Nel mio libro Come i Paesi Falliscono: Il Grande Ciclo, ho delineato un modello dettagliato che descrive le dinamiche di ciò che probabilmente accadrà a seguito di squilibri insostenibili nella domanda e nell'offerta di debito. La recente convergenza di tre eventi—1) la vendita da parte del governo giapponese di parte delle sue partecipazioni obbligazionarie statunitensi per rimpatriare fondi in Giappone e sostenere lo yen e i mercati dei capitali giapponesi, riducendo l'esposizione ai Treasury USA senza dover aumentare i tassi d'interesse più di quanto desiderato per sostenere lo yen, 2) l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato USA a nuovi massimi, guidato dalla parte lunga della curva, accompagnato da un dollaro debole, a causa sia dell'enorme offerta attuale e prospettica di debito sia della domanda in calo, e 3) l'annuncio di questa settimana del Segretario al Tesoro Bessent, secondo cui il Tesoro USA acquisterà titoli di Stato americani, cosa che ha una capacità limitata di fare—ha portato molti a chiedermi se questi eventi siano coerenti con il modello classico delineato nel mio libro. La risposta è sì. Per anticipare ciò che probabilmente accadrà, vale la pena riflettere su quel modello.
Nel libro, ho descritto in dettaglio come questo processo di ristrutturazione del debito/della moneta si evolve tipicamente per i governi. Ho anche fornito proiezioni per mostrare lo squilibrio tra la crescente offerta di nuovo debito e i rinnovi del debito e la domanda per essi, che può essere usato come modello per confrontare ciò che sta effettivamente accadendo e aiutare ad anticipare il futuro. Se sei un operatore di mercato che ha bisogno di comprendere quel modello in dettaglio per tempizzare le proprie mosse, ti consiglio di leggere l'intero libro; se invece non desideri quel livello di dettaglio o non hai tempo, potresti leggere il seguente riassunto di 5 minuti su come funzionano i meccanismi.
Come Funzionano i Meccanismi
Le dinamiche del debito funzionano allo stesso modo per un governo centrale come per una persona o un'azienda, tranne per il fatto che un governo centrale ha una banca centrale che può stampare moneta (svalutandola) e può prelevare denaro dalle persone tramite le tasse. Per questi motivi, se immagini come funzionerebbero le dinamiche del debito per te o per un'azienda che gestisci se potessi stampare moneta o ottenere denaro dalle persone tassandole, puoi comprendere la dinamica. Ma tieni presente che il tuo obiettivo è far funzionare bene l'intero sistema, non solo per te stesso, ma per tutti i cittadini.
Per me, il sistema del credito/dei mercati è come il sistema circolatorio umano, che porta nutrienti a tutte le parti del corpo che compongono i mercati e l'economia. Se il credito viene utilizzato in modo efficace, crea produttività e reddito in grado di ripagare il debito e gli interessi sul debito, il che è salutare. Tuttavia, se non viene utilizzato bene e non produce abbastanza reddito per ripagare il debito e gli interessi, il servizio del debito si accumulerà come la placca che comprime altre spese. Quando i pagamenti per il servizio del debito diventano molto ingenti, si crea un problema di servizio del debito e, infine, un problema di rinnovo del debito, poiché i detentori del debito non vogliono rinnovarlo e desiderano venderlo. Naturalmente, ciò crea una carenza di domanda per strumenti di debito come le obbligazioni e la loro vendita, e quando c'è una carenza di domanda rispetto all'offerta, ciò porta a) a un aumento dei tassi d'interesse, che fa scendere i mercati e l'economia, oppure b) la banca centrale "stampa moneta" e acquista debito, il che riduce il valore della moneta, aumentando l'inflazione rispetto a quanto sarebbe stata. Stampare moneta abbassa anche artificialmente i tassi d'interesse, danneggiando i rendimenti dei creditori. Nessuno dei due approcci è positivo. Quando i tassi d'interesse aumentano perché la vendita di debito diventa troppo grande per essere contenuta e la banca centrale ha acquistato molte obbligazioni, la banca centrale perde denaro, danneggiando il suo flusso di cassa. Se ciò continua, la banca centrale finisce per avere un patrimonio netto negativo.
Quando la situazione diventa grave, sia il governo centrale che la banca centrale prendono a prestito per effettuare i pagamenti del servizio del debito, la banca centrale stampa moneta per fornire il prestito perché la domanda del libero mercato è insufficiente, e si innesca una spirale auto-rinforzante di debito/stampa di moneta/inflazione.
