Construire, Bébé, Construire
Au cours des douze derniers mois, la course aux armements de l'IA a commencé à ressembler à un croisement entre la course à l'espace et la ruée vers l'or en Californie.
Les plus grandes entreprises technologiques du monde sont sur le point de dépenser environ 650 milliards de dollars cette année pour construire des infrastructures d'IA. Les centres de données sont construits si rapidement que l'énergie est devenue le principal goulot d'étranglement du secteur. Les services publics redémarrent des centrales nucléaires. Peter Thiel a récemment mené uninvestissement de 140 millions de dollarsdans Panthalassa, une startup qui veut construire des centres de données d'IA flottants au milieu de l'océan, refroidis par l'eau de mer et alimentés par l'énergie des vagues. Elon pense que nous avons déjà dépassé la Terre. Sa vision à long terme est de lancer des centres de données d'IA alimentés par l'énergie solaire en orbite.
Les investisseurs semblent parfaitement heureux de suivre le mouvement. La bourse vient de connaître son trimestre le plus fort depuis environ six ans. Chaque conférence téléphonique sur les résultats présente un nouveau budget d'investissement stupéfiant. Chaque semaine apporte une nouvelle annonce qui aurait semblé totalement absurde il y a deux ans.
La réaction est presque universelle.
« C'est une bulle. »
Selon qui le dit, le mot est prononcé avec inquiétude, amusement ou une certaine satisfaction suffisante. Qualifier quelque chose de bulle est devenu l'une de nos habitudes intellectuelles préférées, car cela nous permet de nous tenir à l'écart de la foule. Tout le monde est emporté par l'excitation. Nous seuls pensons clairement. Le scepticisme est devenu synonyme d'intelligence, tandis que l'enthousiasme est traité comme une preuve de naïveté.
La question n'est pas de savoir si c'est une bulle. Bien sûr que oui. C'est une bonne chose.
Les bulles sont bonnes.
Sortie de la planète Poussière
Le capital-risque ne génère pas de rendements en collectant des dividendes ou en récoltant patiemment des liquidités pendant des décennies. Il génère des rendements lorsque quelqu'un est prêt à acheter ce que vous avez construit. Historiquement, cela signifiait des fusions-acquisitions, des introductions en bourse et, récemment, des transactions secondaires. Sans ces fenêtres de liquidité, le capital-risque peut posséder des entreprises extraordinaires tout en retournant très peu d'argent réel aux investisseurs.
Il n'est donc peut-être pas surprenant que les bulles soient la période où la majorité des investissements en capital-risque se transforment en cet argent. De 1980 à 2025, les introductions en bourse soutenues par le capital-risque ont créé environ 3,47 billions de dollars de capitalisation boursière, dont plus de la moitié provenait de seulement cinq années exubérantes : 1999, 2000, 2019, 2020 et 2021. Ces années ont représenté environ 23 % des introductions en bourse soutenues par le capital-risque, mais environ 56 % de la capitalisation boursière de ces introductions en bourse. Ajoutez 2025 comme le début de la fenêtre de liquidité de l'IA, et six années représentent près des deux tiers de toute la capitalisation boursière des introductions en bourse soutenues par le capital-risque depuis 1980.
Cambridge Associates raconte la même histoire : les deux années civiles les plus fortes de l'histoire de son indice américain du capital-risque ont été 1999 et 2021, les deux années les plus associées aux manies technologiques spéculatives. Les plus grands rendements du capital-risque ne sont pas répartis uniformément dans l'histoire. Ils se concentrent pendant les moments où les marchés sont exceptionnellement disposés à croire en l'avenir.
Les Rabat-Joie
L'histoire a une drôle de façon de récompenser ceux qui construisent l'avenir tout en célébrant ceux qui ont prédit son effondrement.
Chaque génération raconte la même histoire. Les prix se détachent de la réalité. Les investisseurs perdent leur discipline. Des entreprises sont financées qui n'auraient jamais dû exister. Finalement, la musique s'arrête, les fortunes disparaissent, et tout le monde se félicite d'avoir reconnu l'excès. C'est un récit satisfaisant car il renforce la croyance réconfortante que la discipline triomphe toujours de l'exubérance et que le scepticisme n'est qu'un autre mot pour l'intelligence.
Notre culture aggrave le problème en attribuant un statut au pessimisme. Qualifier quelque chose de bulle signale une sophistication. Cela suggère que vous avez maintenu votre objectivité tandis que tout le autre s'est enivré par le moment. L'optimisme, en revanche, semble peu sophistiqué. Cela semble promotionnel, intéressé, voire crédule. Nous faisons instinctivement plus confiance à la personne qui explique pourquoi quelque chose ne fonctionnera pas qu'à celle qui imagine comment cela pourrait fonctionner.
Le problème est que ce n'est que la moitié de l'histoire.
L'autre moitié est considérablement plus intéressante. Alors que les investisseurs ne survivent pas toujours à la bulle, la civilisation a une étrange habitude de garder tout ce que la bulle a construit.
Tous à Bord
La Grande-Bretagne a connu sa propre version dans les années 1840, lors de ce qui est devenu la Manie ferroviaire. Les investisseurs sont devenus convaincus que les chemins de fer allaient fondamentalement remodeler le commerce, les transports et l'économie. Ils avaient raison. Ils sont également devenus convaincus que presque toutes les compagnies de chemin de fer proposées deviendraient extrêmement rentables. Ils avaient tort.
Entre 1844 et 1846, le Parlement a approuvé plus de 8 000 miles de nouvelles voies ferrées, une quantité d'infrastructures extraordinaire pour un pays à peu près de la taille de l'Alabama. Des milliers d'entreprises ont été créées. Ingénieurs, géomètres, avocats et banquiers ont été attirés dans ce qui ressemblait à un projet national imparable.
