في كتابي كيف تُفلس الدول: الدورة الكبرى، فصّلتُ بدقة الديناميكية الآلية الكلاسيكية التي تعمل كقالب لشرح كيفية إفلاس الدول، وقدّمتُ توقعاتي لما يُحتمل أن يحدث حتى يتمكن المرء من مقارنة كل ذلك بما يحدث فعليًا. كان أملي أن يساعد هذا الناس على فهم ما يجري وتوقع ما سيحدث على الأرجح، وأن يحفّز صانعي السياسات على إجراء تغييرات مفيدة. ومنذ يونيو 2025 عندما نشرتُ ذلك الكتاب، جاء مسار الأرقام الفعلية وسوق السندات متوافقًا بشكل عام مع القالب والتوقعات. ونظرًا لخطورة ما يحدث، أشعر بأنني مُلزم بشرحه مجددًا من خلال توضيح الترابطات والأرقام.
في جملة واحدة، "تُفلس" الدول عندما:
- يتجاوز المعروض من الديون المُراد بيعها الطلب عليها بكثير و/أو
- ترتفع مدفوعات خدمة الدين (أي مدفوعات الفوائد وأصل الدين) بالنسبة إلى الدخل لتصل إلى مستويات تضغط بشكل مؤلم على الإنفاق الآخر وتستبعده. [1]
كلا الأمرين يحدث الآن، ومن المتوقع أن يتزايد حدوثهما بالقدر الموضح في هذا التقرير.
كلاسيكيًا، تؤدي هذه الظروف أ) إلى رفع أسعار الفائدة، وتشديد الائتمان، والإضرار بالأسهم والأسواق الأخرى، وتقليل الاقتراض والنشاط الاقتصادي، و/أو ب) تدفع الحكومات إلى استيعاب المزيد من خلق المال والائتمان لتخفيف عبء الدين مؤقتًا، مما يقلل من قيمة المال ويؤجل المشكلة إلى المستقبل.[2] وفي الغالب، يتم تقليل الدين ومدفوعات خدمته بالنسبة إلى الدخل من خلال مزيج من إعادة هيكلة الدين وتحويله إلى نقود، ونتيجة لذلك، تنخفض قيمة المال والدين. وفي كل الأحوال، هذه الديناميكية سيئة لحاملي أصول الدين. وإذا ساءت الأمور حقًا ومتى حدث ذلك، فهناك سلسلة نموذجية من الأحداث لا تتكرر إلا مرة واحدة تقريبًا في العمر، وتؤدي إلى أزمات كبرى وإفلاس الدول. لن أستطرد في ذلك الآن، ولكن إذا كنت تريد حقًا فهم تلك الديناميكية، فإنني أوصيك بقراءة كتابي، وخاصة تسلسل الأحداث الموضح في الصفحات 100-103 ومقارنته بكيفية تطور الأحداث حاليًا.
من خلال مقارنة ما يحدث الآن بما يحدث عادةً في تلك الدورة، يمكننا أن نرى أننا الآن في الجزء من الدورة الذي ارتفعت فيه أسعار الفائدة كثيرًا لكنها لم تؤدِّ بعد إلى انخفاض الأسهم والأصول المحفوفة بالمخاطر، ولم تزد فروق الائتمان بشكل ملموس، ولم يظهر الضعف الاقتصادي، لذا نحن في منتصف الدورة حيث ترتفع الأسعار الحقيقية وتشدّد البنوك المركزية سياساتها قبل أن تبدأ آثار هذه التحركات بالظهور.
في هذا المقال، سأستعرض كيف تتوافق الأرقام مع القالب، وأبيّن ما تعنيه الأرقام المتوقعة للمستقبل. أحذرك من أنك ستواجه الكثير من الأرقام وأن المقال طويل نوعًا ما، لذا إذا لم تكن من محبي الأرقام وتريد تجاوز ذلك بسرعة، فعليك فقط تصفح النقاط الرئيسية التي وضعتها بخط عريض.
سأبدأ بعرض العرض/الطلب لأوراق الخزانة الأمريكية، ثم سأنظر إلى مدفوعات خدمة الدين المتزايدة وكيفية ارتباطها بالإيرادات الضريبية لإظهار كيف تستبعد الإنفاق، ثم سأوسع التحليل ليشمل النظر في الديون الأمريكية الأخرى، ثم الديون غير الأمريكية، وفي النهاية العرض/الطلب للأصول المالية ككل، بما في ذلك الأسهم.
والخلاصة أنه يبدو مرجحًا جدًا أن هناك، وسيكون هناك، عرضًا مفرطًا للغاية من الأصول المالية (الديون والأسهم على حد سواء) مقارنةً بالطلب عليها.
عرض سندات الخزانة الأمريكية
في نهاية سبتمبر 2026، كان هناك حوالي 32 تريليون دولار من أوراق الخزانة القابلة للتداول القائمة، أي بزيادة 8% عن العام السابق.[3] وحتى سبتمبر، أصدرت الخزانة بالفعل ما يقرب من 1.5 تريليون دولار من الديون الجديدة الصافية القابلة للتداول، ومن المتوقع أن تصدر 2.1 تريليون دولار من الديون الجديدة الصافية القابلة للتداول خلال عام 2026 بأكمله. وهذا مبلغ ضخم من الديون يجب بيعه في وقت تكون فيه أعباء ديون الحكومة وخدمة دينها مرتفعة للغاية مقارنة بدخلها. توضح الرسوم البيانية أدناه أين يقف مستوى ديون الحكومة، والديون المستحقة، ومدفوعات الفوائد، وإجمالي مدفوعات خدمة الدين اليوم، وإلى أين يُتوقع أن تتجه خلال العامين المقبلين. وكما ترى، فإن أعباء الدين في أعلى مستوياتها منذ الحرب العالمية الثانية ومن المتوقع أن تزداد سوءًا.
