Ich habe 9 Jahre lang an der Spitze von DeFi gearbeitet. Es ist ein faszinierendes Gebiet mit unendlicher Tiefe und dem Potenzial, die Kapitalmärkte zu transformieren.
Ich habe immer an das enorme Potenzial des AMM geglaubt, aber im letzten Jahrzehnt hat mich eine große Frage beschäftigt. Kann diese neue Marktstruktur wirklich zum Kernmotor für alle Finanzmärkte werden?
Es hat Jahre der Evolution und des Wachstums gebraucht, aber es zeichnet sich ein zunehmend klarer Weg zur globalen Dominanz des AMM ab. Der beste Weg, dies zu erklären, beginnt im Jahr 1976.
Tokenisierung verändert, wer Märkte macht
Der Indexfonds wird diesen Monat 50 Jahre alt. Als Jack Bogle ihn 1976 auflegte, hoffte er, 150 Millionen Dollar einzusammeln. Er sammelte 11,3 Millionen Dollar. Konkurrenten nannten es "Bogle's folly" und druckten Poster, die Indexfonds als unamerikanisch bezeichneten. Ein Fonds, der keine Entscheidungen traf, so argumentierten sie, könne niemals Profis schlagen, die dafür bezahlt wurden, Entscheidungen zu treffen. Heute liegt der Großteil des amerikanischen Fondsvermögens in passiven Vehikeln.
Ich habe in letzter Zeit darüber nachgedacht, weil die "Folly"-Phase der Tokenisierung zu Ende geht. Die SEC hat Nasdaq und NYSE genehmigt, tokenisierte Aktien zu handeln. Die DTCC, die fast jedes Wertpapier in Amerika abwickelt, hat im Juli einen Live-Test des tokenisierten Handels durchgeführt. Fast all diese Aktivitäten werden auf die gleiche Weise beschrieben: Tokenisierung als Infrastruktur-Upgrade.
Gleiche Märkte, schneller, günstiger, immer verfügbar. Das ist alles wahr, aber ich denke, das Upgrade-Framing übersieht die größere Geschichte. Tokenisierung macht Märkte programmierbar: Sie verändert, welche Märkte existieren, wer sie macht und gegen was diese Märkte handeln.
2018 habe ich Uniswap entwickelt, ein Protokoll, das Market Making automatisiert. Jeder kann zwei Vermögenswerte in einen gemeinsamen Pool einzahlen und eine Gebühr für jeden Trade verdienen, während sich die Preise entlang einer Kurve anpassen, wenn Leute kaufen und verkaufen. Uniswap läuft seit seinem Starttag autonom, hat ein Volumen von über 4,6 Billionen Dollar abgewickelt und dazu beigetragen, dezentrale Börsen von unter 1 % des zentralisierten Kassavolumens auf über 20 % zu bringen.
Während AMMs wie Uniswap gewachsen sind, hat sich ihre Liquidität in einem Muster organisiert, das der Großteil der Finanzwelt noch nicht bemerkt hat: korrelierte Paare.
Die einfachsten Gewinne
Um in allem zu gewinnen, muss man damit beginnen, etwas zu gewinnen. AMMs fanden Product-Market-Fit in der langen Schwanzverteilung, wo die meisten Vermögenswerte überhaupt keine Aufmerksamkeit eines professionellen Market Makers bekamen. Auf Uniswap konnte jeder in einer einzigen Transaktion einen Markt erstellen, wobei Emittenten und frühe Unterstützer die ersten LPs waren.
Stabile Paare kamen als nächstes: Bei einem Paar wie USDC/USDT kommt eine gute passive Strategie nahe genug an das Optimum heran, dass niedrigere Kapitalkosten die Lücke mehr als ausgleichen. Deshalb machen sich professionelle Handelsfirmen heute nicht mehr die Mühe, diese stabilen Swaps zu market-maken: Sie werden von passiven AMMs unterboten.
Große Margen, kein Wettbewerb
Traditionelle Finanzmärkte gehören vollständig den Market-Making-Firmen. Sie bündeln Kapital, Handelsstrategie, Ausführungstechnologie, Abwicklung und Vertrieb in einem vertikal integrierten Geschäft. Die Architektur hat sich aus guten Gründen entwickelt. Vermögenswerte lebten in getrennten Systemen, die Abwicklung war langsam, und jemand musste jede Funktion ausführen, also führte eine Firma sie alle aus.
Bei ausreichender Größe amortisieren sich all diese Fixkosten von selbst. Citadel Securities wickelt etwa 25 % des amerikanischen Aktienvolumens ab und erzielte im letzten Jahr einen Rekord-Nettohandelsumsatz von 12,2 Milliarden Dollar bei einem Handelskapital von rund 21 Milliarden Dollar.
