Palantir は再び成層圏に舞い戻った。
事実は変わっていない。確かに、FOMO（取り残される恐怖）が今、企業を Palantir に駆り立てている。しかし、Palantir の競争上の立場は、日を追うごとにより厳しくなっている。
Palantir は 2 月 17 日に 10-K を提出したが、そこには語るべき物語が満載だった。
売掛金と売上債権回転日数（DSO）
まずは Palantir の売掛金（AR）だ。売掛金の伝統的な指標は売上債権回転日数（DSO）であり、DSO が高いほど、何らかの理由で顧客が Palantir のサービスに対する支払いを遅らせていることを示唆する。
過去 12 四半期のうち 9 四半期で、売掛金は売上高よりも速く成長した。これは、チャネル詰め込み、積極的な収益認識、または販売譲歩としての長期支払条件といった、悪質な手法に一般的に関連する持続的なパターンである。真のサブスクリプション・ビジネスでは、売掛金の成長は売上高の成長と密接に連動するはずだ。売掛金が不安定であったり、売上高を上回って成長したりする場合、企業が現金を回収するよりも速く売上を計上していることを意味する。
私はその説明を求めて提出書類を調べ、興味深いものを見つけた。
2022 年 10-K（2022 年 12 月 31 日時点）：「総売掛金の 10% 超を占める顧客はいない。」売掛金は 2 億 5800 万ドルだった。これは ChatGPT 登場前の話だ。
2024 年 10-K（2024 年 12 月 31 日時点）：大きな変化があった。顧客 A が総売掛金（5 億 7500 万ドル）の 26% を占めている。しかし、年間売上高の 10% 超を占める顧客はいない。つまり、顧客 A の売上高への貢献は 2 億 8700 万ドル（売上高の 10%）未満である一方、Palantir に対して約 1 億 5000 万ドルの債務を負っていたことになる。売上高は 2 億 8700 万ドルよりもはるかに少なく、1 億 5000 万ドルに近い可能性もある。
さて、2024 年第 4 四半期の GAAP ベースの純利益は 7900 万ドルだった。もし Palantir が顧客 A に対する売掛金の 50% を償却しなければならなくなった場合、それは GAAP ベースの利益の四半期分を実質的に帳消しにする。それは Palantir にとって 5 四半期連続の GAAP ベースの黒字だった。
ちなみに、2024 年の第 4 四半期について、Palantir は約 2 億 8200 万ドルの株式報酬（SBC）費用（7900 万ドルの GAAP 利益に加えて）と、さらに 7970 万ドルの SBC 関連給与税を加算して、ウォール街に提示しウォール街が受け入れる「調整後」利益額を算出している。私はそんなことはしない。
その調整後の数値は予想を上回った。GAAP ベースの数値は単に予想に一致しただけだ。
加算された 2 億 8200 万ドルの SBC は ASC 718 に基づいて計算されており、これは権利確定日や行使日ではなく、付与日における株式報酬の公正価値を見積もることを要求している。
つまり、調整後の数値は、SBC の価値に関する仮定に基づいて予想を上回ったのだ。ウォール街ではよくあることだ。さらに、私の調査によると、株式報酬の株主コストはその見積もりをはるかに上回っている。
いずれにせよ、そうであれば、私は GAAP 利益のすべてが消えると主張していることになる。これにより、総売掛金が大きな打撃を受けるため、残りの売掛金に占める顧客 B の割合も増加する。これは売掛金のデススパイラルであり、今や顧客 B（および他の大口顧客）はより集中し、より大きな交渉力を持つことになる。
もちろん、償却は同じ四半期ではなく、将来発生するだろう。
それはまだ起こっていない。それは問題ではない。
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顧客 A が売掛金の 26% を占め、あなたが成長と調整後の利益の好調さを誇示する上場企業であることを知っている場合、顧客 A は計り知れない交渉力を獲得する。なぜなら、あなたが減損を許容できないことを彼らがよく知っているからだ。
