私は DeFi の最前線で 9 年間働いてきました。無限の深みと資本市場を変革する能力を秘めた、魅力的な分野です。
私は常に AMM の大きな可能性を信じてきましたが、過去 10 年間、一つの大きな疑問が頭から離れませんでした。この新しい市場構造は、本当にあらゆる金融市場の中核エンジンになり得るのか？
長年の進化と成長を経て、AMM が世界を支配する道筋がますます明確になってきています。それを説明する最良の方法は、1976 年に遡ることです。
トークン化が市場の担い手を変える
インデックスファンドは今月で 50 周年を迎えます。ジャック・ボーグルが 1976 年に立ち上げた際、彼は 1 億 5,000 万ドルの資金調達を期待していました。実際に集まったのは 1,130 万ドルでした。競合他社はそれを「ボーグルの愚行」と呼び、インデックスファンドは非米国的だと主張するポスターを印刷しました。何の判断も下さないファンドが、判断を下すために報酬を得ているプロフェッショナルに勝てるはずがない、と彼らは主張しました。今日、アメリカのファンド資産の大半はパッシブ運用商品に預けられています。
最近このことを考えているのは、トークン化の「愚行」の時代が終わりつつあるからです。SEC は Nasdaq と NYSE がトークン化された株式を取引することを承認しました。アメリカのほぼすべての有価証券を決済する DTCC は、7 月にトークン化取引のライブトライアルを実施しました。これらの活動のほとんどすべてが同じように説明されています。トークン化はインフラのアップグレードである、と。
同じ市場を、より速く、より安く、常時稼働で。これらはすべて真実ですが、このアップグレードという枠組みは、より大きなストーリーを覆い隠していると思います。トークン化は市場をプログラム可能にします。つまり、どのような市場が存在するか、誰がそれを作るか、そしてそれらの市場が何と取引するかを変えるのです。
2018 年、私はマーケットメイキングを自動化するプロトコル、Uniswap を構築しました。誰でも 2 つの資産を共有プールに預け入れ、取引ごとに手数料を得ることができ、人々が売買するにつれて価格は曲線に沿って調整されます。Uniswap はローンチ以来自律的に稼働し、4.6 兆ドル以上の取引高を決済し、分散型取引所の集中型スポット取引高に占める割合を 1% 未満から 20% 以上に押し上げるのに貢献しました。
Uniswap のような AMM が成長するにつれて、その流動性は、ほとんどの金融業界がまだ気づいていないパターン、すなわち相関ペアへと組織化されてきました。
最も簡単な勝利
すべてに勝つためには、まず何かに勝つことから始めなければなりません。AMM はロングテール領域でプロダクトマーケットフィットを見つけました。そこでは、ほとんどの資産がプロのマーケットメーカーの注意をまったく引くことができませんでした。Uniswap では、誰でも 1 回のトランザクションで市場を作成でき、発行者や初期サポーターが最初の LP になることができました。
次に来たのはステーブルペアです。USDC/USDT のようなペアでは、優れたパッシブ戦略が最適に十分近づくため、より低い資本コストがその差を十分に補って余りあります。これが、今日プロのトレーディング企業がこれらのステーブルスワップのマーケットメイクをわざわざ行わない理由です。パッシブ AMM に価格を下回られているからです。
大きなマージン、競争なし
伝統的な金融市場は完全にマーケットメイキング企業のものです。彼らは資本、取引戦略、執行技術、決済、流通を一つの垂直統合型ビジネスに束ねています。このアーキテクチャは、正当な理由から進化してきました。資産は別々のシステムに存在し、決済は遅く、誰かがすべての機能を実行しなければならなかったため、一つの企業がすべてを実行していました。
十分な規模があれば、これらすべての固定費は元が取れます。Citadel Securities はアメリカの株式出来高の約 25% を扱い、昨年は約 210 億ドルの取引資本に対して、記録的な 122 億ドルの純取引収益を上げました。
ほとんどの人はこれらの数字を、システムが機能している証拠として読みます。私はそれを既得権益の固定化として読みます。
バンドルの解体
ブロックチェーンは各レイヤーで競争を生み出し、バンドルを解体します。執行はコードを通じて行われます。カストディと決済は、誰でも接続できる共有サービスです。かつては独自のインフラを必要としていたものが、今ではオープンソースソフトウェアになっています。
AMM では、資本が希少なインプットであり、優位性は最も安価に在庫を保有できる者に属します。トレーディング企業はその間接費を正当化するために高いリターンを必要とするため、より低いリターンを受け入れる LP はそれをアンダーカットします。ほとんどのマーケットメーカーはすべての価格エクスポージャーをヘッジし、ヘッジにはコストがかかるため、すでに資産を保有している投資家はそのエクスポージャーを無料で引き受けます。そして、資産発行者は負の資本コストを持ちます。なぜなら、資産発行者は通常、新しい資産のマーケットメイクをプロのマーケットメーカーに支払わなければならないからです。
簡単に言えば、DeFi と AMM はマーケットメイキングへの参入障壁を下げ、多くの新しい参加者に門戸を開きました。彼らの優位性は、より低い資本コスト、プロの企業が通常ヘッジするであろう在庫エクスポージャーへの欲求、あるいは発行者自身であることなど、多くの異なる源泉からもたらされます。
しかし、すべては一つの疑問に帰着します。自動化された戦略が、これを維持するのに十分なパフォーマンスを発揮できるのか？
流動性は相関に従う
最近、私は金融業界最大手の機関の一つと電話会議を行いました。彼らは、DeFi で最も一般的なベースペアは何かと尋ねました。私は、イーサリアムベースの資産は ETH と、Solana の資産は SOL と取引される傾向があり、ステーブルコインは互いにペアになり、これらのクラスターを橋渡しする少数の非常に流動性の高いペアが存在すると説明しました。
