Benvenuti al primo numero di World According to Rob, una nuova serie di articoli qui su X in cui parlo delle cose che mi interessano nel mondo dei mercati, della tecnologia, dell'IA, delle infrastrutture o di qualsiasi altra cosa mi passi per la testa.
Ma prima, una breve presentazione.
Mi chiamo Rob Nunn. Ho 32 anni e per quasi 15 anni ho costruito la mia carriera mettendo in contatto le persone, chiudendo accordi e creando aziende.
Questo lavoro mi ha portato in giro per il mondo, in stanze davvero straordinarie, e mi ha dato l'opportunità di incontrare persone provenienti praticamente da ogni ambito: dagli imprenditori e investitori agli scienziati, dai politici ai capi di governo. Ho lavorato tra infrastrutture, tecnologia, finanza e affari internazionali, ritrovandomi spesso coinvolto in argomenti di cui dodici mesi prima non sapevo assolutamente nulla.
Sono marito, padre di tre bambini piccoli, lettore vorace, mago occasionale e golfista decisamente nella media. Mi affascinano la storia, l'economia, la politica, la scienza, la tecnologia e, forse più di tutto, le persone. Ho il vizio di fare troppe domande e di infilarmi in tane del bianconiglio intellettuali con una regolarità allarmante.
Oggi il mio lavoro principale è dirigere Park West, il mio family office e la relativa holding, attraverso cui individuiamo opportunità, strutturiamo operazioni e avviamo imprese in diversi settori e mercati. I nostri interessi spaziano dalle infrastrutture alla tecnologia, dai servizi finanziari alla consulenza strategica, operando in sei continenti. Gran parte di ciò che facciamo consiste nel mettere insieme persone, capitali, idee e istituzioni per trasformare le opportunità in realtà commerciali. Tendiamo a concentrarci sulla creazione e strutturazione dell'opportunità, lasciando il compito di realizzarla concretamente a chi è molto più attrezzato di noi per farlo. Inoltre, come è facile immaginare, investiamo in numerosi settori, tra cui banche, assicurazioni e aziende tecnologiche, sia nei mercati pubblici che in quelli privati.
Ora passiamo all'articolo principale... se lo avete trovato interessante, rispondete, condividete e contattatemi.
Quanto può essere difficile? (Circa il 6%, a quanto pare)
Quel vincolo scomodo che tutti hanno ignorato e che diventerà il tema centrale dei prossimi 6-12 mesi.
Ogni presentazione di investimento a cui ho assistito quest'anno contiene una slide, una sezione o un accenno ai vincoli. Non li chiamano così, ma se avete partecipato anche solo al pitch di una startup universitaria sapete di cosa parlo. Arriva subito dopo il grafico intitolato "previsioni di ricavi", quello che ha sempre la forma di un trampolino da sci. I vincoli.
Per l'IA, il vincolo sono i chip, poi l'energia. Per la difesa, sono le fabbriche e le persone che sanno saldare. Per la rete elettrica, sono i trasformatori e un sistema di autorizzazioni che si muove più o meno alla velocità della deriva dei continenti.
Tutto verissimo.
Ma c'è un vincolo che raramente, se non mai, finisce nelle presentazioni, perché per la prima metà della mia carriera era praticamente gratuito. Il costo del capitale. O, come lo chiama la gente normale, il prezzo del denaro.
I tre grandi progetti infrastrutturali di questo decennio — potenza di calcolo, energia e riarmo — vengono finanziati in gran parte con denaro preso in prestito. E tutti e tre si sono presentati in banca la stessa mattina, chiedendolo al prezzo più alto da una generazione a questa parte. Questo, più che qualsiasi carenza di chip o di acciaio, potrebbe decidere quale dei tre verrà realizzato in tempo e chi finirà per possederlo.
