Bienvenue dans le premier numéro de World According to Rob, une nouvelle série d'articles ici sur X où je parle de ce qui m'intéresse dans l'univers des marchés, de la tech, de l'IA, des infrastructures ou de tout autre sujet qui me passe par la tête.
Mais d'abord, une brève présentation.
Je m'appelle Rob Nunn. J'ai 32 ans et, pendant près de 15 ans, j'ai bâti ma carrière en mettant les gens en relation, en montant des deals et en créant des entreprises.
Cela m'a emmené aux quatre coins du monde, dans des salles plutôt extraordinaires, et m'a donné l'occasion de rencontrer des personnes issues de presque tous les milieux. Des entrepreneurs et des investisseurs, mais aussi des scientifiques, des politiciens et des chefs d'État. J'ai travaillé dans les infrastructures, la technologie, la finance et les affaires internationales, me retrouvant souvent impliqué dans des sujets dont j'ignorais absolument tout douze mois plus tôt.
Je suis marié, père de trois jeunes enfants, lecteur vorace, magicien à mes heures perdues et golfeur résolument moyen. L'histoire, l'économie, la politique, la science, la technologie et, peut-être plus que tout, les êtres humains me fascinent. J'ai la fâcheuse habitude de poser trop de questions et de m'enfoncer dans des terriers de lapin intellectuels avec une régularité alarmante.
Mon travail actuel consiste à diriger Park West, mon family office et sa holding associée, à travers lesquels nous dénichons des opportunités, structurons des transactions et créons des entreprises dans de multiples secteurs et marchés. Nos intérêts couvrent les infrastructures, la technologie, les services financiers et le conseil stratégique, avec des activités sur six continents. Une grande partie de ce que nous faisons consiste à réunir des personnes, des capitaux, des idées et des institutions pour transformer des opportunités en réalités commerciales. Nous avons tendance à nous concentrer sur la création et la structuration de l'opportunité, en laissant le soin de la concrétiser à des gens bien mieux équipés pour cela. Comme on peut s'y attendre, nous investissons également dans de nombreux secteurs, notamment la banque, l'assurance et les entreprises technologiques, sur les marchés publics comme privés.
Place maintenant à l'article principal... si vous le trouvez intéressant, n'hésitez pas à répondre, à le partager et à me contacter.
C'est si compliqué que ça ? (Environ 6 %, apparemment)
Cette contrainte gênante que tout le monde a ignorée et qui va devenir le thème central des 6 à 12 prochains mois.
Chaque présentation d'investissement à laquelle j'ai assisté cette année contient une diapositive, une section ou une mention sur les contraintes. On ne les appelle pas ainsi, mais si vous avez déjà écouté le pitch d'une start-up étudiante, vous voyez de quoi je parle. Ça vient juste après le graphique intitulé « prévisions de revenus », qui ressemble toujours à un tremplin de saut à ski. Les contraintes.
Pour l'IA, la contrainte, ce sont les puces, puis l'énergie. Pour la défense, ce sont les usines et les gens qui savent souder. Pour le réseau électrique, ce sont les transformateurs et un système de planification qui avance à peu près à la vitesse de la dérive des continents.
Tout cela est très vrai.
Mais il y a une contrainte qui figure rarement, voire jamais, dans ces présentations, parce que pendant la première moitié de ma carrière, elle était quasiment gratuite. Le coût du capital. Ou, comme disent les gens normaux, le prix de l'argent.
Les trois grands chantiers de cette décennie — la puissance de calcul, l'énergie et le réarmement — sont financés en grande partie par de l'argent emprunté. Et tous les trois se sont pointés à la banque le même matin, pour en demander au prix le plus élevé depuis une génération. C'est cela, plutôt qu'une quelconque pénurie de puces ou d'acier, qui pourrait déterminer lequel sera construit dans les temps, et qui finira par en être propriétaire.
1. Le prix :
En septembre, la Réserve fédérale a relevé ses taux pour la première fois depuis 2023, à 4 %. Le rendement du dix ans américain est ensuite passé au-dessus de 5,6 %, un niveau inédit depuis 2002. La situation s'est un peu calmée depuis, clôturant vendredi juste sous les 5,1 %, de la même manière qu'un homme se calme un peu après avoir entendu le prix d'une nouvelle boîte de vitesses.
