अतीत के बोझ से मुक्त

9 West 57th Street अगली पीढ़ी की कंपनी-बिल्डिंग के लिए उतना ही महत्वपूर्ण होगा, जितना पिछली पीढ़ी के लिए Letterman Drive था।

Long Lake और Thrive Holdings इस बात की स्पष्ट स्वीकारोक्ति का परिणाम हैं कि पूरी अर्थव्यवस्था में AI के सफल प्रसार के लिए पूंजी निर्माण (capital formation) का एक बिल्कुल नया दृष्टिकोण चाहिए, जो वेंचर कैपिटलिस्ट्स के लिए अपरिचित है। वे इस सोच को खारिज करते हैं कि कई ट्रिलियन डॉलर वाली पुरानी सर्विस इकोनॉमी में बदलाव अपने आप हो जाएगा, बस शर्त यह है कि San Francisco स्थित इंजीनियरिंग टीमें पहले से तैयार वर्कफ़्लो ऑटोमेशन सॉफ़्टवेयर के उत्पादन और वितरण को फाइनेंस करने के लिए पर्याप्त कन्वर्टिबल प्रिफर्ड इक्विटी बेच दें और उसे दूर बैठे ग्राहकों तक पहुँचा दें। सफलता के लिए कुछ बिल्कुल अलग चाहिए: प्रिंसिपल इन्वेस्टमेंट, एक गहराई से जुड़ी टीम, और ऑपरेटिंग कंट्रोल।

सुपरइंटेलिजेंस की रेस को फाइनेंस करने के लिए प्रमुख AI कंपनियों द्वारा जारी किए गए पेपर (शेयरों) की चौंकाने वाली मात्रा भी इस बात की स्वीकारोक्ति है कि वेंचर कैपिटल मॉडल अपनी सीमाओं से टकरा गया है — इसलिए नहीं कि वह किसी मायने में विफल रहा, बल्कि इसलिए कि स्वाभाविक रूप से वह न तो इतना बड़ा पैमाना ले सकता है और न ही उसे ऐसा करना चाहिए। टेक्नोलॉजी इकोनॉमी में कुल जोखिम, जिसके लिए बेहद महंगी रिस्क कैपिटल उपयुक्त है, उस आर्थिक गतिविधि के विशाल पैमाने के सामने बहुत छोटा लगता है जिसे अलग तरीके से फाइनेंस किया जाना जरूरी है।

प्राइवेट टेक्नोलॉजी कंपनियाँ ऐसे नतीजे देंगी जो पहले से कहीं बड़े होंगे और उन्हें पहले से कहीं ज्यादा पूंजी की जरूरत होगी: AI एक केंद्रीकृत करने वाली ताकत है जो बड़े पैमाने (scale) को पुरस्कृत और मजबूत करती है, और इसके इर्द-गिर्द बनने वाली कंपनियाँ असाधारण रूप से पूंजी-गहन (capital-intensive) होती हैं। लेकिन यह साफ़ है कि सिर्फ वेंचर कैपिटल प्रोडक्ट अगली पीढ़ी की टेक्नोलॉजी कंपनियों को फाइनेंस करने के लिए बुरी तरह नाकाफी है, और अमेरिकी तकनीकी वर्चस्व को मजबूत करने के लिए एक बिल्कुल नए, अधिक गहरे और समझदारी भरे कैपिटल मार्केट्स ढांचे की जरूरत है।

यह देखना दिलचस्प है कि एक तरफ भारी सबूत हैं कि "सीड इन्वेस्टिंग" और "ग्रोथ इक्विटी" पूरी तरह अपर्याप्त हैं, वहीं दूसरी तरफ मेगाफंड्स लगातार बड़े पारंपरिक वेंचर कैपिटल वाहनों को जुटाने की होड़ में लगे हैं। कुछ अपवादों को छोड़ दें, तो ये फर्म वेंचर वर्चस्व की ऐसी अंधी दौड़ में फँसी हुई हैं जिसने उनके बीच के सभी फर्क मिटा दिए हैं — और उन्होंने इस सवाल को या तो नजरअंदाज कर दिया है या जानबूझकर खारिज कर दिया है कि क्या उनका चुना हुआ खेल जीतने लायक भी है।

