Dans mon livre Comment les pays font faillite : le grand cycle, j'ai détaillé la dynamique mécanique classique qui sert de modèle pour expliquer comment les pays font faillite, et j'ai présenté mes projections sur ce qui allait probablement se produire afin que l'on puisse comparer ces deux éléments avec ce qui se passe réellement. J'espérais ainsi aider les gens à comprendre la situation actuelle, à anticiper la suite des événements et à inciter les décideurs politiques à apporter des changements bénéfiques. Depuis juin 2025, date de publication de ce livre, l'évolution des chiffres réels et du marché obligataire a été globalement conforme au modèle et aux projections. En raison de la gravité de la situation, je me sens obligé de l'exposer à nouveau en détaillant les liens de cause à effet et les chiffres.
En une phrase, les pays « font faillite » lorsque :
- L'offre de dette à vendre est bien supérieure à la demande et/ou
- Les paiements du service de la dette (c'est-à-dire les intérêts et le remboursement du principal) augmentent par rapport aux revenus jusqu'à des niveaux qui réduisent douloureusement les autres dépenses. [1]
Ces deux phénomènes se produisent actuellement et devraient s'intensifier dans les proportions indiquées dans ce rapport.
Classiquement, ces circonstances a) font monter les taux d'intérêt, resserrent le crédit, pénalisent les marchés actions et autres, et réduisent l'emprunt et l'activité économique, et/ou b) poussent les gouvernements à accommoder davantage de création monétaire et de crédit pour alléger temporairement la dette, ce qui dévalue la monnaie et repousse le problème à plus tard.[2] Le plus souvent, la dette et les paiements du service de la dette sont réduits par rapport aux revenus grâce à une combinaison de restructuration et de monétisation de la dette, ce qui entraîne une baisse de la valeur de la monnaie et de la dette. Dans tous les cas, cette dynamique est mauvaise pour les détenteurs d'actifs de dette. Si et quand les choses se dégradent vraiment, il y a une série d'événements typique qui ne survient qu'environ une fois dans une vie et qui conduit à de grandes crises et à la faillite des pays. Je ne m'étendrai pas là-dessus maintenant, mais si vous voulez vraiment comprendre cette dynamique, je vous recommande de lire mon livre, en particulier la séquence d'événements présentée aux pages 100 à 103, et de la comparer à la façon dont les événements se déroulent actuellement.
En comparant ce qui se passe actuellement avec ce qui se produit généralement dans ce cycle, nous pouvons voir que nous sommes dans la phase où les taux d'intérêt ont beaucoup augmenté mais n'ont pas encore entraîné de baisse des actions et des actifs risqués, ni d'élargissement significatif des spreads de crédit ou de faiblesse économique. Nous sommes donc au milieu du cycle, lorsque les taux réels augmentent et que les banques centrales resserrent leur politique avant que ces mesures ne fassent sentir leurs effets.
Dans cet article, je vais expliquer comment les chiffres suivent le modèle et montrer ce que les projections signifient pour l'avenir. Je vous préviens qu'il y aura beaucoup de chiffres et que le texte est assez long ; si vous n'êtes pas un amateur de données et que vous souhaitez aller à l'essentiel rapidement, contentez-vous de parcourir les points principaux, que j'ai mis en gras.
Je commencerai par présenter l'offre et la demande de titres du Trésor américain, puis j'examinerai l'augmentation des paiements du service de la dette et leur lien avec les recettes fiscales pour montrer comment ils étouffent les autres dépenses. J'élargirai ensuite l'analyse à d'autres dettes américaines, puis à la dette non américaine, et enfin à l'offre et la demande d'actifs financiers dans leur ensemble, y compris les actions.
La conclusion est qu'il semble très probable qu'il y ait, et qu'il y aura, une offre d'actifs financiers (dette et actions) bien trop importante par rapport à la demande.
L'offre de bons du Trésor américain
À la fin du mois de septembre 2026, environ 32 000 milliards de dollars de titres négociables du Trésor étaient en circulation, soit 8 % de plus qu'un an auparavant.[3] Jusqu'en septembre, le Trésor avait déjà émis environ 1 500 milliards de dollars de nouvelle dette négociable nette et devrait émettre 2 100 milliards de dollars de nouvelle dette négociable nette sur l'ensemble de l'année 2026. C'est une quantité énorme de dette à vendre à un moment où le fardeau de la dette et du service de la dette du gouvernement est extrêmement élevé par rapport à ses revenus. Les graphiques ci-dessous montrent où se situent aujourd'hui le niveau d'endettement du gouvernement, les dettes arrivant à échéance, les paiements d'intérêts et les paiements totaux du service de la dette, ainsi que leur évolution prévue au cours des prochaines années. Comme vous pouvez le constater, le fardeau de la dette est à son plus haut niveau depuis la Seconde Guerre mondiale et devrait s'aggraver.
