エジプトの不動産市場で何が起きているのか？そして、それは2008年や歴史上最大の不動産バブルとどう比較されるのか？
10年にわたり、エジプトで貯蓄を持つ人々にとって、アパートを購入することは、単純に最も賢い選択でした。エジプト・ポンドは価値を下げ続け、2016年の約9ポンドから現在は約51ポンドとなり、銀行に預けたお金は静かに目減りしていきました。一方、コンクリートと鉄筋に変わったお金は、それほど急速には溶けませんでした。これが、エジプト人が他の国の人々が譲渡性預金を購入するようにアパートを買い始めた理由です。つまり、住むためではなく、お金の価値を守るためです。デベロッパーはこの行動をさらに強化しました。
少額の頭金を支払い、数年後にアパートを受け取り、残りの金額を最長10年、あるいは13年にわたる分割払いで支払う。
しかし、この仕組みは2026年には逆回転し始めました。不動産価格はポンド建てでさえ下落し始め、3月までの1年間で8.2%下落しました。インフレを考慮すると、その下落幅はさらに大きくなります。販売されたアパートの数は減少し始めました。同時に、不動産購入契約から離脱したい購入者を支援するために特別に作られた新しい電子プラットフォーム、Aqar Exitが登場しました。最初の1ヶ月で、5,045件のアパートが契約離脱のために登録され、その売り手の5人に1人は既に分割払いの支払いが遅れており、約3分の1は契約を手放すためにお金の一部を失う覚悟ができていました。政府もこの問題に注目し始めました。大統領はデベロッパーの契約書の見直しを命じ、内閣はデベロッパーが州有地の分割払いに支払う金利を引き下げ、デベロッパーの活動を規制する新法は10月に議会に提出される準備を進めています。
しかし、誰もが気にかけている疑問はこれです：これはエジプト版の2008年危機、つまり世界経済を揺るがしたアメリカの住宅崩壊なのか？このレポートは数字で答えます。簡単な答えはこうです：いいえ。しかし、答えが「いいえ」である理由は極めて重要です。エジプトには、アメリカの銀行を崩壊させたような巨大な信用メカニズムは存在しません。しかしその一方で、他の3つの危機、すなわち2009年のドバイ、2021年以降の中国、そしてトルコが経験したインフレの時期と、不気味な類似点があります。これらの3つの経験は、エジプト版の危機は突然の銀行崩壊ではなく、よりゆっくりと長く続くもの、つまり、日々の劇的な見出しがないままアパートの実質価値が何年にもわたって下落し、その負担が、遅延したり完了しなかったり、支払った価格よりも価値が下がったりした住宅にお金を支払った一般家庭にのしかかるものであることを示しています。これが、すべての証拠と共に語られる完全なストーリーです。
価格：「安全な避難所」が初めてお金を失う
簡単に言うと：名目価格と実質価格の違いは何ですか？
名目価格とは、単にアパートに表示されているポンド建ての数字です。一方、実質価格とは、インフレを考慮した後のその数字の価値を意味します。アパートの価格が10%上昇しても、日常生活で購入するすべてのものの価格が15%上昇した場合、あなたは10%の実質的な利益を得たのではなく、購買力の5%を失ったことになります。これが「実質的な損失」です。不動産バブルは、しばしばこのギャップの中に隠れています。価格は上昇しているように見えても、資産の実際の価値は低下しているのです。
図1 — ポンド建ての年間価格上昇率、およびインフレ調整後。ゼロより上は利益、ゼロより下は損失を意味します。
好況期には、エジプトの不動産価格はポンド建てで非常に急速に上昇しました。2022年は25.4%、2023年は41.9%です。しかし、この上昇の大部分は不動産価値の実質的な増加というよりも、インフレが価格に転嫁されたものでした。インフレを考慮すると、実質成長率が最も良かった年でも6.1%を超えませんでした。2024年までに、ポンド建ての価格が18.2%上昇していた時期でさえ、実質価格は既に下落し始めていました。そして転機が訪れました。2026年3月までに、価格はポンド建ての名目価値でも8.2%下落し、インフレ調整後の実質価値では20%以上下落しました。こうして、エジプトの不動産市場で最も深く根付いた信念の一つ、「不動産は決して下がらない」が、今年打ち砕かれました。
