「World According to Rob（ロブから見た世界）」の初回へようこそ。これは X 上で始まる新しい記事シリーズで、マーケット、テクノロジー、AI、インフラの世界で私が気になっていることや、ふと思い浮かんだことについて語っていきます。
その前に、少し自己紹介をさせてください。
私の名前はロブ・ナン（Rob Nunn）。32 歳で、この 15 年ほどの大半を、人と人をつなぎ、ディールをまとめ、ビジネスを築くことに費やしてきました。
この仕事のおかげで世界中を飛び回り、そうそうたる顔ぶれが集まる部屋に足を踏み入れ、あらゆる分野の人々と出会う機会を得ました。起業家や投資家から、科学者、政治家、そして国家元首まで。インフラ、テクノロジー、金融、国際問題と幅広い分野で働き、12 ヶ月前には何も知らなかったテーマに気づけばどっぷり関わっている、ということがよくありました。
私は夫であり、3 人の幼い子どもの父親であり、貪欲な読書家であり、ときどきマジシャンをやり、ゴルフははっきり言って平均以下の腕前です。歴史、経済、政治、科学、テクノロジー、そしておそらく何よりも「人」に強く惹かれます。質問をしすぎる癖があり、驚くほどの頻度で知的なウサギの穴に落ちていきます。
現在の本業は、ファミリーオフィスである Park West と、その関連持株会社の経営です。ここでは複数のセクターや市場で案件を発掘し、ディールを組成し、事業を立ち上げています。私たちの関心領域はインフラ、テクノロジー、金融サービス、戦略的アドバイザリーにわたり、6 つの大陸で活動しています。私たちが手がけることの多くは、人・資本・アイデア・組織を結びつけ、チャンスをビジネス上の現実へと変えることです。私たちはチャンスを作り出し、仕組みを整えるところに集中し、実際のデリバリーはそれをはるかに得意とする人たちに任せる傾向があります。そしてもちろん、ご想像の通り、公開・非公開市場において銀行、保険、テクノロジー企業など数多くの業界に投資も行っています。
さて、本題に入りましょう…もし興味を持っていただけたら、ぜひリプライやシェア、ご連絡をお待ちしています。
そんなに難しいのか？（どうやら約 6% らしい）
誰もが無視してきた、あの都合の悪い制約が、今後 6〜12 ヶ月の中心的なテーマになる。
今年私が参加した投資プレゼンには、必ず制約についてのスライドやセクション、あるいは言及がありました。彼らはそれを「制約」とは呼びませんが、大学のスタートアップピッチを一度でも聞いたことがあれば、あれのことだと分かるはずです。「売上予想」という、いつもスキージャンプ台のような形をしたグラフの後に出てくるやつ。それが制約です。
AI の場合、制約はチップ、そして電力です。防衛なら工場と溶接ができる人材。送電網なら変圧器と、大陸移動と同じくらいのスピードでしか進まない許認可制度です。
どれもまったくその通りです。
しかし、プレゼンにまず登場しない制約が一つあります。私のキャリアの前半では、それがほぼ無料だったからです。資本コスト。あるいは、普通の人々が呼ぶところの「お金の値段」です。
今世紀の 3 大建設ラッシュ——コンピューティング、電力、再軍備——は、主に借りたお金で賄われています。そしてこの 3 つが同じ日の朝に銀行の窓口を訪れ、一世代で最も高い金利でお金を求めているのです。チップや鉄鋼の不足ではなく、この事実こそが、どれが予定通りに建設され、最終的に誰がそれを所有するのかを決めるかもしれません。
1. 価格：
9 月、連邦準備制度理事会（FRB）は 2023 年以来初めて金利を引き上げ、4% としました。その後、米国の 10 年債利回りは 5.6% を超えましたが、これは 2002 年以来誰も見たことがない数字です。それ以降はやや落ち着き、金曜日は 5.1% をわずかに下回る水準で引けました。まるで、新しいギアボックスの値段を告げられた男が「少し落ち着いた」ようなものです。
ロンドンでは、10 月 8 日に 30 年物国債（ギルト）が 6.05% に達し、1998 年初頭以来の高水準となりました。
世界中のすべての長期プロジェクトが、今やこれらの数字を前提に価格付けされています。そのほとんどは、これらの数字が半分だった時代に計画されたものです。今年の夏、ある無名の企業が私の会社に向けたプレゼンで示唆しようとしたように、これは決して「丸め誤差」などではありません！
2. コンピューティング：
AI インフラ向け債務のうちリスクの高い部分は、すでにディストレスト（不良債権）レベルの利回りで取引されており、これは債券市場流の「様子を見させてもらう」という意思表示です。しかし本当に興味深いのは、もっと安全なはずの借り手がいる上位層で起きています。
年初、最上位格付けのデータセンター債の利回りは 5% 未満でした。今は 7% に近づいています。ある銀行のアナリストは、8% になると事態が本格的に厳しくなると見ています。つまり、わずか 10 ヶ月足らずで 3 ポイントあったクッションが 1 ポイントに縮んでしまったのです。
AI 関連の起債額は、6 月の過去最高 $113bn から 9 月には $23bn へと落ち込みました。これは減速ではありません。高速道路でサイドブレーキを思い切り引いたようなものです。ビッグテックは一年を通じて大量に資金を借り入れてきましたが、9 月に入った途端、突然電話に出なくなったのです。
そこで、完全にリスクフリーで、いかなる監視も受けていない（はずの）プライベートクレジットファンドに白羽の矢が立っています。ある大手運用会社は、AI コンピューティング向けに約 $1tn の資金調達を求められる可能性があると見ていますが、これは業界全体が運用する資産の半分以上です！少し考えてみてください。このシナリオでは、民間の、比較的規制の緩い（いや、明らかに規制不足の）マネー市場が、業界全体の信用エクスポージャーの 50% を背負うことになるかもしれないのです。