Le montant de la dette à court terme qui doit être vendue augmente de manière inhabituelle pour deux raisons : la taille de la dette du Trésor croît rapidement et la part de la dette à court terme augmente tout aussi vite, car la demande pour la dette à long terme du Trésor diminue par rapport à l'offre. Pour tenter de remédier à cette détérioration de l'équilibre entre l'offre et la demande d'obligations, le Trésor a raccourci les échéances de la dette qu'il vend. L'émission de bons plutôt que d' obligations[4] réduit l'offre de dette à plus long terme — là où les risques pour l'acheteur sont plus élevés et la demande plus faible —, elle est plus facile à contrôler pour la Fed et généralement un peu moins coûteuse car la courbe des rendements est normalement positive. Mais cela accroît également les risques de refinancement de la dette et, dans une période de hausse des taux d'intérêt, rend le service de la dette plus cher, ce qui intensifie l'étau.
Par le passé, le Trésor visait généralement à émettre environ 20 % de la dette en circulation sous forme de bons, orientant ses émissions vers les bons pendant les récessions, lorsque les besoins de dépenses explosent, puis s'en éloignant plus tard dans le cycle. Le rythme actuel d'émission de bons (qui est également le rythme prévu pour 2027) représente environ 50 % du total des émissions attendues. C'est inhabituel, sauf en période de récession ou lorsque la dette à long terme est difficile à vendre.
Pour l'avenir, les chiffres de l'offre sont assez bien connus si l'on suppose des conditions économiques relativement « normales », permettant aux hypothèses fiscales et de dépenses de se concrétiser. Ces chiffres d'offre sont présentés ci-dessous. Ils montrent les nouveaux emprunts estimés pour 2026, 2027 et 2028, ainsi que leur impact sur le stock de dette. Au cours des deux prochaines années, le montant de la dette fédérale devrait passer d'environ 240 000 dollars par foyer américain à environ 270 000 dollars, ce qui, combiné à la dette privée et à la dette totale existante, porte le fardeau total de la dette d'une famille américaine moyenne à environ 430 000 dollars.
Ce sont les projections pour des conditions « normales ». L'offre d'emprunts augmentera plus rapidement en cas de faiblesse économique, car le gouvernement intervient généralement par des emprunts et des dépenses contracycliques. Par exemple, une récession modérée à sévère (par exemple -4 %) doublerait probablement le déficit.
Ainsi, dans des conditions normales, l'offre de bons du Trésor devra augmenter considérablement en 2027, puis de nouveau en 2028, et bien plus encore par la suite — et l'offre sera encore plus importante en cas de faiblesse économique, et moindre si l'économie est forte. Quelle que soit la mesure utilisée, ces fardeaux de dette sont importants et augmentent rapidement.
La demande de bons du Trésor américain
Le tableau ci-dessous montre qui détient les bons du Trésor ainsi que leurs achats et ventes nets récents. Ce qui compte le plus pour la tarification, ce n'est pas qui détient déjà la dette, mais plutôt qui est disposé et capable d'augmenter ses positions à partir de maintenant pour financer l'offre croissante, et à quel rendement. Pour vous donner une meilleure perspective, je présente le montant des avoirs en dollars et, surtout, leur part, en commençant il y a cinq ans et aujourd'hui, en 2026. Ensuite, je me tournerai vers l'avenir.
Comme vous pouvez le voir, les étrangers dans leur ensemble sont les plus grands détenteurs du stock de dette, avec 32 % de celle-ci, et la Fed est le deuxième plus grand détenteur avec 14 %. Ensemble, ils possèdent près de la moitié de la dette, tandis que les Américains de toutes catégories en possèdent un peu plus de la moitié. En comparant le pourcentage des avoirs avec les pourcentages récents de leurs achats en 2025-2026, on constate que le soutien au marché du Trésor s'est déplacé des acheteurs étrangers vers les acheteurs nationaux. En 2025, la Fed a laissé ses avoirs diminuer légèrement avant de les racheter récemment ; de plus, la détention et les achats du public américain ont augmenté, ce qui se produit généralement lorsque les taux d'intérêt montent. Il est clair que c'est le public américain qui est le plus exposé et qui subit actuellement des pertes sur ses obligations.
La Fed a été l'acheteur marginal des obligations ; elle en a acheté massivement pour injecter de l'argent et du crédit dans le système lorsque l'économie était faible et que la demande privée était insuffisante par rapport à l'offre de bons du Trésor, ce qui a empêché les taux d'intérêt de monter et permis de gérer des problèmes de crédit autrement incontrôlables. C'était l'assouplissement quantitatif. Ensuite, lorsque l'économie a rebondi et que la demande privée pour les bons du Trésor est revenue, elle a laissé une partie de la dette arriver à échéance sans la renouveler et a réduit la taille de son bilan, ce qu'on appelle le resserrement quantitatif. La Fed a récemment recommencé à acheter, avec des achats massivement concentrés sur les bons du Trésor à court terme, reflétant le changement de politique et des achats de « gestion des réserves ». Parallèlement, le Trésor a déplacé une grande partie de son offre vers le segment court de la courbe et, pour absorber cette offre, la Fed est devenue une source de demande, en particulier pour les bons à court terme. Bien que cela ne soit pas équivalent à un nouveau programme d'assouplissement quantitatif, l'objectif est d'alléger la pression à la hausse sur les rendements à long terme en déplaçant ses achats vers le segment court de la courbe, là où le Trésor concentre son offre faute de demande suffisante sur le segment long. Fait notable, la composition de la demande change parce que la demande pour la dette à plus longue durée s'affaiblit clairement. Comme expliqué ci-dessus, les étrangers et la Fed détiennent ensemble près de la moitié de la dette. Ce n'est pas une répartition saine pour deux raisons : 1) une telle quantité de dette achetée et détenue par des étrangers augmente les risques, et 2) le rôle important de la Fed sur le marché du Trésor pour maintenir l'équilibre indique que le marché obligataire n'est pas dans un état sain de marché libre et équilibré. Examinons maintenant à quoi ressemble la demande étrangère.