したがって、契約更新時に、顧客は値下げや長期支払条件を要求でき、Palantir は同意せざるを得ない。そして、そのような交渉力を引き出すのに 26% である必要はない。例えば、売掛金の 15% でも十分かもしれない。
顧客 A の売掛金は、2024 年中に 15% のシェアから 26% に増加した。売上高の 10% 超を占める顧客に関する新たな開示がないため、顧客が納品前に関連請求されていた（チャネル詰め込み）か、顧客が期日通りに支払っていなかった（または長期支払条件が適用されていた） かのいずれかである。
どちらの選択肢も良いものではない。前者は会計詐欺であり、後者は事業環境の悪化を示す。
2025 年第 4 四半期 10-K（2026 年 2 月 17 日提出）：顧客 A は依然として売掛金の 25% を占めており、DSO の上昇という 5 年間のトレンドは明白だ。平均 DSO は 2020 年の 35 日から 2025 年には 66 日へとほぼ倍増し、期末 DSO は同期間に 52 日から 85 日へと 63% 増加している。
これは、売掛金における顧客 A の集中の出現と時期を同じくしている。
ここで起きていることは、Palantir の株価が顧客の予算よりも脆弱であるため、顧客がレバレッジを握っているように思われる。
他の顧客も大口であり、同じ力学が働いている可能性がある。顧客 B は 2025 年の第 3 四半期に売掛金の 11% で出現したが、年末には 10% を下回った。
これはすべて情報の非対称性に関する問題だ。成長に伴う売掛金の増加は確かだが、DSO の上昇は調査を必要とする。
考えてみよう。Palantir の政府系顧客は、売上高シェアが低い一方で売掛金シェアが高い傾向があり、2018 年と 2019 年は実際にそうだった。そのような顧客は、売掛金の集中度が 42% にも達する一方、売上高の集中度は最大でも 15% だった。
この非対称な「低売上高シェア・高売掛金シェア」の顧客は、IPO 時には両方の指標で 10% を下回った。2021 年と 2022 年には、Form 10 によれば、売掛金の 10% 超または売上高の 10% 超を占める顧客はいなかった。
その後、
2023 年、顧客 A が売掛金の 15% で出現。
2024 年、顧客 A は売掛金の 26% を占める。
2025 年、顧客 A は売掛金の 25% を占める。
これらの年の間、顧客 A が売上高の 10% 超を占めることは一度もなかった。これは IPO 前と同じ大口政府系顧客であるように見える。
最良のシナリオでも、今日の顧客 A はなんと 7 ヶ月分の DSO に相当し、それはこの顧客が売上高の 10% をわずかに下回る場合の話だ。
この顧客の売掛金/売上高比率が 2018/19 年期間の 3 倍に近づく場合、DSO は 9 ヶ月を超える可能性がある。あるいはそれ以上だ。
どのように分析しても、Palantir は交渉力を失いつつあるか、チャネル詰め込みを行っているか、あるいはその両方である。前者は弱いビジネス上の立場であり、後者は犯罪である。
笑ってはいけない。後者の可能性は、実際にはそれほど突飛な話ではない。このパターンは、交渉力の喪失よりも、むしろさらにチャネル詰め込みの可能性を支持しており、繰り返すが、これらは相互に排他的ではない。
例えば、大口政府系顧客 A は Palantir の株価を支援しようとしている可能性がある。政府内の一部の意思決定者が Palantir 株を過去に保有し、現在も保有しているかもしれない。
おそらく顧客 A は、IPO を支援するために売掛金を（売掛金の 42% から 10% 未満に）減らし、上場企業としての Palantir の好調なスタートを助けるために、IPO 後も数年間その状態を維持したのかもしれない。
もし本当なら、顧客 A は Palantir の財務諸表を良く見せるために協力する意思を示したことになる。
それは良いことに聞こえるかもしれないが、決してそうではない。
同じ大口政府系顧客 A は、もちろん、より最近の収益や売上高の目標を達成・超過させるために、チャネル詰め込みを許可することで Palantir を「支援」することもできる。
繰り返すが、顧客は過去 3 年間で売掛金の 10% 未満から 26% へと増加した。政府は支払いに時間がかかることで知られているが、7 ヶ月、9 ヶ月、1 年、1 年以上…そして増加傾向にある。