जैसे-जैसे टेक्नोलॉजी कंपनियों की महत्वाकांक्षा का दायरा उससे कहीं आगे बढ़ रहा है जिसे सिर्फ इक्विटी डॉलर्स फाइनेंस कर सकें, शानदार टेक्नोलॉजी कंपनियाँ — और उन्हें सपोर्ट करने वाली फर्में — अनिवार्य रूप से उस चीज़ को अपनाएँगी जिसे उन्होंने दशकों तक ठुकराया है: क्रेडिट, जो इतने अकल्पनीय पैमाने पर उत्पन्न होगा कि उसके सामने आज का वेंचर कैपिटल इंडस्ट्री पुराना और छोटा लगेगा।

टेक्नोलॉजी इकोसिस्टम का एक बड़ा हिस्सा इस हकीकत से चिढ़ता है या इसे मानने से इनकार करता है, और "कॉटेज इंडस्ट्री" बनाए रखने के महत्व पर बड़ी-बड़ी बातें करता है। आने वाली क्रेडिट की सुनामी का मतलब है कि मेगाफंड्स पहले से कहीं बड़े होंगे; कोई कारण है कि इस देश में सालाना क्रेडिट इश्युअंस इक्विटी इश्युअंस से कई गुना ज्यादा है। ये लोग Silicon Valley के zanryū nipponhei हैं, यानी वो सैनिक जो एक हारी हुई जंग अभी भी लड़ रहे हैं — अपने नजरिए पर अडिग, लेकिन असल में वे एक व्यावहारिक तर्क की जगह आदर्शवादी बहस कर रहे हैं: हम पैमाने की उस खाई को पार कर चुके हैं, और यह इंडस्ट्री साफ़ तौर पर बढ़ती ही जाएगी। जिन्हें इस हकीकत से दिक्कत है कि टेक्नोलॉजी इकोनॉमी में पूंजी की मात्रा सिर्फ बढ़ेगी, वे आसानी से कोई और काम चुन सकते हैं। यह सोचना कि आपको "मैदान पर खेलना ही होगा" भले ही नियम पसंद न हों, एक खतरनाक झूठ है।

एक अलग — हालांकि ओवरलैपिंग — समूह इस हकीकत को इसलिए खारिज करता है क्योंकि वे क्रेडिट को समझते ही नहीं या पसंद नहीं करते। वे अपनी आलोचनाओं को "cost of capital" (जैसे इक्विटी मुफ्त हो) या "adverse selection" (जैसे हर इंडस्ट्री की सबसे अच्छी कंपनियाँ क्रेडिट पर निर्भर न हों) जैसे भारी-भरकम शब्दों में छिपा देते हैं।

कंप्यूट फाइनेंसिंग को लेकर मची हलचल से पहले तक, Silicon Valley क्रेडिट को एक ही थाली में परोसता था, जो कम वैल्यू वाले वेंचर डेट का पर्याय था: अच्छे से अच्छा तो इसे बाद की सोच माना जाता था, और बुरे से बुरा इससे जानबूझकर बचा जाता था। ये रवैये गहराई से जड़ें जमाए इक्विटी कल्चर और पूरे उद्योग में फैली वित्तीय समझ की कमी का नतीजा थे, जो पिछली टेक लहरों और उस मैक्रोइकोनॉमिक माहौल की देन थी जहाँ प्रोडक्ट, डिज़ाइन और इंजीनियरिंग की उत्कृष्टता को पुरस्कृत किया जाता था और अक्सर वित्तीय सूझबूझ को नजरअंदाज या दंडित किया जाता था। लेकिन अब ये रवैये पूरी तरह पुराने पड़ चुके हैं।

दरअसल, AI बूम की भारी पूंजी-गहनता ने क्रेडिट को नजरअंदाज करना नामुमकिन बना दिया, और Silicon Valley ने जल्दी ही मान लिया कि अपनी फ्रंटियर AI महत्वाकांक्षाओं को पूरा करने के लिए लगभग ट्रिलियन-डॉलर के पैमाने पर क्रेडिट को अपनाना जरूरी है — इतना कि सीड स्टेज पर भी निवेशक कंपनियों से उनके कंप्यूट फाइनेंसिंग स्ट्रैटेजी के बारे में जवाब माँगते हैं। हम उस ऐतिहासिक मोड़ के बहुत करीब हैं जब पूरी इंडस्ट्री यह मान लेगी कि सफल कंपनी-बिल्डिंग के लिए समझदारी से बैलेंस शीट तैयार करना बेहद जरूरी है।

