Este es el tipo de comentario en tiempo real que ofrezco día tras día en Real Vision a los miembros Alpha y Pro. Hoy, como excepción, comparto este análisis aquí, pero necesitarás suscribirte de ahora en adelante para mantenerte al día con estos comentarios diarios.
Entiendo que algunos de ustedes quieren una aclaración sobre cómo la acción de hoy del Tesoro de EE. UU. impacta mis puntos de vista, y cómo se relaciona (o no) con la tesis que presenté ayer sobre que el empinamiento de la curva es BUENO para el ciclo. Pregunta justa, así que empecemos desde el principio.
Lo que realmente sucedió: el Tesoro anunció que está al menos DUPLICANDO el tamaño de sus recompras de liquidez en los sectores de 10-20 años y 20-30 años, de 2 mil millones a al menos 4 mil millones de USD por operación, efectivo a partir del 9 de septiembre... y sucedió justo después de que el bono a 30 años imprimiera su rendimiento más alto desde 2007. El bono largo subió 9 puntos básicos con la noticia, el de 10 años 6 puntos básicos. Bessent está revelando en la práctica su umbral de dolor: el rendimiento del extremo largo estaba empezando a afectar las matemáticas presupuestarias del propio Tesoro, así que actuó. Pero, y esto es lo importante, NO es QE y NO es control de la curva de rendimientos, por más que los sospechosos habituales lo repitan. El Tesoro simplemente está usando su flexibilidad para impactar la dinámica de oferta/demanda en su PROPIO perfil de deuda... recomprando papel a largo plazo y financiándolo con emisiones más adentro en la curva.
¿Llamarías "control de la curva de rendimientos" si recompraras el préstamo a tasa fija de tu casa para emitir un préstamo a tasa flotante, porque encontraste que la curva de rendimientos incentiva exactamente ese tipo de reestructuración oportunista de tu deuda? Por supuesto que no. Lo llamarías gestión de deuda, y probablemente presumirías de ello en cenas. Es lo MISMO que está haciendo el Tesoro de EE. UU.... no se crea dinero nuevo en ninguna parte de esa transacción. La deuda se reordena, no se monetiza.
La única forma en que esto se convierta en liquidez adicional real (del tipo creado por el banco central) es si la Fed reinicia sus compras de gestión de reservas de bonos a corto plazo. Y aquí es donde se pone interesante: Bessent está insinuando claramente que el perfil de la deuda se llevará más ADENTRO en la curva, y cuanto más inunde el frente con letras y cupones cortos, más probable será que la Fed eventualmente tenga que contrarrestarlo con exactamente esas compras para mantener los mercados monetarios funcionando. Así que sí, hay un ángulo de liquidez POTENCIAL en esto... pero nota la palabra clave: POTENCIAL. Es un efecto de segundo orden que requiere que la Fed se mueva, y aún no tiene nada que ver con el control de la curva de rendimientos.
Los cuatro regímenes de curva, clasificados
Entonces, ¿cómo pienso sobre la curva de rendimientos y su impacto en el ciclo económico? Clasifico las cuatro "acciones de curva" posibles de la siguiente manera, y sugiero que imprimas los bocetos a continuación y los pegues en tu pantalla.
El régimen preferido, si quieres un ciclo económico que funcione a toda máquina, es el empinamiento alcista: una curva más empinada donde la acción es liderada por el extremo CORTO cayendo en términos de rendimiento. Obtienes el motor crediticio (curva empinada = transformación de vencimientos rentable = creación de dinero, ver el artículo de ayer) Y obtienes alivio de tasas para hogares y empresas al mismo tiempo. Esto es indudablemente lo que Trump y Bessent están impulsando internamente... recortes de la Fed en el frente, un extremo largo dejado solo para respirar.
El segundo mejor régimen es el empinamiento bajista, donde el extremo largo sube más que el corto. Titulares menos cómodos, pero el motor bancario aún funciona... este es el régimen en el que hemos estado efectivamente hasta ayer, y es el régimen en el que Japón ha prosperado, como escribí extensamente ayer.