In sintesi, gli elementi classici da monitorare sono i seguenti:
1) L'ammontare del servizio del debito pubblico rispetto alle entrate pubbliche (che è come la quantità di placca nel sistema circolatorio),
2) L'ammontare delle vendite di debito pubblico rispetto alla domanda di debito pubblico (che è come la placca che si stacca e causa un infarto), e
3) L'ammontare di moneta stampata dalla banca centrale per acquistare debito pubblico al fine di colmare il deficit di domanda di debito pubblico rispetto all'offerta di debito pubblico che deve essere venduto (che è come se la banca centrale somministrasse una forte dose di liquidità/credito per alleviare la carenza di liquidità, producendo più debito, a cui la banca centrale è esposta).
Tutti questi elementi tipicamente aumentano in un ciclo pluridecennale di debito crescente e pagamenti per il servizio del debito rispetto ai redditi, finché ciò non può più continuare perché 1) le spese per il servizio del debito comprimono in modo inaccettabile altre spese, 2) l'offerta di debito che deve essere acquistato è così grande rispetto alla domanda di acquisto che i tassi d'interesse devono aumentare sostanzialmente, facendo scendere molto i mercati e l'economia, oppure 3) piuttosto che permettere l'aumento dei tassi d'interesse e il cattivo esito per i mercati e l'economia, la banca centrale stampa molta moneta e acquista molto debito pubblico per compensare il deficit di domanda, facendo scendere molto il valore della moneta.
In ogni caso, le obbligazioni hanno un cattivo rendimento finché la moneta e il debito non diventano così economici da attrarre domanda e/o il debito può essere riacquistato o ristrutturato a buon mercato dal governo.
Questo è ciò che appare il Grande Ciclo del Debito in poche parole.
Poiché si possono misurare queste cose, si può monitorare questa dinamica del debito mentre accade, quindi è facile vedere i problemi in avvicinamento. Ho usato questo processo diagnostico nei miei investimenti e l'ho tenuto per me, ma ora lo spiego in dettaglio in Come i Paesi Falliscono: Il Grande Ciclo perché è troppo importante per tenerlo per me.
Per descriverlo più specificamente, si possono vedere debiti e pagamenti per il servizio del debito aumentare rispetto ai redditi, l'offerta di debito essere maggiore della domanda, e le banche centrali affrontare queste cose essendo prima stimolative tagliando i tassi d'interesse a breve termine e poi stampando moneta e acquistando debito, e infine la banca centrale perdere denaro e poi avere un patrimonio netto negativo, e sia il governo centrale che si indebita ulteriormente per pagare il servizio del debito, sia la banca centrale che monetizza il debito. Tutte queste cose portano verso una crisi del debito pubblico, che produce l'equivalente di un infarto economico che si verifica quando la contrazione della spesa finanziata dal debito blocca il normale flusso del sistema circolatorio economico.
All'inizio della fase finale del Grande Ciclo del Debito, l'azione di mercato riflette questa dinamica attraverso tassi d'interesse in aumento guidati dai tassi a lungo termine, la valuta che si deprezza specialmente rispetto all'oro, e il dipartimento del Tesoro del governo centrale che accorcia le scadenze delle sue offerte di debito a causa di una carenza di domanda per il debito a lungo termine. Tipicamente, in una fase avanzata del processo, quando questa dinamica è più grave, vengono messe in atto una serie di altre misure apparentemente estreme, come l'istituzione di controlli sui capitali e l'esercizio di pressioni straordinarie sui creditori affinché acquistino e non vendano debito. Questa dinamica è spiegata in modo molto più completo nel mio libro, insieme a molti grafici e numeri che la mostrano in atto.
La Situazione del Governo USA in Poche Parole
Ora, immagina di gestire una grande azienda chiamata governo degli Stati Uniti. Questo ti darà una prospettiva che ti aiuterà a comprendere le finanze del governo USA e le scelte della sua leadership.