相関するオンチェーン流動性
誰もそれを設計したわけではありません。それは有機的に出現しました。その理由の一部は、LP が保有する資産が一緒に動くときに最も良いパフォーマンスを発揮するからです。相関性は流動性プロバイダーにとっての在庫リスクを減らし、流動性を深めます。資産がトークン化されるにつれて、世界最大の市場も同じように再編成されるでしょう。
現在はそれができません。伝統的な市場は、必然的に圧倒的にドルで決済されます。資産はサイロ化されたシステムに存在し、SWIFT や Fedwire のような法定通貨のレールがすべてを結びつける接着剤です。しかし、ブロックチェーンははるかに表現力豊かな接着剤です。資産をトークン化すれば、それらは決済レイヤーを共有するため、あらゆる資産が他のあらゆる資産と直接取引できます。
NVDA/USD は NVDA/SPY になり、SPY/USD がドルへのブリッジとなります。石油会社は石油 ETF やトークン化された石油と取引できます。プライベートクレジットはトークン化された米国債ファンドと取引できます。トークン化は、異なる種類の資産にまたがる市場も可能にします。これは、TradFi のインフラでは非常に困難か、不可能でさえあります。
デルタニュートラルは非効率
伝統的なマーケットメイキング企業は、一般的に「デルタニュートラル」を目指します。これは、ドル建てで表示し、非ドル建てのリスクを最小限に抑えたいという、トレーダー用語の派手な言い方です。変動性の高い資産を扱う場合、彼らは非ドル建てリスク（別名ヘッジ）を減らすためにお金を払います。通常はオプションを通じてです。これは、伝統的なマーケットメイキングにおけるコストが高い側面の一つです。
資産を、より低いボラティリティの「相関ペア」にペアリングし、それを少数のより高いボラティリティの「ブリッジペア」で接続することは、多くの効率性の向上をもたらしますが、最も重要なのは、資産のマーケットメイクを行う人々が実際にその原資産を保有したいと思っている場合、マーケットメイキングはより安く、より効率的になるということです。
そして、ペアの相関性が高ければ高いほど、今日のパッシブ AMM 戦略と最も洗練されたアクティブ戦略との間のギャップは小さくなり、この低い在庫コストでそれらを「アンダーカット」することが容易になります。
具体的に言うと、誰かが NVIDIA をロングしている場合、あなたはおそらく SPY もロングしており、パッシブ AMM とアクティブ戦略の間の効率性のギャップは、NVIDIA/SPY の方が NVIDIA/USD よりもはるかに小さいのです。
接続された流動性
株式が代わりに SPY と取引される場合、ドルで開始または終了するすべての取引は、同じペア、SPY/USD を経由します。これらのブリッジペアは依然として洗練された対応を必要としますが、その数ははるかに少なく、非常に多くのフローを運ぶため、プロの注意を払う価値があります。
DeFi はすでにこれを証明しています。ETH/USDC は、すべてのクラスターがそれを経由するため、オンチェーンで最も深い市場の一つです。パッシブ LP は相関ペアを供給し、アクティブ LP はブリッジペアを競い合います。
投資家は依然としてすべてをドルで売買できます。プール間のルーティングは自動的に行われるからです。そして、流動性はリスクが最も低い場所に集中し、レガシーな配管がそれを要求する場所には集中しません。これにより、最も深い市場は、AMM がすでに最も強い分野である相関ペアへと押しやられます。
相関する RWA ペアはすでに存在する
相関するオンチェーン流動性は、暗号ネイティブ資産から始まりました。しかし、トークン化された株式の最初の相関市場は今日すでに存在します。Robinhood Chain 上の Uniswap プールで、SPY と取引される 10 のトークン化された株式です。
最初の 12 日間で、これらのプールは 11,000 人以上のトレーダーから 3,300 万ドルの取引高を記録し、その多くは米国市場が閉まっている間に行われました。ある取引は、ある株式から別の株式へと直接行われ、ドルを経由することはありませんでした。
言及する価値があるのは、ミームコインが「相関する」株式とペアリングされ始めているのも見かけ始めたことです。イーロンのミームとテスラ株、ホットドッグのミームとコストコ株などです。価格の面でこれらが実際にどの程度相関するかは不明ですが、「バイブス」も一種の相関関係なのだと思います。
AMM が勝利する
相関ペアはパズルの一部に過ぎません。もう一つの部分は、AMM の設計とカスタマイズです。
Uniswap v4 フックは、LP のリターンを大幅に向上させる可能性のある完全な市場カスタマイズを可能にします。例えば、最近リリースした DualPool フックは、スワップに使用されていないときにパッシブ AMM の資金を活用して貸出利回りを獲得します。
Uniswap で約 4.6 兆ドルの取引高があるにもかかわらず、私は AMM はまだ初期段階にあり、その競争力を向上させる他の多くの道があると信じています。LP のリターンを向上させるための有望なアプローチは他にも多くあり、Labs によって社内で、またパートナーやエコシステムによって社外で構築されています。これについては、近日中にさらに多くの情報をお届けします！
1976 年のインデックスファンドに対する反対論は、何の判断も下さないファンドが、判断を下すために報酬を得ているプロフェッショナルに勝てるはずがないというものでした。50 年後、何の判断も下さないファンドは、プロフェッショナルの約 90% を打ち負かしています。さらに重要なことは、インデックスファンドが投資を民主化し、一般の人々の生活を向上させたことです。私は、パッシブ流動性が同様の戦略で勝利し、市場の創造と参加への障壁を劇的に下げることで、さらに大きな影響を与えると信じています。
