7月初頭に Substack で公開した（今振り返るとタイミングが悪かった）強気の詳細分析以来、AI 業界では多くのニュースが飛び交い、Nebius の株価は約 40% 下落しました。ネタバレ注意：ほとんどはノイズだと思います。しかし、あの詳細分析で追跡が必要だと述べた要因に実際に影響を与えたと思われるものと、現状を以下にまとめます。
要因 1：需要と供給
Meta の脅威：このニュースが出た直後に記事を公開したので、その中で触れました。おさらいすると、7月1日に Bloomberg が Meta は余剰コンピューティング能力を再販する事業を構築していると報じ、ネオクラウド銘柄は打撃を受け、Nebius は約 12% 下落しました。懸念の主な原因は、現実を多少歪めた見出しだったと思います。要するに、人々は「Meta には余剰コンピューティング能力があり、需要は減退し、供給が追いついている」という見出しを読んだのです。実際は、Meta には余剰コンピューティング能力など全くなく、Meta はコンピューティング能力を切望しており、Meta はコンピューティングが長期的に非常に収益性の高いビジネスだと考えているため、将来的に（時期は未定）余剰となる可能性のあるコンピューティング能力を販売するために、AWS のようなビジネスを構築したいと考えていたに過ぎず、まったく別の話でした。そして案の定、7月9日までに Zuckerberg は Meta は「入手可能なあらゆるコンピューティング能力を必要としている」と公式に発言し、13日までに Meta はルイジアナ州の単一のサイトにさらに約 400億ドル を投じることを決定しました。余剰コンピューティング能力という前提は、現れたのとほぼ同じくらいの速さで崩壊しました。総合的に見ると、この一連の出来事は、コンピューティング能力が制約されており、需要が依然として存在することを示しているに過ぎず、私たちの最初の要因にとっては やや強気 の材料だと言えるでしょう。驚くことではありません。
Amazon による GPU 価格の引き上げ： AWS はおそらく業界最大の大家ですが、家賃を約 20% 値上げしました。これは、市場がその価格を受け入れられることを示しており、$NBIS のような小規模な大家も独自に値上げを行うのに役立ちます。明らかに、これも 強気 の材料であり、価格決定力と需要の確認です。
新たな 10億ドル超の顧客： Reflection AI が Nebius と 2029 年までのコンピューティング契約を締結しました。Microsoft や Meta 以外の新しい名前が出てきたことは、集中リスクを懸念する立場から見ればまさに望んでいたことであり、これもまた 強気 です。とはいえ、Reflection AI は Mag7 のような優良顧客のレベルには遠く及ばず、赤字のスタートアップであるため、実際に支払い能力があるかどうかは（緩やかな）疑問符が付きます。ただし、同社は Nvidia の支援を受けており、元 Google DeepMind の研究者2名によって設立され、米国エネルギー省と提携したばかりであるため、ある程度の制度的なセーフティネットは備わっています。
要因 2：実行力
アセットライトモデル（資本面）： これについては、FinX 上で「Nebius は自社のビジネスモデルが機能しないことに気づき、変更する必要がある」という意見から「Nebius は歴史上最も賢い企業であり、次の Nvidia だ」という意見まで、真っ二つに分かれました。では、何が起こったのでしょうか？基本的に、7月15日に Nebius は、パートナーがデータセンターに資金を提供、所有、運営し、Nebius はそのアーキテクチャとソフトウェアスタックを提供して、容量を販売し、その対価を受け取るというモデルを発表しました。認めざるを得ませんが、これに対する弱気の論拠を見つけるのは難しいです。これはビジネスモデルの変更ではなく、既存のビジネスに 上乗せする 形での新しい部門と収益エンジンです。
つまり、この株に対する最も強力な弱気の論拠は資本です。彼らは建設に数十億、数百億ドルを注ぎ込まなければならず、常に希薄化の懸念がつきまといます。この新しい部門により、すべてを自社のバランスシートに計上することなく、キャパシティを追加できるようになります。したがって、私の見解では、これは資本面では 強気 ですが、まだすべてがバラ色というわけではありません。まず、その経済性がどのように機能するかは開示されていません。そのため、高いマージンになるだろうと推測されてはいますが、私たちには全く見当がつきません。第二に、発表の中で、彼らは「パートナーに知識を移転する」と述べられていた点です。これは、パートナーが最終的にあなたの技術を学び、あなたを締め出そうとしないのであれば、賢い動きとは思えません（『ブレイキング・バッド』を思い出しますか？）。しかし、これはあくまで私の読みであり、詳細はわかりません。最後に、品質はネオクラウドにとってすべてであり、差別化要因の一つです（詳細分析で述べたとおり）。問題は、低い PUE と信頼性は、自社で運用していないインフラでは保証するのがはるかに難しいことです。したがって、資本面では 強気 ですが、全体的には、これは 注視対象 だと言えます。