しかし、不動産価格は依然としてエジプト人の収入に比べて非常に高いままです。2025年後半までに、売り手はニューカイロで1平方メートルあたり平均約61,550ポンド、北海岸で約76,150ポンドを要求していました。2015年にカイロで購入されたアパートは、2025年初頭までにポンド建てでほぼ3倍の価値になりましたが、その後、市場からの離脱の波が始まったのとほぼ同時に、それ以上の値上がりは止まりました。
販売：減速は販売額ではなく、まず戸数に現れる
エジプトのトップ10不動産デベロッパーの販売額は、2023年に約5,000億ポンド、2024年に1兆1,700億ポンド、2025年に1兆2,600億ポンドに達しました。これらは一見すると市場の力強さの継続を裏付ける巨大な数字です。しかし、2026年上半期に何が起こったかに目を向けると、異なる構図が見えてきます。販売額はわずか2.9%の増加にとどまった一方、販売されたアパートの数は約5%減少し、第1四半期だけでも約15%減少しました。
図2 — トップ10デベロッパーの年間販売額。右側は2026年上半期：より多くの金額だが、より少ないアパート。
言い換えれば、巨額の販売額は、買い手の増加よりも価格上昇によって支えられるようになったのです。これは市場減速の初期に見られる典型的なパターンです。まず数量が減少し、その後、価格が後から追いつき始めます。 これが、業界のコンサルタントが「調整局面」について公に語り始め、2024年には大企業との契約解除額が200億ポンドを超えた理由です。
離脱の波：電子プラットフォームがエジプト市場の警鐘に
簡単に言うと：流動性とはどういう意味ですか？
市場が流動的であるとは、所有するものを迅速に、かつ取引価格に近い価格で売却できることを意味します。非流動的であるとは、資産が紙の上では一定の価値があるように見えても、その金額を現金で支払う意思のある実際の買い手を見つけられないことを意味します。2026年のエジプトの問題は、必ずしもアパートが公式に「安く」なったことではなく、所有者が公表価格で実際の買い手を見つけられなくなったことです。これが流動性危機です。富は紙の上には存在するが、容易に現金に変換できないのです。
2026年8月、Aqar Exitプラットフォームは、建設中の物件の購入契約から、契約を別の人に譲渡する（市場では「譲渡」または「アサインメント」として知られる）ことで離脱したい購入者を支援するという唯一の目的で立ち上げられました。8月8日から9月5日までの期間をカバーする最初の月次指数は、エジプトがこれまでに持っていた中で、不動産市場における圧力の規模を生きた直接的な尺度に最も近いものとなりました。わずか1ヶ月の間に、7,225人の売り手によって、5,045件のアパートが契約離脱のために登録されました。
これらのアパートの購入時の元の価値は536億ポンドでしたが、現在の価値は約722億ポンドと推定されています。これは、所有者が1,860億ポンドもの潜在的な「含み益」を手放す用意があることを意味します。なぜなら、将来達成されるかもしれない利益の約束よりも、現在の実際の流動性を必要としているからです。
詳細はさらに物語っています。離脱を試みている人の約88.1%は、2年未満前に契約を結んでいました。つまり、主に利益を得ようとしている古い所有者ではなく、分割払いを続けられなくなったことを発見した最近の購入者について話しているのです。約5人に1人（20.7%）は既に支払いが遅れています。また、その約3分の1、具体的には1,497人の売り手が、より早く離脱するためには、支払った金額よりも安くユニットを売る用意があるとプラットフォームに伝えました。同時に、買い手の関心はより安いユニットに集中しています。価格が300万ポンド未満のアパートは1ユニットあたり約9.5件の問い合わせを集める一方、2,000万ポンドを超えるアパートはわずか1.6件の問い合わせしか集めておらず、これは好況の波を牽引した高級ユニットが今日では最も売りにくいことを意味します。プラットフォームは、年末までに離脱のために提供される広告数が50,000から60,000に達すると予想しています。
図3 — Aqarの1ヶ月間のデータ：紙上の価値と現金のギャップ、買い手が離脱する速さ、債務不履行者の割合、そして実際の買い手がどこにいるか。
なぜこうなったのか？現象を生み出したメカニズム
ステップ1：通貨がアパートを預金口座に変えた