यह तय है कि क्रेडिट ही Silicon Valley में अगले दस गुना (order-of-magnitude) विकास को आगे बढ़ाएगा। वेंचर कैपिटल इतना बड़ा पैमाना हासिल ही नहीं कर सकता। टेक्नोलॉजी कंपनियों के लिए निवेश योग्य अवसरों का दायरा उस दुनिया में स्वाभाविक रूप से संकीर्ण होता है जहाँ महंगी इक्विटी ही एकमात्र विकल्प हो, और जब इन कंपनियों की cost of capital घटती है तो यह दायरा तेजी से फैलता है; जो चीज़ इक्विटी से फाइनेंस होने पर वैल्यू घटाती है और इसलिए निवेश योग्य नहीं होती, वही सस्ते क्रेडिट से फाइनेंस होने पर बेहद फायदेमंद बन जाती है। उतना ही महत्वपूर्ण यह है कि किसी बिजनेस की ऑपरेटिंग महत्वाकांक्षा को भरोसे के साथ बढ़ाना तभी संभव है जब पूंजी की उपलब्धता बाजार के बदलते मूड या टूटे हुए बाजार ढांचे की विसंगतियों पर नहीं, बल्कि अंतर्निहित एसेट फंडामेंटल्स पर निर्भर करे। और सिर्फ एक सही ढंग से बनी बैलेंस शीट के साथ ही कोई बिजनेस लिक्विडिटी की कमान अपने हाथ में ले सकता है और अपने शेयरधारकों व शुरुआती कर्मचारियों से किया गया वह अलिखित वादा पूरा कर सकता है, जिसके टूटने से पूरी टेक्नोलॉजी इकोनॉमी खतरे में पड़ सकती है।

टेक्नोलॉजी-केंद्रित क्रेडिट मार्केट्स का विस्तार मौजूदा पाई के टुकड़ों को इधर-उधर करने से नहीं, बल्कि पहले से कहीं बड़ी, अधिक मूल्यवान और अधिक लिक्विड कंपनियाँ बनाने से जुड़ा है — और यह उस तरीके से होगा जिसका बोझ इक्विटी मार्केट्स न तो उठा सकते हैं और न ही उठाएंगे।

AI से पहले के हर सॉफ़्टवेयर बिजनेस ने — और वह भी बेहद दर्दनाक तरीके से — यह सीखा है कि क्या होता है जब टेक्नोलॉजी कंपनियों के लिए स्केल्ड, एसेट-मैच्ड क्रेडिट मौजूद ही नहीं होता। Silicon Valley में बड़े पूंजी आवंटकों (capital allocators) की यह जिम्मेदारी है कि वे सुनिश्चित करें कि अगली पीढ़ी की टेक्नोलॉजी कंपनियों के साथ ऐसा न हो।

@Alex_Danco ने लगभग सात साल पहले क्रेडिट की इस लहर की भविष्यवाणी कर दी थी, जब उन्होंने Debt is Coming लिखा था। लेकिन हैरानी की बात है कि तब कर्ज लगभग आया ही नहीं, कम से कम तब तक जब तक AI की लहर ने इसे जरूरी नहीं बना दिया। आज का वेंचर कारोबार अभी भी उन्हीं पाँच फर्मों के इर्द-गिर्द घूमता है जो उन्हीं कंपनियों में एक जैसा पूंजी उत्पाद बेच रही हैं; कल का कारोबार टेक्नोलॉजी इकोनॉमी में मौजूद हार्ड एसेट्स और स्ट्रक्चर्ड कैश फ्लो को नए और रचनात्मक तरीकों से पैकेज करने और अनुमानित रिटर्न की तलाश में खरबों डॉलर की एलोकेटर माँग को पूरा करने का होगा।