لقد كان حجم الديون قصيرة الأجل التي يجب بيعها يرتفع بطريقة غير معتادة لسببين: حجم ديون الخزانة يرتفع بوتيرة سريعة، وحصة الدين قصير الأجل ترتفع بوتيرة سريعة لأن الطلب على ديون الخزانة طويلة الأجل كان ينخفض مقارنة بالعرض. في محاولة للتعامل مع هذا التوازن المتدهور بين العرض والطلب على السندات، دأبت الخزانة على تقصير آجال استحقاق الديون التي تبيعها. إصدار أذونات خزانة بدلاً من السندات[4] يقلل من عرض الديون طويلة الأجل، وهو المجال الذي تكون فيه مخاطر المشتري أكبر والطلب أضعف، كما يسهل على الاحتياطي الفيدرالي التحكم فيه، وعادة ما يكون أرخص قليلًا لأن منحنى العائد يكون إيجابيًا في العادة. لكنه يزيد أيضًا من مخاطر تجديد الدين، وفي فترة ارتفاع أسعار الفائدة، يجعل خدمة الدين أكثر تكلفة، مما يضاعف الضغط.
في الماضي، كانت الخزانة تستهدف عادة إصدار حوالي 20% من الديون القائمة في شكل أذونات، وتحول الإصدار نحو الأذونات خلال فترات الركود عندما يحتاج الإنفاق إلى الارتفاع الحاد، وتبتعد عنها لاحقًا في الدورة. أما الوتيرة الحالية لإصدار الأذونات (وهي أيضًا الوتيرة المتوقعة في عام 2027) فتبلغ حوالي 50% من إجمالي الإصدار المتوقع. وهذا أمر غير معتاد إلا في فترات الركود والفترات التي يصعب فيها بيع الديون طويلة الأجل.
وبالنظر إلى المستقبل، فإن أرقام العرض معروفة جيدًا بافتراض ظروف اقتصادية "طبيعية" نسبيًا بحيث تتحقق افتراضات الضرائب والإنفاق. وتظهر أرقام العرض هذه أدناه. وهي توضح الاقتراضات الجديدة المقدرة لعامي 2026 و2027 و2028 وما تفعله بمخزون الدين. وفي العامين المقبلين، من المتوقع أن يرتفع مبلغ الدين الفيدرالي من حوالي 240,000 دولار لكل أسرة أمريكية إلى حوالي 270,000 دولار لكل أسرة أمريكية، والذي عند دمجه مع الدين الخاص وإجمالي الدين الذي تمتلكه، يصل بإجمالي عبء الدين للأسرة الأمريكية المتوسطة إلى حوالي 430,000 دولار.
هذه هي التوقعات للظروف "الطبيعية". وسيزداد عرض الاقتراض بشكل أسرع إذا كان هناك ضعف اقتصادي، حيث تتدخل الحكومة عادة بالاقتراض والإنفاق المضاد للدورات الاقتصادية. على سبيل المثال، من المحتمل أن يؤدي الركود المعتدل إلى الشديد (مثل -4%) إلى مضاعفة العجز تقريبًا.
لذا، في ظل الظروف الطبيعية، سيتعين زيادة عرض سندات الخزانة كثيرًا في عام 2027 ثم مرة أخرى في عام 2028 وأكثر من ذلك بكثير فيما بعد — وسيكون العرض أكبر إذا كان هناك ضعف اقتصادي وأقل إذا كان هناك قوة في الاقتصاد. وبأي مقياس، فإن أعباء الدين هذه كبيرة وتتزايد بسرعة.
الطلب على سندات الخزانة الأمريكية
يوضح الجدول أدناه من يمتلك سندات الخزانة وصافي مشترياتهم ومبيعاتهم الأخيرة. الأهم في التسعير ليس من يمتلك الدين بالفعل، بل من هو مستعد وقادر على زيادة حصصه من هنا لتمويل العرض المتزايد، وبأي عائد يكون مستعدًا للقيام بذلك. وللمساعدة في منحك منظورًا، أعرض مقدار الحيازات بالدولار، والأهم من ذلك، حصتها بدءًا من خمس سنوات مضت واليوم في عام 2026. ثم سأنظر إلى المستقبل.
وكما ترى، الأجانب كمجموعة هم أكبر حاملي مخزون الدين، بنسبة 32% من الدين، يليهم الاحتياطي الفيدرالي كثاني أكبر حامل بنسبة 14%. وهم معًا يمتلكون ما يقرب من النصف، بينما يمتلك الأمريكيون بجميع فئاتهم أكثر من النصف بقليل. يمكنك أن ترى من خلال مقارنة نسبة الحيازات مع النسب المئوية الأخيرة لمشترياتهم في 2025-2026 أن الدعم لسوق الخزانة كان ينتقل من الأجانب إلى المشترين المحليين. في عام 2025، سمح الاحتياطي الفيدرالي بانخفاض طفيف في حيازاته وعاد مؤخرًا لزيادتها؛ كما زادت حيازات ومشتريات الجمهور الأمريكي، وهو ما يفعلونه عادة عندما ترتفع أسعار الفائدة. ومن الواضح أن الجمهور الأمريكي هو الأكثر تعرضًا للمخاطر ويعاني الآن من خسائر في حيازاته من السندات.
كان الاحتياطي الفيدرالي هو المشتري المرجح للسندات؛ فقد اشترى الكثير لضخ المال والائتمان في النظام عندما كان الاقتصاد ضعيفًا ولم يكن هناك طلب خاص كافٍ مقارنة بعرض سندات الخزانة، مما منع أسعار الفائدة من الارتفاع وتعامل مع مشاكل ائتمانية كانت ستكون خارج السيطرة لولا ذلك. كان هذا هو التيسير الكمي. ثم، عندما حدث انتعاش في الاقتصاد وطلب السوق الخاصة على سندات الخزانة، سمح لبعض الدين بالاستحقاق دون تجديده وجعل ميزانيته العمومية تتقلص، وهو ما يسمى التشديد الكمي. بدأ الاحتياطي الفيدرالي مؤخرًا الشراء مرة أخرى بمشتريات تتركز بشكل ساحق في أذونات الخزانة، مما يعكس التغيير في السياسة والمشتريات لأغراض "إدارة الاحتياطيات". وفي الوقت نفسه، حولت الخزانة الكثير من عرضها إلى الطرف القصير من المنحنى، ولتلبية ذلك العرض، أصبح الاحتياطي الفيدرالي مصدرًا للطلب، خاصة على الأذونات. ورغم أن هذا ليس نفس برنامج التيسير الكمي الجديد، إلا أنه يهدف إلى تخفيف الضغط التصاعدي على العوائد طويلة الأجل من خلال تحويل مشترياته إلى الطرف القصير من المنحنى حيث تحول الخزانة عرضها إليه لعدم وجود طلب كافٍ على الطرف الطويل من منحنى العائد. والجدير بالذكر أن هيكل الطلب يتغير لأن الطلب على الديون ذات الأجل الأطول يضعف بوضوح. وكما أوضحنا أعلاه، يمتلك الأجانب والاحتياطي الفيدرالي معًا ما يقرب من نصف الدين. وهذا ليس مزيجًا صحيًا لسببين: 1) مثل هذا الحجم الكبير من الدين الذي يشتريه ويحتفظ به الأجانب يزيد المخاطر، و2) الدور الكبير للاحتياطي الفيدرالي في سوق الخزانة لتحقيق التوازن يشير إلى أن سوق السندات ليس في حالة سوق حرة/متوازنة وصحية. دعونا الآن ننظر إلى شكل الطلب الأجنبي.