好況は2016年11月、エジプトがポンドの変動相場制に移行し、その夜に価値が8.85ポンドから約18ポンドに下落したときに始まりました。その後、2022年と2023年の下落という2つの追加の波が起こり、ドルは30ポンドを超え、さらに2024年3月の変動相場制移行で50ポンドを超えました。同時に、インフレ率は2023年9月に38%でピークに達しました。これらの波のそれぞれが、人々の心に同じ教訓を強化しました。現金は溶けるが、コンクリートは残る。こうして、エジプトの不動産需要は、住宅の必要性よりも貯蓄の保護と結びつくようになりました。経済学者はこの行動を「インフレヘッジ」と呼びます。つまり、物価上昇でお金の価値が蒸発しないように、堅実な実物資産を購入することです。
図4 — 2016年から2026年までの1ドルを購入するのに必要なポンド数。ドル価格が跳ね上がるたびに、アパートは現金よりも安全に見えるようになりました。
ステップ2：銀行が不在だったとき、買い手が銀行になった
簡単に言うと：住宅ローンとは何ですか？
西洋経済では、家全体を現金で購入する人はほとんどいません。銀行が初日に家の全額を売り手に支払い、その後、家族が25年または30年かけて利息とともにローンを銀行に返済します。このローンが住宅ローンです。ここでの重要な点は、リスクを負っているのは銀行であるということです。家族が支払いを停止した場合、問題は銀行の問題になります。したがって、銀行は厳格な監督の対象となります。収入を確認し、証明書類を要求し、金融準備金を維持します。家は買い手が住む前に完成して引き渡されます。数十年にわたるのはローンであり、家を建てる期間ではありません。
しかし、エジプトのシステムはほぼ逆の方法で機能します。ここでは住宅ローンはほぼ限界的です。住宅ローンの残高は経済の約0.3%に過ぎず、これは世界で最も低い割合の一つです。なぜなら、長年にわたる高インフレにより、25年にわたるローンの価格設定が極めて困難になり、さらに不動産の大部分が正式に登記されていなかったからです。そのため、デベロッパーは実用的な代替手段を考案しました。それは、計画外販売システム、つまり分割払いによる建設中の販売です。「建設中の販売」の意味は、単にまだ建っていないアパートを購入することです。計画と図面に基づいて支払い、頭金と10年から13年にわたる分割払いを支払います。その見返りとして、デベロッパーはこれらの流入資金を使って、次の土地の購入や、既に販売したプロジェクトのコンクリートと建設に資金を提供します。
しかし、この関係の性質をよく見てみましょう。買い手は製品を受け取るまで何年もお金を支払います。これはまさに銀行がローンを提供するときに行うことです。そして、デベロッパーは銀行に行かずに資金調達を得ます。これはまさに西洋のシステムにおける借り手が行うことです。エジプトの家族は、実際の経済的観点から見ると、貯蓄を建設・不動産開発会社に貸し付けていたのです。しかし、実際の銀行が享受する保護手段は何もありませんでした。デベロッパーのプロジェクト完了能力を十分にチェックする者は誰もいませんでした。金融準備金を義務付ける規制当局もありませんでした。買い手が支払ったお金が、別のプロジェクトのための新しい土地を購入するために流用されるのではなく、彼らが支払ったプロジェクトの建設に使用されることを保証する法律もありませんでした。さらに悪いことに、この資金調達システムは市場に参入するほとんどすべての人が利用できるようになりました。登録された不動産開発会社の数は、わずか10年間で約270社から約15,000社に急増し、55倍の爆発的な増加となり、資金力の弱い小規模な会社でも、巨大企業とほぼ同じ条件で家族のお金を獲得できるようになりました。
その後、コストが内部からこのモデルを破壊しに来ました。建設コストは10年間で約10倍に上昇し、業界の推定では1平方メートルあたり約3,000ポンドから30,000ポンドに上昇したとされています。2021年に2021年の価格でアパートを販売したデベロッパーは、2026年に2026年のコストでそのアパートを建設せざるを得なくなりました。結果は至る所で明らかです。引き渡しは何年も遅れています。
また、一部のデベロッパーは、ユニットを再販売しようとする買い手に5%から15%の範囲の「譲渡」または「移転」手数料を課し始めました。2018年の消費者保護法はこれらの手数料を原則として禁止していますが。公式の再販売市場は、Aqarプラットフォームが参入して空白を埋めることを可能にするほどに窒息状態になりました。
図5 — エジプトの奇妙な住宅経済：1年間に116万戸の住宅が建設されたが、そのうちこの危機の中心にある公式デベロッパーによって建設されたのはわずか6.5%であり、同時に不動産開発会社の数は爆発的に増加した。