1. Prezzo:
A settembre la Federal Reserve ha alzato i tassi per la prima volta dal 2023, portandoli al 4%. Il rendimento del decennale USA ha poi superato il 5,6%, un livello che non si vedeva dal 2002. Da allora si è calmato un po', chiudendo venerdì appena sotto il 5,1%, più o meno come si calma un uomo a cui hanno appena comunicato il prezzo di un nuovo cambio per l'auto.
A Londra, il gilt trentennale ha toccato il 6,05% l'8 ottobre, il massimo dall'inizio del 1998.
Ogni progetto a lungo termine nel mondo viene ora valutato rispetto a questi numeri. La maggior parte di essi è stata pianificata quando i numeri erano la metà, il che non è esattamente un errore di arrotondamento, come una presentazione di un'azienda senza nome ha cercato di far credere al mio studio all'inizio di quest'estate!
2. Potenza di calcolo:
La fascia più rischiosa del debito per le infrastrutture IA viene già scambiata a rendimenti da distressed, che è il modo in cui il mercato obbligazionario dice "staremo a vedere". Ma la parte davvero interessante è più in alto nella scala, tra i mutuatari che dovrebbero essere quelli sicuri.
A inizio anno, le obbligazioni dei data center con il rating migliore rendevano meno del 5%. Ora siamo vicini al 7%. Gli analisti di una banca ritengono che le cose si facciano davvero complicate all'8%. Quindi un cuscinetto di tre punti è diventato un cuscinetto di un punto in meno di dieci mesi.
Le emissioni di debito legate all'IA sono passate dal record di $113 mld di giugno a $23 mld di settembre. Questo non è un rallentamento. È qualcuno che tira il freno a mano in autostrada. Le big tech avevano preso in prestito pesantemente per tutto l'anno e poi, all'improvviso, a settembre hanno smesso di rispondere al telefono.
Così si chiede ai fondi di credito privato — totalmente privi di rischio e per nulla sotto scrutinio, no? — di intervenire. Un grande gestore stima di poter essere chiamato a finanziare circa $1.000 mld di potenza di calcolo per l'IA, più della metà di tutto ciò che il settore gestisce! Rifletteteci un secondo. In questo scenario, un mercato monetario privato e relativamente poco regolamentato (anzi, decisamente sotto-regolamentato) potrebbe farsi carico del 50% dell'intera esposizione creditizia del settore.
Nel frattempo, nove dei quindici fondi non quotati monitorati da Fitch hanno registrato più investitori che chiedevano indietro i propri soldi rispetto a quanto consentito dal limite trimestrale del 5%.
Quindi c'è una fila di capitali che cerca di entrare e una fila di capitali che cerca di uscire? Dalla stessa porta. Allo stesso momento. Il che, se conoscete la storia recente, solleva una domanda. Perché? Perché così tanti cercano rifugio mentre altri puntano aggressivamente all'esposizione?
Temo sempre di più che non si tratti tanto di una strategia, quanto di un indicatore del fatto che forse nessuno sa cosa sta facendo.
3. Energia:
Si prevede che le utility statunitensi spenderanno circa $1.300 mld tra il 2026 e il 2030. Una banca stima che il deficit di energia per i data center americani raggiungerà i 57 gigawatt entro il 2028.
Per darvi un'idea, equivalgono a quasi diciotto centrali Hinkley Point C (la più grande centrale nucleare del mondo attualmente in costruzione nel Regno Unito). Che è in cantiere dal 2017 e non dovrebbe entrare in funzione prima del 2030. Impressionante, sì. In grado di colmare un deficit in 18-24 mesi, no.
Le utility finanziano tutto questo indebitandosi per decenni e poi chiedono al regolatore il permesso di girare il conto ai clienti. Al 4%, con i clienti sostanzialmente d'accordo, funziona a meraviglia. Al 6%, con i clienti che si chiedono perché la loro bolletta della luce debba pagare il chatbot di qualcun altro, funziona decisamente peggio.