前述したように、考えてみてほしい。
10-K は、貸倒引当金は「重要ではない」と明らかにしている。
Palantir はこれに対して何の引当金も計上していない。これは今は問題にならないかもしれないが、問題になる時が来れば、この状態が続いていると私は賭ける。
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繰延収益のパターン
さあ、本題だ。5 年間の四半期ごとの繰延収益ヒストグラムを持つ 9 社の企業がある。
Palantir が何であるかを示す急所への一撃となるパターンが見えるだろうか？
これが解読表だ。
1 行目: Palantir (GGGR), Adobe (RRRG), Salesforce (GRRG)
2 行目: ServiceNow (RRRG), CrowdStrike (RRRG), Intuit (RRRG)
3 行目: HubSpot (RRRG), Workday (RRRG), Accenture (GGGR)
7 社の SaaS 企業のうち 6 社が、全く同じ 1G/3R のシグネチャを示している。毎年、例外なくだ。Salesforce は GRRG だが、これは会計年度末が 1 月 31 日であるためであり、それ以外は SaaS パターンに適合する。本当に当てはまらないのは、2 つのコンサルタント企業である Palantir と Accenture だけであり、Palantir は今や明らかに Accenture の 3G/1R 陣営に属している。
Palantir が SaaS/ソフトウェア企業であるから 70 倍、90 倍、110 倍の売上高倍率に値すると主張する強気派は、なぜそうではないのかを説明する必要がある。
なぜそうなのか、私が説明しよう。
Salesforce や ServiceNow のような真のサブスクリプション・ソフトウェア企業は、年間サブスクリプションを販売する。販売が行われると、SaaS 企業は全額を繰延収益に計上する。つまり、現金は受け取ったが、まだ売上には計上されていない。その後、SaaS 企業は契約の 12 ヶ月間、毎月比例して収益を認識し、繰延収益を減少させる。
ほとんどの SaaS 企業はまた、通常、多くの企業が更新の意思決定を行う第 4 四半期に、年間更新が集中する。
したがって、SaaS 企業の場合、繰延収益は急増し、その後 3 四半期にわたって減少する。これが上記のチャートに示された変化である。緑、そして 3 四半期の減少。繰り返すが、Salesforce は 1 月 31 日が会計年度末であり、その繰延収益の増加を分割するため、若干異なる。
コンサルタント企業は年間サブスクリプションを販売しない。彼らは、3 ヶ月の戦略プロジェクト、6 ヶ月のシステム統合プロジェクトなどのエンゲージメントを販売する。ほとんどの四半期で、コンサルタントは既存のエンゲージメントを実行すると同時に、新しいエンゲージメントを立ち上げている。
繰延収益は一般的にコンサルタント企業の成長に伴って増加するが、完了案件が多く新規案件が少ない夏季には減少する傾向がある。
Accenture は毎年第 2 四半期にこの減少が見られ、Palantir は毎年第 3 四半期にこの減少が見られる。これは政府の会計年度末と一致している。
Palantir は明らかにこれを行っており、継続的に労働力と専門知識を提供し、完了前に請求を行っている。そのパターンは近年、Accenture のパターンにより強く類似してきている。
ここでとどめの一撃だ。各パネルの右上にある繰延収益/売上高比率は、SaaS ピア企業はすべて 80-207%（207% は CrowdStrike）であるのに対し、Accenture は 31%、Palantir は 32% である。
これは単に、サブスクリプション・ビジネスが、上記のすべての理由により、繰延収益の絶対水準が高い（実際、最も高い）ためである。
Palantir は、自分たちが主張するような企業ではない。Palantir がこれほど急速に成長しているのは、1995 年から 2000 年にかけてアメリカ中の C スイートを襲ったデータ接続/オンライン FOMO の際に、World Wide Web コンサルタントの Razorfish や DiamondCluster が急速に成長したのと同じ理由による。誰もが慌てている。