ここで、一つの逆説に立ち止まる価値があります。なぜなら、その両面が同時に真実だからです。エジプト全体では、新たに生まれる家族よりも多くの住宅を建設しています。年間約116万戸に対し、結婚件数は約93万7,000件です。また、以前の国勢調査では何百万もの空きユニットが数えられています。2017年の国勢調査では約460万戸の完成済み空きユニットがあり、最近の推定では都市部の空きユニットは約560万戸とされています。しかし、一般家庭は依然として公式住宅の費用を負担することができません。どのようにして両方が同時に起こり得るのでしょうか？それは、エジプトが建設するものの約86%が非公式の自己建設の形で行われ、公式デベロッパーによって建設された不動産の大部分が、主に住まいを求める家族ではなく、貯蓄を守りたい人々を対象とした投資商品であったからです。こうしてエジプトは、人々がお金を守るための金庫として購入したアパートが余剰となり、その一方で、家族が住むために必要な住宅が不足しているのです。
これに対して政府は何をしているのか？
2026年8月までに、政府は奨励段階から危機管理段階に移行しました。8月20日、内閣はデベロッパーが州有地の分割払いに支払う金利を1年間12%に固定しました。これは報告によれば約15%に達していたもので、デベロッパーにとって最大の負担の一つを軽減することを目的とした措置です。8月26日、アブデルファッターフ・エルシーシ大統領はデベロッパーの契約書の見直しを命じ、「人々からお金を取った者は引き渡す義務がある」という直接かつ断定的な表現を用いました。数日以内に、住宅省は契約書の見直しと stalled プロジェクトの計数を開始し、不動産デベロッパーの連盟を設立するための法案が、10月の議会 session に提出する準備を加速させました。この法律は、デベロッパーをその能力に応じて分類し、免許の取り消しに至る罰則を課し、そして最も重要なことに、買い手のお金が実際の建設の進捗に応じてのみデベロッパーが利用できるエスクロー口座を設立することが期待されています。エスクロー口座として知られるこのアイデアは、まさにドバイが2009年の危機後に採用した改革であり、中国も現在同じ方向に動いています。このシステムの欠如は、買い手のお金があるプロジェクトから別のプロジェクトへと流出することを許した理由の一つでした。
買い手に関しては、中央銀行が支援する住宅ローン・プログラム（低所得者向け金利3%、中所得者向け8%、中所得以上向け12%、期間最長30年）は、2026年4月までに701,917人の受益者に総額1,046億ポンドを提供しました。これらは確かに大きな数字ですが、重要なのはこれらのプログラムが誰を対象としているかを知ることです。これらはユニット価格の上限を110万ポンドから250万ポンドの間に設定しており、融資の95%は低所得者層に向けられました。一方、現在の危機の中心である建設中のユニットの市場は、価格が約300万ポンドから始まり、多くの場合2,000万ポンド以上に及びますが、これらのプログラムの対象外です。つまり、政府はエジプトの未来のために住宅ローン・システムを構築していますが、現在の分割払い契約に行き詰まっている人々のための真の救済策は現時点では提供していないのです。
図6 — 支援付き融資プログラム：インフレ率よりもはるかに低い金利だが、危機の中心にあるユニットよりも安い住宅を対象としている。
不動産バブルはどう測るのか？基本基準
エジプトを2008年の危機や他の市場と比較する前に、測定のためのツールが必要です。経済学者は不動産市場に3つの古典的な基準を使用します。それぞれは、経済学者でなくても誰もが尋ねる自然な質問に答えます。人々は住宅価格を負担できますか？これは価格所得比率です。住宅はその価格を正当化する賃貸収益を達成していますか？これは賃貸利回りです。そして、国家経済自体がどの程度不動産と建設活動に依存していますか？これは経済におけるセクターのウェイトです。これら3つの基準をエジプトに適用すると、どんなスローガンよりも正確な診断が得られ、おそらくより驚くべき結果が得られます。
第一の基準：家を買うのに何年分の収入が必要か？
簡単に言うと：価格所得比率とは何ですか？