7億7500万ドルの非希薄化型負債： Nebius は最近、株式を発行せずに建設資金を調達する GPU 担保付き負債を調達しました。これは希薄化の懸念を直接的に軽減し、銀行がこの拡大への資金提供に意欲的であることを示しています。この負債が制御不能になり、CoreWeave のような状況に陥らないかどうか、監視する必要があります。強気。
アラバマ州の訴訟： バーミンガムのサイト（300MW）近隣の住民が建設中止を求めて訴訟を起こし、裁判官は訴訟の進行を認めました。単独では影響は大きくなく、3.5GW 以上のパイプラインの中の小さな一部です。しかし、これはアメリカでの建設には、フィンランドでは決して直面しなかった許可取得に関する争いが伴うことを思い出させます。記事の中で、アメリカでの建設は、フィンランドやヨーロッパほど熟知していない新しい市場であるため、リスクであると述べました。警報ではありませんが、やや弱気 / 注視 です。
要因 3：収益構成
アセットライトモデル（プラットフォーム面）： 同じ発表は、私が現在最も可視性が難しいと感じているテーゼの部分、すなわち将来の収益のうち、どれだけがトークンまたはマネージドプラットフォームからもたらされ、どれだけが単なる GPU レンタルからもたらされるのか、という点に対する静かな信任投票と見ることもできます。この発表は、より大きな部分が 可能性として マージンの高いトークン側からもたらされることを示す信任投票です。なぜなら、この仕組み全体が機能するのは、第三者（サードパーティ）が、価値があるのは生の GPU ではなく Nebius の スタック であり、同社がそのソフトウェア層を直接収益化し、高価で減価償却する資産を所有する必要がない、資本効率が高くマージンの高い経済性を実現していると信じる場合に限られるからです。テーゼにとっては 強気 ですが、繰り返しになりますが、条件や手数料率は開示されておらず、確約されたパートナーもまだいないため、私たちはまだ確信に基づいて行動しており、証明はまだありません。
Kimi K3（新しい DeepSeek）： DeepSeek が登場したとき、誰もが西側の AI 企業はすべて終わったと言いました。なぜなら、この新しい中国のモデルは構築も実行も安価であり、そのため Nebius（かなり下落しました）を含むすべての銘柄が大幅に売り込まれたからです。さて、それが再び起こりました。今度は Kimi K3 と呼ばれています。皆パニックになっていますが、しかし、実際には Nebius Token Factory の全体的な前提は、トークン単位でオープンウェイトモデルを提供することです。その価値は、オープンウェイトモデルが、企業が OpenAI や Anthropic のクローズド API に料金を支払う代わりに、実際にそれらを実行するのに十分なほど優れたものになったまさにその時に高まります。無料でダウンロードできるフロンティアクラスのモデル（Kimi K3、Llama、Qwen、DeepSeek、Mistral、GPT-OSS）は、Nebius がすでに提供しているものですが、これらは文字通り、そのための最も直接的な触媒です。
DeepSeek の先例はこれを裏付けています。より安く、より優れたモデルはコンピューティング需要を縮小させるのではなく、拡大させます。これこそが、詳細分析で説明した Jevons のパラドックスの要点です。より高性能なオープンモデルは、AI スタックの価値をモデル所有者から、モデルを効率的に、かつ需要に近い場所で実行する者へと引き離します。それがネオクラウドであり、より正確には、それが Nebius です。なぜなら、Nebius は Token Factory を提供している一方、他の多くのネオクラウドは単に生のコンピューティング能力を販売しているだけだからです。したがって、私の見解では、これを解釈する唯一の方法は 強気 です。
ただし、小さな弱気の注釈を一つ：効率性の narrative には、長期的に Nebius にとってマイナスとなる点が一つあります。それはトレーニングへの設備投資の話です。フロンティアモデルの構築が劇的に安くなり続ければ、大型の専用契約（Microsoft、Meta）を支える「無限のトレーニング需要」は、長期的には疑問符が付きます。短期的には、これらの契約は固定されており、需要が供給を大幅に上回っているため、影響は全くないと思いますが、知的には、Kimi/DeepSeek の世界では、要因 3 を助ける一方で、要因 1 に圧力がかかる可能性があります。
