저는 9년 동안 DeFi의 최전선에서 일해 왔습니다. 무한한 깊이와 자본 시장을 변화시킬 수 있는 능력을 가진 매혹적인 분야입니다.
저는 항상 AMM의 엄청난 잠재력을 믿어 왔지만, 지난 10년 동안 한 가지 큰 의문이 저를 괴롭혔습니다. 이 새로운 시장 구조가 정말로 모든 금융 시장의 핵심 엔진이 될 수 있을까요?
수년간의 진화와 성장을 거쳐, AMM이 글로벌 시장을 지배할 수 있는 점점 더 명확한 길이 형성되고 있습니다. 이를 설명하는 가장 좋은 방법은 1976년에서 시작됩니다.
토큰화가 시장 조성자를 바꾼다
인덱스 펀드가 이번 달로 50주년을 맞았습니다. 잭 보글이 1976년에 출시했을 때, 그는 1억 5천만 달러를 모금하기를 희망했습니다. 실제로 모은 금액은 1,130만 달러였습니다. 경쟁자들은 이를 "보글의 어리석음"이라고 부르며 인덱스 펀드가 비미국적이라고 주장하는 포스터를 인쇄했습니다. 아무런 결정도 내리지 않는 펀드가 결정을 내리기 위해 돈을 받는 전문가들을 이길 수 없다고 그들은 주장했습니다. 오늘날 미국 펀드 자산의 대부분은 패시브 수단에 있습니다.
저는 최근에 이에 대해 생각해 왔습니다. 토큰화의 어리석음의 순간이 끝나가고 있기 때문입니다. SEC는 나스닥과 뉴욕증권거래소가 토큰화된 주식을 거래할 수 있도록 승인했습니다. 미국의 거의 모든 증권을 결제하는 DTCC는 7월에 토큰화된 거래의 라이브 시험을 실행했습니다. 이러한 모든 활동은 거의 같은 방식으로 설명됩니다: 인프라 업그레이드로서의 토큰화.
동일한 시장, 더 빠르고, 더 저렴하며, 항상 작동합니다. 이 모든 것이 사실이지만, 업그레이드라는 프레임이 더 큰 이야기를 묻어버린다고 생각합니다. 토큰화는 시장을 프로그래밍 가능하게 만듭니다: 어떤 시장이 존재하는지, 누가 시장을 만드는지, 그리고 그 시장이 무엇과 거래하는지를 변화시킵니다.
2018년에 저는 시장 조성을 자동화하는 프로토콜인 Uniswap을 구축했습니다. 누구나 두 자산을 공유 풀에 예치하고 모든 거래에서 수수료를 얻을 수 있으며, 사람들이 사고팔면서 가격은 곡선을 따라 조정됩니다. Uniswap은 출시된 날부터 자율적으로 운영되어 왔으며, 4조 6천억 달러 이상의 거래량을 처리했고, 분산형 거래소가 중앙화된 현물 거래량의 1% 미만에서 20% 이상으로 성장하는 데 기여했습니다.
Uniswap과 같은 AMM이 성장함에 따라, 그들의 유동성은 대부분의 금융 분야가 아직 알아차리지 못한 패턴으로 조직되었습니다: 상관 관계가 있는 페어입니다.
가장 쉬운 승리
모든 것을 이기려면, 무언가를 이기는 것부터 시작해야 합니다. AMM은 대부분의 자산이 전문 시장 조성자의 관심을 전혀 받지 못하는 롱테일에서 제품-시장 적합성을 찾았습니다. Uniswap에서는 누구나 한 번의 트랜잭션으로 시장을 만들 수 있었고, 발행자와 초기 지지자들이 첫 번째 LP가 되었습니다.
스테이블 페어가 그 다음이었습니다: USDC/USDT와 같은 페어에서 좋은 패시브 전략은 최적에 충분히 근접하여 더 낮은 자본 비용이 그 격차를 충분히 메웁니다. 이것이 오늘날 전문 트레이딩 회사들이 이러한 스테이블 스왑 시장 조성에 신경 쓰지 않는 이유입니다: 그들은 패시브 AMM에 의해 가격이 낮춰지고 있기 때문입니다.
큰 마진, 경쟁 없음
전통적인 금융 시장은 전적으로 시장 조성 회사의 소유입니다. 그들은 자본, 트레이딩 전략, 실행 기술, 결제, 유통을 하나의 수직 통합 비즈니스로 묶습니다. 이러한 아키텍처는 타당한 이유로 진화했습니다. 자산은 별도의 시스템에 존재했고, 결제는 느렸으며, 누군가가 모든 기능을 수행해야 했기 때문에 한 회사가 모든 것을 수행했습니다.
충분한 규모가 있으면,所有这些 고정 비용은 스스로 회수됩니다. Citadel Securities는 미국 주식 거래량의 약 25%를 처리하며, 작년에 약 210억 달러의 트레이딩 자본으로 122억 달러의 순 트레이딩 수익이라는 기록을 세웠습니다.
