AI 인프라 구축과 이를 뒷받침하는 자금에 대한 제 견해는 아직 정해지지 않았습니다. 타이밍의 문제라는 느낌이 드는데, 저는 그런 상황을 별로 좋아하지 않습니다.
*장기적으로 보면, AI 가 우리 모두가 믿는 만큼 혁신적일 것이라는 점은 의심하지 않습니다. *단기적으로 보면, 이런 상황이 무한정 지속될 수는 없으므로 이를 정리하기 위한 조정이 반드시 있어야 한다고 느낍니다.*
'단기'나 '장기'라는 표현이 실질적인 행동 지침으로는 도움이 되지 않는다는 건 저도 압니다. 하지만 저는 '단기'가 언제 시작될 수 있는지 알려주는 트리거를 설정해 두고 있습니다. 리스크 관리 측면에서 지금 취할 수 있는 가장 신중한 조치라고 생각하기 때문입니다. 이 주제에 대해 제가 비관론자는 전혀 아니니까요.
대부분의 사람에게 자신이 전문가인 산업의 지도를 이렇게 보여준다면, 그들은 투자하지 않을 것입니다. 그런데 왜 자금은 계속 흘러들어올까요? 우리 중 충분히 많은 사람이 전체 지도를 보지 못하고 있거나, 실제 수익과 기대되는 수익 때문에 눈가리개를 하고 있기 때문일지도 모릅니다.
우리 대부분처럼, 저도 수많은 투자 뉴스레터를 읽고 넘깁니다. 솔직히 말하면 지루할 때가 많으니까요.
Ares 의 대체 신용(Alternative Credit) 팀이 발행한 "In The Gaps" 라는 뉴스레터는 단 한 페이지 덕분에 제 기억에 남았습니다. 그건 도표였습니다. 지난 12 개월 동안 AI 데이터센터와 칩을 위해 조달된 모든 금융 거래를 거미줄처럼 그려놓고, 각 딜에서 그것이 의존하는 모든 기업으로 선을 이어놓은 그림이었습니다.
요약:
• Ares 는 12 개월 동안 7 개의 서로 다른 채무 시장에서 발행된 AI 데이터센터 및 칩 관련 금융 거래가 100 건을 훨씬 넘는다고 집계했습니다. 그 이면에서 리스크는 계속 같은 8 개 기업으로 귀결되었습니다.
• 그중 여러 기업이 동일한 구조의 양쪽에 모두 자리하고 있습니다. 임대료를 지불하면서 동시에 임대 종료 시 건물 가치를 보증하고, 차입을 하면서 동시에 임차인 역할을 하는 식입니다.
• 부동산 보험사가 가치의 약 3% 만 보장해 주려는 140 억 달러 규모 데이터센터의 채권은 임대료로 담보되어 있으며, 저위험 등급을 받았습니다. 같은 건물인데 리스크를 바라보는 시각은 완전히 다릅니다.
• Ares 에 따르면 이 지도의 모든 딜은 하나의 전제에 기대고 있습니다. 바로 AI 자본 지출이 계속된다는 것입니다.
지도
예시를 강조하기 위해 대폭 단순화하여 재구성한 버전입니다. 강조 표시된 두 선을 따라가 보면, i) 같은 이름이 임대료를 지불하고 건물을 보증하며 ii) 같은 이름이 칩을 판매하고 대출을 보증합니다.
물론 개별 딜만 떼어놓고 보면 모두 훌륭해 보입니다. 하지만 한 페이지에 모아두면 불안함을 느끼지 않을 수 없습니다. 선들은 계속 같은 8 개의 원으로 모여듭니다. Ares 는 7 개의 별도 채무 시장에 걸친 100 건 이상의 금융 거래를 추적했고, 그 리스크가 결국 Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI, Anthropic 으로 되돌아온다는 사실을 발견했습니다.
같은 딜의 양쪽
Meta 는 특정 채권을 상환하는 데 쓰이는 임대료를 지불하는 동시에, 임대 종료 시 건물의 가치를 보증합니다.
CoreWeave 는 세 번이나 차입자로 등장하며, 동시에 다른 발행사의 채권을 떠받치는 앵커 임차인이기도 합니다.
Ares 에 따르면 Nvidia 는 이 지도에서 네 가지 방식으로 동시에 존재합니다. 자체 채권을 발행하고, 구조화 딜의 기반이 되는 칩을 공급하며, 임차인으로 보고되고, 다른 기업의 차입을 뒤에서 보증합니다.
