى القصير". وأشعر أن هذا هو الإجراء الأكثر حكمة الذي يمكن اتخاذه الآن لأغراض إدارة المخاطر الخاصة بي، فأنا لست متشائمًا على الإطلاق تجاه هذا الموضوع.
لو عرضت على معظم الناس خريطة لصناعتهم التي يتخصصون فيها، وبدا شكلها هكذا، لما استثمروا فيها أبدًا. فلماذا تستمر الأموال بالتدفق إذن؟ إما أن عددًا قليلًا منا فقط يرى الخريطة كاملة، أو ربما نضع نظارات معصوبة على أعيننا، نظرًا للعوائد الفعلية والموعودة.
مثل معظمنا، أقرأ الكثير من نشرات الاستثمار ثم أمضي في طريقي. ولنكن صريحين، فقد تكون جافة بعض الشيء.
لكن نشرة واحدة صادرة عن فريق الائتمان البديل في Ares، بعنوان In The Gaps (في الفجوات)، بقيت عالقة في ذهني بسبب صفحة واحدة. إنها رسم توضيحي. كل عملية تمويل رُفعت لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي والرقائق خلال اثني عشر شهرًا، مرسومة كشبكة، بخطوط تمتد من كل صفقة إلى كل شركة تعتمد عليها.
النسخة المختصرة:
• أحصت Ares أكثر من 100 عملية تمويل لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي والرقائق خلال اثني عشر شهرًا، صدرت عبر سبعة أسواق دين مختلفة. وفي الأساس، كانت المخاطر تعود دائمًا إلى نفس الشركات الثماني.
• العديد من تلك الشركات تجلس على جانبي الهيكل نفسه: تدفع الإيجار، وتضمن قيمة المبنى عند انتهاء عقد الإيجار، وتقترض وتتصرف كمستأجر في الوقت ذاته.
• مركز بيانات بقيمة $14bn لا يغطيه مؤمنو العقارات إلا بنحو 3% من قيمته، لديه سندات مضمونة بإيجاره، وهذه السندات مصنفة كمنخفضة المخاطر. نفس المبنى، ورؤيتان مختلفتان تمامًا للمخاطر.
• تقول Ares إن كل صفقة على الخريطة تستند إلى افتراض واحد: أن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي سيستمر.
الخريطة
نسخة مبسطة للغاية أُعيد إنشاؤها لتسليط الضوء على الأمثلة. إذا تتبعت الخطين المميزين، فستجد أن: i) الاسم نفسه يدفع الإيجار ويضمن المبنى ii) الاسم نفسه يبيع الرقائق ويضمن القرض.
كل صفقة بمفردها تبدو جيدة بالطبع. لكن ضعها كلها في صفحة واحدة ولن يسعك إلا أن تشعر بالقلق. الخطوط تستمر في الوصول إلى نفس الدوائر الثماني. تتبعّت Ares أكثر من 100 عملية تمويل عبر سبعة أسواق دين منفصلة، ووجدت أن المخاطر تعود دائمًا إلى Meta وOracle وMicrosoft وAmazon وGoogle وNvidia وOpenAI وAnthropic.
جانبا الصفقة ذاتها
Meta تدفع الإيجار الذي يخدم مجموعة من السندات، وتضمن أيضًا قيمة المبنى عند انتهاء عقد الإيجار.
تظهر CoreWeave كمقترض ثلاث مرات، وهي أيضًا المستأجر الرئيسي الذي تدعم عقود إيجاره سندات مُصدر آخر.
وتقول Ares إن Nvidia موجودة على الخريطة بأربع طرق في وقت واحد: فهي تصدر سنداتها الخاصة، وتوفر الرقائق التي تقف خلف الصفقات المهيكلة، ويُذكر عنها أنها مستأجر، وتقف كضامن خلف اقتراض شركات أخرى.
الشركات مترابطة ببعضها البعض أيضًا. يُقال إن Nvidia خصصت تمويلًا لـ OpenAI، التي تشتري قدرات الحوسبة من Oracle، التي تشغلها على رقائق Nvidia. وتمتلك Microsoft وAmazon وGoogle حصصًا في مختبرات الذكاء الاصطناعي التي تبيع لها في الوقت ذاته.