Le entrate totali di quest'anno saranno di circa 5,5 trilioni di dollari, mentre le spese totali saranno di circa 7,5 trilioni di dollari, quindi ci sarà un deficit di bilancio di circa 2 trilioni di dollari. Quindi, quest'anno, la spesa della tua organizzazione sarà superiore di circa il 40% rispetto alle entrate. E c'è pochissima capacità di tagliare le spese perché quasi tutte sono già state impegnate in precedenza o sono spese essenziali. Poiché la tua organizzazione ha preso molto a prestito per molto tempo, ha accumulato un grande debito—circa sei volte l'importo che incassa ogni anno (circa 32 trilioni di dollari[1]), che equivale a circa 240.000 dollari per nucleo familiare di cui devi occuparti. E la bolletta degli interessi sul debito sarà di circa 1 trilione di dollari, che è circa il 20% delle entrate della tua impresa e la metà del deficit di bilancio di quest'anno che dovrai finanziare prendendo a prestito. Ma quel trilione di dollari non è tutto ciò che devi ai tuoi creditori perché, oltre agli interessi che devi pagare sul debito, devi rimborsare il capitale in scadenza, che è di circa 10 trilioni di dollari. Speri che i tuoi creditori ti prestino di nuovo o ti prestino denaro. Quindi, i pagamenti per il servizio del debito—in altre parole, il rimborso del capitale e degli interessi che devi effettuare per non andare in default—ammontano a circa 11 trilioni di dollari, che è circa il 200% del denaro in entrata.
Questa è la situazione attuale.
Quindi, cosa succederà? Immaginiamolo. Prenderai a prestito il denaro per finanziare il deficit, qualunque esso sia. C'è molta discussione su quale sarà. Dopo aver preso in considerazione il disegno di legge di riconciliazione del bilancio recentemente approvato, la maggior parte dei valutatori indipendenti della situazione prevede che il debito tra 10 anni sarà di 55-60 trilioni di dollari (che sarà circa 7 volte le entrate) perché ci saranno 25-30 trilioni di dollari di prestiti aggiuntivi. Naturalmente, tra 10 anni, ciò lascerà questa organizzazione con più pagamenti per il servizio del debito che comprimono la spesa e un rischio maggiore che non ci sia abbastanza domanda per il debito che deve vendere senza un piano per affrontare questa situazione.
[1] Il debito del governo federale è di 32 trilioni di dollari, escluse le partecipazioni intergovernative. Se si includessero queste, il debito federale totale ammonterebbe a circa 40 trilioni di dollari.
La Mia Soluzione in 3 Parti al 3%
Sono fiducioso che la condizione finanziaria del governo sia a un punto di svolta perché, se non si interviene ora, i debiti si accumuleranno a livelli in cui non potranno essere gestiti senza grandi traumi, ed è particolarmente importante che questa operazione avvenga mentre il sistema è relativamente forte piuttosto che quando è debole. Questo perché quando l'economia è in contrazione, le esigenze di prestito del governo aumentano notevolmente.
Dalla mia analisi, credo che questa situazione debba essere affrontata tramite quella che chiamo la mia soluzione in 3 parti al 3%. Consisterebbe nel ridurre il deficit di bilancio al 3% del PIL in un modo che bilanci i tre modi per ridurre il deficit, ovvero 1) tagliare la spesa, 2) aumentare le entrate fiscali e 3) abbassare i tassi d'interesse. Tutti e tre devono avvenire contemporaneamente per evitare che uno solo sia troppo grande perché, se uno solo è troppo grande, l'aggiustamento sarà traumatico. E queste cose devono avvenire attraverso buoni aggiustamenti fondamentali piuttosto che con la forza (ad esempio, sarebbe molto negativo se la Federal Reserve abbassasse artificialmente i tassi d'interesse). Sulla base delle mie proiezioni, tagli alla spesa e aumenti delle entrate fiscali di circa il 5% ciascuno rispetto alla pianificazione attuale e tassi d'interesse in calo di circa l'1-1,5% in risposta porterebbero a pagamenti di interessi inferiori dell'1-2% del PIL nel prossimo decennio e stimolerebbero un aumento dei prezzi degli asset e dell'attività economica che genererebbe molte più entrate.
Alcune Domande Comuni e le Mie Risposte
C'è molto di più nel libro di quanto abbia spazio per approfondire qui, inclusa una descrizione del "Grande Ciclo Complessivo" (costituito da cicli del debito/credito/moneta, cicli politici interni, cicli geopolitici esterni, eventi naturali e progressi tecnologici) che guida tutti i grandi cambiamenti nel mondo, le mie riflessioni su come potrebbe essere il futuro e alcune prospettive sugli investimenti durante questi cambiamenti. Ma per ora, risponderò ad alcune delle domande comuni che mi sono state poste mentre parlavo del libro e ti invito a consultare il libro completo se vuoi approfondire.