الحاملون الأجانب للدين الأمريكي
يُقدر رسميًا أن المستثمرين الأجانب يمتلكون حاليًا حوالي 9.3 تريليون دولار من أوراق الخزانة، مما يجعلهم الفئة العريضة الأكبر منفردة من حاملي ديون الخزانة. ومن الجدير بالملاحظة أيضًا أن معدل شرائهم لسندات الخزانة يتباطأ بينما يزداد عرضها. يظهر التفصيل الرسمي للدول لشهر يونيو 2026 أدناه، لكن هذه الأرقام مضللة بعض الشيء لأن بعضها يأتي من مراكز مالية خارجية تمر عبرها أموال المالكين الحقيقيين المستفيدين بدلاً من جنسيات أولئك الذين يمتلكون ويتحكمون حقًا في عمليات شراء وبيع هذه الأصول. وهذا مهم بشكل خاص للمملكة المتحدة، وبلجيكا، ولوكسمبورغ، وأيرلندا، وجزر كايمان. كما أن أرقام الصين أقل من الواقع بشكل كبير لأسباب سأشرحها أدناه. وبينما لدي أنا وفريق البحث في مكتبي العائلي Dalio Family Office تقديراتنا التقريبية الخاصة لمن يملك ماذا، فلن أستطرد في ذلك وسأستخدم هذه الأرقام كمؤشر عام، وهي كالتالي.
من إجمالي 9.3 تريليون دولار المحتفظ بها، تم تصنيف حوالي 3.8 تريليون دولار كحيازات رسمية أجنبية، تاركًا ما يقرب من 5.5 تريليون دولار يحتفظ بها مستثمرون ومؤسسات أجنبية خاصة. وهذا جدير بالملاحظة لأن دوافعهم مختلفة. على سبيل المثال، يميل الحاملون الرسميون للدين إلى أن يكونوا مدفوعين بدوافع سياسية وجيوسياسية أكثر.
على الرغم من أن الأرقام ليست دقيقة، إلا أن الصورة واضحة: هناك مبالغ ضخمة من الأموال في أصول الدين تحتفظ بها الصين واليابان بطرق غير متوازنة وغير مستدامة. وتصحيح هذه الاختلالات سيسبب اضطرابًا كبيرًا، لذا هناك أسباب تدعو للقلق من حدوث ذلك.
بعبارة أخرى، الصين واليابان (وهما اثنتان من أكبر الجهات المستفيدة من حيازة سندات الخزانة الأمريكية) هما أهم حاملين يجب مراقبتهما لأن حوافزهما تحولت من تراكم حيازاتهما من هذا الدين إلى تقليصها.
من الصعب جدًا تحديد الملكية الفعلية لسندات الخزانة الأمريكية والأصول الأخرى من قبل الصينيين لأن هذه الأوراق المالية يحتفظ بها كيانات مختلفة عبر وسطاء. وقد انخفض التراكم الرسمي للأصول الدولارية بسبب المخاوف المتعلقة بـ أ) الدين الأمريكي والظروف الأخرى، ب) تنويع الحكومة نحو أصول احتياطية أخرى بما في ذلك الذهب، ج) زيادة مخاطر استخدام الولايات المتحدة للدين كسلاح (أي اتخاذ قرار بعدم سداد دينها، كما حدث لليابانيين قبل الحرب العالمية الثانية وكما حدث مؤخرًا لأعداء الولايات المتحدة الحاليين). بالإضافة إلى ذلك، تقلل الأرقام الرسمية بشكل كبير من حجم الحيازات الصينية لأن الشركات الصينية ذات المبيعات الخارجية، وخاصة تلك العاملة في الخارج، قد راكمت مبالغ ضخمة من أصول الدين الأمريكية قصيرة الأجل (بالإضافة إلى أصول أخرى) يصعب على البنوك الصينية والكيانات الأخرى حسابها. أقدر بشكل تقريبي جدًا أن الشركات والأفراد الصينيين يحتفظون بحوالي تريليون دولار في السندات الأمريكية و4 تريليونات دولار في إجمالي الأصول المالية الأمريكية. وتشمل الاحتياطيات الصينية تريليوني دولار آخرين في السندات الأمريكية. وعلى الرغم من أن هذه الأرقام ليست دقيقة، إلا أنها بالتأكيد كبيرة جدًا.
ونتيجة لذلك، يتمتع المالكون الصينيون للدين الأمريكي بتعرض طويل ضخم للدولار. وهذا يمثل خطرًا على سوق الدين الدولاري خاصة مع قوة الرنمينبي، مما يؤدي إلى تكبدهم خسائر في صرف العملات الأجنبية لأن الرنمينبي كان يرتفع بشكل أسرع مما تعوضهم عنه أسعار الفائدة الأمريكية المرتفعة. ويمكن أن يكون لهذا المركز تأثير كبير جدًا على أسواق الائتمان والعملات. على سبيل المثال، فإن قرار التحوط أو تحويل 10% فقط من الحيازات الدولارية الخاصة سيؤدي إلى بيع 400 مليار دولار، وهو مبلغ كبير بما يكفي للتأثير بشكل ملحوظ على أسواق الرنمينبي والدولار.