في جوهر الأمر، ربما أبالغ في التبسيط، لكنني أرى أن كل هذا يعود إلى افتراض واحد: أن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي سيستمر. ماذا لو جاءت فترة تخيب فيها إيرادات الذكاء الاصطناعي التوقعات مقارنة بالإنفاق المبني عليها، وطُلبت الضمانات في الوقت ذاته، من نفس الشركات، في اللحظة التي تكون فيها أقل قدرة على الدفع؟ من سيتدخل حينها؟ هذه ليست أزمة 2008. لا أرى مقرضًا أخيرًا موثوقًا لهذه الصناعة كما كانت الحكومات بالنسبة للبنوك.
مبنى لا يريد أحد التأمين عليه
تحتوي النشرة نفسها على مثال ثانٍ. تصف Ares موقعًا لمركز بيانات بقيمة $14bn في تكساس مع Meta كمستأجر. يقتصر تأمين الممتلكات على نحو 450 مليون دولار، أي حوالي 3% من القيمة. نظر المؤمّنون إلى موقع بهذا الحجم وقرروا أن الخسارة الكاملة تمثل مخاطرة أكبر من أن يتم تغطيتها.
الآن انظر إلى الموقع نفسه من جانب السندات. أقرض مستثمرو الدين مقابل الإيجار الذي تدفعه Meta للمبنى، بتصنيف استثماري. إذا احترق المبنى، ستنتقل Meta بقدراتها الحاسوبية إلى مكان آخر. يخسر المقرضون الشيء الوحيد الذي كانوا مضمونين به، وهو تدفق إيجاري من مبنى ليس لديهم حق المطالبة به، ولم يؤمن عليه أحد بما يتجاوز 3% من قيمته.
تلخصها Ares في سطر واحد: "نفس المخاطرة التي يجدها قطاع التأمين كبيرة جدًا بحيث لا يمكن تغطيتها في سوق العقارات كالتزام، يبتلعها بالكامل كأصل عندما تصل في صورة سند ذي تصنيف استثماري".
وغالبًا ما تكون نفس الصناعة على كلا الجانبين.
لماذا تستمر الأموال بالتدفق
إذا كانت الخريطة بهذه الوضوح، فلماذا يشتري أحد؟
لأن المستثمرين لا يشترون الخريطة. إنهم يشترون معاملات فردية داخلها. صندوق عقاري يرى عقد إيجار. ومقرض معدات يرى ضمانات. كل منهم يؤدي عمله بشكل جيد، إذا قيس بمعايير تلك القطعة الواحدة.
أنا مندهش نوعًا ما لماذا لا يتحدث قطاع الاستثمار بالقدر الكافي عن هذا الأمر. تخميني أنه طالما أن الرسم البياني لا يزال يرتفع وكل صفقة تجتاز فحوصات العناية الواجبة الاستثمارية القياسية، فالأعمال تسير كالمعتاد. أود أن أرى تركيزًا أكبر على التقاطع بين العناية الواجبة الاستثمارية والتشغيلية. فكلاهما قادر على تقييم مخاطره بفعالية، لكن التبعيات بينهما، وعبر الاستثمارات التي تبدو منفصلة، هي ما أعتقد أنه يستحق مزيدًا من التدقيق، وإعطاء وزن أكبر لهذا التقاطع في عملية اتخاذ القرار الاستثماري.
تنظر Ares أيضًا إلى من يشتري. تمتلك شركات التأمين الأمريكية أصولًا بحوالي 9 تريليونات دولار، وتعني المبيعات القياسية للرواتب السنوية (annuities) أنها بحاجة إلى استثمار جزء كبير منها في "السندات المصنفة A". من المتوقع أن تتخلف السندات التي تشتريها عن السداد حوالي أربع مرات من كل عشرة آلاف سنويًا. هكذا تسعّرها. لكن هذه السندات تستند إلى صناعة واحدة تواصل الإنفاق بالمعدل الحالي، ودورة إنفاق تنعكس ليست حدثًا باحتمال أربعة من عشرة آلاف بأي حال.
هذا لا يتعلق بالذكاء الاصطناعي وحده
هذا النمط أقدم من مراكز البيانات. تشير Ares إلى قطاع الاتصالات في عام 2000، حيث مولت شركات المعدات عملاءها بنفسها وتحولت قصة تقنية إلى قصة ارتباط. نفس الشكل كان يكمن تحت الأزمة المالية، حيث نقلت الهياكل المخاطر بدلاً من تقليلها. في كل مرة، كانت الأشياء التي بدت منفصلة تشترك في افتراض واحد، وعندما انهار، تحركت معًا.