Détenteurs étrangers de la dette américaine
Il est officiellement estimé que les investisseurs étrangers détiennent actuellement environ 9 300 milliards de dollars de titres du Trésor, ce qui en fait la plus grande catégorie globale de détenteurs de dette du Trésor. Il est également notable que leur rythme d'achat de bons du Trésor ralentit alors que l'offre augmente. La ventilation officielle par pays de juin 2026 est présentée ci-dessous, mais ces chiffres sont un peu trompeurs car certains proviennent de centres financiers offshore par lesquels transite l'argent des véritables bénéficiaires effectifs, plutôt que des nationalités de ceux qui possèdent et contrôlent réellement les achats et les ventes de ces actifs. Cela est particulièrement vrai pour le Royaume-Uni, la Belgique, le Luxembourg, l'Irlande et les îles Caïmans. De plus, les chiffres de la Chine sont largement sous-estimés pour des raisons que j'expliquerai ci-dessous. Bien que mon équipe de recherche du Dalio Family Office et moi-même ayons nos propres estimations approximatives de qui détient quoi, je ne m'étendrai pas là-dessus et j'utiliserai ces chiffres comme indicatifs généraux, les voici.
Sur ce total de 9 300 milliards de dollars détenus, environ 3 800 milliards étaient classés comme avoirs officiels étrangers, laissant environ 5 500 milliards détenus par des investisseurs et institutions privés étrangers. C'est important car leurs motivations diffèrent. Par exemple, les détenteurs officiels de dette ont tendance à être davantage motivés par des considérations politiques et géopolitiques.
Même si les chiffres ne sont pas précis, le tableau est clair : il y a d'énormes sommes d'argent investies dans des actifs de dette détenus par les Chinois et les Japonais de manière déséquilibrée et insoutenable. Corriger ces déséquilibres provoquerait de graves perturbations, il y a donc lieu de s'inquiéter d'une telle éventualité.
Autrement dit, la Chine et le Japon (qui sont deux des plus grands bénéficiaires effectifs de bons du Trésor américain) sont les détenteurs les plus importants à surveiller, car leurs incitations sont passées de l'accumulation à la réduction de leurs avoirs de cette dette.
La propriété réelle des bons du Trésor américain et d'autres actifs par les Chinois est très difficile à déterminer car ces titres sont détenus par diverses entités via des intermédiaires. L'accumulation officielle d'actifs en dollars a diminué en raison des inquiétudes concernant a) la dette américaine et d'autres conditions, b) la diversification du gouvernement vers d'autres actifs de réserve, y compris l'or, et c) les risques accrus de voir les États-Unis utiliser la dette comme une arme (c'est-à-dire décider de ne pas payer leur dette, comme cela est arrivé aux Japonais avant la Seconde Guerre mondiale et récemment aux ennemis actuels des États-Unis). De plus, les chiffres officiels sous-estiment considérablement les avoirs chinois, car les entreprises chinoises réalisant des ventes à l'étranger, en particulier celles opérant offshore, ont accumulé d'énormes quantités d'actifs de dette américaine à court terme (ainsi que d'autres actifs) difficiles à comptabiliser pour les banques chinoises et autres entités. J'estime très approximativement que les entreprises et les particuliers chinois détiennent environ 1 000 milliards de dollars d'obligations américaines et 4 000 milliards de dollars d'actifs financiers américains au total. Et les réserves chinoises comprennent 2 000 milliards de dollars supplémentaires en obligations américaines. Même si ces chiffres ne sont pas précis, cela représente certainement beaucoup.
Par conséquent, les détenteurs chinois de dette américaine ont une énorme exposition longue au dollar. C'est un risque pour le marché de la dette en dollars, d'autant plus que le RMB se renforce, ce qui leur fait subir des pertes de change car le RMB a augmenté plus vite que les taux américains plus élevés ne les compensent. Cette position peut avoir une influence très importante sur les marchés du crédit et des devises. Par exemple, une décision de couvrir ou de convertir seulement 10 % des avoirs privés en dollars entraînerait 400 milliards de dollars de ventes de dollars, ce qui est suffisant pour affecter significativement les marchés du RMB et du dollar.