كانت حيازات اليابان مستقرة نسبيًا وبدأت في الانخفاض مؤخرًا. قبل أن أتطرق إلى ما يحدث الآن وما قد يحدث، سأشرح ما حدث بدءًا من عام 2012 لخلق مجموعة الظروف الحالية التي تؤثر الآن على الأسواق. واستجابة لوجود اقتصاد منكمش ومكتئب، بدأت الحكومة اليابانية في دفع سياسات في عام 2012 لتشجيع المؤسسات المالية اليابانية على شراء الدين الأمريكي. وفي الوقت نفسه، اشترى بنكها المركزي (بنك اليابان) كمية هائلة من سندات الحكومة اليابانية لدفع عملتها وأسعار الفائدة لديها إلى مستويات منخفضة مصطنعة. ونتيجة لذلك، على مدى السنوات الـ 14 الماضية، ارتفعت الحيازات اليابانية للدين الأمريكي لتصل إلى 1.1 تريليون دولار، منها حوالي 600 مليار دولار احتياطيات حكومية يابانية وحوالي 230 مليار دولار يحتفظ بها صندوق استثمار المعاشات التقاعدية الحكومي (GPIF). ولأن هذه الحيازات اليابانية كبيرة ومهيمنة جدًا، فهي التي يجب مراقبتها، على الرغم من أن شركات التأمين على الحياة، والبنوك، والصناديق الاستئمانية، وصناديق التقاعد الأخرى، والشركات جديرة بالملاحظة أيضًا. إن الضعف الكبير في عملة الين والعوائد المنخفضة جدًا التي حدثت خلال فترة ما بعد 2012 أبطلت القوى الانكماشية وحفزت الاقتصاد مع خفض قيمة الين وأدت إلى تحقيق سندات الحكومة اليابانية لعوائد سيئة، مما وقع بشدة على الجمهور الياباني وبنك اليابان. وبقدر ما ترغب الحكومة اليابانية في عكس — أو على الأقل السيطرة على — هذه التجاوزات السوقية، فإن لديها حوافز كبيرة لتوجيه مؤسساتها لبيع و/أو تقليص الحيازات اليابانية من سندات الخزانة الأمريكية لإعادة الأموال إلى الوطن، مما سيساعد في الحد من تراجع الين ودعم سوق سندات الحكومة اليابانية. كما تمت مناقشة تقليل اعتمادها المالي على أداء الأسواق الأمريكية وتقليل تعرضها لاستخدام الولايات المتحدة لمراكزها المالية كسلاح بشكل خاص كاعتبارات.
دعونا نتذكر أن اليابان دولة دائنة كبيرة تعاني من مشكلة دين داخلي كبيرة، وأن بنكها المركزي اختار التعامل مع هذا الوضع عن طريق شراء الكثير من الدين الياباني والدين الأجنبي (خاصة الأمريكي)، والذي تكبد فيه بنك اليابان والمؤسسات اليابانية خسائر كبيرة. وقد أدى هذا إلى إضعاف العملة أكثر مما يحب اليابانيون، خاصة مع ارتفاع التضخم بشكل مفرط، مما أثار المخاوف. لذا، فإن الأمور تتغير، والأهم من ذلك سياسات الحكومة والبنك المركزي، لعكس هذه التجاوزات. وبالإضافة إلى سياسة اليوم المؤيدة لإعادة رأس المال إلى الوطن، ارتفعت عوائد سندات الحكومة اليابانية مقارنة بعوائد سندات الخزانة الأمريكية، مما قلل من المثبطات للاحتفاظ بالسندات اليابانية ذات العوائد المنخفضة نسبيًا والعملة المتراجعة. وهذه التأثيرات تدعم المزيد من البيع الياباني للدين الأمريكي وإعادة الأموال إلى أصول الدين المقومة بالين الياباني. وبما أن أكثر من نصف مدة الحيازات اليابانية للدين الأمريكي قد تم التحوط لها بالعملات باستخدام عقود العملات الآجلة القصيرة (حتى مقابل السندات طويلة الأجل)، يوجد عدم تطابق كبير في المدة. هكذا تعمل "تجارة الحمل" (carry trade). وستؤدي إعادة رأس المال إلى الوطن إلى تصفية مراكز تجارة الحمل تلك، مما قد يكون مزعجًا جدًا للأسواق.
وبالنظر إلى أماكن أخرى، تغيرت الاحتياجات المالية لدول أخرى — مثل دول الشرق الأوسط المصدرة للنفط — أيضًا لتفضل شراء قدر أقل من الدين الأمريكي والمزيد من الاقتراض أو البيع له.
باختصار، لا أتوقع أن يدعم الشراء الأجنبي السندات الأمريكية بشكل كافٍ.
وبجمع كل هذا، فإن التغيرات المتوقعة في عرض الدين الجديد والطلب عليه جعلت — ولا تزال تجعل — من الأسهل لفترة طويلة اتخاذ مركز بيع على المكشوف بدلاً من الشراء لسندات الخزانة الأمريكية.[5] ونحن لم ننظر بعد إلى...
...الخطر الأكبر: خطر التجديد الكبير
بينما تركز معظم المناقشات حول عرض سندات الخزانة الأمريكية على العجز وبالتالي على إصدار الدين الجديد، وهو بالطبع مبلغ ضخم، فإن كمية الدين المستحق الذي يجب تجديده أكبر بكثير. ولأن الأرقام هائلة، فهذا جانب سلبي محتمل كبير غير مفهوم جيدًا، لذا أعتقد أنه يستحق توضيحًا سريعًا.
على الرغم من أن تجديدات الدين لا تسبب مشكلة عادة لأن المالكين يعيدون استثمار معظم عائدات الاستحقاق، إلا أنه لا يمكن افتراض ذلك، خاصة في الوقت الحاضر. يمكن أن يكون للتجديدات تأثير كبير على صورة العرض/الطلب. يوضح الجدول أدناه العلاقة بين معدل إعادة الاستثمار ومقدار نقص الطلب الذي قد ينتج عن انخفاض إعادة الاستثمار بمليارات الدولارات. ومن منظور العرض/الطلب، فإن معدلات التجديد المنخفضة هذه تعادل الزيادات في عجز الميزانية.
هذا يغطي بشكل جيد صورة العرض/الطلب لسندات الخزانة الأمريكية. سننظر الآن في السبب الثاني لـ "إفلاس" الدول، وهو أن تكاليف خدمة الدين تستبعد الإنفاق بشكل لا يُحتمل.