たとえこの慌てた状態があと数年続いたとしても、その後の下落は同様に、あるいはそれ以上に劇的なものになるだろう。そして、現在の時価総額は一時的なものであることが証明されるだろう。
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1720 万ドルのマイルハイクラブ
Palantir を政治的な、あるいは非倫理的な企業として取り上げてほしいという依頼を何人かから受けた。それは触れてはいけない問題になり得るため、私はビジネスモデル、財務、会計、評価に焦点を当てるよう努めてきた。
しかし、いくつかの側面は、ここでの私の管轄範囲内にある。
例えば、フィナンシャル・タイムズは今朝、Palantir の 10-K について、「Palantir CEO の Alex Karp は雲の上に頭がある」 という見出しの記事を掲載した。
Alexander Karp 最高経営責任者は、業務用および私用の旅行において、同氏が受益所有する非商用航空機（以下「役員用航空機」）を利用しています。2025 年 12 月 31 日および 2024 年 12 月 31 日に終了した事業年度において、当社は役員用航空機の使用に関連して、それぞれ 1720 万ドルおよび 770 万ドルの費用を負担しました。
1 年間に「業務用および私用の旅行」に
1720 万ドル を費やすのは、かなりの偉業だ。特に、ジェット機がレンタル品ですらない場合はなおさらだ。ジェフリーズのアナリスト、Brent Thill が数字を計算している：
推定運航コストが 1 時間あたり約 7000 ドルの中型ジェット機を想定すると、これは約 2,457 時間の飛行時間、つまり 1 年の約 28% を空中で過ごしたことになる。G650 のようなハイエンドジェット機を想定し、推定運航コストを 1 時間あたり約 15,000 ドルというより保守的な仮定でも、1720 万ドルは依然として約 1,147 時間の飛行時間、つまり 1 年の約 13% に相当する。注目すべきは、この 1720 万ドルという数字は、Karp 氏の CY24 の役員用航空機費用（770 万ドル）の 2 倍以上であり、META の CEO が約 180 万ドル、PANW [Palo Alto Networks] の CEO がプライベートジェット旅行に約 240 万ドルを費やしている同業他社と比較しても、割高に見えることだ。
贅沢で法外な支出は、Karp 体制下の Palantir に長年つきまとってきた。したがって、多くの点でこれは驚くべきことではない。しかし、これは提出書類の読者である私たちが、CEO の倫理観や本質について知ることができる数少ない具体的な兆候の一つである。
誰が税金を払うのか？ $PLTR ではない
Palantir が過去に多額の損失を出したため、2025 年に 16 億ドルの税引前利益（同社にとって 3 年連続の黒字とされる）に対して連邦税をゼロ支払ったことは注目に値すると思う人もいるだろう。
結局のところ、多くの企業は一時的に損失を出す。黒字に戻ると、過去の純営業損失（NOL）が繰り越されて税金を保護するため、税金は軽減される。
しかし、本当に注目すべき点は、Palantir にとって、それは文字通り全体の半分にも満たないということだ。
株式報酬（SBC）は非常に大きく、株価の上昇は放物線を描くため、営業利益をはるかに上回る純営業損失（NOL）が発生する。
米国連邦 NOL は、16 億ドルの GAAP ベース税引前利益があったにもかかわらず、55 億ドルから90 億ドル**に膨れ上がった。その一文をもう一度読んでほしい。
これは、Palantir の株式報酬関連の税控除、およびある程度の研究開発償却やその他の税控除が、2025 年だけで約 51 億ドルに達したことを意味する。その一文をもう一度読んでほしい。
この状況は連邦レベルで止まらない。州 NOL は 48 億ドル、英国 NOL は 18 億ドルである。
2017 年の減税及び雇用法（TCJA）は、2022 年から企業に研究開発費の資産計上を義務付け始めた。これは通常、より高い当期利益を示したいソフトウェア企業にとっては天の恵みだろう。しかし、これは Palantir にとっては全く無関係である。なぜなら、株式報酬によって 90 億ドルの連邦 NOL が発生しているからだ。