Les avoirs du Japon sont restés relativement stables et ont commencé à décliner plus récemment. Avant d'aborder ce qui se passe actuellement et ce qui pourrait arriver, je vais expliquer ce qui s'est passé à partir de 2012 pour créer l'ensemble de circonstances qui affectent aujourd'hui les marchés. Face à une économie déprimée et en déflation, le gouvernement japonais a commencé à promouvoir en 2012 des politiques encourageant les institutions financières japonaises à acheter de la dette américaine. Parallèlement, sa banque centrale (la BoJ) a acheté une quantité massive d'obligations d'État japonaises (JGB) pour pousser sa devise et ses taux d'intérêt à des niveaux artificiellement bas. En conséquence, au cours des 14 dernières années, les avoirs japonais de dette américaine ont atteint 1 100 milliards de dollars, dont environ 600 milliards constituent des réserves du gouvernement japonais et environ 230 milliards sont détenus par le GPIF. Parce que ces avoirs japonais sont si importants et dominants, ce sont eux qu'il faut surveiller, même si les compagnies d'assurance-vie, les banques, les fiducies, les autres fonds de pension et les entreprises méritent également d'être mentionnés. La grande faiblesse du yen et les rendements très bas observés au cours de la période post-2012 ont neutralisé les forces déflationnistes et stimulé l'économie, tout en dépréciant le yen et en conduisant les obligations d'État japonaises à offrir des rendements désastreux, ce qui a lourdement pesé sur le public japonais et la BoJ. Dans la mesure où le gouvernement japonais souhaite inverser — ou du moins contrôler — ces excès de marché, il a de fortes incitations à orienter ses institutions vers la vente et/ou la réduction des avoirs japonais de bons du Trésor américain afin de rapatrier des capitaux, ce qui contribuerait à freiner la chute du yen et à soutenir le marché des JGB. De plus, la réduction de sa dépendance financière à la performance des marchés américains et la diminution de sa vulnérabilité face à l'utilisation des positions financières américaines comme arme ont toutes été discutées en privé comme des éléments à prendre en compte.
N'oublions pas que le Japon est un grand pays créancier confronté à un important problème de dette intérieure, et que sa banque centrale a choisi de gérer cette situation en achetant beaucoup de dette japonaise et de dette étrangère (en particulier américaine), sur lesquelles la BoJ et les institutions japonaises enregistrent de lourdes pertes. Cela a affaibli la devise plus que les Japonais ne le souhaitaient, surtout avec une inflation trop élevée, ce qui suscite des inquiétudes. Les choses changent donc, et surtout les politiques du gouvernement et de la banque centrale, pour inverser ces excès. En plus de la politique actuelle favorable au rapatriement des capitaux, les rendements des JGB ont augmenté par rapport à ceux des bons du Trésor américain, réduisant les inconvénients liés à la détention de JGB malgré des rendements relatifs faibles et une devise en baisse. Ces influences favorisent de nouvelles ventes de dette américaine par le Japon et le rapatriement de capitaux vers des actifs de dette libellés en yens. Étant donné qu'un peu plus de la moitié de la duration des avoirs japonais de dette américaine a été couverte contre le risque de change à l'aide de contrats à terme courts sur devises (même sur des obligations à long terme), il existe un important décalage de duration. C'est ainsi que fonctionne le « carry trade ». Un rapatriement de capitaux entraînerait le débouclage de ces positions de carry trade, ce qui pourrait être très perturbateur pour les marchés.
Ailleurs, les besoins financiers d'autres pays — par exemple ceux des exportateurs de pétrole du Moyen-Orient — ont également évolué en faveur de moins d'achats de dette américaine et de plus d'emprunts ou de ventes de celle-ci.
En résumé, je ne m'attends pas à ce que les achats étrangers soutiennent adéquatement les obligations américaines.
Tout bien considéré, les variations attendues de l'offre de nouvelle dette et de sa demande ont rendu — et rendent toujours — plus facile d'être vendeur à découvert qu'acheteur de bons du Trésor américain.[5] Et nous n'avons pas encore examiné…
…Le plus grand risque : le risque majeur de refinancement
Alors que la plupart des discussions sur l'offre de bons du Trésor américain se concentrent sur le déficit et donc sur les nouvelles émissions de dette, qui représentent bien sûr un montant énorme, la quantité de dette arrivant à échéance et devant être refinancée est beaucoup plus importante. Parce que les chiffres sont colossaux, il s'agit d'un facteur négatif potentiel majeur qui est mal compris, et je pense donc qu'il mérite une brève illustration.
Bien que les refinancements de dette ne posent généralement pas de problème car les propriétaires réinvestissent normalement la majeure partie du produit de leurs échéances, on ne peut pas le tenir pour acquis, surtout de nos jours. Les refinancements peuvent avoir un impact important sur l'équilibre offre/demande. Le tableau ci-dessous montre le lien entre le taux de réinvestissement et le montant du déficit de demande qui pourrait en résulter, en milliards de dollars. Du point de vue de l'offre et de la demande, ces taux de refinancement réduits équivalent à des augmentations du déficit budgétaire.
Cela couvre à peu près le tableau de l'offre et de la demande pour les bons du Trésor américain. Nous allons maintenant examiner la deuxième raison pour laquelle les pays « font faillite », à savoir lorsque les coûts du service de la dette étouffent intolérablement les autres dépenses.