À Londres, le Gilt à 30 ans a atteint 6,05 % le 8 octobre, son plus haut niveau depuis début 1998.
Tous les projets à long terme du monde sont désormais évalués par rapport à ces chiffres. Or, la plupart ont été planifiés quand ces chiffres étaient deux fois moins élevés, ce qui n'est franchement pas un simple arrondi, comme une présentation d'une entreprise restée anonyme a tenté de le suggérer à ma société plus tôt cet été !
2. La puissance de calcul :
Le segment le plus risqué de la dette liée aux infrastructures IA s'échange déjà à des rendements de détresse, ce qui est la façon qu'a le marché obligataire de dire « on verra bien ». Mais le plus intéressant se situe plus haut dans l'échelle, chez les emprunteurs censés être les plus sûrs.
Au début de l'année, les obligations de data centers les mieux notées offraient un rendement inférieur à 5 %. Aujourd'hui, on frôle les 7 %. Les analystes d'une banque estiment que les choses deviennent vraiment compliquées à 8 %. Un matelas de trois points s'est donc transformé en matelas d'un point en moins de dix mois.
Les émissions de dette liées à l'IA sont passées d'un record de 113 milliards $ en juin à 23 milliards $ en septembre. Ce n'est pas un ralentissement. C'est quelqu'un qui tire le frein à main sur l'autoroute. Les géants de la tech avaient emprunté massivement toute l'année, puis, soudainement, en septembre, ils ont cessé de décrocher le téléphone.
On demande donc aux fonds de crédit privé, totalement exempts de risques et absolument pas soumis au moindre examen (bien sûr), de prendre le relais. Un grand gestionnaire estime qu'il pourrait être sollicité pour financer environ 1 000 milliards $ de puissance de calcul IA, soit plus de la moitié de tout ce que gère le secteur ! Réfléchissez-y une seconde. Dans ce scénario, un marché monétaire privé et relativement peu réglementé (enfin, sous-réglementé) supporterait 50 % de l'exposition au crédit de toute l'industrie.
Pendant ce temps, neuf des quinze fonds non cotés suivis par Fitch ont vu plus d'investisseurs réclamer leur argent que ne le permet la limite trimestrielle de 5 %.
Il y aurait donc une file d'argent qui essaie d'entrer, et une file d'argent qui essaie de sortir ? Par la même porte. Au même moment. Ce qui, si vous connaissez un peu l'histoire récente, soulève une question. Pourquoi ? Pourquoi tant d'acteurs cherchent-ils la sécurité pendant que d'autres foncent vers le risque ?
De plus en plus, je crains qu'il s'agisse moins d'une stratégie que d'un indicateur montrant que personne ne sait vraiment ce qu'il fait.
3. L'énergie :
Les services publics américains devraient dépenser environ 1 300 milliards $ entre 2026 et 2030. Une banque évalue le déficit de puissance électrique des data centers américains à 57 gigawatts d'ici 2028.
Pour mettre cela en perspective, cela représente presque dix-huit Hinkley Point C (la plus grande centrale nucléaire du monde, actuellement en construction au Royaume-Uni). Dont les travaux ont commencé en 2017 et qui ne devrait pas entrer en service avant 2030. Impressionnant, oui. Suffisant pour combler un déficit en 18 à 24 mois, non.
Les services publics financent tout cela en empruntant sur des décennies, puis demandent au régulateur l'autorisation de refacturer la note aux clients. À 4 %, avec des clients globalement compréhensifs, ça fonctionne à merveille. À 6 %, avec des clients qui demandent pourquoi leur facture d'électricité paie le chatbot de quelqu'un d'autre, ça marche nettement moins bien.
Les banquiers parlent déjà d'obligations convertibles et de financements de projet de secours. Quand les banquiers commencent à chercher des options créatives, c'est généralement parce que les solutions simples ne fonctionnent plus. Ce qui passe très bien pour financer une entreprise SaaS, mais beaucoup moins quand il s'agit d'alimenter ma maison en électricité !