ارتفاع تكاليف خدمة الدين مقارنة بالإيرادات، مما يستبعد الإنفاق بشكل مؤلم؛ وارتفاع أسعار الفائدة يجعل الصورة أسوأ
كما ذكرت، هناك سببان لحدوث أزمات ديون كبيرة للدول في أواخر دورة الدين الكبرى: العرض أكبر بكثير من الطلب، وارتفاع تكاليف خدمة الدين إلى مستويات عالية مقارنة بالإيرادات، بحيث تستبعد بشكل غير مقبول الإنفاق الآخر.
مدفوعات خدمة الدين = مدفوعات أصل الدين + مدفوعات الفوائد.
كما نظرنا في مدفوعات أصل الدين سابقًا، دعونا ننظر في مدفوعات الفوائد، والتي يمكن تقديرها ببساطة شديدة بضرب التغير في سعر الفائدة في مبلغ الدين. مع وجود حوالي 32 تريليون دولار من ديون الخزانة القابلة للتداول، إذا ارتفع متوسط سعر الفائدة المدفوع على المخزون بالكامل في النهاية بنقطة مئوية واحدة (كما فعلت عوائد السندات على مدى الأشهر السبعة الماضية)، فإن مصروفات الفوائد السنوية النهائية سترتفع بنحو 310 مليارات دولار سنويًا، وهو ما سيضيف على مدى 10 سنوات حوالي 3 تريليونات دولار من العرض والدين إلى الميزانية العمومية للحكومة الأمريكية.[6] (لا يحدث هذا فورًا لأن السندات والأذونات ذات السعر الثابت القائمة تستمر في دفع كوبوناتها القديمة حتى تستحق.)
تحدث ديناميكية ضغط الدين النموذجية التي تؤدي إلى "إفلاس" الدول المثقلة بالديون عندما يؤدي المزيد من الدين إلى عوائد أعلى، مما يؤدي إلى مصروفات فوائد أعلى، مما يؤدي إلى عجز أكبر، مما يؤدي إلى مزيد من الدين، وهكذا. وعندما ترتفع مستويات الدين وأسعار الفائدة معًا، فهذه ضربة مزدوجة لخدمة الدين. وتؤدي تكاليف خدمة الدين المتزايدة إلى مزيد من الانخفاض في الطلب على الدين؛ ويسمي اللاعبون في سوق الائتمان ذلك "حلقة الموت". إنها بالتأكيد قاتلة للمدين الذي يواجهها. وهذا ما يحدث الآن. وعندما يكون ذلك واسع النطاق في أسواق الائتمان، فإنه يضر بالأسواق والاقتصادات لأنه يؤدي عادة إلى أسواق هابطة ومشاكل مالية واقتصادية.
في الحالة الحالية، كانت زيادات تكلفة الفوائد كبيرة. وبشكل أكثر تحديدًا، أفادت الخزانة أن مصروفات الفوائد الصافية حتى الربع الثالث من السنة المالية 2026 ارتفعت بمقدار 78 مليار دولار، أو 10%، مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي. ويرجع هذا أساسًا إلى المستوى الأعلى للدين. أما بالنسبة لتأثيرات سعر الفائدة الفعلية على مدفوعات خدمة الدين، فقد كانت حتى الآن أكثر تواضعًا لأن معظم الدين القائم لا يزال بسعر الفائدة المنخفض الذي لم ينتهِ بعد. وعندما ينتهي، سيتعين تجديده بالأسعار الحالية الأعلى، مما سيزيد من تأثيره.
توضح الرسوم البيانية أدناه مصروفات الفوائد الحالية وكيف يُتوقع أن تنمو بأسعار الفائدة الحالية وإذا ارتفعت أسعار الفائدة أكثر مما هو مسعر حاليًا في المنحنى. يبلغ متوسط سعر الفائدة على الدين القائم حوالي 3.5%، بينما تتراوح أسعار الفائدة في السوق بين 4-5.5% عبر المنحنى. لذا، يمكنك أن ترى أنه حتى لو لم ترتفع أسعار الفائدة أكثر، فإن فاتورة الفوائد ستستمر في الزيادة من الديون التي تنتقل إلى أسعار الفائدة الجديدة والأعلى.
يوضح الرسم البياني الأول مصروفات الفوائد بتريليونات الدولارات الآن وفي عام 2027 بالأسعار الحالية وإذا ارتفعت الأسعار بنسبة 1%. ويوضح الرسم البياني الثاني تلك الأرقام كنسبة مئوية من إيرادات الحكومة. يمكنك أن ترى أن ارتفاع أسعار الفائدة بنسبة 1% من هذا المستوى سيرفع مصروفات الفوائد من حوالي 21% إلى حوالي 23% من الإيرادات. يكمن خطر تحويل الإصدار نحو الأذونات (كما تفعل الخزانة الآن) في أنه يجعل مصروفات الفوائد أكثر تقلبًا ويخلق خطرًا متزايدًا لتجديد الدين. وتنقل الرسوم البيانية أدناه ذلك.
يوضح الرسم البياني التالي تجديدات أصل الدين الحكومي كنسبة مئوية من إيرادات الحكومة الفيدرالية (معظمها ضرائب) لترتفع إلى حوالي 185% من الإيرادات. يمكنك أن ترى وتتخيل كيف يمكن أن ينتج عن ذلك ضغط.
يوضح الرسم البياني التالي أدناه إجمالي مدفوعات خدمة الدين الحكومية كنسبة مئوية من إيرادات الحكومة (الضريبية). والجدير بالذكر أنها تبلغ حوالي 200% وترتفع.