La correction inévitable est arrivée avec une force brutale. De nombreuses compagnies de chemin de fer ont fait faillite avant de poser un seul mile de voie. Les journaux ont déclaré l'épisode comme la preuve que la spéculation avait submergé la raison et que la Grande-Bretagne avait succombé à la folie collective.
Et pourtant.
6 000 miles de voies ferrées ont finalement été construits. La Grande-Bretagne a hérité d'un réseau de transport national qui a considérablement réduit le coût de déplacement des personnes, des biens et des idées. Les historiens de l'économie considèrent désormais le chemin de fer comme l'une des technologies fondatrices de la révolution industrielle, remodelant durablement l'économie britannique.
Internet a été Construit Deux Fois
L'ère Internet a suivi exactement le même scénario. Nous nous souvenons de Pets.com, de la marionnette, des publicités du Super Bowl. Ce que nous oublions, c'est que la même frénésie spéculative a financé l'un des plus grands déploiements d'infrastructures de communication de l'histoire.
Les chiffres étaient stupéfiants. Au sommet du boom des télécommunications, l'investissement cumulé sur l'ensemble du cycle dépassait les 500 milliards de dollars. Des entreprises comme Global Crossing, WorldCom, Qwest, Level 3, XO Communications et 360networks se sont précipitées pour poser des fibres à travers les continents et les océans, croyant que le trafic Internet allait croître pour toujours. Ils avaient raison sur la direction et tort sur le timing.
Le résultat : une surcapacité catastrophique. Au début des années 2000, il est devenu évident que le secteur avait massivement surinvesti, en particulier dans les câbles de fibre optique longue distance. Les cours des actions se sont effondrés, les dettes sont devenues ingérables, et des entreprises qui avaient été traitées comme des infrastructures essentielles ont fini en faillite.
Mais les décombres ont laissé quelque chose derrière eux. En 2004, le coût de la bande passante sur les routes longue distance avait chuté de plus de 90 %. Les prix d'accès avaient diminué de moitié. La raison était simple : trop de réseau, pas assez de trafic.
À l'époque, cela ressemblait à l'une des plus grandes erreurs d'allocation de capital de l'histoire des affaires modernes.
Et pourtant.
La bulle a effectivement prépayé l'ère suivante d'Internet. Les entreprises qui sont venues après le krach ont hérité d'une bande passante considérablement moins chère. Google n'a pas eu à financer l'ensemble du backbone mondial d'Internet avant d'indexer le Web. YouTube a pu décider que la vidéo en streaming était viable.
C'est le truc avec les bulles. La première génération se fait détruire. La deuxième génération obtient des bonnes affaires. La troisième génération considère l'infrastructure comme ordinaire. Ce qui ressemblait à du capital gaspillé en 2001 est devenu une bande passante bon marché en 2005, la vidéo en streaming en 2007, le cloud computing dans les années 2010, et la surface opérationnelle de la vie moderne peu de temps après.
Plus en Forme, Plus Heureux, Plus Productif
L'une des hypothèses les plus étranges que nous faisons sur les bulles est que la richesse qu'elles créent disparaît lorsque le marché se retourne. Ce n'est pas le cas. Une grande partie devient réelle. Et elle trouve son chemin vers de nouveaux financements pour de nouveaux paris.
Ce processus a un nom : le recyclage entrepreneurial. Les chercheurs l'utilisent pour décrire la façon dont les sorties réussies recyclent la richesse, les talents, l'expérience et les connaissances dans l'écosystème des startups. Un article récent sur les sorties de licornes a révélé qu'une introduction en bourse a conduit, en moyenne, à deux investissements supplémentaires et à 13 millions de dollars supplémentaires investis par chaque investisseur précoce.
Et puis il y a les talents. Au moins 150 entreprises ont déjà été fondées par des anciens de SpaceX, levant 12,6 milliards de dollars et créant plus de 8 000 emplois. Alors que SpaceX continue de créer des milliers de nouveaux millionnaires, l'histoire importante sera ce que ces millionnaires feront ensuite. Beaucoup deviendront fondateurs, investisseurs providentiels, commanditaires, conseillers et premiers employés de la prochaine entreprise qui semble impossible.
Les bulles réussies créent des personnes avec du capital, de la confiance, des réseaux et des cicatrices. Des optimistes avec de l'argent qui ont déjà vu une chose impossible devenir réelle et sont donc prêts à financer la suivante.
Bulle-licieux
Nous avons développé une relation étrange avec l'optimisme.
Nous admirons instinctivement le sceptique parce que le scepticisme semble discipliné. Nous nous méfions instinctivement de l'enthousiasme parce que l'enthousiasme semble peu sérieux. Qualifier quelque chose de bulle est devenu moins une observation qu'une façon de signaler que nous sommes plus intelligents que tout le monde.
L'histoire suggère que nous devrions être un peu plus humbles.
La plupart des bulles éclatent.
De nombreuses fortunes disparaissent.
Certaines entreprises méritent de faire faillite.
Mais l'infrastructure reste.
Les talents restent.
Le capital est recyclé.
La génération suivante est construite par des personnes dont le succès a été financé par les excès de la génération précédente.
L'IA ne fera pas exception.
Dans vingt ans, nous rirons de nombreuses valorisations actuelles. Nous nous demanderons pourquoi quelqu'un pensait que telle ou telle entreprise valait des centaines de milliards de dollars.
Nous ne rirons probablement pas de l'infrastructure d'intelligence qu'ils ont construite.
Les bulles ne sont pas la preuve que le capitalisme a échoué. Elles sont la preuve que l'optimisme dépasse parfois la réalité. Et ce sont des outils nécessaires pour faire avancer la civilisation.
Alors profitez du voyage.