9 West 57th Street अगली पीढ़ी की कंपनी-बिल्डिंग के लिए उतना ही महत्वपूर्ण होगा जितना पिछली पीढ़ी के लिए Letterman Drive था — टेक्नोलॉजी फाइनेंसर South Park के Blue Bottle में अपनी हुडी और जली हुई कॉफी छोड़कर The Grill में सूट और pasta à la presse अपना लेंगे।

यह मान लेना आसान है कि इतने बड़े पैमाने पर क्रेडिट संभव नहीं है, क्योंकि अधिकांश टेक्नोलॉजी कंपनियाँ घाटे में हैं और इसलिए क्रेडिट के लायक नहीं हैं। यह निष्कर्ष तभी सही है जब आप संकीर्णता से मानते हों कि "क्रेडिट" का मतलब "निश्चित मैच्योरिटी वाला पूर्ण रिकॉर्स कॉर्पोरेट दायित्व" है। रिकॉर्स और निश्चित भुगतान शेड्यूल का मेल किसी ऐसी टेक्नोलॉजी कंपनी के लिए मौत का फरमान साबित हो सकता है जो भविष्य में निवेश करने के लिए घाटा सह रही हो। लेकिन यह नजरिया बहुत सरल और संकीर्ण है, और आज की टेक्नोलॉजी कंपनियों में मौजूद अनगिनत अंडरराइट करने योग्य एसेट्स से पूरी तरह मेल नहीं खाता — बस शर्त यह है कि कोई थोड़ी सी रचनात्मकता दिखाए।

इंसान को उस पर ध्यान देना चाहिए जो हो सकता है, न कि उस पर जो बीत चुका है।

टेक्नोलॉजी कंपनियाँ अविभाज्य नहीं होतीं। वे समग्र, कॉर्पोरेट स्तर पर भले ही अनुमानित (speculative) हों, लेकिन उनमें ऐसे हार्ड एसेट्स और अन्य निवेश होते हैं जिनके रिटर्न अत्यधिक स्ट्रक्चर्ड, सीमित दायरे वाले और अनुमानित होते हैं — ऐसे एसेट्स जिन्हें स्वतंत्र रूप से फाइनेंस किया जा सकता है। अगली पीढ़ी की एयरोस्पेस, डिफेंस और इंडस्ट्रियल कंपनियों के पास स्पष्ट मूल्यह्रास शेड्यूल वाले फाइनेंस करने योग्य कोलैटरल होते हैं और दुनिया के सबसे क्रेडिट-योग्य भागीदारों के साथ माइलस्टोन-आधारित कॉन्ट्रैक्ट होते हैं। AI ट्रांसफॉर्मेशन कंपनियाँ ऐसे पुराने बिजनेस खरीदती हैं जो अनुमानित रूप से मुनाफा कमाते हैं। "एसेट-लाइट" सॉफ़्टवेयर, इंटरनेट और DTC कंपनियाँ ऐसे कस्टमर ग्रुप्स बनाती हैं जिनके रिपेमेंट कर्व अनुमानित होते हैं — जो उन स्पेशलिटी फाइनेंस बिजनेस से बहुत अलग नहीं हैं जो अनुमानित एमॉर्टाइजेशन शेड्यूल वाले लोन देते हैं। जहाँ तक नजर जाती है, एसेट्स ही एसेट्स हैं, जिनमें से कई को उनकी बुनियादी वैल्यू के आधार पर कम लागत वाले, ड्यूरेशन-मैच्ड क्रेडिट से फाइनेंस किया जा सकता है।

कर्ज अपने आप नहीं आएगा। किसी को इसे लाना होगा। इनमें से कुछ एसेट्स पारंपरिक उधारदाताओं की समझ में आते हैं। लेकिन बहुत से नहीं आते — और उन्हें फाइनेंस करने का सबसे अच्छा काम टेक्नोलॉजी-नेटिव मेगाफंड्स या नए खिलाड़ी करेंगे, जो पारंपरिक क्रेडिट मापदंडों को आधुनिक टेक्नोलॉजी कंपनी की हकीकत से संतुलित करेंगे। CVF ने इसी अवसर के इर्द-गिर्द पहले ही $6B का बिजनेस खड़ा कर लिया है।