باختصار، يبدو لي أننا في جزء الدورة الذي يتبع زيادات كبيرة نسبيًا في أسعار الفائدة ولكن قبل حدوث التأثيرات السلبية المذكورة سابقًا على الأسواق والأجزاء الحساسة لأسعار الفائدة في الاقتصاد. في هذه المرحلة، تميل أسعار الفائدة إلى الاستمرار في الارتفاع حتى يبدأ اختلال التوازن بين العرض والطلب في الانكماش نحو مستويات مستدامة، وهو ما يظهر في ضعف الأسواق والقطاعات الاقتصادية الحساسة لأسعار الفائدة. وبما أن صورة العرض/الطلب لا تتحسن ولا يبدو أن الأسواق أو الاقتصاد يضعفان لتحسين الاختلال، فمن المحتمل أن يكون أمام سوق السندات الهابطة طريق طويل لتقطعه، ويجب أن نكون متنبهين لضعف الأسواق الأخرى المحتمل. في هذا الجزء من الدورة، يشدد صانعو السياسات عادة السياسة النقدية لمحاولة الضغط على الفرامل دون تفجير الفقاعة. وهذا ما يحدث الآن بطريقة كلاسيكية تمامًا. وإذا كان الماضي مقدمة للمستقبل، فإن أسعار الفائدة الأعلى ستؤدي إلى 1) إحداث خسائر رأسمالية متزايدة الخطورة لحاملي السندات ستستمر حتى تنتج أسواق أسهم سيئة واقتصادًا سيئًا، 2) رفع تكاليف التمويل التي ستمتد آثارها عبر الاقتصاد، و3) دفع المقترضين الآخرين وبائعي الأصول المالية المنافسة (مثل الأسهم) للتنافس بقوة أكبر على المال، لذا سيصبح المالًا شحيحًا، مما يقلل الطلب على السلع والخدمات والأصول المالية.
بينما تمثل هذه صورة الخزانة الأمريكية ودين الخزانة، فإن صورة الدين هذه ليست الصورة المالية الكاملة لأن سوق دين الخزانة الأمريكية يؤثر ويتأثر بأسواق الدين والأسواق المالية الأخرى مثل الأسهم. دعونا ننظر الآن إلى صورة إجمالي الدين الأمريكي.
عرض الدين والأسهم الأمريكية بخلاف سندات الخزانة الأمريكية
وزارة الخزانة لا تقترض بمعزل عن الآخرين. فهي تتنافس على المال والائتمان مع كل مقترض ومُصدر آخر. ولنبدا بالخلاصة: من المتوقع أن يشهد المعروض من ديون الشركات والأسهم زيادات كبيرة. يوضح الجدول أدناه حجم الدين القائم لكل جهة فاعلة رئيسية أخرى في الولايات المتحدة.
يُظهر الجدول التالي التقديرات لصافي إصدار السندات الجديد الذي سيتعين استيعابه. يمكنك أن ترى أن الحكومة الفيدرالية تحتاج إلى نحو 2.1 تريليون دولار من التمويل الإضافي، بينما تحتاج الشركات إلى نحو 1.4 تريليون دولار (عبر السندات والقروض)، مع تحول الذكاء الاصطناعي إلى جزء كبير جدًا من هذا المبلغ. أما الاقتراض الأخرى من الأسر وحكومات الولايات والحكومات المحلية فيبلغ نحو 0.7 تريليون دولار و0.2 تريليون دولار على التوالي، مما يضع إجمالي احتياجات تمويل الدخل الثابت الصافية لعام 2027 عند حوالي 4.4 تريليون دولار، وهو رقم لا يشمل الديون المستحقة التي يجب إعادة بيعها.
لنركز الآن على عام 2027. يُظهر الجدول التالي تقديراتي التقريبية لإجمالي المبيعات الإجمالية للدين الأمريكي حسب النوع، مع توضيح الاقتراض الجديد وعمليات التجديد المطلوبة. وكما ترون، فإن الزيادات كبيرة على جميع الأصعدة.
بعبارة أخرى، ينبغي أن نتوقع زيادات كبيرة في ديون الشركات لتواكب الزيادة الكبيرة في دين الخزانة. وبشكل أكثر تحديدًا، يُقدَّر أن تواجه الشركات 2.0 تريليون دولار لإعادة التمويل ونحو 1.4 تريليون دولار كصافي دين جديد، أي ما يعادل حوالي 3.4 تريليون دولار كتمويل إجمالي للشركات في عام 2027. ولتوضيح الصورة، يُظهر الرسم البياني التالي هذه الأرقام بالعودة إلى عام 1950.
صورة ديون الشركات مثيرة للاهتمام بشكل خاص. يبلغ إجمالي الدين القائم للشركات الأمريكية نحو 15.7 تريليون دولار، في حين ارتفع الإصدار الإجمالي لسندات الشركات تحديدًا بنسبة تقارب 30% هذا العام مدفوعًا بطفرة الاستثمار الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي. ونحن نعلم أنه سيكون هناك تسارع في إصدار ديون وأسهم الشركات، ويرجع ذلك في الغالب إلى زيادة الإصدارات لتمويل النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي.
نحن نرى الآن أن ارتفاع النفقات الرأسمالية عبر زيادة الاقتراض وإصدار الأسهم يؤدي إلى تراجع التدفق النقدي الحر، وهي المرحلة الكلاسيكية الأولى لأزمة السيولة. وهذا يبدأ في دفع فروق الائتمان وتكاليف التمويل إلى الارتفاع، مما يرفع العوائد المطلوبة من الذكاء الاصطناعي، وهو ما يؤدي في النهاية — إذا كان التاريخ دليلنا — إلى نقص في التمويل وضغط هبوطي على الأسواق المالية الأخرى. وحتى الآن، لا تزال هذه التغيرات متواضعة نسبيًا. وسيكون من المهم إيلاء اهتمام خاص لإصدار سندات شركات البنية التحتية الضخمة للذكاء الاصطناعي (hyperscalers)، والذي يتسارع: فقد بلغ نحو 220 مليار دولار في النصف الأول من عام 2026 مقارنة بحوالي 108 مليارات دولار لعام 2025 بأكمله. هذا السوق بدأ الآن يضيق مع بدء المستثمرين في المطالبة بتنازلات أكبر لاستيعاب المعروض. بلغ صافي إصدار ديون الشركات نحو 700 مليار دولار في عام 2025، ومن المتوقع أن يصل إلى حوالي 1.1 تريليون دولار في عام 2026 ونحو 1.4 تريليون دولار في عام 2027. وينبغي النظر إلى هذا السوق باعتباره "طائر الكناري في منجم الفحم" (أي جرس الإنذار المبكر).
الطريقة التي أفكر بها في تحدي عام 2027 هي أن معروض الدين سيرتفع على الأرجح من نحو 3.5 تريليون دولار كصافي معروض سنوي للدين في عام 2025 إلى حوالي 4.4 تريليون دولار في عام 2027، وهي زيادة إضافية تبلغ نحو 0.5 تريليون دولار سنويًا، دون احتساب تجديدات الدين. بعبارة أخرى، فإن الشق المتعلق بالشركات الأمريكية — وخاصة منظومة الذكاء الاصطناعي — يصبح ضخمًا للغاية في الوقت نفسه الذي يكون فيه شق الخزانة هائلًا بالفعل.