Les coûts du service de la dette augmentent par rapport aux recettes, ce qui réduit douloureusement les dépenses ; la hausse des taux d'intérêt aggrave la situation
Comme je l'ai mentionné, il y a deux raisons pour lesquelles les pays connaissent de grandes crises de la dette à la fin du Grand Cycle de la Dette : l'offre est trop importante par rapport à la demande, et les coûts du service de la dette atteignent des niveaux élevés par rapport aux recettes, de sorte qu'ils réduisent de manière inacceptable les autres dépenses.
Paiements du service de la dette = remboursements du principal + paiements d'intérêts.
Après avoir examiné les remboursements du principal, penchons-nous sur les paiements d'intérêts qui, très simplement, peuvent être estimés en multipliant la variation du taux d'intérêt par le montant de la dette. Avec environ 32 000 milliards de dollars de dette négociable du Trésor, si le taux d'intérêt moyen payé sur l'ensemble du stock finissait par augmenter d'un point de pourcentage (comme l'ont fait les rendements obligataires au cours des sept derniers mois), la charge annuelle d'intérêts augmenterait finalement d'environ 310 milliards de dollars par an, ce qui, sur 10 ans, ajouterait environ 3 000 milliards de dollars d'offre et de dette au bilan du gouvernement américain.[6] (Cela ne se produit pas immédiatement car les billets et obligations à taux fixe existants continuent de verser leurs anciens coupons jusqu'à leur échéance.)
La dynamique typique d'étranglement de la dette qui conduit les pays surendettés à « faire faillite » se produit lorsque plus de dette entraîne des rendements plus élevés, ce qui entraîne des charges d'intérêts plus importantes, ce qui conduit à des déficits plus larges, ce qui génère plus de dette, etc. Lorsque les niveaux d'endettement et les taux d'intérêt augmentent simultanément, c'est un double coup dur pour le service de la dette. L'augmentation des coûts du service de la dette entraîne de nouvelles baisses de la demande pour cette dette ; les acteurs du marché du crédit appellent cela une « spirale de la mort ». C'est assurément fatal pour le débiteur qui la subit. C'est ce qui se passe actuellement. Lorsque ce phénomène est étendu sur les marchés du crédit, il pénalise les marchés et les économies, car il conduit normalement à des marchés baissiers, à des problèmes financiers et à des difficultés économiques.
Dans le cas présent, les hausses des coûts d'intérêt ont été significatives. Plus précisément, le Trésor a indiqué que les dépenses nettes d'intérêts jusqu'au troisième trimestre de l'exercice 2026 avaient augmenté de 78 milliards de dollars, soit 10 %, par rapport à la même période l'an dernier. Cela s'explique principalement par le niveau d'endettement plus élevé. Quant aux effets réels des taux d'intérêt sur les paiements du service de la dette, ils ont jusqu'à présent été plus modestes, car la majeure partie de la dette existante bénéficie encore du taux d'intérêt plus bas qui n'a pas encore expiré. Lorsqu'elle arrivera à échéance, elle devra être refinancée aux taux actuels plus élevés, ce qui amplifiera son impact.
Les graphiques ci-dessous montrent la charge d'intérêts actuelle et sa croissance projetée aux taux d'intérêt actuels, ainsi que si les taux augmentaient davantage que ce qui est actuellement intégré dans la courbe. Le taux d'intérêt moyen sur la dette existante est d'environ 3,5 %, tandis que les taux d'intérêt du marché se situent entre 4 et 5,5 % sur l'ensemble de la courbe. Vous pouvez donc constater que même si les taux d'intérêt n'augmentent pas davantage, la facture des intérêts continuera de grimper à mesure que les dettes seront refinancées aux nouveaux taux plus élevés.
Le premier graphique montre la charge d'intérêts en milliers de milliards de dollars aujourd'hui et en 2027 aux taux actuels et si les taux augmentaient de 1 %. Le deuxième graphique présente ces chiffres en pourcentage des recettes publiques. On peut voir qu'une hausse de 1 % des taux d'intérêt à partir de ce niveau ferait passer la charge d'intérêts d'environ 21 % à environ 23 % des recettes. Le danger de déplacer les émissions vers les bons à court terme (comme le fait actuellement le Trésor) est que cela rend la charge d'intérêts plus volatile et accroît le risque de refinancement de la dette. Les graphiques ci-dessous l'illustrent.
Le graphique suivant montre le refinancement du principal de la dette publique en pourcentage des recettes du gouvernement fédéral (principalement les impôts), passant à environ 185 % des recettes. Vous pouvez voir et imaginer comment un étranglement pourrait en résulter.
Le graphique ci-dessous montre les paiements totaux du service de la dette publique en pourcentage des recettes fiscales du gouvernement. Notamment, ce chiffre avoisine les 200 % et continue d'augmenter.