I banchieri parlano già di convertibili e project finance di riserva. Quando i banchieri iniziano a cercare opzioni creative, di solito è perché quelle semplici hanno smesso di funzionare. Il che va bene quando si finanzia un'azienda SaaS, ma non quando deve dare corrente a casa mia!
4. Difesa:
I membri europei della NATO e il Canada spendono circa il 2,53% del PIL per la difesa di base. L'obiettivo è il 3,5% entro il 2035. Nessuno ha spiegato bene da dove arriverà la differenza, ma credo lo sappiamo tutti. Verrà presa in prestito. Solo il programma SAFE dell'UE offre 150 miliardi di euro di prestiti.
In Gran Bretagna si parla di titoli di Stato per la difesa per coprire un buco dichiarato di 15 miliardi di sterline, che nella realtà saranno probabilmente 30 miliardi. E la situazione dell'economia europea è ben peggiore. I gestori di fondi si aspettano che verranno prezzati con uno spread rispetto ai gilt. Vale a dire: lo stesso debito, ma più costoso, con una fregata stampata sopra.
I governi non smettono di comprare fregate, missili o droni solo perché i rendimenti salgono. Prendono comunque in prestito e tagliano qualcos'altro. E questo spinge al rialzo il prezzo del denaro per tutti gli altri in coda e, nel medio termine, diventa un fattore persistente con un'inflazione ormai radicata.
5. L'abbiamo già visto: vende conchiglie sulla riva del mare...
Non ho vissuto molti cicli. Leggo di quelli che mi sono perso.
A metà degli anni '40 dell'Ottocento, la Banca d'Inghilterra tagliò i tassi, i titoli di Stato divennero emozionanti quanto una station wagon beige e la Gran Bretagna impazzì completamente per le ferrovie.
Alla fine del 1845 la Banca rialzò i tassi. Il denaro tornò di corsa verso i titoli di Stato. Le azioni ferroviarie iniziarono a scendere e i nuovi investimenti si fermarono quasi da un giorno all'altro.
Nessuno lo disse al Parlamento. Nel 1846 approvò leggi per 9.500 miglia di nuove linee, il picco dell'intera mania, per ferrovie che il denaro aveva già iniziato ad abbandonare.
Circa un terzo delle linee autorizzate non venne mai costruito. Ma 6.220 miglia sì, grazie ai progetti approvati tra il 1844 e il 1846. Molte di quelle fallite furono rilevate da aziende più grandi e ricche per una frazione del loro valore.
Quindi le ferrovie vennero costruite. È solo che le persone che le pagarono spesso non finirono per possederle.
Questo mese, gli investitori hanno immesso quasi $14 mld in fondi obbligazionari governativi statunitensi, dopo il record di $59,3 mld nel terzo trimestre.
Suona piuttosto familiare.
6. Cosa sto osservando
Mercoledì 28 ottobre. La Legge di Bilancio britannica a Londra e la decisione della Fed a Washington, nello stesso giorno, a poche ore di distanza. Due stanze piene di persone che fissano il prezzo del denaro sulle due sponde dell'Atlantico. La prima volta che le due cose coincidono dal... udite udite, 2007. Cosa potrebbe mai andare storto?
Dopodiché: se l'emissione di debito investment grade per l'IA ripartirà o resterà ferma. I dati sui riscatti del quarto trimestre nei fondi di credito semi-liquidi. E quanti progetti energetici e di difesa cambieranno silenziosamente il modo in cui vengono finanziati prima di ammettere di aver cambiato la data di completamento.
Niente di tutto questo significa che i grandi progetti si fermeranno. Il bisogno di potenza di calcolo, energia e sicurezza è reale, e in gran parte indifferente al mercato obbligazionario.
Significa che il costo del capitale decide l'ordine della fila e, molto spesso, chi possiederà l'opera una volta finita.
Ecco quindi la slide che aggiungerei a ogni presentazione quest'anno.
Il vincolo: il denaro.
La soluzione: il tempo.
Il problema: il tempo ora costa il 6%!
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