وكما نعرف بالمنطق ومن دراسة الدورات الاقتصادية، فعندما يكون معروض السندات أكبر من الطلب عليها، تنخفض أسعارها وترتفع أسعار الفائدة، مما يحدّ من المشتريات الممولة بالائتمان للسلع والخدمات.
وحتى الآن، ما رأيناه هو أن:
- متطلبات إعادة التمويل الإجمالية ستكون ضخمة بشكل استثنائي
- متطلبات التمويل السيادي الصافية تظل ضخمة بشكل استثنائي
- احتياجات تمويل الشركات والذكاء الاصطناعي تتسارع
- إصدار الأسهم يتسارع
- بعض المشترين التقليديين (مثل بعض الأجانب) لديهم أسباب لتقليل مخصصاتهم
- معروض الأصول المالية الذي سيصل إلى السوق سيكون ضخمًا بشكل استثنائي وفي تزايد مستمر
وهذا يؤدي إلى انخفاض الأسعار وارتفاع العوائد على الأصول المالية عندما لا يكون الطلب قويًا، وهو الوضع الحالي.
على مستوى الصورة الكبرى، ولأن الولايات المتحدة تعاني من عجز حكومي كبير وعجز خارجي كبير في آن واحد، فسيتعين وجود مزيج من:
- تشديد السياسة المالية لخفض العجز والاقتراض
- زيادة المستثمرين المحليين لحصة أموالهم المتجهة إلى الدين الحكومي
- تراكم الأجانب للأصول الأمريكية بوتيرة متزايدة
- إزاحة المقترضين الآخرين (Crowding out)
- تعديل أسعار الأصول بما يكفي لجذب المشترين
- أو قيام السياسة النقدية بتيسير التمويل بطريقة تُفقد الدين والمال قيمتهما
وبما أن بائعي الدين الأمريكي يتنافسون على المشترين مع بائعي الدين غير الأمريكي وبائعي الأسهم، فنحن بحاجة إلى النظر إليهم أيضًا. لنقم بذلك الآن.
وضع العرض والطلب على الدين في بقية العالم
الولايات المتحدة لا تتنافس فقط مع البائعين الأمريكيين الآخرين للأصول — بل تتنافس مع جميع البائعين، وأهمهم الحكومات والشركات في جميع أنحاء العالم، على نفس المخزون العالمي لرأس المال. كيف تبدو هذه الصورة؟
يوضح الجدول أدناه أرصدة الدين الحكومي والإصدارات خارج الولايات المتحدة.[7] وباختصار، فإن صورة الدين في بقية العالم، وخاصة في العالم المتقدم، تشبه صورة الولايات المتحدة — أي أن العديد من الدول الأخرى مثقلة بالديون بشكل مفرط، وتحتاج إلى اقتراض الكثير، وتتعرض لضغوط، وكل ذلك أصبح قضية سياسية واجتماعية على وشك أن تؤدي إلى إجراءات متطرفة ليست في صالح حاملي السندات. ولأن أسواق السندات هذه تتنافس مع بعضها البعض، فإن تدهور توازنات العرض/الطلب الأوروبية واليابانية وما ينتج عنه من ارتفاع في أسعار الفائدة يضر بالسندات الأمريكية، تمامًا كما أن تدهور توازنات العرض/الطلب الأمريكية وما ينتج عنها من ارتفاع في أسعار الفائدة يضر بسندات الدول الأخرى. توضح الجداول أدناه كلًا من المبالغ القائمة وإصدارات الدين للدول الرئيسية بالتريليونات من الدولارات وكنسبة مئوية من ناتجها المحلي الإجمالي.
وبشكل أكثر تحديدًا، اقترضت حكومات دول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية مبلغًا قياسيًا إجماليًا قدره 17 تريليون دولار في عام 2025، كان منها نحو 13.5 تريليون دولار (أي ما يقرب من 80%) لإعادة تمويل الديون القائمة. ومن المتوقع أن يرتفع الاقتراض السيادي الإجمالي لدول المنظمة مرة أخرى ليصل إلى نحو 18 تريليون دولار في عام 2026، بما يشمل حوالي 14 تريليون دولار لإعادة التمويل ونحو 4 تريليونات دولار كصافي اقتراض. وهذا يزيد بنسبة 17% عن عام 2024 ويبلغ تقريبًا ضعف المبلغ قبل عقد من الزمن. وكما هو الحال في الولايات المتحدة، قام العديد من المُصدرين بتقصير آجال الاستحقاق لأن الاقتراض طويل الأجل أصبح مكلفًا للغاية نتيجة لقوى العرض/الطلب التي كنت أتحدث عنها. وفي حين أن الاقتراض قصير الأجل بدلًا من طويل الأجل يقلل التكلفة اليوم، فإنه يزيد المبلغ الذي يجب إعادة تمويله غدًا، وهي مخاطرة كلاسيكية جدًا تظهر عادةً في هذه المرحلة من دورة الدين الكبرى، كما شرحت في كتابي. ولهذا يبدو عام 2027 أكثر إثارة للقلق من عام 2026، ويبدو عام 2028 أكثر خطورة بعد.
تزيد أوروبا من إصداراتها السيادية لتمويل الدفاع والبنية التحتية والعجز المالي الكبير. ومن المتوقع أن تصدر ألمانيا وحدها نحو 576 مليار يورو كدين إجمالي في عام 2027، مقارنة بـ 526 مليار يورو في عام 2026 و425 مليار يورو في عام 2025، في الوقت الذي يقوم فيه البنك المركزي الأوروبي بتقليص حيازاته من السندات الحكومية بدلاً من توسيعها.
وكما أشرنا سابقًا، لدى اليابان متطلبات هائلة لإعادة تمويل الدين الحكومي، بينما تقوم الصين أيضًا بإنتاج كميات كبيرة من الدين الحكومي (رغم أن وضعها مختلف لأن الحكومة لديها قدرة أكبر بكثير على توجيه البنوك والمؤسسات المحلية للاحتفاظ بهذا الدين، ودينها لا يتنافس فعليًا مع الدين الأمريكي).