とはいえ、弱気の注釈に対する強気の注釈もあります。トレーニングは方程式の一部に過ぎず、もう一つは推論です。モデルの実行が安くなり、実行する需要が高まるにつれて、推論ベースのコンピューティングへの需要も高まります。そして、私の詳細分析を覚えていれば、推論は古いチップでも実行しやすいため、これはチップの経済的耐用年数にとって強気の材料であり、これはネオクラウドに対する主要な弱気論の一つでした。弱気派は、チップの経済的耐用年数は 2 ～ 3 年と短く、設備投資と希薄化は決して終わらないと主張します。将来、推論が増えれば、チップはオープンウェイトモデルのおかげで、推論を通じて（おそらく 7 年、8 年、9 年）長期間にわたって有用であり続け、収益を生み出し続けることができるため、これはその主張に直接的に反論します。
この 2 つを総合すると、Nebius にとっては明確にポジティブな 強気 の材料であり、Token Factory への賭けを裏付けるものに重きが置かれ、トレーニング面にはわずかに長期的な懸念が残るものの、推論面によってバランスが取られている、と評価します。留意すべき小さな（おそらく重要ではない）点：中国のモデルであるため、一部の西側企業は特に Kimi の実行を躊躇するでしょうが、重要なのはトレンド（オープンウェイトがフロンティアに追いつくこと）であり、それはモデルに依存しません。
要因 4：電力、グリッド、政策（今月新たに追加）
多くの銘柄が売却されましたが、主にハイテク/AI 銘柄全体の売却によるものでしたが、ニューヨーク州のモラトリアムのニュースは、さらに多くの州が NY に追随するにつれて建設が頓挫するのではないかという懸念をあおり、売却を加速させました。そこで、新たな注視すべき要因として、電力、グリッド、政策を追加しようと考えました。このニュースがテーゼを覆すようなものだと思うからではなく、Nebius 側の実行力も重要ですが、それを可能にし、Nebius のコントロールが及ばないルール、電力、政策も別途監視する価値があるからです。
ニューヨーク州のモラトリアム： これから始めましょう。弱気派は皆、データセンター拡張の終焉を祝っていました。誰もが新しいデータセンターの建設を禁止しようとしている！建設は終わった、ネオクラウドは終わった、全て終わった、皆ニューヨークに追随する、そうでしょう？さて、どうでしょう。基本から始めましょう。何が起こったのでしょうか？
7月14日、Hochul 知事は、米国で初めてとなる州全体の大規模データセンター新設に対するモラトリアムに署名しました。しかし、まず最初に、「モラトリアム」という言葉に注目してください。ほとんどの人がこれを「禁止（ban）」と呼んでいましたが、モラトリアムはそうではありません。堅苦しく言うようですが、これらは実際には全く異なるものです。禁止は、永久に、または誰かが解除するまで、完全に禁止することを意味します。今回のモラトリアムは、州がより厳格なルールを作成している間の 1 年間の許可停止です。見出しはそれを禁止と呼び、セクターは動揺しましたが、私はその反応は行き過ぎだと思います。これは 停止 であり、禁止ではありません。私の見解では、最も可能性の高い結果は、モラトリアム期間後、州がデータセンターに遵守させることを望むより厳格なルールに合意した後、新しいデータセンターの承認が始まることです。ニューヨーク州が何かを規制する、それがニュースでしょうか？
また、注意すべき点：Nebius はニューヨーク州では建設していません（米国のサイトはミズーリ州、ペンシルベニア州、アラバマ州です）。そして、最高の資産をフィンランドに持つ グローバル 企業です。フランスやフィンランドが、ある米国の州がやったことを気にして、追随し始めるでしょうか？私はそうは思いません。共和党支持の州が追随するでしょうか？想像するのはかなり難しいです。民主党支持の州のほとんど、あるいは大部分が追随するでしょうか？明確に断言するのは難しいですが、私が賭け事をするなら、ノー、ほとんどの民主党支持の州も追随しないでしょう。せいぜい、他のいくつかの民主党支持の州が追随するかもしれませんが、おそらくモラトリアムではなく、より厳格なルールをコピーする程度でしょう。そして、より多くの資本がそれらの州から流出するか（全く流入しなくなるか）でしょう。繰り返しますが、それがニュースでしょうか？全体として、これは見出しでは弱気に見えるかもしれませんが、Nebius にとってはほとんどノイズです。
