AI 스타들에 대한 이단아의 가이드 제 3부: AI 수요, 역외 금융, 그리고 압축 기술까지

“그냥 빈 비행기만 띄우고 있는 거야.”

• 손

NVIDIA는 북극성이고, 오리온자리이며, 은하수 전체다.

NVIDIA는 강력한 수요의 혜택을 받고 있지만, 그 수요 자체가 지속되지 않을 훈련 및 벤치마킹 단계에 의해 왜곡된 소수의 집중된 구매자 집단에 판매하고 있다. 이러한 왜곡된 수요는 맞춤형 공급 약정을 통해 NVIDIA 자체 공급망으로, 그리고 다운스트림의 데이터 센터 금융으로 채찍처럼 작용하고 있다. 그 모든 것 위에 드리운 것은 '베즐(bezzle)'이며, 한 번 보면 못 본 척할 수 없고, 한 번 드러나면 존재하지 않게 된다.

다행히도 이번 주에 Luminous와 Grace가 큰 폭의 긍정적인 헤드라인 수치를 발표했기에, 새로운 10-Q가 도착했다. 나는 아침에 10-Q 냄새를 맡는 것을 좋아한다.

일부는 재고를 주시하고 있다는 것을 알고 있지만, 재고는 특별히 눈에 띄지 않는다. 재고 분석은 합리적이다. 원자재 재고는 FY27 1분기에 급증했지만, 이는 Blackwell Ultra 램프업과 Q4 FY25 Blackwell 램프업을 위한 사전 재고 포지셔닝과 일치한다.

더 흥미로운 것은 NVIDIA의 고객들이다. 고객 집중도는 차트를 벗어났다.

NVIDIA의 가장 큰 고객은 아마도 Microsoft일 것이며, Microsoft의 CFO는 1월에 Azure 용량 제약이 적어도 2026년 6월까지 지속될 것이라고 말했다. Microsoft가 NVDA 칩에 대한 자본 지출을 20% 삭감한다면, 이는 NVIDIA 매출의 4.2% 타격이다.

Cisco는 단 한 명의 10% 고객도 가져본 적이 없다. Cisco는 타격을 입으려면 더 상관관계가 높은 후퇴가 필요했다. NVIDIA는 단 한 명의 고객이 후퇴하거나, 심지어 그 한 고객이 NVIDIA가 필요로 하는 만큼 빠르게 주문을 늘리지 않기만 해도 심각한 타격을 입는다.

집중된 마피아 두목 고객, 집중된 맞춤형 공급망. 아이고.

Cisco나 Sun Microsystems도 이렇게 심각한 상황은 아니었고, Sun은 완전히 망했다. 나는 NVIDIA에서 이 두 가지 모두를 보고 있으며, 역사적인 DRAM 사이클의 그림자도 보고 있다. 이 모든 것은 아래와 같이 매우 복잡한 내용이다.

고객 집중도는 DRAM 사이클을 폭력적인 성격으로 몰아넣었다. DRAM 사이클은 지난 10~20년 동안 고객 집중도가 낮아지고 테마 상관관계도 줄어들었지만, 오늘날 우리는 소수의 대형 고객/하나의 큰 테마로 인한 수요의 1990년대 재현을 목격하고 있다. 나는 이러한 이유로 SOX(필라델피아 반도체 지수)를 공매도하고 있다.

Cisco는 구매 약정의 절반을 손실 처리했으며, 이는 다양한 다른 고객을 보유한 공급업체로부터 구매한 것이었다. Cisco는 일반적이고 대체 가능한 부품을 구매했다.

이것이 NVIDIA가 하는 일이 아니다. NVIDIA는 TSMC에 맞춤형 라인을 약정하고 자금을 지원하고 있다. TSMC는 일반 라인으로 NVIDIA의 칩을 만들 수 없다. 이는 맞춤형이고 대체 불가능한 공급망이다. 지리적으로 위험할 뿐만 아니라, NVIDIA의 사업이 둔화되거나 하늘에 막을 일이 없기를 바라지만 만약 쇠퇴한다면 상당한 손실을 초래할 가능성이 높다.

시가총액이 5조 달러가 넘는 상황에서, 1,820억 달러의 선도 구매 약정(한 고객과의 1,190억 달러)은 그다지 중요해 보이지 않는다.

사실, 1,820억 달러는 NVIDIA의 막대한 연간 영업 현금 흐름보다 더 크다.