それは、標準的な住宅の価格を世帯年収で割ったものです。その結果は、非常にシンプルでありながら厳しい質問に答えます。家を買うために、あなたが稼ぐすべてのものの何年分が必要ですか？ 約3年という水準は手頃とみなされ、約5年を超える数字は、住宅が「深刻に手頃ではない」ことの証拠となります。これは不動産バブルに対する最も古く、最もシンプルなテストの一つです。なぜなら、最終的に住宅価格を支払うのは収入であり、価格は永久に収入を超えることはできないからです。
カイロは、ユーザーデータに基づくNumbeo指数によると、家を買うのに必要な収入年数が約15.5年と記録されており、これは「深刻に手頃ではない」とみなされる限界の3倍です。この割合は、カイロを、1990年の日本のバブル絶頂期の東京（指数が約15〜18年に達した）とほぼ同じ領域に位置づけており、約5年に達した2006年のアメリカのピーク時よりもはるかに高いです。割合が30〜40年以上の範囲にある主要な中国の都市だけが、明らかに悪い状況を記録しています。
率直に言わなければならない2つの観察事項があります。第一に、Numbeoのデータはユーザーの投稿に依存しており、第二に、カイロに使用されている給与の数値は、高所得の都市住民に偏る傾向があります。公式の数字によると2023年に月額5,005ポンドに達した全国平均賃金に対して割合を測定すると、平均的なエジプトの家族の状況はさらに悪化します。しかし、どのような測定方法であっても、全体的な傾向は明白です。エジプトの公式住宅価格は、世界が知る最大の不動産バブルに歴史的に関連付けられた収入の倍数に達しているのです。
図7 — 家を買うのに必要な収入年数。緑の線 = 手頃さの水準、3年。赤い線 = 深刻な手頃さの欠如の水準、5.1年。今日のカイロは1990年の東京エリアに位置しています。
第二の基準：住宅はその価格を正当化する賃貸収益を達成しているか？
簡単に言うと：賃貸利回りとは何ですか？
家を貸し出す場合、年間家賃を家の価格で割ったものが賃貸利回りです。つまり、預金で得られる利息と同様に、資産によって達成される収益率です。家の価値が500万ポンドで、年間家賃が50万ポンドであれば、賃貸利回りは10%です。
収益率が約2%に低下すると、これは通常、資産価格が実際に生み出す経済的価値から大きく乖離していることを意味します。つまり、人々は主に将来価格が上昇することを期待して購入しているのです。これらの期待こそがバブルの本質です。
ここでエジプトは、このレポート最大の驚きを提示します。このテストに合格します。エジプトの住宅の賃貸利回りは全国平均で約7.6%であり、カイロでは10%を超えており、これは世界基準で高い水準であり、通貨価値の下落後に家賃が価格に追いついてきているため、利回りはさらに上昇しています。比較のために、バブル絶頂期の中国の主要都市の利回りは、コストを考慮すると2%未満であり、住宅価格が収入を生み出す能力から完全に乖離していたことを意味します。2006年のアメリカでは、その乖離は別の形で現れました。実質価格は60%上昇した一方、実質家賃は2%未満の上昇でした。エジプトに関しては、古い賃貸法のために長年制限されていた家賃が現在急速に上昇しており、それが価格に対する反証ではなく、価格を支えています。
第一と第二の基準を組み合わせると、このレポートの中心的な結論が浮かび上がります。エジプトは、資産に収入を生み出す真の能力がなく、明日価格が上がるという期待だけで購入されるような、古典的な価格バブルに苦しんでいるわけではありません。 エジプトが苦しんでいるのは、資金調達構造の危機に重なった手頃さの危機です。住宅は依然として妥当な賃貸利回りを達成していますが、同時に約15年分の収入がかかり、収入とインフレが買い手のこれらの約束を守る能力を壊し始めた時期に、10年にわたる分割払いの約束を通じて購入されました。問題は、エジプトの不動産が完全に価値を失ったことではありません。むしろ、それを所有している人は維持できず、それを必要としている人は購入できないということです。これが、圧力が直ちに全面的な価格崩壊という形で現れるのではなく、離脱を希望する人々の増加する列という形で現れる理由です。
図8 — 住宅価格に対する年間家賃の割合。利回りが赤い線を下回ると、家賃は価格を正当化するのに不十分になります。エジプトは依然としてこの水準よりはるかに高い一方、住宅バブル絶頂期の中国はそれを下回っていました。
第三の基準：経済はどの程度不動産に依存しているか？