En tercer lugar viene el aplanamiento alcista, donde el extremo largo cae más rápido que el corto. Comprime las primas por plazo y las tasas reales, lo que SUENA bien, pero típicamente está impulsado por la caída de las primas de crecimiento e inflación en el extremo largo... es decir, el mercado está descontando un ciclo que se desacelera, y esto priva de combustible al motor crediticio impulsado por la curva. Y en cuarto lugar, el último, el aplanamiento bajista: el extremo corto subiendo más rápido que el largo. Eso es el asesino del ciclo, punto final... es la forma que nos invirtió en cada recesión que recuerdas.
Boceto 1: Los cuatro regímenes de la curva de rendimientos, clasificados para el ciclo económico... los empinamientos alimentan el motor crediticio, los aplanamientos lo privan de combustible
Por qué el Oro y Bitcoin rindieron mejor que la Tecnología hoy
Probablemente vale la pena elaborar rápidamente por qué la acción de hoy llevó a los mercados a aumentar la probabilidad de un régimen de aplanamiento alcista, y por qué eso a su vez es un régimen sólido para activos duros/escasos como los metales y Bitcoin. Bessent recompró bonos largos y comprimió las primas por plazo a largo plazo... eso es aplanamiento alcista por definición, se lee como compresión de primas por plazo, y la compresión de primas por plazo significa tasas reales a la BAJA. Agrega el posible truco de liquidez descrito anteriormente (inundación del frente que fuerza la mano de la Fed en compras de gestión de reservas), y tienes el cóctel exacto que los activos escasos aman: tasas reales a la baja más un indicio de futura impresión de dinero. De ahí que el Oro y Bitcoin suban, y de ahí la pequeña rotación FUERA de Tecnología y hacia activos duros hoy.
Y aquí está el matiz que creo que la mayoría aún entiende mal sobre la Tecnología. La tecnología históricamente ha funcionado bien en regímenes de "compresión de rendimientos", porque se negociaba como el activo de duración definitivo... pero esa era se ACABÓ. La Tecnología se ha convertido en el sector de mayor gasto de capital (CapEx) del planeta, y se comporta cada vez más como un sector manufacturero cíclico del mundo real como consecuencia. Chips, centros de datos, energía, refrigeración, construcción... eso es actividad INDUSTRIAL, y la actividad industrial necesita crédito. Lo que significa que la Tecnología hoy en día está mejor con una curva más EMPINADA que permita que la creación de crédito en la economía real se acelere, exactamente como los bancos y los industriales. La corona del activo de duración ha sido entregada a los verdaderos activos de escasez.
Entonces, en resumen: la Tecnología y los cíclicos de la economía real (bancos, industriales) rinden mejor cuando la curva se EMPINA, lo que puede suceder tanto en un mercado alcista como bajista para los bonos... mientras que los activos escasos (metales, Bitcoin) rinden mejor cuando hay COMPRESIÓN de tasas y primas de riesgo, lo que puede suceder tanto en un empinamiento alcista como en un aplanamiento alcista.
Boceto 2: Regímenes de curva y el impacto en activos... la hoja de trucos
Nota la superposición en la esquina superior izquierda del boceto: el empinamiento alcista es el ÚNICO régimen donde todo funciona a la vez, porque ofrece empinamiento Y compresión simultáneamente. Así que si la Fed recorta tasas y la curva se empina desde el frente, espera que el Oro, Bitcoin y el Nasdaq rindan en TÁNDEM... ese es el régimen al que Bessent realmente apunta. En el régimen de empinamiento bajista (en el que vivimos hasta ayer), espera que la Tecnología supere ampliamente a Bitcoin y Oro, ya que el motor crediticio funciona pero nada se comprime. Y en un régimen de compresión de aplanamiento alcista como el que los mercados olfatearon hoy, espera que los activos escasos, Bitcoin y Oro, superen a la Tecnología.
En resumen: hoy cambió la distribución de probabilidad entre regímenes, no mi tesis. La tesis de empinamiento de ayer está intacta... Bessent está gestionando la FORMA de la oferta, no controlando la curva, y su objetivo final es claramente el empinamiento alcista (con un poco de ayuda de sus amigos en la Fed). Vigila el frente: cuanto más lo inunde, más cerca estaremos de que la Fed reinicie las compras de gestión de reservas, y ESE es el momento en que comienza el régimen de tándem. Hasta entonces, ten la hoja de trucos a mano y deja de llamar YCC a todo.