대부분의 사람들은 그 숫자를 시스템이 작동한다는 증거로 읽습니다. 저는 그것을 기득권의 공고화로 읽습니다.
번들을 깨다
블록체인은 각 레이어에서 경쟁을 창출하여 번들을 분해합니다. 실행은 코드를 통해 이루어집니다. 커스터디와 결제는 누구나 연결할 수 있는 공유 서비스입니다. 한때 독점적인 인프라가 필요했던 것이 이제는 오픈소스 소프트웨어가 되었습니다.
AMM에서 자본은 희소한 투입 요소이며, 우위는 누가 가장 저렴하게 재고를 보유하는지에 달려 있습니다. 트레이딩 회사는 간접비를 정당화하기 위해 높은 수익이 필요하므로, 더 적은 수익을 기꺼이 받아들이는 LP가 그들을 가격으로 누릅니다. 대부분의 시장 조성자는 모든 가격 노출을 헤지하며, 헤징에는 비용이 들기 때문에 이미 자산을 보유하고 있는 투자자는 그 노출을 무료로 감수합니다. 그리고 자산 발행자는 음의 자본 비용을 가지는데, 일반적으로 자산 발행자는 새로운 자산에 대한 시장 조성을 위해 전문 시장 조성자에게 비용을 지불해야 하기 때문입니다.
간단히 말해, DeFi와 AMM은 시장 조성의 진입 장벽을 낮추어 많은 새로운 참여자에게 공간을 열어줍니다. 그들의 우위는 더 낮은 자본 비용, 전문 회사가 일반적으로 헤지할 재고 노출을 원하는 것, 또는 발행자 자신이 되는 것 등 다양한 출처에서 올 수 있습니다.
그러나 모든 것은 하나의 질문에 달려 있습니다: 자동화된 전략이 이것이 유지될 수 있을 만큼 충분히 잘 수행될 수 있을까요?
유동성은 상관 관계를 따른다
최근에 저는 금융 분야의 가장 큰 기관 중 하나와 통화를 했습니다. 그들은 DeFi에서 가장 일반적인 베이스 페어가 무엇인지 물었습니다. 저는 이더리움 기반 자산은 ETH와 거래되는 경향이 있고, 솔라나 자산은 SOL과, 스테이블코인은 서로 페어를 이루며, 소수의 매우 유동적인 페어가 이러한 클러스터를 연결한다고 설명했습니다.
상관 관계가 있는 온체인 유동성
아무도 그것을 설계하지 않았습니다. 그것은 유기적으로 생겨났으며, 부분적으로는 LP가 보유한 자산이 함께 움직일 때 가장 좋은 성과를 내기 때문입니다. 상관 관계는 유동성 공급자에게 더 적은 재고 위험을 의미하며, 유동성을 심화시킵니다. 자산이 토큰화됨에 따라, 세계에서 가장 큰 시장은 같은 방식으로 재편성될 것입니다.
그들은 오늘날 그렇게 할 수 없습니다. 전통적인 시장은 필요에 의해 압도적으로 달러로 결제됩니다. 자산은 격리된 시스템에 존재하며, SWIFT와 Fedwire 같은 법정 화폐 레일이 모든 것을 연결하는 접착제 역할을 합니다. 그러나 블록체인은 훨씬 더 표현력이 풍부한 접착제입니다. 자산을 토큰화하면 공유 결제 레이어를 가지게 되어, 모든 자산이 다른 자산과 직접 거래할 수 있습니다.
NVDA/USD는 NVDA/SPY가 될 수 있으며, SPY/USD가 달러로 돌아가는 브리지 역할을 합니다. 석유 회사는 석유 ETF 또는 토큰화된 석유와 거래할 수 있습니다. 사모 신용은 토큰화된 국채 펀드와 거래할 수 있습니다. 토큰화는 또한 다양한 유형의 자산에 걸친 시장을 가능하게 하는데, 이는 TradFi 인프라로는 극히 어렵거나 불가능에 가깝습니다.
델타 중립은 비효율이다
전통적인 시장 조성 회사는 일반적으로 "델타 중립"을 유지하려고 하는데, 이는 달러로 표시하고 비달러 위험을 최소화하려는 멋진 트레이더 용어입니다. 변동성이 큰 자산을 만들 때 그들은 비달러 위험(일명 헤징)을 줄이기 위해 비용을 지불하며, 일반적으로 옵션을 통해 수행합니다. 이것은 전통적인 시장 조성의 더 높은 비용 측면 중 하나입니다.
자산을 더 낮은 변동성의 "상관 페어"로 짝짓고 소수의 더 높은 변동성의 "브리지 페어"로 연결하면 수많은 효율성 향상이 가능하지만, 가장 중요한 것은 자산에 대한 시장 조성을 하는 사람들이 실제로 기초 자산을 보유하고자 한다면 시장 조성이 더 저렴하고 효율적이라는 점입니다.