最後の基準は、爆発の規模を決定します。住宅が経済の小さなセクターである場合、不動産危機は主に投資家を傷つけます。しかし、セクターが大きくなると、その痛みはすべての人に広がります。建設労働者、セメント・鉄鋼工場、開発業者に融資した銀行、そして土地を売却する国家です。米国における住宅建設の経済全体に占める割合は、ピーク時で約 6.8% でしたが、スペインでは 12.5% に達し、これがスペインの崩壊がより深く長引いた理由の一つです。中国では、広義の概念で計算した場合の不動産セクターの割合は約 29% に達しました。
エジプト当局は、不動産および関連産業を経済の 20% から 32% の範囲に位置付けています。確かに定義は異なり、これらの推定値のうち最も広いものはセクターの真の重みを誇張している可能性がありますが、計算方法に関係なく、基本的なメッセージは変わりません。エジプトは、アメリカモデルよりもスペインや中国の側に近いのです。これが、政府が開発業者を次々と倒産させるままにしておくことができず、伝統的な意味での「不動産バブル」ではないと主張しながらも介入する理由です。
図 9 — 各国の経済における不動産の割合（ピーク時）。割合が高いほど、危機が不動産市場自体の外に波及する範囲が広くなります。
これはエジプト版「2008 年」なのか？ 正直な比較
第一に：アメリカで実際に何が起こったのか？
2000 年代初頭、アメリカの銀行は低所得で信用履歴の悪い人々に住宅ローンを融資し始めました。これらは高リスク借り手、または サブプライム と呼ばれました。これらのローンの割合は、2002 年の新規住宅ローンの約 6% から 2006 年には 20% 以上に上昇しました。その多くには罠が仕掛けられていました。最初の 2 年間は低金利で、その後急激に上昇するというものです。銀行はそれほど心配していませんでした。なぜなら、2000 年以降、住宅価格が約 90% 上昇しており、理論上、債務不履行に陥った借り手は家を売って利益を得ることができたからです。銀行はさらに重要なことも行いました。数千の住宅ローンを金融パッケージにまとめ、そのパッケージを世界中の投資家に販売したのです。
簡単に言うと：証券化とは何か？
銀行が 5,000 件の住宅ローンを持っていると想像してください。銀行はこれらのローンを一つのバスケットに入れ、そのバスケットの株式をドイツの年金基金、日本の銀行、ロンドンの保険会社に販売します。購入者はここで、分割払いによる毎月のキャッシュフローを得ますが、住宅所有者が支払いを停止した場合のリスクも負います。これが 証券化 です。これにより、米国の住宅ローンのリスクが世界の金融システムの一部に広がり、米国の州に住む一つの家族の債務不履行が、間接的に欧州の銀行に損害を与える可能性がありました。この言葉で覚えておくべきことはただ一つです。エジプトにはこのシステムに類似したものは存在しません。
2006 年半ばに住宅価格の上昇が止まり、一時的な低金利がより高い金利に変わり始めると、債務不履行率は全住宅ローンの約 4.5% から 9.47% に上昇し、高リスクローンでは 16.1% に達しました。2009 年だけで約 300 万の物件が差し押さえ手続きに入りました。借り手の約 4 分の 1 が住宅の価値以上の債務を銀行に対して負っていたため、その多くは単に家の鍵を銀行に渡して撤退することができました。最終的なリスクを負っていたのは家族ではなく銀行だったからです。その後、不良ローン・パッケージが世界の銀行システム内で爆発しました。2008 年 3 月にベア・スターンズ銀行が破綻し、9 月にはリーマン・ブラザーズが破綻し、世界は 1930 年代以来最も深刻な不況に突入しました。結局、米国の住宅価格は 5 年半で 27% 下落し、家計の住宅ローン債務は米国経済の規模の 75.5% に達しました。
図 10 — アメリカの危機を 4 つの数字で表す：高リスクローンの割合、証券化・販売された額、価格の上昇と下落、債務不履行率。
エジプトは 2006 年のアメリカと何を共有しているのか？