その一方で、Fitch が追跡している 15 の非上場ファンドのうち 9 つで、四半期ごとの上限である 5% を超える解約請求が投資家から寄せられています。
つまり、入ろうとしているお金の列と、出ようとしているお金の列があるということです。しかも同じドアを通って、同時に。最近の歴史を知っていれば、疑問が湧いてきます。なぜ？なぜこれほど多くの人が安全を求める一方で、別の人はエクスポージャーを取りに行っているのでしょうか？
私は次第に、これが戦略というよりは、おそらく誰も自分が何をしているのか分かっていないことを示すサインなのではないかと恐れています。
3. 電力：
米国の公益事業各社は、2026 年から 2030 年の間に約 $1.3tn を支出すると予測されています。ある銀行は、米国のデータセンター向け電力不足が 2028 年までに 57 ギガワットに達すると試算しています。
参考までに言うと、これはヒンクリーポイント C（英国で建設中の世界最大の原子力発電所）約 18 基分に相当します。同原発は 2017 年から建設中で、稼働開始は 2030 年以降の見込みです。壮大ですか？はい。18〜24 ヶ月以内の不足を解消できますか？いいえ。
公益事業は、何十年にもわたって借入を行うことでこれらを支払、その後規制当局に顧客へ請求することを認めてもらいます。金利 4% で、顧客もおおむね納得していれば、これは見事に機能します。しかし金利 6% で、顧客が「なぜ自分たちの電気代で他人のチャットボットを払わなければならないのか」と言い始めたら、そううまくはいきません。
バンカーたちはすでに転換社債やバックアップ用のプロジェクトファイナンスについて語り始めています。バンカーが創造的な選択肢に手を伸ばし始めるのは、たいていシンプルな選択肢が機能しなくなったときです。SaaS ビジネスを支えるならまだしも、私の家に電気を供給する話となると話は別です！
4. 防衛：
NATO の欧州加盟国とカナダは、GDP の推定 2.53% を中核的な防衛費に支出しています。目標は 2035 年までに 3.5% です。その差額をどこから持ってくるのか、誰も明確に説明していませんが、私たち皆が分かっていると思います。借りてくるのです。EU の SAFE プログラムだけでも 1,500 億ユーロの融資が用意されています。
英国では、報道されている 150 億ポンド（実際には 300 億ポンドになりそうですが）の不足を埋めるための防衛国債の発行が議論されています。そして欧州経済の状況はさらに深刻です。ファンドマネージャーは、これらがギルト債に対するスプレッドを上乗せして価格付けされると予想しています。つまり、同じ借金なのに、より高価で、表紙にフリゲート艦が描かれているだけだということです。
政府は利回りが上昇したからといって、フリゲート艦やミサイル、ドローンの購入をやめたりしません。それでも借り入れを行い、他の何かを削ります。そしてそれが、列に並んでいる他のすべての人にとってのお金の値段を押し上げ、中期的には根深いインフレとしてこびりついて離れなくなります。
5. 歴史は繰り返す：彼女は海岸で貝殻を売っている……
私は多くのサイクルを見てきたわけではありません。見逃したものについては本で読みました。
1840 年代半ば、イングランド銀行が金利を引き下げ、国債はベージュ色のステーションワゴンと同じくらい退屈なものになり、イギリスは鉄道に完全に熱狂しました。
1845 年末、イングランド銀行は再び金利を引き上げました。資金は慌てて国債に戻っていきました。鉄道株は下落を始め、新規投資はほぼ一夜にして止まりました。
誰も議会には伝えませんでした。1846 年、議会は 9,500 マイルの新路線に関する法案を可決しました。熱狂の頂点でしたが、鉄道からはすでにお金が逃げ始めていたのです。
認可された路線の約 3 分の 1 は結局建設されませんでした。しかし 1844 年から 1846 年に承認された計画のうち、6,220 マイルは建設されました。失敗したものの多くは、より大きく豊かな企業によって価値のほんの一部で買い叩かれました。
つまり、鉄道は建設されたのです。ただ、その代金を払った人々が、最終的にそれを所有できたとは限らないだけです。
今月、投資家は第 3 四半期の過去最高 $59.3bn に続き、米国債ファンドに約 $14bn を投じました。
どこか見覚えのある光景です。
6. 私が注目していること
10 月 28 日水曜日。ロンドンでの英国予算発表と、ワシントンでの FRB の政策決定が、わずか数時間差で同じ日に行われます。大西洋の両岸で、お金の値段を決める人々がいっぱいの部屋が 2 つ。これが揃うのは、なんと……2007 年以来です。何が起きてもおかしくないでしょう？
その後は、投資適格の AI 向け借入が再開されるのか、それとも静かなままなのか。セミリキッド型クレジットファンドの第 4 四半期の解約実績。そして、完成時期の変更を認める前に、資金調達方法の変更をひっそりと行う電力・防衛プロジェクトがいくつ出てくるかです。
だからといって、建設ラッシュが止まるわけではありません。コンピューティング、電力、安全保障へのニーズは本物であり、債券市場の動向などほとんど気にしません。
重要なのは、資本コストが列の順番を決め、しばしば最後にそれを所有するのが誰になるかを決めるということです。
そこで、今年すべてのプレゼン資料に加えたいスライドがこれです。
制約：お金。
解決策：時間。
問題：時間が今や 6% もかかるということ！
必要な免責事項：本稿の内容は、投資助言、金融商品の勧誘、または有価証券の売買の申込みもしくは勧誘を構成するものではありません。