Die meisten Leute lesen diese Zahlen als Beweis dafür, dass das System funktioniert. Ich lese sie als Verfestigung.
Das Bündel aufbrechen
Blockchains schaffen Wettbewerb auf jeder Ebene und brechen das Bündel auf. Die Ausführung erfolgt durch Code. Verwahrung und Abwicklung sind gemeinsame Dienste, an die sich jeder anschließen kann. Was einst proprietäre Infrastruktur erforderte, ist jetzt Open-Source-Software.
Bei AMMs ist Kapital der knappe Input, und der Vorteil gehört demjenigen, der das Inventar am günstigsten hält. Eine Handelsfirma benötigt hohe Renditen, um ihre Gemeinkosten zu rechtfertigen, also unterbietet sie ein LP, der bereit ist, weniger zu akzeptieren. Die meisten Market Maker hedgen jegliches Preisrisiko weg, und Hedging kostet Geld, also nimmt ein Investor, der die Vermögenswerte bereits hält, dieses Risiko kostenlos in Kauf. Und Vermögensemittenten haben negative Kapitalkosten, da sie in der Regel professionelle Market Maker dafür bezahlen müssen, dass sie ihre neuen Vermögenswerte market-maken.
Einfach ausgedrückt: DeFi und AMMs senken die Hürde für das Market Making und öffnen den Raum für viele neue Teilnehmer. Ihr Vorteil kann aus vielen verschiedenen Quellen stammen, wie niedrigeren Kapitalkosten, dem Wunsch nach dem Inventarrisiko, das professionelle Firmen normalerweise hedgen würden, oder sogar daraus, dass sie selbst der Emittent sind.
Aber alles hängt von einer Frage ab: Können automatisierte Strategien gut genug performen, damit dies Bestand hat?
Liquidität folgt der Korrelation
Kürzlich war ich in einem Gespräch mit einem der größten Institute der Finanzwelt. Sie fragten mich, welche Basispare in DeFi am häufigsten vorkommen. Ich erklärte, dass Ethereum-basierte Vermögenswerte tendenziell gegen ETH gehandelt werden, Solana-Vermögenswerte gegen SOL und Stablecoins gegeneinander, wobei eine kleine Anzahl hochliquider Paare als Brücke zwischen diesen Clustern dient.
Korrelierte Onchain-Liquidität
Das hat niemand entworfen. Es ist organisch entstanden, teilweise weil LPs am besten abschneiden, wenn die Vermögenswerte, die sie halten, sich gemeinsam bewegen. Korrelation bedeutet weniger Inventarrisiko für Liquiditätsanbieter, was die Liquidität vertieft. Wenn Vermögenswerte tokenisiert werden, werden sich die größten Märkte der Welt auf die gleiche Weise neu organisieren.
Das können sie heute nicht. Traditionelle Märkte wickeln überwiegend in Dollar ab – aus Notwendigkeit. Vermögenswerte leben in isolierten Systemen, und Fiat-Schienen wie SWIFT und Fedwire sind der Klebstoff, der alles zusammenhält. Aber Blockchains sind ein weitaus ausdrucksstärkerer Klebstoff. Tokenisieren Sie die Vermögenswerte, und sie teilen sich eine Abwicklungsschicht, sodass jeder Vermögenswert direkt gegen jeden anderen gehandelt werden kann.
NVDA/USD kann zu NVDA/SPY werden, mit SPY/USD als Brücke zurück zum Dollar. Ölunternehmen können gegen einen Öl-ETF oder tokenisiertes Öl handeln. Private Kredite können gegen tokenisierte Treasury-Fonds gehandelt werden. Die Tokenisierung ermöglicht auch Märkte, die verschiedene Arten von Vermögenswerten umfassen, was mit TradFi-Infrastruktur äußerst schwierig, wenn nicht unmöglich ist.
Delta-Neutralität ist Ineffizienz
Traditionelle Market-Making-Firmen versuchen im Allgemeinen, "delta-neutral" zu sein, was auf ausgefallenes Trader-Sprech für die Denomination in Dollar und die Minimierung jedes Nicht-Dollar-Risikos hinausläuft. Wenn sie einen volatilen Vermögenswert handeln, zahlen sie Geld, um ihr Nicht-Dollar-Risiko zu reduzieren (auch Hedging genannt), normalerweise durch Optionen. Dies ist einer der kostspieligeren Aspekte des traditionellen Market Makings.
