Inversión en valores atípicos en la era de la IA

Nuestro trabajo como inversores es intentar predecir el futuro. Discutimos cómo evolucionará el panorama de la IA y "dónde se acumulará el valor" en función del estado actual de las cosas. La realidad es que, en un entorno tan dinámico donde la "captura de valor" en la IA está en constante cambio y la mano ganadora rota cada tres meses, es seguro asumir que hay menos "certezas" que "incógnitas" sobre el futuro.

Esto se evidencia en el hecho de que existe un argumento bajista muy convincente para cada argumento alcista. Tan tarde como en la Serie E de Anthropic (valoración de $61 mil millones), los escépticos del mercado temían que la capa de API se mercantilizara rápidamente, que los márgenes brutos siguieran siendo negativos debido a las presiones de cómputo y precios, y que los laboratorios vivieran en un estado perpetuo de alto gasto debido a los costos exorbitantes de entrenamiento que debían repetirse constantemente. Los escépticos temían que OpenEvidence estuviera limitado a un resultado del tamaño de Doximity. Tenían la convicción inquebrantable de que los motores de inferencia se mercantilizarían. Argumentaban que ClickHouse nunca se expandiría más allá del análisis en tiempo real y, por lo tanto, se limitaría a un resultado más pequeño. En conjunto, estos escépticos bien intencionados dejarán sobre la mesa miles de millones de dólares en retornos.

La dura verdad

No sabemos tanto sobre el futuro como nos gustaría. En cada uno de los casos anteriores, el argumento racional en ese momento se oponía a la realidad que se desarrolló (por ejemplo, la capa de API no se mercantilizó). El argumento racional podría llevarte, en el mejor de los casos, a un resultado de cara o cruz, o, en el peor, a una decisión incorrecta sobreanalizada.

Las estructuras de mercado terminales en mercados emergentes son, por definición, incognoscibles. Entonces, ¿qué hacemos en lugar de la lógica mientras un mercado aún se está formando? Las tres opciones son: 1) Esperar a que los mercados se estabilicen y eliminar la estructura del mercado o el TAM como riesgo, pero perder las oportunidades generacionales que acompañan a dicho riesgo. 2) Intentar aplicar marcos antiguos a nuevos mercados, cayendo así en la trampa antes mencionada de la parálisis por análisis. 3) Abstraer los éxitos recientes a nuevos marcos que ayuden a simplificar las decisiones en el futuro. Yo defenderé la opción 3.

El marco de los Componentes Atípicos

El siguiente marco se aplica a empresas de crecimiento en etapa media y tardía. Las Series A y las Series B tempranas están excluidas. El marco es el siguiente: Si una empresa tiene al menos un Componente Atípico, considérala seriamente. Si una empresa tiene dos o más, apuesta por ella. Los componentes atípicos se definen como:

• Crecimiento atípico: Están en el 0.1% superior de crecimiento de su cohorte.
• Acceso atípico a clientes: Tienen un conjunto de relaciones cautivas o difíciles de penetrar.
• Equipo atípico: No es solo un equipo "genial" o "persuasivo". Ni siquiera un "prodigio técnico" — hay muchos de esos en Silicon Valley. El filtro es: ¿han logrado algo que los sitúe en el 0.1% superior de la industria?
• Ejemplos: Los fundadores de Anthropic crearon GPT-3. RJ Scaringe construyó Rivian. Arkady Volozh construyó Yandex. Bret Taylor es Bret Taylor.

¿Cómo se compara esto con el status quo?

El marco de componentes atípicos puede a veces estar en oposición a la inversión tradicional en tecnología de crecimiento, en la que se filtran vientos de cola, propuestas de valor convincentes y métricas en el cuartil superior. En los mercados actuales, una empresa podría obtener buenos resultados en cada una de esas dimensiones y, sin embargo, carecer de un Componente Atípico, y por lo tanto, nunca despegar.

Ejemplos de componentes atípicos son los siguientes: nota: estos no son todos ejemplos de resultados claramente grandes, ya que muchos de ellos aún no han salido; son simplemente ejemplos de los inputs.