기업들은 서로에게도 연결되어 있습니다. 보도에 따르면 Nvidia 는 OpenAI 에 자금을 지원하기로 했고, OpenAI 는 Oracle 에서 컴퓨팅 자원을 구매하며, Oracle 은 이를 Nvidia 칩 위에서 돌립니다. Microsoft, Amazon, Google 은 자신들이 제품을 판매하는 AI 연구소의 지분을 보유하고 있습니다.
제가 지나치게 단순화하고 있을 수도 있지만, 본질적으로 이 모든 것은 하나의 전제로 귀결된다고 봅니다. 바로 AI 자본 지출이 계속된다는 것입니다. 만약 AI 매출이 그에 맞춰 집행된 지출을 충족시키지 못하는 시기가 오고, 하필 같은 기업들로부터, 그들이 가장 지불 능력이 부족한 순간에 보증 이행 요구가 동시에 쏟아진다면 그때 누가 나설까요? 이건 2008 년이 아닙니다. 정부가 은행에 그랬던 것처럼 이 산업을 위한 신뢰할 수 있는 최종 대부자가 제게는 보이지 않습니다.
아무도 보험을 들지 않는 건물
같은 뉴스레터에는 두 번째 예시도 있습니다. Ares 는 Meta 가 임차인으로 있는 텍사스의 140 억 달러 규모 데이터센터 부지를 설명합니다. 부동산 보험은 약 4 억 5,000 만 달러, 즉 가치의 약 3% 로 제한되어 있습니다. 보험사들은 그만한 규모의 부지를 보고 전손(total loss) 위험이 너무 커서 감당할 수 없다고 판단했습니다.
이제 같은 부지를 채권 측면에서 살펴보겠습니다. 채무 투자자들은 Meta 가 이 건물에 지불하는 임대료를 담보로 투자 적격 등급의 대출을 실행했습니다. 만약 건물이 불타버리면, Meta 는 컴퓨팅 자원을 다른 곳으로 옮길 것입니다. 대출자들은 자신들이 확보한 유일한 담보, 즉 아무런 권리도 주장할 수 없고 가치의 3% 이상은 누구도 보험을 들어주지 않은 건물의 임대 수입을 잃게 됩니다.
Ares 는 이를 한 줄로 요약합니다. "보험 업계가 부동산 시장에서는 부채로서 너무 커서 감당할 수 없다고 보는 바로 그 리스크를, 투자 적격 채권이라는 자산 형태로 도착하면 통째로 삼켜버린다."
종종 양쪽 모두 같은 업계입니다.
자금이 계속 흘러드는 이유
지도가 그렇게 명확하다면, 왜 사람들은 매수할까요?
투자자들이 사는 것은 지도가 아니기 때문입니다. 그들은 그 안의 개별 거래를 삽니다. 부동산 펀드는 임대차를 봅니다. 장비 대출 기관은 담보를 봅니다. 각자 자신의 영역 기준에 비추어 볼 때는 제 몫을 잘 해내고 있습니다.
저는 투자 업계가 왜 이것에 대해 충분히 이야기하지 않는지 다소 의아합니다. 제 추측은 차트가 여전히 상승세이고 각 딜이 표준 투자 실사 체크리스트를 통과하고 있으니 평소처럼 비즈니스가 돌아가고 있다는 것입니다. 저는 투자 실사와 운영 실사가 교차하는 지점에 더 큰 비중이 두어지기를 바랍니다. 둘 다 각자의 리스크를 효과적으로 평가할 수 있지만, 그 사이의 의존성, 그리고 겉보기에 분리된 투자들을 가로지르는 의존성이야말로 더 면밀한 검토가 필요하다고 생각하며, 이러한 교차점이 투자 의사결정 과정에서 더 큰 무게를 차지해야 합니다.
Ares 는 누가 매수하는지도 살펴봅니다. 미국 보험사들은 약 9 조 달러의 자산을 보유하고 있으며, 연금 판매가 기록적인 수준이라 그중 상당 부분을 'A 등급 채권'에 넣어야 합니다. 이들이 매수하는 채권은 매년 1 만 건당 약 4 건꼴로 부도가 날 것으로 예상됩니다. 가격을 그렇게 책정하는 것이죠. 하지만 이 채권들은 하나의 산업이 현재 속도로 지출을 계속한다는 데 기대고 있으며, 지출 사이클이 꺾이는 일은 결코 1 만 분의 4 확률의 사건이 아닙니다.
이것은 AI 만의 문제가 아니다
이 패턴은 데이터센터보다 오래되었습니다. Ares 는 2000 년 통신 산업을 지적합니다. 장비 제조사들이 자기 고객들에게 자금을 대주면서 기술 스토리가 상관관계 스토리로 변해버렸죠. 금융 위기 때도 같은 형태가 기저에 있었습니다. 구조화가 리스크를 줄이기보다는 이리저리 옮겨놓기만 했으니까요. 매번 별개로 보이던 것들이 하나의 전제를 공유했고, 그것이 깨졌을 때 함께 움직였습니다.