En résumé, il me semble que nous sommes dans la phase du cycle qui suit des hausses de taux d'intérêt relativement importantes, mais avant que les effets négatifs mentionnés précédemment sur les marchés et les secteurs de l'économie sensibles aux taux d'intérêt ne se manifestent. À ce stade, les taux d'intérêt ont tendance à continuer d'augmenter jusqu'à ce que le déséquilibre entre l'offre et la demande commence à se réduire vers des niveaux soutenables, ce qui se traduit par une faiblesse des marchés et des secteurs économiques sensibles aux taux d'intérêt. Comme la situation de l'offre et de la demande ne s'améliore pas et que ni les marchés ni l'économie ne semblent s'affaiblir pour corriger ce déséquilibre, le marché baissier obligataire a probablement encore un long chemin à parcourir, et nous devrions être attentifs à une possible faiblesse des autres marchés. Dans cette partie du cycle, les décideurs politiques resserrent généralement la politique monétaire pour tenter de freiner l'économie sans faire éclater la bulle. C'est ce qui se passe actuellement de manière assez classique. Si le passé est un guide, des taux d'intérêt plus élevés vont 1) générer des pertes en capital de plus en plus sévères pour les détenteurs d'obligations, qui se poursuivront jusqu'à provoquer des marchés actions moroses et une économie fragile, 2) augmenter les coûts de financement qui se répercuteront dans toute l'économie, et 3) pousser d'autres emprunteurs et vendeurs d'actifs financiers concurrents (comme les actions) à se battre plus durement pour obtenir des capitaux, de sorte que l'argent deviendra rare, réduisant la demande de biens, de services et d'actifs financiers.
Bien que cela décrive la situation du Trésor américain et de sa dette, ce tableau n'est pas complet sur le plan financier, car le marché de la dette du Trésor américain influence, et est influencé par, d'autres marchés de la dette et financiers comme les actions. Examinons maintenant le tableau global de la dette américaine.
L'offre de dette et d'actions américaines au-delà des bons du Trésor
Le Trésor n’emprunte pas en vase clos. Il est en concurrence pour l’argent et le crédit avec tous les autres emprunteurs et émetteurs. Pour aller droit au but, on s’attend à de fortes augmentations de l’offre de dette d’entreprise et d’actions. Le tableau ci-dessous présente l’encours de dette de chacun des autres grands acteurs aux États-Unis.
Le tableau suivant indique les émissions nettes estimées de nouvelles obligations qui devront être absorbées. On constate que le gouvernement fédéral a besoin d’environ 2 100 milliards de dollars de financement supplémentaire et que les entreprises ont besoin d’environ 1 400 milliards de dollars (obligations et prêts confondus), l’IA représentant désormais une part très importante de ce montant. Les autres emprunts, ceux des ménages d’une part et des administrations étatiques et locales d’autre part, s’élèvent respectivement à environ 700 milliards et 200 milliards de dollars. Les besoins nets totaux de financement sur les marchés à revenu fixe atteindront ainsi près de 4 400 milliards de dollars en 2027, sans compter la dette arrivant à échéance qui devra être replacée.
Concentrons-nous maintenant sur 2027. Le tableau ci-dessous présente mes estimations approximatives du volume brut total des émissions de dette américaine par catégorie, en distinguant les nouveaux emprunts et les refinancements nécessaires. Comme vous pouvez le constater, les hausses sont importantes partout.
Autrement dit, il faut s’attendre à ce qu’une forte hausse de la dette d’entreprise accompagne la forte hausse de la dette du Trésor. Plus précisément, on estime que les entreprises devront refinancer 2 000 milliards de dollars et émettre environ 1 400 milliards de dollars de nouvelle dette nette, soit un financement brut des entreprises d’environ 3 400 milliards de dollars en 2027. Pour mettre ces chiffres en perspective, le graphique suivant retrace ces données depuis 1950.
La situation de la dette d’entreprise est particulièrement intéressante. L’encours total de la dette d’entreprise américaine s’élève à environ 15 700 milliards de dollars, tandis que les émissions brutes d’obligations d’entreprise ont bondi de près de 30 % cette année, portées par le boom des investissements en capital dans l’IA. Nous savons que les émissions de dette et d’actions des entreprises vont s’accélérer, principalement pour financer les dépenses d’investissement liées à l’IA.
Nous constatons aujourd’hui que cette hausse des dépenses d’investissement, financée par davantage d’emprunts et d’émissions d’actions, entraîne une baisse du flux de trésorerie disponible — la première étape classique d’un resserrement. Cela commence à se traduire par un élargissement des spreads de crédit et une hausse des coûts de financement, ce qui relève les rendements exigés pour les investissements dans l’IA. Si l’on se fie à l’histoire, cela finit par provoquer un déficit de financement et exercer une pression à la baisse sur les autres marchés financiers. Pour l’instant, ces évolutions restent relativement modestes. Il sera important de suivre de près les émissions obligataires des hyperscalers de l’IA, qui s’accélèrent : elles ont atteint environ 220 milliards de dollars au premier semestre 2026, contre quelque 108 milliards pour l’ensemble de l’année 2025. Ce marché commence désormais à se tendre, car les investisseurs exigent des concessions plus importantes pour absorber l’offre. Les émissions nettes de dette d’entreprise se sont élevées à environ 700 milliards de dollars en 2025 et devraient atteindre près de 1 100 milliards de dollars en 2026 et 1 400 milliards en 2027. Ce marché doit être considéré comme le canari dans la mine de charbon.
Pour aborder le défi de 2027, je dirais que l’offre de dette devrait passer d’environ 3 500 milliards de dollars d’offre nette annuelle en 2025 à quelque 4 400 milliards en 2027, soit une hausse d’environ 500 milliards de dollars par an, hors refinancements. En d’autres termes, le volet des entreprises américaines — en particulier l’écosystème de l’IA — prend des proportions considérables au moment même où le volet du Trésor est déjà colossal**.