こんな話、作り話にしか思えないだろう。
どうだろうか：2026 年に Palantir の株価が上昇し続ければ、SBC 税控除はさらに 40 億～ 60 億ドルになる可能性がある。翌年も同じことが続く。
Palantir は依然として 1 億 5200 万のオプションを発行しており、それぞれが 145 ドルの株価で 135 ドルの控除を生み出す。これは、強気派の言うことが正しければ、今年の 90 億ドルの連邦 NOL に加えて、将来 SBC 税控除として 200 億ドル以上が NOL に追加されることを意味する。
株主は、株式の希薄化を通じて従業員報酬を賄っている。
政府は、巨額のタックスシールドを通じて Palantir を補助している。
10-K は、2 人の創業者と 1 人の取締役が、株価が高値圏にある中で前四半期に採用した 10b5-1 取引計画を開示しており、これにより彼らは来年の大半、株式を売却し続けることになる。
Palantir は、2025 年にわずか 7500 万ドル相当の自社株買いを実行した後、2023 年の 10 億ドルの自社株買い承認（残高 8 億 6000 万ドル）を取り消した。
株価は報酬を賄い、NOL を通じてタックスシールドを生み出し、人材を引き付け、人気の $PLTR 株は顧客獲得コストを補助するブランド力を生み出す。
IPO 以来の累積 GAAP ベース利益は約 20 億ドルである。同期間に従業員に移転された株式報酬の価値は、行使時の市場価値で 90 億ドルを超える可能性が高い。
$PLTR の場合、多くの点で、株価こそがビジネスモデルなのである。
元 Forward Deployment Engineers の証言
私は幸運にも、何かを調査していると言うと、多くの助けの申し出を受ける。
注意しなければならない。なぜなら、厄介な人々と関わると、彼らを振り切るのが非常に難しいことを学んだからだ。
時折、メールやテキストには、私が無視できない確かな経歴が添えられている。
そういうわけで、私は私の記事「Palantir の新たな衣装：Foundry、AIP、そして理性の失敗」に関する、元 Palantir 社員間の非常に長い Slack チャットのコピーをメールで入手することになった。Slack スレッドのタイトルは「Palantir Alumni Thread – Reactions to Burry Short Report」である。投稿者全員が元 Palantir のエンジニアであると聞いているが、確認はできない。
彼らは金融アナリストではないため、私の RSU 関連の SBC の主張や研究開発の扱いなど、一部の主張を誤解していた。ここでそれらを繰り返したり対処したりはしないが、理解するのは簡単だ。彼らはまた、「Foundry に 8 週間」という主張にも異議を唱えた。私が使用した表現は、開発が 8 週間で止まったという意味ではなく、その期間内に動作する製品が開発されたという意味であることは明らかだ。これは、私が皆に読むことを勧める Steinberger の著書『The Philosopher in the Valley』の記述と一致する。
他のいくつかの主張は少し混乱している。例えば、ある元 FDE は、私が「Foundry/AIP が実際に何をするのかという実質的な内容と関わることを拒否し、代わりに Foundry が AI である（他のベンダーの AI をラップしただけであるにもかかわらず）という考えを評価することを好んでいる」と述べている。
これは私の主張を誤解していると同時に、私の主張を裏付けている。
別の者は、「私はこれのいくつかにはうなずいていたが、他の部分はまったく不可解だ...覚えておいてほしい、Palantir の R&D は通常のソフトウェア会社の R&D とは違う。実際の作業は Palantir の Foundry によって行われるのではなく、クライアントが導入しているサードパーティ製ソフトウェアによって行われるのだ。Palantir は本物のソフトウェア会社のように R&D に費やす必要はない」と述べている。
これ自体が不可解な発言である。なぜなら、これもまた私の基本的な主張だからだ。