더 작은 규모에서도 적용됩니다. 한 섹터의 10 개 기업으로 구성된 테마 바스켓은 하나의 동인을 공유합니다. 글로벌 트래커, 미국 트래커, 기술 펀드가 똑같은 몇몇 기업을 세 번씩 중복 보유합니다. 여러분은 수많은 상품을 들고 있겠지만, 실제 동인이나 독립적인 베팅의 수는 종종 한두 개에 불과합니다.
저는 아직 결론을 내리지 못했습니다. 다만 이 환경에 대한 인식이 점점 커지고 있습니다.
각 딜은 그 자체로는 타당합니다. 신용등급, 임차인, 임대료. 제가 발견한 문제는 관계와 상호연결성을 통해서만 진짜 모습을 드러냅니다. 이로 인해 저는 겉보기보다 덜 독립적이거나 수용 가능한 수준의 분리를 갖췄다고 여겨지는 여러 기회들이 실제로는 더 강력한 단일 전제를 공유하고 있다는 견해로 끌려가고 있습니다.
2008 년에 이 업계에서 일했던 사람으로서, 어떤 유사점, 혹은 더 나은 표현으로 친숙함을 보지 않기란 어렵습니다. 모기지는 패키지로 묶여 등급이 매겨졌고, 고등급 증권을 사야만 하는 투자자들에게 팔렸습니다. 각 패키지는 분산되어 보였습니다. 하지만 그 이면에서 겉보기에 분산된 것들의 상당 부분은 같은 전제, 즉 (미국 전역에서) 주택 가격이 동시에 하락하지는 않을 것이라는 전제에 의존하고 있었습니다.
신용평가사들은 정보를 가지고 있었지만 너무 늦게 깨달았습니다. 평가 기준은 각 패키지를 개별적으로 보는 데 치우쳐 있었습니다. 상호연결성에 대한 집중은 부족했습니다.
이번엔 다릅니다. 그건 저도 압니다. 2008 년에는 맨 아래에 있던 차입자들이 갚을 능력이 없었고, 패키징이 그것을 숨겼습니다. 이번에는 지도 중심에 있는 기업들이 지불 능력이 있습니다. 세계에서 가장 수익성이 높은 기업들 중 일부니까요.
여기서의 리스크는 지출을 줄이기로 하는 결정이 내려지는 순간입니다. 이는 지출이 계속될 것이라는 전제 위에 세워진 보증과 임대차를 시험하는 과정을 촉발할 수 있습니다.
그 일이 벌어지면 피해가 어디에 떨어질지는 금융 구조와 그 안에 담긴 보호장치에 달려 있습니다. 과거 비트코인 채굴업체와 칩 임대 업체를 포함해 지도 중앙에 있는 소규모 기업들이 특히 취약해 보입니다. 하지만 그 리스크의 일부는 보증과 약정을 통해 다시 8 개 주요 기업으로 이전될 수 있습니다.
친숙하게 느껴지는 것은 리스크 이전 방식입니다. 하나의 전제, 수많은 포장지, 그리고 각각을 따로 평가하는 관행 말이죠.
제 견해
장기적: AI 가 우리 대부분이 생각하는 만큼 중요해질 것으로 예상하므로 편안합니다.
단기적: 저는 AI 자본 지출 가이던스 를 지켜볼 것입니다. 주요 기업 중 두세 곳이 한두 분기에 걸쳐 지출 전망치를 낮추기 시작한다면, 그것이 투자 사이클이 변하고 있다는 첫 번째 신호가 될 것입니다.
그것이 곧바로 금융 구조에 문제가 생겼다는 뜻은 아닙니다. 저는 지출이 왜 둔화되고 있는지, 그리고 그 둔화가 더 넓은 산업을 떠받치는 매출, 임대차, 보증에 압박을 주기 시작했는지 이해하고 싶을 것입니다.
그것이 증거가 뒷받침된다면 익스포저를 줄이겠다는 관점에서, 제 익스포저를 재평가하는 트리거가 될 것입니다.
그때까지 제 장기적 견해는 긍정적입니다. 잠재적 조정이 일어날 타이밍을 확정할 수 없을 뿐입니다.
출처: Ares Management, In The Gaps, Alternative Credit Newsletter, Fall 2026. 금융 거래, 보험 커버리지, 거래 상대방 및 자금 조달에 관한 수치는 해당 자료에 보고된 내용을 따름.