D1: Perché si verificano le grandi crisi del debito pubblico e i Grandi Cicli del Debito?
Le grandi crisi del debito pubblico e i Grandi Cicli del Debito si verificano e possono essere facilmente misurati da 1) l'ammontare del servizio del debito pubblico rispetto alle entrate pubbliche che sale al punto da comprimere in modo inaccettabile la spesa pubblica essenziale, 2) l'ammontare delle vendite di debito pubblico rispetto alla domanda di debito pubblico che diventa troppo grande, facendo aumentare i tassi d'interesse e causando il declino dei mercati e dell'economia, e 3) la risposta della banca centrale a queste condizioni attraverso tassi d'interesse più bassi, che riduce la domanda di obbligazioni, portando poi la banca centrale a stampare moneta per acquistare debito pubblico, svalutando la moneta. Queste cose tipicamente aumentano in un ciclo pluridecennale finché non possono più continuare perché 1) le spese per il servizio del debito comprimono in modo inaccettabile altre spese, 2) l'offerta di debito che deve essere acquistato è così grande rispetto alla domanda di acquisto che i tassi d'interesse devono aumentare molto, facendo scendere molto i mercati e l'economia, oppure 3) la banca centrale stampa molta moneta e acquista molto debito pubblico per compensare il deficit di domanda, facendo scendere molto il valore della moneta. In ogni caso, le obbligazioni hanno un cattivo rendimento finché non diventano così economiche da attrarre domanda e/o il debito può essere ristrutturato. Si possono facilmente misurare queste cose e vedere che si muovono verso una crisi del debito imminente. Ciò si verifica quando avviene la contrazione della spesa finanziata dal debito, come un infarto economico indotto dal debito.
Nel corso della storia, questi cicli del debito si sono verificati in praticamente ogni paese, tipicamente diverse volte, quindi ci sono letteralmente centinaia di casi storici da esaminare. Risalgono a quanto esistono registrazioni storiche. In altre parole, tutti gli ordini monetari sono crollati e il processo del ciclo del debito che descrivo è alla base di questi crolli. Questo è il processo che ha portato al crollo di tutte le valute di riserva, come la sterlina britannica e il fiorino olandese prima della sterlina. Nel mio libro, mostro i 35 casi più recenti.
D2: Se questo processo si ripete, perché le dinamiche alla base non sono ben comprese?
Hai ragione: il processo non è ben compreso. È interessante notare che non sono riuscito a trovare studi su come ciò accada. Teorizzo che non sia ben compreso perché il crollo degli ordini monetari si verifica tipicamente solo circa una volta nella vita nei paesi con valuta di riserva, e quando accade nei paesi senza valuta di riserva, si presume che questo processo sia un problema da cui i paesi con valuta di riserva sono immuni. L'unica ragione per cui ho scoperto questo processo è che l'ho visto accadere nei miei investimenti in obbligazioni sovrane, il che mi ha portato a studiare molti casi in cui è accaduto nel corso della storia per poterli navigare bene (come navigare la crisi finanziaria globale del 2008 e la successiva crisi del debito europeo).
D3: Quanto dovremmo essere realmente preoccupati per una crisi del debito "da infarto" negli USA, mentre si aspettano i problemi del debito USA? La gente ha sentito parlare molto della crisi del debito imminente che non è mai arrivata. Cosa rende questa volta diversa?
Penso che dovremmo essere molto preoccupati a causa delle condizioni menzionate in precedenza. Penso che coloro che si sono preoccupati per la crisi del debito in passato, quando le condizioni erano meno gravi, avessero ragione a preoccuparsene allora perché affrontarla prima avrebbe potuto impedire che le condizioni diventassero così gravi, come un medico che avverte presto contro il fumo e una cattiva alimentazione. Quindi, teorizzo che la ragione per cui questo problema non sia più ampiamente temuto sia sia perché non è sufficientemente compreso, sia perché si è sviluppato molto compiacimento a seguito degli avvertimenti prematuri. È come qualcuno con molta placca nelle arterie che mangia molti cibi grassi e non fa esercizio fisico e dice al suo medico: "Mi hai avvertito che mi sarebbero successe cose brutte se non avessi cambiato le mie abitudini, ma non ho ancora avuto un infarto. Quindi, perché dovrei crederti ora?"
D4: Quale potrebbe essere il catalizzatore di una crisi del debito USA oggi, quando accadrà e come sarebbe una tale crisi?