本当のリスク： 私の皮肉な発言はさておき、NY のモラトリアムから生じた建設に関するリスクとなる可能性が一つあります。実際の原動力は部分的には政治かもしれませんが、それは電気料金でもあり、あなたの投票先に関係なく財布に影響するため、その怒りは超党派です。バージニア州（どちらかといえば共和党支持）はデータセンターの電力に課税したばかりであり、ジョージア州、テキサス州、オクラホマ州はすべて、消費者を保護するために誰がグリッドの料金を支払うかについて動いています。したがって、業界全体で電力価格が上昇し、多くのネオクラウドが依存する安価な電力のマージンを侵食するという、長期的なリスクが確かに存在します。長期的にはマージンに対して やや弱気 です。
しかし、ここにも別の強気の注釈があります。物事は両刃の剣だからです。建設がより困難で高価になれば、すでに確保され、大部分を所有している電力（Nebius の 3.5GW 以上、>75% 所有など）を保有している者は、需要が成長し続け、供給がますます困難になるにつれて、静かに、より広い堀を手に入れることになります。もう一つ、Nebius の強みはデータセンターの運用効率だけでなく、この新しいアセットライトビジネスモデルが依存する上位のスタックにもあったことを覚えていますか？さて、電気料金の上昇により生の GPU レンタルのマージンが圧迫された場合、どちらのネオクラウドが生き残り、繁栄するのに適した位置にいると思いますか？生の GPU レンタルを販売している方ですか？それとも、その堀が上位のスタックにある方ですか？考えさせられる点ですが、全体としては、禁止ではなく、マージンを注視せよ です。
では、これらすべてを踏まえて、我々はどこにいるのか？
視野を広げてみると、ちょっと面白いです。3 週間の間に、市場は Nebius のテーゼに対して 4 つの異なる脅威を投げかけました。余剰コンピューティング能力を持つ競合 Meta、資本/希薄化問題、AI を「殺す」中国のモデル、そしてデータセンター建設の終焉です。これらすべてが株価から大きな部分を削り取りました。しかし、それぞれを要因に照らして検討すると、その見出しが意図したようには一つも機能していません。Meta はコンピューティング能力に溢れているどころか、飢えていることが判明しました。アセットライトと 7億7500万ドルの非希薄化型負債は、この株に対する最も強力な論拠であった資本の懸念に直接対処しています。Kimi K3 は、私が最も重視するテーゼの部分（トークンファクトリーによるマージン拡大）にとって、今月起こった中でおそらく最も強気な出来事です。そして、ニューヨークの「禁止」は、Nebius が建設すらしていない州での 1 年間の停止です。
むしろ、ここでの共通テーマは、私の自信を弱めるどころか、強めています。これらの話のほぼすべてが、同じものを評価しています。それは、下にある生の GPU ではなく、その上のスタック です。アセットライトが機能するのは、ソフトウェア層が価値ある部分である場合のみです。Token Factory が勝つのは、オープンモデルが優れたものになった場合のみであり、そしてそれがまた起こりました。そして、電力コストが業界全体の生レンタルのマージンを圧迫するなら、やはりスタックを重視する事業者が勝ち残ります。これらは無関係な 4 つの出来事ではありません。同じ賭けが 4 つの方向から検証されているのです。
では、より強気になったのか？はい、確かにそうです。しかし、新しい決算発表でテーゼを証明するためのさらなる証拠がまだ必要です。私にとって重要なのは、テーゼが強まる一方で、株価は大幅に下落した（公開時は約 220 ドルでしたが、現在は 180 ドルを下回っています）ことです。ファンダメンタルズが上昇し、価格が下落するのは、通常、逃げるべき状況ではなく、望むべき状況です。もちろん、リスクが消えるわけではありません。アセットライトの経済性は依然として開示されておらず、トレーニングへの設備投資の問題は長期的には現実のものであり、この銘柄は高ベータのローラーコースターのように値動きするため、40% の下落で週が台無しになるなら、あなたには向いていません。しかし、詳細分析の弱気/中立/強気の数値と比較すると、現在の水準でのリスク/リワードは、220 ドルの時よりもはるかに良く見えます。
私は保有し続け、さらに買い増しました。残念ながら、160 ドル台や 170 ドル台まで下落するとは予想していなかったため、190 ドル台で買い増しました。しかし、完全に底値を捉えることは不可能であり、現時点ではそれが底のように見えますが（その点については私を引用しないでください）。いずれにせよ、テーゼが機能し、株価が 2 倍、3 倍、あるいはそれ以上になれば、2 年後、3 年後、4 年後、5 年後には問題にならないでしょう。いつものように、これは単なる私の考えを述べたものであり、金融アドバイスではありません。常にご自身で調査を行ってください。次の本当のチェックポイントは 8 月の第 2 四半期決算であり、私はアセットライトの経済性、トークンファクトリーの収益成長、実行力の証明に関する情報を探すつもりです。このストーリーで重要なのはそれらであり、残りはノイズです。