心理的側面はほぼ同一です。両市場とも、価格は上昇する一方であるという信念に基づいて動いていました。両市場とも、購入者が証明された収入が支えられる額をはるかに超える金額を担保に入れることを許可しました。アメリカは低い初期金利のローンで、エジプトは家族の負担能力を十分に厳格にテストすることなく 10 年にわたる分割払い計画でそれを実現しました。両市場とも、住宅ではなく転売目的で購入する投機家で溢れていました。エジプトで出口を求める人の 88.1% が 2 年未満前に契約を締結したという事実は、2005 年にフロリダのアパートに投機した人々の行動に似ています。両市場とも、債務不履行の増加という形で早期警告を示しました。エジプトの出口希望者における 20.7% という率は、米国で債務不履行が約 9.5% に上昇したことの反響を帯びています。エジプトにも「銀行への鍵の返却」の独自バージョンがあります。売り手の約 3 分の 1 は、契約を手放すためだけに損失を被る覚悟があります。どちらの場合も、危機は買い手が徐々に姿を消すことから始まり、その後、価格の明確な下落に変わりました。
エジプトは 2008 年と何を共有していないのか？そして、なぜそれが結末を変えるのか？
測定基準に戻りましょう。アメリカの危機は銀行のバランスシートの中にありました。住宅ローン債務は経済の 75.5% に達し、それがカットされ、証券化され、世界中に販売されました。一方、エジプトの住宅ローン債務は経済の 0.3% を超えません。つまり、アメリカの銀行を破壊したその仕組みそのものがエジプトには存在しないのです。大規模な証券化は存在せず、したがって、ニューカイロでの債務不履行は、ほとんどがニューカイロの問題に留まります。突然凍結してすべてを巻き込む可能性のある国際的な金融関係者の巨大なネットワークは存在しません。
最初の火花さえも異なります。アメリカのバブルは、金利の上昇が多額の債務を抱えた家族と衝突したために爆発しました。一方、エジプトの危機は、通貨の暴落と建設コストの上昇から生じ、同じように銀行債務に支えられていなかった開発業者や購入者に圧力をかけました。また、修正方法も異なります。アメリカでは、銀行が住宅を差し押さえ、それをほぼどんな価格でも売却したため、価格は 27% 暴落し、何百万もの強制売却が発生しました。一方、エジプトにはそれに類似した大規模な差し押さえメカニズムは存在しません。このため、公式に発表された価格は比較的「硬直的」なままですが、実際の割引は譲渡・契約解除市場の中に隠れており、修正は販売数の減少、引き渡しの遅延、そして 20% や 30% に達する可能性のある静かな値引きによってもたらされます。
ここでの正直な判断は、2008 年の類推はエジプトの銀行が直面する可能性のあるリスクの規模を誇張している一方で、エジプトの家族が負う可能性のあるリスクの規模を過小評価しているということです。 アメリカでは、損失を被ったのは銀行であり、そのため家族は家を後にすることができました。一方、エジプトでは、家族自身が銀行の役割を果たしており、鍵を渡して損失を移転できる銀行は存在しません。
図 11 — 決定的な違い：経済に対する住宅ローン債務の割合。2008 年のアメリカでは 75.5% でしたが、エジプトは 0.3% です。
エジプト：世界最大級の不動産バブルの中で
もし 2008 年の危機が間違った鏡だとすれば、最も適切な鏡は何でしょうか？歴史は、エジプトと比較できる 5 つの主要な不動産危機と、今日まで続く進行中の経験を示しています。同じ基準で測定すると、エジプトは ハイブリッドなケース として現れます。その市場構造はドバイに似ており、資金調達モデルは中国に似ており、通貨のストーリーはトルコに似ていますが、アメリカやスペインの危機を特徴づけた銀行構造はほとんど持ち合わせていません。
図 12 — 各国の通貨で測定した、各ブーム時の価格上昇額。エジプトのポンドでの 276% の上昇は、歴史上最大のバブルの一つに位置づけられますが、この上昇のほとんどはインフレであり、実質的な利益ではないことを覚えておく必要があります。
ドバイ 2009 年 — エジプトに最も近い市場
2003 年から 2008 年のドバイ市場は、エジプトで起きていることに最も構造的に類似しています。それは、計画外販売市場、少額の頭金に依存して実際には建設されていないアパートを転売する投機家、購入者の資金で建設資金を調達する開発業者、証券化の不在、そして銀行が中心的な役割ではなく補助的な役割を果たしていることです。ドバイの価格は 5 年間で約 300% 上昇しました。その後、2008 年末に世界の資金の流れが止まり、同国の最も有名な機関であるドバイ・ワールド社は 590 億ドルの債務の借り換えができなくなり、価格は 2 年足らずで 50% から 60% の範囲で暴落しました。