I catalizzatori saranno una convergenza delle influenze menzionate in precedenza. Quanto ai tempi, possono essere accelerati o ritardati dalle politiche e da fattori esogeni, come grandi cambiamenti politici e guerre. Ad esempio, se il deficit di bilancio viene ridotto a circa il 3% del PIL rispetto a quello che io e la maggior parte degli altri prevediamo essere circa il 7% del PIL, ciò ridurrebbe molto i rischi. Se ci sono grandi shock esogeni, arriverà prima, e se non ci sono, arriverà dopo o per niente (se gestito bene). La mia ipotesi, che suppongo sarà sbagliata, è che arriverà tra tre anni, più o meno due, se la rotta che stiamo seguendo non viene cambiata.
D5: Conosci casi analoghi in cui il deficit di bilancio è stato tagliato così tanto nel modo che descrivi e si sono verificati buoni risultati?
Sì. Ne conosco diversi. Il mio piano porterebbe a un taglio del deficit di bilancio di circa il 4% del PIL. Il caso più analogo in cui ciò è accaduto con un buon risultato è stato negli Stati Uniti dal 1991 al 1998, quando il deficit di bilancio è stato tagliato del 5% del PIL. Nel mio libro, elenco diversi casi simili accaduti in altri paesi.
D6: Alcuni sostengono che gli USA siano generalmente meno vulnerabili a problemi/crisi legati al debito a causa del ruolo dominante del dollaro nell'economia globale. Cosa credi che coloro che fanno questa argomentazione stiano trascurando/sottovalutando?
Se credono a questo, stanno trascurando la comprensione dei meccanismi e delle lezioni della storia. Più specificamente, dovrebbero esaminare la storia per capire perché tutte le precedenti valute di riserva hanno smesso di esserlo. Detto molto semplicemente, valuta e debito devono essere efficaci riserve di valore, altrimenti verranno svalutati e abbandonati. La dinamica che descrivo spiega come una valuta di riserva perde la sua efficacia come riserva di valore.
D7: Il Giappone—il cui rapporto debito/PIL del 215% è il più alto tra le economie avanzate—è stato spesso l'esempio principe dell'argomento secondo cui un paese può convivere con livelli di debito costantemente elevati senza sperimentare una crisi del debito. Perché non trai molto conforto dall'esperienza giapponese?
Il caso giapponese esemplifica e continuerà a esemplificare il problema che descrivo, e dimostra la mia teoria nella pratica. Più specificamente, a causa dell'elevato livello di indebitamento eccessivo del governo giapponese, le obbligazioni e il debito giapponesi sono stati investimenti terribili. Per compensare una carenza di domanda di attività di debito giapponesi a tassi d'interesse sufficientemente bassi da essere positivi per il paese, la BoJ ha stampato molta moneta e acquistato molto debito pubblico giapponese, il che ha portato i detentori di obbligazioni giapponesi a subire perdite del 51% rispetto alla detenzione di debito in dollari USA dal 2013 e perdite del 76% rispetto alla detenzione di oro dal 2013. I salari tipici di un lavoratore giapponese sono diminuiti del 55% dal 2013 in termini di valuta comune rispetto ai salari di un lavoratore americano. Ho un intero capitolo sul caso giapponese nel mio libro che spiega questo in profondità.
D8: Ci sono altre aree del mondo che appaiono particolarmente problematiche dal punto di vista fiscale e che le persone potrebbero sottovalutare?
La maggior parte delle economie ha problemi simili di debito e deficit. Il Regno Unito, l'UE, la Cina e il Giappone li hanno tutti. Ecco perché mi aspetto un processo di aggiustamento simile del debito e della svalutazione monetaria nella maggior parte delle economie, motivo per cui mi aspetto che monete non governative come l'oro e il Bitcoin se la cavino relativamente bene.
D9: Come dovrebbero gli investitori navigare questo rischio/posizionarsi per il futuro?
Come consiglio generale, suggerisco di diversificare bene in classi di attività e paesi che hanno forti conti economici e patrimoniali e non stanno vivendo grandi conflitti politici interni e geopolitici esterni, sottopesando attività di debito come le obbligazioni e sovrappesando oro e un po' di Bitcoin. Avere una piccola percentuale—forse il 10-15%—del proprio denaro in oro può ridurre il rischio di un portafoglio, e penso che ne aumenterebbe anche il rendimento.