यही वजह है कि लगभग हर बड़े वेंचर फंड का $10B+ और जल्द ही $20B+ के वेंचर कैपिटल फंड जुटाने की दौड़ में लगना इतना हैरान करने वाला है — यह उस असली खेल से पूरी तरह भटकना है जो किसी को भी खेलना चाहिए जो सच में पैमाने पर ध्यान देता है: नए तरह के क्रेडिट की सीमाओं को तलाशना। यह इकलौता ऐसा खेल है जो नए खिलाड़ियों और मौजूदा मेगाफंड्स दोनों को एक और बड़े पैमाने पर बढ़ने का मौका देता है। AUM (Assets Under Management) में सर्वोच्चता एक अच्छा लक्ष्य है, भले ही वेंचर AUM में सर्वोच्चता न हो — कई टेक लहरों, गिरती ब्याज दरों और GFC के बाद भारी सरकारी खर्च के दम पर वेंचर कैपिटल इकोसिस्टम का विस्फोट $5B से $50B तक की बढ़त तो दे सका, लेकिन $50B से $500B तक की बढ़त नहीं दे पाएगा। क्रेडिट ही वह है जिसकी माँग कंपनियाँ और एलोकेटर्स दोनों कर रहे हैं। फर्मों को इसे सच में मुहैया कराने पर ध्यान देना चाहिए।

सिर्फ वेंचर कैपिटल पर निर्भरता से स्केल्ड क्रेडिट की ओर बढ़ना न तो अभूतपूर्व है और न ही डरने लायक। जिन फर्मों ने लीवरेज्ड बायआउट (leveraged buyout) — जो पारंपरिक वेंचर की तरह ही एक इक्विटी रणनीति है — की शुरुआत की और उसे लोकप्रिय बनाया, वे अंततः क्रेडिट-प्रधान मल्टी-स्ट्रैटेजी अल्टरनेटिव एसेट मैनेजर बन गईं। KKR, जो शायद दुनिया की सबसे मशहूर बायआउट फर्म है, आज लगभग $300B के क्रेडिट एसेट्स मैनेज करती है, जो उसके इक्विटी बिजनेस से काफी ज्यादा है। और Apollo, जो अपने शुरुआती दिनों में बायआउट निवेश के लिए जानी जाती थी, अब एक प्राइवेट क्रेडिट दिग्गज बन चुकी है जो इत्तेफाकन कुछ प्राइवेट इक्विटी भी करती है। मल्टी-स्ट्रैटेजी ट्रांजिशन में हितों के टकराव, प्रतिष्ठा, नियामक, शासन, कैपिटल मार्केट और परिचालन संबंधी चुनौतियाँ तय हैं, लेकिन उन्हें पार किया जा सकता है। अगर कोई मानता है कि टेक्नोलॉजी कंपनियों को बहुत अधिक पूंजी चाहिए — और इसी आधार पर एक फर्म खड़ी करना चाहता है — तो क्रेडिट को नजरअंदाज करना नामुमकिन है।

कोई भी युगान्तरकारी निवेश फर्म बनाना — बजाय एक ऐसी बुटीक पार्टनरशिप के जो सिर्फ कुछ छोटे फंड मैनेज करती हो — पूंजी निर्माण में दीर्घकालिक लहरों (secular waves) को पहचानने और उनका फायदा उठाने का अभ्यास है। Thrive ने पिछले पंद्रह वर्षों में जो बनाया है, वह इसी का प्रमाण है: दुनिया के सबसे बेहतरीन टेक्नोलॉजी बिजनेस का वफादार, दीर्घकालिक रिकॉर्ड शेयरधारक, जो कंपनियों के लंबे समय तक प्राइवेट बने रहने की लहर पर सवार है।

टेक्नोलॉजी कंपनियों के लिए प्राइवेट कैपिटल इकोसिस्टम का रुख साफ़ तौर पर सिर्फ पारंपरिक वेंचर से हटकर बड़े पैमाने पर सस्ते क्रेडिट की तरफ है। इन्वेस्टमेंट मैनेजमेंट में बड़ी दौलत इसी राह पर चलकर बनेगी।

इस लेख पर अपनी प्रतिक्रिया देने के लिए @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz और @_susanarojas का शुक्रिया।