그리고 페어의 상관 관계가 높을수록 오늘날의 패시브 AMM 전략과 가장 정교한 액티브 전략 간의 격차가 작아져, 이 더 낮은 재고 비용으로 그들을 "가격으로 누르기"가 더 쉬워집니다.
구체적으로 말하자면, 누군가가 NVIDIA를 매수하고 있다면 아마도 SPY도 매수하고 있을 것이며, NVIDIA/SPY에 대한 패시브 AMM과 액티브 전략 간의 효율성 격차는 NVIDIA/USD보다 훨씬 작습니다.
연결된 유동성
주식이 대신 SPY와 거래된다면, 달러로 시작하거나 끝나는 모든 거래는 동일한 페어인 SPY/USD를 통해 라우팅됩니다. 이러한 브리지 페어는 여전히 정교함을 필요로 하지만, 그 수는 훨씬 적고, 너무 많은 흐름을 처리하기 때문에 전문적인 관심을 기울일 가치가 있습니다.
DeFi는 이미 이것을 증명했습니다. ETH/USDC는 모든 클러스터가 이를 통해 라우팅되기 때문에 온체인에서 가장 깊은 시장 중 하나입니다. 패시브 LP는 상관 페어에 유동성을 공급하는 반면, 액티브 LP는 브리지 페어에서 경쟁합니다.
투자자는 여전히 모든 것을 달러로 사고팔 수 있습니다. 풀 간 라우팅은 자동으로 이루어지기 때문입니다. 그리고 유동성은 레거시 인프라가 요구하는 곳이 아니라 위험이 가장 낮은 곳에 집중될 것입니다. 이는 가장 깊은 시장을 AMM이 이미 가장 강력한 분야인 상관 페어로 밀어 넣습니다.
상관 관계가 있는 RWA 페어는 이미 존재한다
상관 관계가 있는 온체인 유동성은 암호화폐 네이티브 자산에서 시작되었습니다. 그러나 토큰화된 주식에 대한 최초의 상관 시장이 오늘날 존재합니다: Robinhood Chain의 Uniswap 풀에서 SPY와 거래되는 10개의 토큰화된 주식입니다.
처음 12일 동안, 이 풀은 11,000명 이상의 트레이더로부터 3,300만 달러의 거래량을 기록했으며, 그 중 상당 부분은 미국 시장이 문을 닫은 시간에 이루어졌습니다. 일부 거래는 한 주식에서 다른 주식으로 직접 이루어져 달러를 거치지 않았습니다.
언급할 가치가 있는 것은 우리가 밈코인이 "상관 관계가 있는" 주식과 페어를 이루는 것을 보기 시작했다는 것입니다: 일론 밈은 테슬라 주식과, 핫도그 밈은 코스트코 주식과 페어를 이루고 있습니다. 가격 측면에서 이것들이 실제로 얼마나 상관 관계가 있을지는 불분명하지만, "분위기"도 또 다른 유형의 상관 관계라고 생각합니다.
AMM이 승리할 것이다
상관 페어는 퍼즐의 한 부분일 뿐입니다. 다른 부분은 AMM 설계 및 사용자 정의입니다.
Uniswap v4 훅은 LP 수익을 크게 향상시킬 수 있는 완전한 시장 사용자 정의를 가능하게 합니다. 예를 들어, 우리가 최근에 출시한 DualPool 훅은 스왑에 사용되지 않을 때 패시브 AMM 자금을 대출 수익을 얻는 데 사용합니다.
Uniswap에서 약 4.6조 달러의 거래량에도 불구하고, 저는 AMM이 아직 초기 단계에 있으며 경쟁력을 향상시킬 많은 다른 경로가 있다고 믿습니다. LP 수익을 개선하기 위한 다른 많은 유망한 접근 방식이 있으며, Labs에 의해 내부적으로 그리고 파트너 및 생태계에 의해 외부적으로 구축되고 있습니다. 곧 더 많은 소식이 있을 것입니다!
1976년 인덱스 펀드에 대한 반대 논리는 아무런 결정도 내리지 않는 펀드가 결정을 내리기 위해 돈을 받는 전문가를 이길 수 없다는 것이었습니다. 50년 후, 아무런 결정도 내리지 않는 펀드는 약 90%의 전문가를 이깁니다. 더 중요한 것은, 인덱스 펀드는 투자를 민주화하고 일반 사람들의 삶을 개선했다는 것입니다. 저는 패시브 유동성이 비슷한 방식으로 승리할 것이며, 시장 창출 및 참여에 대한 장벽을 획기적으로 낮춤으로써 훨씬 더 큰 영향을 미칠 것이라고 믿습니다.