4. La défense :
Les membres européens de l'OTAN et le Canada consacrent environ 2,53 % de leur PIB à la défense de base. L'objectif est de 3,5 % d'ici 2035. Personne n'a vraiment expliqué d'où viendra la différence, mais je crois que nous le savons tous. Elle sera empruntée. Rien que le programme SAFE de l'UE propose 150 milliards € de prêts.
En Grande-Bretagne, on évoque des obligations de défense pour combler un manque à gagner estimé à 15 milliards £, qui sera probablement de 30 milliards £ en réalité. Et la situation de l'économie européenne est bien pire. Les gestionnaires de fonds s'attendent à ce qu'elles soient émises avec une prime par rapport aux Gilts. Autrement dit : la même dette, mais plus chère, avec une frégate dessinée dessus.
Les gouvernements n'arrêtent pas d'acheter des frégates, des missiles ou des drones parce que les rendements augmentent. Ils empruntent quand même et coupent ailleurs. Ce qui fait grimper le prix de l'argent pour tous les autres dans la file d'attente et, à moyen terme, devient persistant avec une inflation ancrée.
5. On a déjà vu tout ça : Elle vend des coquillages au bord de la mer...
Je n'ai pas connu beaucoup de cycles. Je lis des articles sur ceux que j'ai manqués.
Au milieu des années 1840, la Banque d'Angleterre a baissé ses taux, les obligations d'État sont devenues aussi palpitantes qu'un break beige, et la Grande-Bretagne s'est complètement entichée des chemins de fer.
Fin 1845, la Banque a de nouveau relevé ses taux. L'argent s'est précipité vers les obligations d'État. Les actions ferroviaires ont commencé à chuter et les nouveaux investissements se sont taris presque du jour au lendemain.
Personne n'a prévenu le Parlement. En 1846, il a voté des lois autorisant 9 500 miles de nouvelles lignes, le sommet absolu de la folie, alors que pour les chemins de fer, l'argent avait déjà commencé à fuir.
Environ un tiers des lignes autorisées n'ont jamais été construites. Mais 6 220 miles l'ont été, issus de projets approuvés entre 1844 et 1846. Beaucoup de celles qui ont échoué ont été rachetées pour une bouchée de pain par des entreprises plus grandes et plus riches.
Les chemins de fer ont donc bien été construits. Simplement, ceux qui les ont payés n'ont souvent pas fini par en être propriétaires.
Ce mois-ci, les investisseurs ont placé près de 14 milliards $ dans des fonds d'obligations d'État américaines, après un record de 59,3 milliards $ au troisième trimestre.
Ça donne une impression de déjà-vu.
6. Ce que je surveille
Mercredi 28 octobre. Le budget britannique à Londres et la décision de la Fed à Washington, le même jour, à quelques heures d'intervalle. Deux salles pleines de gens qui fixent le prix de l'argent de chaque côté de l'Atlantique. La première fois que cela coïncide depuis, tenez-vous bien, 2007. Que pourrait-il bien arriver ?
Ensuite : si les emprunts IA de qualité investissement reprennent ou restent au point mort. Les chiffres de remboursement du quatrième trimestre pour les fonds de crédit semi-liquides. Et combien de projets énergétiques et de défense vont discrètement modifier leur mode de financement avant d'admettre qu'ils repoussent leur date de livraison.
Rien de tout cela ne signifie que les chantiers vont s'arrêter. Le besoin en puissance de calcul, en énergie et en sécurité est réel, et largement indifférent aux humeurs du marché obligataire.
Cela signifie que le coût du capital détermine l'ordre dans la file d'attente, et bien souvent qui possédera le projet à la fin.
Voici donc la diapositive que j'ajouterais à toutes les présentations cette année.
La contrainte : l'argent.
La solution : le temps.
Le problème : le temps coûte désormais 6 % !
Avertissement nécessaire : rien dans cet essai ne constitue un conseil en investissement, une promotion financière, ou une offre ou sollicitation d'achat ou de vente d'un quelconque titre financier.