وهذا ينطبق على نطاق أصغر أيضًا. سلة موضوعاتية من عشر شركات في قطاع واحد تشترك في محرك واحد. وصندوق تعقب عالمي، وصندوق تعقب أمريكي، وصندوق تقني يمتلكون نفس المجموعة الصغيرة من الشركات ثلاث مرات. ورغم أنك ستحمل العديد من الأدوات، فإن المحركات الفعلية أو عدد الرهانات المستقلة غالبًا ما يكون واحدًا أو اثنين.
ليس لدي رأي مستقر بعد. ما أملكه هو وعي متزايد بهذه البيئة.
كل صفقة من هذه الصفقات منطقية بمفردها. التصنيف، المستأجر، الإيجار. المشكلة التي أجدها لا تظهر حقًا إلا من خلال العلاقات والترابط. هذا يدفعني نحو رؤية أن عددًا من الفرص التي تبدو أكثر استقلالية مما هي عليه، أو ذات مستويات مقبولة من الفصل، يبدو أنها في الواقع تشترك في افتراض واحد أقوى.
بعد أن عملت في القطاع خلال عام 2008، من الصعب ألا أرى بعض أوجه التشابه، أو ربما الكلمة الأدق هي "الألفة". تم تغليف الرهون العقارية وتصنيفها وبيعها لمستثمرين كانوا مطالبين بشراء أوراق عالية التصنيف. كل حزمة بدت متنوعة. لكن في الأساس، اعتمد جزء كبير من ذلك التنوع الظاهري على الافتراض نفسه: أن أسعار المنازل لن تنخفض معًا على مستوى البلاد (الولايات المتحدة).
كانت وكالات التصنيف تملك المعلومات لكنها رأتها متأخرة جدًا. نظرت المعايير إلى كل حزمة بمفردها. وكان هناك تركيز أقل على الترابط.
الأمر ليس نفسه. أعلم ذلك. في عام 2008، لم يكن المقترضون في القاع قادرين على الدفع، وأخفى التغليف ذلك. هنا، الشركات الموجودة في مركز الخريطة قادرة على الدفع. إنها من أكثر الأعمال ربحية في العالم.
المخاطرة هنا تكمن في قرار الإنفاق الأقل، والذي قد يبدأ عملية تختبر الضمانات وعقود الإيجار المبنية على افتراض استمرار الإنفاق.
إذا حدث ذلك، فإن مكان وقوع الضرر يعتمد على هياكل التمويل والحماية الموجودة بداخلها. الشركات الأصغر في منتصف الخريطة، بما في ذلك شركات تعدين البيتكوين السابقة وشركات تأجير الرقائق، تبدو مكشوفة بشكل خاص. لكن بعض هذه المخاطر قد ينتقل مرة أخرى إلى الشركات الثماني الكبرى من خلال ضماناتها والتزاماتها.
ما يبدو مألوفًا هو نقل المخاطر: افتراض واحد، أغلفة كثيرة، يُقيّم كل منها بمفرده.
رأيي
على المدى الطويل: مرتاح، لأنني أتوقع أن يكون الذكاء الاصطناعي مهمًا بالقدر الذي يعتقده معظمنا.
على المدى القصير: سأراقب توجيهات الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي. إذا بدأت شركتان أو ثلاث من الشركات الكبرى في خفض توقعات إنفاقها خلال ربع أو ربعين، فستكون هذه إشارتي الأولى إلى أن دورة الاستثمار قد تتغير.
هذا لن يعني تلقائيًا أن هياكل التمويل في خطر. سأرغب في فهم سبب تباطؤ الإنفاق، وما إذا كان هذا التباطؤ بدأ يضع ضغطًا على الإيرادات وعقود الإيجار والضمانات التي تدعم الصناعة الأوسع.
سيكون هذا محفزي لإعادة تقييم تعرضي، بهدف تقليصه إذا دعمت الأدلة ذلك.
حتى ذلك الحين، تبقى رؤيتي طويلة المدى إيجابية. ما لا أستطيع تحديده هو توقيت التصحيح المحتمل.
المصدر: Ares Management، In The Gaps، نشرة الائتمان البديل، خريف 2026. الأرقام المتعلقة بالتمويلات والتغطية التأمينية والأطراف المقابلة والتمويل هي كما وردت هناك.