\denota empresa del portafolio de Meritech.*

Crecimiento atípico en el momento de una ronda de crecimiento:

• Anthropic
• Cursor/Cognition
• ClickHouse
• fal*
• Baseten/Fireworks/Modal
• OpenEvidence*
• Kalshi*
• Mercor
• Sierra
• Lovable
• Harvey/Legora

Salvedad 1: El crecimiento atípico debe ir acompañado de una gran visión. La idea es no pensar demasiado en la probabilidad de que una empresa logre dicha visión.

Salvedad 2: El crecimiento atípico con un bucket con fugas (es decir, NDR < 100%) queda excluido de este grupo.

Acceso atípico a clientes en el momento de una ronda de crecimiento:

• Anthropic (asociación GTM con Amazon)
• Abridge (relación única con Epic)
• Roblox* (liquidez del marketplace)
• Kalshi* (liquidez del marketplace)
• Anduril (relaciones gubernamentales)
• Palantir (relaciones gubernamentales)
• True Anomaly* (relaciones gubernamentales)
• Castelion (relaciones gubernamentales)
• Mind Robotics* (relaciones con Rivian, VW)
• Lumilens* (gran hyperscaler)
• Sierra (relaciones de Bret Taylor)
• ClickHouse (base OSS)
• Vercel (base OSS)

Equipo atípico:

• Anthropic (creadores de GPT-3)
• Glean (cofundador de Rubrik)
• Mind Robotics* (CEO/Inversor de Rivian)
• OpenEvidence* (cofundador de Kensho)
• Nebius (fundador de Yandex)
• Sierra (co-CEO de Salesforce)
• SSI (cofundador de OpenAI)

Nota: Un componente ausente en lo anterior es el "foso técnico atípico", en gran parte porque eso es cada vez más difícil de encontrar hoy en día. A excepción de SpaceX, Waymo y Tesla, los fosos técnicos atípicos son difíciles de encontrar en la inversión de crecimiento temprano. Incluso el foso de Anthropic tiene más que ver con la escala, el capital y la ventaja del primero en moverse que con la propiedad intelectual técnica.

Guía: Considera la empresa si tiene al menos un componente atípico; apuesta fuertemente si la empresa tiene 2 o más de los anteriores. Ejemplos de 2+ incluyen:

• Anthropic (crecimiento atípico, acceso a clientes, equipo)
• ClickHouse (crecimiento atípico, acceso a clientes)
• Kalshi (crecimiento atípico, acceso a clientes)
• OpenEvidence (crecimiento atípico, acceso a clientes, equipo)
• Sierra (crecimiento atípico, acceso a clientes, equipo)

¿Qué pasa con los fosos?

Ese es el punto: los fosos son difíciles de discernir cuando las estructuras del mercado están en flujo. ¿Cursor o Cognition tienen fosos, o son envoltorios? Depende del contexto empresarial que puedan capturar y construir a medida que expanden su suite de productos. Depende de cuánto valor se acumule para el modelo frente al arnés. La estructura del mercado terminal aún no se conoce. Mientras tanto, estas empresas escalan primero y construyen fosos después. La escala en sí misma es a menudo uno de los fosos más convincentes dados los efectos de segundo orden en torno a la disponibilidad de capital, las estructuras de costos y los beneficios de venta cruzada.

¿Por qué esto no aplica a las empresas de crecimiento temprano?

¿Es esto cognoscible para las empresas de crecimiento temprano? Cuando las empresas tienen menos de $20M de ARR, los Componentes Atípicos son, en el mejor de los casos, incipientes y, a menudo, inexistentes, particularmente para las empresas de TI empresariales de arriba hacia abajo. Predecir el futuro sigue siendo importante para estas inversiones.

¿Cuáles son los contrafácticos?

Hay muchos contrafácticos de resultados no atípicos a pesar de tener al menos un Componente Atípico. No sería muy caritativo discutir empresas que no funcionaron, pero baste decir que por cada ronda de crecimiento previa a los ingresos con un equipo A+ que funciona, hay un cementerio de empresas detrás que fueron sobrefinanciadas y nunca encontraron PMF.

De manera similar, hay muchos resultados atípicos de empresas para las cuales los componentes atípicos no eran visibles durante las rondas de crecimiento. Cerebras es un gran ejemplo que muchos inversores de crecimiento pasaron por alto.

La realidad es que no existe un marco único para ninguna etapa de inversión. Las estructuras de comisiones 2/20 no existirían si fuera tan simple. Sin embargo, este es mi mejor intento de darle sentido al panorama actual.