しかし、ドバイの物語で重要な部分は 結末 です。包括的な銀行破綻は発生しませんでした。組織的なリストラが行われ、アブダビが 100 億ドルの救済を提供し、その後、市場はほぼ 2024 年までにピークを回復し、購入者の資金を建設工事の進捗に応じてのみ引き出しが許可されるエスクロー口座に預けることを規定する異なるルールの下で新たなブーム局面に入りました。ドバイの経験は、このタイプの市場が、ギャップを埋めることができる金融機関を見つけ、その後実際の規制改革が行われれば、強く崩壊し、その後回復することが可能であることを証明しています。エジプトの湾岸諸国との関係は、ラス・アル・ヘクマへの 350 億ドルの投資や、297 億ドルに上るカタール・ディアール・プロジェクトにより、この類似性を現実的なものにしています。
中国 2021 年以降 — エジプトの資金調達モデル、しかし巨大な規模で
中国はエジプトに存在するのと同じメカニズムを適用していましたが、規模は約 100 倍大きかったのです。中国の住宅の大部分は完成前に販売され、ピーク時には約 85% から 90% に達し、開発業者は購入者の頭金を新しい土地の購入とより多くのプロジェクトの立ち上げに再利用していました。2020 年に規制当局が開発業者が依存する借入を制限し始めたとき、回転機械は停止しました。巨大な恒大集団（エバーグランデ）は約 3000 億ドルの債務を抱えて債務不履行に陥り、清算命令が下され、推定約 2000 万戸の分譲済み住宅が未完成のままとなりました。2022 年には、何百もの stalled プロジェクトの購入者が「住宅ローン・ストライキ」として知られるものを組織し、決して目にすることのないかもしれない住宅の分割払いの支払いを拒否しました。
しかし、中国版リーマン・ショックは発生しませんでした。金融システムを通じて contagion を伝達できる証券化が存在しないため、システムは爆発する代わりに スローモーションで 縮小し始めました。価格は 5 年間で約 30% 下落し、現在も下落を続けており、販売はピーク時の約半分となり、損失は静かに家族に移転されました。中国は、エジプトの基本的なケースに対する最も明確な警告です。購入者自身が資金源である場合、市場が迅速に明確な底値に達することを強制する「銀行パニック」は存在しません。代わりに、元々建設されていなかったアパートの領収書を抱えた家族の長い列が存在します。2026 年の中国の改革、すなわち購入者資金のエスクロー口座に対するより強力な監督と、販売を許可する前の建設レベルに対するより厳格な条件の設定は、10 月に審議される予定のエジプトの法案草案にほぼ存在するのと同じ処方箋であることは注目に値します。
トルコ 2018 年以降 — エジプトの通貨のストーリー
トルコは、債務に大きく依存せずにインフレによって不動産ブームが発生した場合に何が起こるかを示しています。劇的なことは何も起こらず、むしろ長年にわたって浸食が続きます。購入操作のわずか 11% から 14% が住宅ローンに依存しているため、リラの暴落により、名目不動産価格は 2022 年に年率 190% まで上昇しましたが、実質リターンは静かにマイナスに転じていました。多額の債務が存在しない場合、急激な崩壊は起こりにくくなりますが、インフレに対するヘッジを求めて市場に後から参入した購入者は、代わりに目に見えない税金、すなわち年々のマイナスの実質リターンを支払うことになります。これは、ほぼ間違いなく、エジプトにとって最も近い価格経路であり、図 1 はこの経路がすでに始まっていることを示しています。ポンドで「暴落」しないかもしれないが、インフレに対して常に価値を失う価格です。
日本 1990 年とスペイン 2008 年 — 適合しないが、それぞれからの警告あり
日本では、商業地価が約 303% 上昇し、その後 15 年間で 80% 下落するバブルを経験しました。スペインでは、価格が約 100% から 155% 上昇し、その後約 37% 下落し、1000 億ユーロの銀行救済と同時に発生しました。どちらの危機も銀行が支える信用バブルであり、したがってエジプトは資金調達構造の点でどちらにもほとんど似ていません。しかし、それぞれの経験には重要な教訓があります。
日本は、当局が価格を均衡点まで下落させることを許容する代わりに、すべての人のバランスシートを保護しようとした場合に、ゆっくりとした出血 がどの程度続くかを明らかにしています。15 年にわたる下落です。スペインは、住宅建設セクターが経済の 12.5% を占める場合に、建設過剰が何をもたらすかを示しています。国家は丸 10 年を必要としました。