Comme nous le savons par la logique et par l’étude des cycles, lorsque l’offre d’obligations dépasse la demande, leurs prix baissent et les taux d’intérêt augmentent, ce qui freine les achats de biens et services financés par le crédit.
Jusqu’à présent, voici ce que nous observons :
- Les besoins bruts de refinancement seront exceptionnellement élevés
- Les besoins nets de financement souverain restent exceptionnellement importants
- Les besoins de financement des entreprises et de l’IA s’accélèrent
- Les émissions d’actions s’accélèrent
- Certains acheteurs traditionnels (par exemple, certains investisseurs étrangers) ont des raisons de réduire leurs allocations
- L’offre d’actifs financiers qui arrivera sur le marché sera exceptionnellement abondante et en augmentation constante
Cela se traduit par des prix plus bas et des rendements plus élevés sur les actifs financiers lorsque la demande n’est pas forte, ce qui est le cas actuellement.
À grande échelle, puisque les États-Unis affichent à la fois un déficit public important et un déficit extérieur élevé, il faudra nécessairement une combinaison de :
- Un resserrement de la politique budgétaire pour réduire les déficits et les emprunts
- Une augmentation de la part des investisseurs nationaux allouée à la dette publique
- Une accumulation accélérée d’actifs américains par les investisseurs étrangers
- L’éviction d’autres emprunteurs
- Un ajustement suffisant des prix des actifs pour attirer les acheteurs
- Ou une politique monétaire accommodant le financement d’une manière qui dévalue la dette et la monnaie
Étant donné que les vendeurs de dette américaine sont en concurrence pour les mêmes acheteurs que les vendeurs de dette non américaine et les vendeurs d’actions, nous devons également examiner ces derniers. Faisons-le maintenant.
La situation de l’offre et de la demande de dette dans le reste du monde
Les États-Unis ne sont pas seulement en concurrence avec d’autres vendeurs d’actifs américains : ils rivalisent avec tous les vendeurs, et surtout avec les gouvernements et les entreprises du monde entier, pour le même bassin mondial de capitaux. À quoi ressemble ce paysage ?
Le tableau ci-dessous présente les encours et les émissions de dette publique hors des États-Unis.[7] En résumé, la situation de la dette dans le reste du monde, en particulier dans les pays développés, est similaire à celle des États-Unis : de nombreux autres pays sont surendettés, ont besoin d’emprunter massivement et subissent des pressions financières, autant de facteurs devenus des enjeux politiques et sociaux sur le point de déboucher sur des mesures extrêmes, néfastes pour les détenteurs d’obligations. Parce que ces marchés obligataires sont en concurrence, la dégradation des équilibres offre/demande en Europe et au Japon et la hausse des taux d’intérêt qui en résulte pénalisent les obligations américaines, tout comme la dégradation des équilibres offre/demande aux États-Unis et la hausse des taux qui s’ensuit pénalisent les obligations des autres pays. Les tableaux ci-dessous présentent les encours et les émissions de dette des principaux pays, à la fois en milliers de milliards de dollars et en pourcentage de leur PIB.
Plus précisément, les gouvernements de l’OCDE ont emprunté un montant brut record de 17 000 milliards de dollars en 2025, dont environ 13 500 milliards (près de 80 %) servaient à refinancer la dette existante. Les emprunts souverains bruts de l’OCDE devraient de nouveau augmenter pour atteindre environ 18 000 milliards de dollars en 2026, dont quelque 14 000 milliards de refinancement et près de 4 000 milliards d’emprunts nets. C’est 17 % de plus qu’en 2024 et environ le double du montant d’il y a dix ans. Comme aux États-Unis, de nombreux émetteurs ont raccourci les échéances parce que les emprunts à long terme sont devenus trop coûteux sous l’effet des forces d’offre et de demande dont j’ai parlé. Si emprunter à court terme plutôt qu’à long terme réduit le coût aujourd’hui, cela augmente le montant à refinancer demain — un risque très classique qui apparaît généralement à ce stade du Grand Cycle de la Dette, comme je l’explique dans mon livre. C’est pourquoi 2027 semble plus préoccupant que 2026, et 2028 plus risqué encore.
L’Europe accroît ses émissions souveraines pour financer la défense, les infrastructures et d’importants déficits budgétaires. La seule Allemagne devrait émettre environ 576 milliards d’euros de dette brute en 2027, contre 526 milliards en 2026 et 425 milliards en 2025, alors même que la BCE réduit, et non augmente, son portefeuille d’obligations publiques.
Comme indiqué précédemment, le Japon fait face à d’énormes besoins de refinancement de sa dette publique, tandis que la Chine crée elle aussi de grandes quantités de dette publique (bien que sa situation soit différente, car le gouvernement a une capacité bien plus grande à obliger les banques et institutions nationales à détenir cette dette, laquelle n’entre pas directement en concurrence avec la dette américaine).