私はチャットからいくつかの引用を選び、以下に列挙した。これらは時系列順ではなく、各引用は抜粋である。これは完全な会話ではなく、任意の 2 つの引用の間の連続性を表すものではない。
人物 C [1:12 PM]: 「彼が挙げている多くの点に、元 comm delta として本当に同意する。特に、サービス対プロダクトの側面と、少なくとも 2022 年までは Foundry が組織に定着するのが本当に難しく、契約を拡大するのが本当に大変だった点について」
人物 B [7:40 AM]: 「 pltr の 堀は人材だったと思う。長い間、彼らは賢く勤勉な人々を集めることができた。クライアントはソフトウェアにお金を払っていたのではなく、午前 2 時に現れて 80 時間ぶっ通しで働き、問題を解決してくれるエリートチームにお金を払っていたのだ」
人物 R [10:57 AM] 「人々が指摘している問題はあるものの、これは楽しく読める。初期の頃（私の在籍期間）が正確に描写されているのは嬉しいが、彼は信じられないほどの資金浪費の一部がビジネスモデルだけでなく、非常に無駄の多い運営から来ていることを見逃している。」[MJB 編集：私は、資金がどこに消えたのかを尋ね、Palantir がどのように資金をばらまいているかを指摘した際に、そのことをほのめかした。]
人物 I [12:18 PM] 葉巻を楽しみながら、親指で操作中。簡単なプレビューで笑ってしまった。Palantir が何度も資金不足に陥りかけたことが認められることはめったにない。
人物 K [7:56 AM] （私の記事に対する全般的な批評家）：「今日の Palantir には、非常に深刻な人材流出を発見する能力はおろか、それに対応する能力もないのではないかと懸念している。神話的な以前の FDE の質は、完全に過去のものだ。顧客から非常に見えやすいミスが数多く発生している。」
人物 R [11:09 AM]: 「当時多くのことを見てきた元 FDE として、IPO はそれらすべてのコストを R&D にまとめて計上するという点で嘘だったと彼が言うのは正しい。サンパウロ行きのファーストクラスの航空券を資産計上することはできない。」
人物 K [1:21 PM]: 「最後のチームディナーや木曜から火曜までの Gotham 'colo' のすべてが正確に R&D と見なされるかどうかについては、異議を唱えることができるだろう。」
人物 F [11:01 AM] 「2023 年頃から変わったこと、他に何か分かる？ モラルを持つ人間は、もうそこで働くことを正当化できない。瞬間的な変化ではないが、トランプ 1 期目の最初の ICE 大失敗以来、毎日悪化している。賢く有能な人々は、よりリベラルで、より共感的で、より正義感が強く、西洋的でリベラルな価値観を支持する傾向があることが分かる。それはかつては人材を引き付けていたが、今はその逆をしている。」
人物 B [7:40 AM]: 「2023 年後半頃から、採用の質が低下し、最も優秀な人材が去ったり、入社すらしなくなったりしているのが非常に顕著だ」
人物 C [1:29 PM] 「Palantir は明らかに AI バンドワゴン に飛び乗ったが、その前の 5 年間会社にいた誰にとっても、それはものすごい方向転換に感じられたに違いない。しかし、それを非難するつもりはない。それはそれで結構。Foundry のデータ基盤が AI を使うのに最適なものを提供しているのはおそらく事実だが、Foundry を AIP とブランド変更したのは、バンドワゴンに最大限に乗った行為だった。」
人物 K [1:32 PM] 「その方向転換は、ChatGPT 以前の会社の方針が「AI は気を散らすものだ。データ統合とオントロジーこそが重要だ」だったことから来ている。皮肉なことに、それは今でも真実だが、マーケティングは劇的に変化した。」
全体として、Slack チャットの内容は私の仮説を大いに裏付けるものだった。
別途、ある元 FDE から、「Foundry/Gotham はロックインであり、顧客が離脱しようと決めた場合、Palantir はシステムを閉鎖する」と聞いた。
これは長年語られてきた話である。Palantir の顧客に対する粘着性は、優れた製品にあるのではなく、出口を妨害することにある。それでも、チャットで人物 C が言ったように、Foundry は顧客/組織に定着するのが本当に難しかった。少なくとも 2022 年までは、顧客をスケールアップさせることは非常に困難だったと彼は言う。