وفيما يتعلق بالشركات، فإن الاقتراض عالميًا عند مستويات قياسية. وكمقياس لمديونية الشركات العالمية، تُقدر منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية أن اقتراض الشركات عبر أسواق السندات والقروض المجمعة بلغ نحو 14 تريليون دولار في عام 2025، في حين وصلت التزامات ديون الشركات القائمة إلى حوالي 60 تريليون دولار.[8] وعلى أي حال، ومع تسارع الاستثمار في الذكاء الاصطناعي عالميًا، ينبغي أن نتوقع استمرار نمو ديون الشركات بشكل كبير لتلبية احتياجات التمويل، كما يحدث حاليًا في الولايات المتحدة.
أين تظهر الأسهم؟ المعروض يتزايد كثيرًا
على مدار العام الماضي، تحولت الشركات من كونها مشترٍ صافٍ كبير للأصول إلى بائع صافٍ (مُصدر) لرأس المال، مما يتطلب تدخل المستثمرين من القطاع الخاص لسد الفجوة. يُظهر الرسم البياني أدناه إجمالي أسهم الشركات غير المالية المطروحة في السوق (قبل خصم أي مشتريات للشركات، مثل عمليات إعادة الشراء أو الاندماج والاستحواذ). في النصف الأول من هذا العام، قفز إصدار الأسهم إلى وتيرة سنوية تبلغ 1.8 تريليون دولار، مدفوعة في الغالب باللاعبين الكبار في بناء بنية الذكاء الاصطناعي.
وعلى الرغم من أننا لا نستطيع التحديد بدقة مقدار إصدار الأسهم الذي سنراه في المستقبل، فمن الواضح أنه يُتوقع المزيد من الإصدارات مع استمرار هذه الكيانات في محاولة جمع رأس المال بطرق مختلفة (مثل الطروحات العامة الأولية لمختبرات الذكاء الاصطناعي الرائدة)، وبالتالي فمن المرجح أن يستمر هذا الضغط. يُظهر الرسم البياني أدناه إجمالي إصدار الأسهم حتى النصف الأول من عام 2026 عبر الأسواق العامة والخاصة، مع تقدير تقريبي للعام المقبل.
يُظهر الرسم البياني أدناه تفصيل هذا الإصدار حسب القناة — عبر الطروحات العامة الأولية (مثل SpaceX)، والعروض الثانوية (مثل Alphabet)، وجمع الأموال الخاصة (مثل OpenAI و Anthropic). يمكنك أن ترى أنه قد قفز أساسًا عبر جميع القنوات هذا العام لتمويل بناء بنية الذكاء الاصطناعي.
تشكل بضعة صفقات ضخمة جزءًا كبيرًا من هذا، كما هو موضح في الجدول أدناه.
هناك الكثير مما يجب النظر إليه للحصول على صورة كاملة للعرض والطلب على الأسهم، وهو ما لن أفعله هنا لأن هذه المذكرة قد طالت بالفعل أكثر من اللازم. لكن يكفي القول إن معروض الأصول المالية (سواء الدين أو الأسهم) المطروح يبدو أكبر بكثير مما يمكن للطلب استيعابه.
[1] على الرغم من أن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي مقياس شائع، إلا أنه مقياس ضعيف لمدى خطورة أعباء الدين. لو كنت تفحص عبء الدين لشركة ما، فهل ستنظر إلى دينها مقارنة بالسوق بأكملها للسلعة أو الخدمة التي تبيعها؟ بالطبع لا. بدلاً من ذلك، ستنظر إلى حجم خدمة دينها مقارنة بالتدفق النقدي المتاح لها لخدمة ديونها وتغطية نفقاتها. إذن، لماذا تنظر إلى حجم دين الحكومة مقارنة بالناتج المحلي الإجمالي؟ الفرق الوحيد بين قدرة الشركة وقدرة الحكومة على خدمة ديونهما هو أن الحكومة تستطيع أخذ المال من الآخرين عبر الضرائب (وهو أمر غير محبوب سياسيًا) و/أو يمكنها جعل بنكها المركزي يطبع النقود (وهو ما يسبب التضخم).
[2] يقول البعض إن الاستثناء المحتمل لذلك هو عندما تكون العوائد الناتجة أكثر من كافية لتوليد عوائد حقيقية تلبي احتياجات التدفق النقدي لمن استثمروا فيها. في هذه الحالات النادرة جدًا، والتي حدثت عادةً عندما كانت هناك طفرات كبيرة في الإنتاجية والدخل، ارتفعت العوائد لتقليل مشاكل العرض/الطلب وخدمة الدين المذكورة سابقًا.
[3] الفرق بين الرقم الذي أستشهد به وهو ~32 تريليون دولار والرقم الأكثر شيوعًا وهو 40 تريليون دولار يعود إلى أن رقم 32 تريليون دولار يمثل حجم الدين المحتفظ به من قبل الجمهور (بما في ذلك الاحتياطي الفيدرالي)، في حين أن رقم 40 تريليون دولار يمثل إجمالي الدين، والذي يشمل الالتزامات الحكومية الداخلية والأوراق المالية الأخرى غير المطروحة في السوق المفتوحة.
[4] السند القصير (Bill) هو ورقة دين قصيرة الأجل تستحق خلال سنة أو أقل، ويُباع عادةً بخصم ويُسدَّد بقيمته الاسمية دون دفعات فائدة دورية.
[5] للتوضيح، هذه ليست نصيحة استثمارية لأنني لا أقدم نصائح استثمارية. هدفي هو "أن أعلمك كيف تصطاد بدلاً من أن أعطيك سمكة".
[6] بناءً على تقديرات مكتب الميزانية في الكونغرس، إذا كانت جميع معدلات الخزانة أعلى بنسبة 1% عن خط الأساس كل عام، فإن تكاليف الفائدة الإضافية ستتراكم تدريجيًا مع تجديد الدين، لتبلغ إجمالاً أكثر من 3 تريليونات دولار تراكميًا على مدى 10 سنوات (قبل احتساب آثار الاقتراض من الجولة الثانية). هذا مبلغ ضخم سيتعين على الحكومة تدبيره بطريقة ما.
[7] باستخدام التقديرات المقارنة بين الدول الصادرة عن صندوق النقد الدولي.
[8] تعريف منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية أوسع من أرقامنا الخاصة بالولايات المتحدة أعلاه، لذا فهو غير قابل للمقارنة المباشرة.