Du côté des entreprises, les emprunts à l’échelle mondiale atteignent des niveaux records. Pour mesurer l’endettement des entreprises dans le monde, l’OCDE estime que les emprunts via les marchés obligataires et des prêts syndiqués ont atteint environ 14 000 milliards de dollars en 2025, tandis que l’encours des dettes d’entreprise s’élevait à quelque 60 000 milliards de dollars.[8] Quoi qu’il en soit, à mesure que les investissements dans l’IA s’intensifient à l’échelle mondiale, il faut s’attendre à ce que la dette des entreprises continue de croître fortement pour répondre aux besoins de financement, comme c’est actuellement le cas aux États-Unis.
Et les actions dans tout ça ? L’offre augmente considérablement
Au cours de l’année écoulée, les entreprises sont passées du statut de gros acheteurs nets d’actifs à celui d’émetteurs nets (vendeurs) de capitaux, obligeant les investisseurs privés à intervenir pour combler le vide. Le graphique ci-dessous montre le volume total d’actions d’entreprises non financières offertes sur le marché (avant déduction des rachats effectués par les entreprises, tels que les buybacks ou les fusions-acquisitions). Au premier semestre de cette année, les émissions d’actions ont bondi à un rythme annualisé de 1 800 milliards de dollars, largement porté par les grands acteurs du déploiement de l’IA.
Même s’il est impossible de prévoir avec précision le volume futur des émissions d’actions, il est clair que de nombreuses émissions supplémentaires sont attendues, ces entités continuant de chercher à lever des capitaux par divers moyens (par exemple, les introductions en bourse des laboratoires d’IA de pointe). Cette pression devrait donc persister. Le graphique ci-dessous présente le volume total des émissions d’actions jusqu’au premier semestre 2026, sur les marchés publics et privés, avec une estimation approximative pour l’année prochaine.
Le graphique ci-dessous détaille ces émissions par canal : introductions en bourse (par exemple, SpaceX), offres secondaires (par exemple, Alphabet) et levées de fonds privées (par exemple, OpenAI et Anthropic). On constate qu’elles ont globalement explosé sur tous les canaux cette année afin de financer le déploiement de l’IA.
Quelques opérations colossales représentent une grande partie de ce total, comme le montre le tableau ci-dessous.
Il faudrait analyser bien d’autres éléments pour obtenir une image complète de l’offre et de la demande d’actions, ce que je ne ferai pas ici, car cette note est déjà bien assez longue. Mais disons simplement que l’offre d’actifs financiers (dette et actions) proposée semble bien supérieure à ce que la demande peut absorber.
[1] Bien que le ratio dette/PIB soit une mesure populaire, il évalue mal le risque lié aux charges de la dette. Si vous examiniez l’endettement d’une entreprise, compareriez-vous sa dette à l’ensemble du marché du bien ou du service qu’elle vend ? Bien sûr que non. Vous regarderiez plutôt le montant du service de sa dette par rapport aux flux de trésorerie dont elle dispose pour honorer ses dettes et couvrir ses dépenses. Alors, pourquoi comparer la dette publique au PIB ? La seule différence entre la capacité d’une entreprise et celle d’un gouvernement à rembourser leurs dettes, c’est que le gouvernement peut prélever de l’argent auprès d’autrui via l’impôt (ce qui est politiquement impopulaire) et/ou demander à sa banque centrale de créer de la monnaie (ce qui provoque de l’inflation).
[2] Certains affirment que l’exception possible survient lorsque les revenus générés sont largement suffisants pour produire des rendements réels capables de couvrir les besoins de trésorerie de ceux qui y ont investi. Dans ces cas très rares, qui se sont généralement produits lors de grands booms de productivité et de revenus, la hausse des revenus a permis d’atténuer les problèmes d’offre/demande et de service de la dette mentionnés précédemment.
[3] La différence entre le chiffre d’environ 32 000 milliards de dollars que je cite et le chiffre plus couramment évoqué de 40 000 milliards s’explique ainsi : les 32 000 milliards correspondent à la dette détenue par le public (y compris la Fed), tandis que les 40 000 milliards représentent la dette brute, qui inclut les créances intragouvernementales et d’autres titres non négociés sur le marché libre.
[4] Un bon du Trésor (bill) est un titre de créance à court terme arrivant à échéance dans un an ou moins, généralement vendu à escompte et remboursé à sa valeur nominale sans versements d’intérêts périodiques.
[5] Soyons clairs : il ne s’agit pas de conseils en investissement, car je ne donne pas de conseils en investissement. Mon objectif est de « vous apprendre à pêcher plutôt que de vous donner un poisson ».
[6] Selon les estimations du Congressional Budget Office, si tous les taux du Trésor étaient supérieurs de 1 % chaque année à leur scénario de référence, les coûts d’intérêt supplémentaires s’accumuleraient progressivement au fil des refinancements, totalisant plus de 3 000 milliards de dollars sur 10 ans (avant prise en compte des effets de second tour sur les emprunts). C’est une somme considérable que le gouvernement devra trouver d’une manière ou d’une autre.
[7] Sur la base des estimations transnationales du FMI.
[8] La définition de l’OCDE est plus large que nos chiffres spécifiques aux États-Unis présentés ci-dessus ; ils ne sont donc pas directement comparables.