私の最初の記事の NDR データは 2023 年への低下を示しており、私はそれがビジネスモデルの破綻と高い解約率を示していると指摘した。その点は、これらの元 FDE によって検証されている。
2017 年に遡ると、NYPD は Palantir が契約終了の試みに協力していないと主張した。Steinberger の本によれば、最終的に国内のすべての警察署が Palantir を離れた。ニュース報道によれば、少なくともニューオーリンズの警察署は NYPD に追随し、Palantir が行っていたことに対して独自のアプリを作成した。
また、ある元 FDE からは、「Foundry は永久ライセンスではない。使用するにはトレーニングを受ける必要があり、それでもなお、多大な労力と継続的なサポートが必要だ」と聞いた。
これは上記の「80時間ノンストップ」というコメントと一致しており、クライアントがソフトウェアに対してではなく、FDE（現場展開エンジニア）や導入コンサルタントに対して支払いを行っていることを示しています。
全体として、私はまだ元 Palantir のエンジニアから、私の主張が間違っていると言う声を聞いていません。
私は、Palantir が主張するようなマージンを稼いでおらず、主張するような収益を上げておらず、主張するようなソフトウェアサブスクリプションモデルを持っていないという確信を強めています。
Palantir は、AI への FOMO（取り残される恐怖）需要のバブルに乗ったコンサルタントであり、私の見解では、時価総額は 1000 億ドルを大きく下回る水準で取引されるでしょう。長期的には収益は縮小し、比較的安価で買収される可能性が高いです。結局のところ、それが DiamondCluster や Razorfish に起こったことだからです。
Diamond は経営難のテクノロジーコンサルティング企業でしたが、1997 年にワールドワイドウェブコンサルタントとして大きく方向転換し、ビジネスが爆発的に成長しました。1997 年から 2000 年にかけて CAGR（年平均成長率）60～70% で成長しました。株価は 1999 年に 300% 上昇しました。時価総額は 20 億ドルに達しました。あまりに傲慢になり、2000 年後半に欧州事業の Cluster を現金と株式で約 10 億ドルで買収しました。DiamondCluster が誕生しました。
2001 年後半までに DiamondCluster の株価は 88% 下落しましたが、当初収益は横ばいでした。その後収益は減少し、2001 年後半から 2002 年にかけて株価は売上高のわずか 1 倍で取引されました。2006 年には、2001 年に 10 億ドルで買収した欧州事業 Cluster を 3500 万ドルで売却しました。PwC は 2010 年に残余事業を極めて少額（開示されることのない金額）で買収しました。
Razorfish は純粋なワールドワイドウェブコンサルタントであり、Palantir の AIP に相当する企業でした。Razorfish は 1999 年 4 月に 16 ドル で IPO を実施し、初日で 32 ドルに倍増しました。1998 年から 1999 年にかけて 1,130% 成長した後、1999 年から 2000 年にかけて売上高が 57% 成長し、同社の時価総額は 40 億ドルに達しました。しかし、その後売上高は 2 億 6800 万ドルから 2 年足らずでほぼゼロにまで落ち込みました。Razorfish は 2003 年に上場廃止となりました。
両社とも、ピーク時には売上高の約 20 倍で取引されていました。
私は、今日の AI コンサルティングの流れも同様の展開になると確信しています。繰り返しではないにしても、ある程度の韻を踏むことになるでしょう。Palantir はより高く上昇しており、より深く下落する余地があります。
次回は「Palantir: 2026 年半ばの会計分析」です。同様の方法で 10Q と歴史を分析し、ほとんどの人が見逃すパターンを見つけ出します。
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