Die Paarung von Vermögenswerten in weniger volatilen "korrelierten Paaren", die durch einige wenige hochvolatile "Brückenpaare" verbunden sind, bringt zahlreiche Effizienzgewinne, aber der wichtigste ist, dass Market Making billiger und effizienter ist, wenn die Leute, die die Vermögenswerte market-maken, die zugrunde liegenden Vermögenswerte tatsächlich halten wollen.
Und je korrelierter ein Paar ist, desto kleiner ist die Lücke zwischen den heutigen passiven AMM-Strategien und den anspruchsvollsten aktiven Strategien, was es einfacher macht, sie mit diesen niedrigeren Inventarkosten zu "unterbieten".
Um es konkret zu machen: Wenn jemand long auf NVIDIA ist, ist man wahrscheinlich auch long auf SPY, und die Effizienzlücke zwischen passiven AMMs und aktiven Strategien ist für NVIDIA/SPY viel geringer als für NVIDIA/USD.
Verbundene Liquidität
Wenn Aktien stattdessen gegen SPY gehandelt werden, führt jeder Trade, der in Dollar beginnt oder endet, durch dasselbe Paar: SPY/USD. Diese Brückenpaare erfordern immer noch ausgefeilte Strategien, aber es gibt viel weniger von ihnen, und sie tragen so viel Volumen, dass sich professionelle Aufmerksamkeit lohnt.
DeFi hat dies bereits bewiesen. ETH/USDC ist einer der tiefsten Märkte onchain, weil jeder Cluster durch ihn geleitet wird. Passive LPs versorgen die korrelierten Paare, während aktive LPs um die Brückenpaare konkurrieren.
Anleger können weiterhin alles in Dollar kaufen und verkaufen, da das Routing über die Pools automatisch erfolgt. Und die Liquidität wird sich dort konzentrieren, wo das Risiko am geringsten ist, nicht dort, wo die veraltete Infrastruktur sie haben muss. Das drängt die tiefsten Märkte in korrelierte Paare, das Terrain, auf dem AMMs bereits am stärksten sind.
Korrelierte RWA-Paare existieren bereits
Korrelierte Onchain-Liquidität begann mit krypto-nativen Vermögenswerten. Aber die ersten korrelierten Märkte für tokenisierte Aktien existieren heute: zehn tokenisierte Aktien, die gegen SPY gehandelt werden, in Uniswap-Pools auf der Robinhood Chain.
In ihren ersten zwölf Tagen erzielten diese Pools ein Volumen von 33 Millionen Dollar von über 11.000 Händlern, ein Großteil davon, während die US-Märkte geschlossen waren. Einige Trades gingen direkt von einer Aktie zur anderen, ohne jemals Dollar zu berühren.
Es ist erwähnenswert, dass wir auch begonnen haben, Memecoins zu sehen, die gegen "korrelierte" Aktien gepaart werden: Elon-Memes gegen Tesla-Aktien, Hotdog-Memes gegen Costco-Aktien. Es ist unklar, wie korreliert diese preislich tatsächlich sein werden, aber ich schätze, "Vibes" ist eine andere Art von Korrelation.
AMMs werden gewinnen
Korrelierte Paare sind nur ein Teil des Puzzles. Der andere Teil ist das AMM-Design und die Anpassung.
Uniswap v4 Hooks ermöglichen vollständige Marktanpassungen, die die LP-Renditen erheblich verbessern können, wie der kürzlich von uns veröffentlichte DualPool-Hook, der passive AMM-Gelder für die Erzielung von Leihrenditen einsetzt, wenn sie nicht für Swaps verwendet werden.
Trotz eines Volumens von ~4,6 Billionen Dollar auf Uniswap glaube ich, dass sich AMMs noch in den Kinderschuhen befinden, und es gibt viele andere Wege, die ihre Wettbewerbsfähigkeit verbessern werden. Es gibt viele andere vielversprechende Ansätze zur Verbesserung der LP-Renditen, die intern von Labs und extern von unseren Partnern und im Ökosystem entwickelt werden. Hier kommt bald noch viel mehr!
Das Argument gegen Indexfonds im Jahr 1976 war, dass ein Fonds, der keine Entscheidungen trifft, niemals Profis schlagen könnte, die dafür bezahlt werden, Entscheidungen zu treffen. Fünfzig Jahre später schlägt der Fonds, der keine Entscheidungen trifft, etwa 90 % der Profis. Noch wichtiger ist, dass Indexfonds das Investieren demokratisiert und das Leben der einfachen Leute verbessert haben. Ich glaube, dass passive Liquidität mit einem ähnlichen Drehbuch gewinnen wird und eine noch größere Wirkung haben wird, indem sie die Hürden für die Schaffung und Teilnahme an Märkten drastisch senkt.