이 중 어느 것도 아직까지는 문제가 되지 않았다. Microsoft는 칩을 배치할 수 있는 속도보다 더 빠르게 칩을 구매해 왔다. 결정적으로, 이 칩들은 건설 중인 자산(CIP)이며, 대차대조표에서 감가상각되지 않고 서비스에 투입될 때까지 Microsoft에 전혀 비용이 들지 않는다.

그러나 Microsoft가 해당 칩을 구매할 때, NVIDIA는 이를 재고에서 매출로 계상한다. 내가 이미 확인했듯이 NVIDIA의 재고 수치는 양호해 보인다.

NVIDIA는 매출, 현금 수령으로 전환될 매출채권, 따라서 긍정적인 현금 흐름을 얻는다.

하지만 나는 매출채권 패턴에서 한 가지 문제점을 발견했다.

Microsoft/고객 A는 1분기 동안 NVIDIA 매출에서 차지하는 비중이 확연히 감소한 반면, NVIDIA 매출채권에서 차지하는 비중은 증가했다. Microsoft의 NVIDIA에 대한 매출채권 잔액은 현재 약 122억 달러로, 2024년 NVIDIA의 전체 매출채권 잔액 규모와 거의 비슷하다.

네, 사업 전체가 성장했다. 지난 몇 년간 매출은 4.9배 증가했다. 총 매출채권은 4.9배 증가했다. 고객 A의 매출채권 잔액은 13.4배 증가했다. Microsoft가 대규모로 진입한 것이다.

이것은 성장을 주장하는 것이 아니다. 이것은 모든 것이 한 방향으로만 움직일 때 반대 방향으로 움직인 움직임에 관한 것이다. 고객 B나 고객 C는 반대 방향으로 움직이지 않았다. 오직 고객 A만 그랬다. Microsoft는 몇 년 동안 데이터 센터 사업(베어 메탈)에 참여하고 싶지 않다고 말하며 소란을 피우고 뉴스를 만들어 왔다.

Microsoft는 야생 동물에게 먹이를 줄 생각 없이 흔적 전체에 팝콘을 뿌리고 있다.

2024년, Microsoft의 CEO 사티아 나델라는 "실제로 꽂을 수 없는 칩들을 재고로 많이 보유하고 있을 수도 있다"고 말했다.

2025년 4월, Microsoft는 1.5GW 규모의 데이터 센터 프로젝트를 동결하고 임대를 철회했다. 이는 축복받은 사기에서 논의된 바 있다.

Microsoft의 회계 연도는 2026년 6월에 종료되며, 올해 1월 Microsoft는 6월까지 용량 제약이 지속될 것으로 예상한다고 밝혔다. 향후 몇 년 동안 Microsoft는 자체 Maia 칩을 계속 확장할 것이라고 말한다.

그런 다음 5월 14일, Microsoft는 Claude Code를 중단하고 6월 30일까지 모든 직원을 내부 GitHub Copilot으로 강제 전환한다고 발표했다. 꽤 빠른 압축이다. Claude Code는 2025년 12월에 Microsoft 엔지니어들에게 막 도입되었다.

이는 두 가지 시나리오를 제기한다.

첫째, Microsoft는 실제로 필요하지 않은 재고를 앞당겨 확보했다. 건설 속도가 느려지고 전력 부족이 심화되고 있음에도 불구하고 차세대 칩을 위한 NVIDIA 고객 우선 순위를 유지하기 위해 인도를 받는다. 그냥 CIP(창고 바닥에 던져 넣기)에 집어넣어 아무런 해를 끼치지 않고, 재정적으로는 전혀 감가상각되지 않으면서 물리적으로는 빠르게 감가상각되도록 한다. 게다가 Microsoft는 NVIDIA와 60~65일 조건을 가지고 있는 것으로 보이므로, 몇 달 동안은 Microsoft 캠퍼스에서 현금이 나가지 않는다.

둘째, NVIDIA는 분기 실적을 부풀리기 위해 재고를 앞당겨 출하하여 월가의 속삭이는 기대치를 뛰어넘는다. NVIDIA는 Microsoft가 이미 칩을 창고에 보관하고 있으며 칩을 흡수할 의향이 있다는 것을 알고 있다. Microsoft는 이전에 이런 방식으로 협력한 적이 있을 수도 있다. 게다가 Microsoft는 해당 재고를 자체 수익이나 보고된 비용에 아무런 영향 없이 CIP로 가져갈 수 있다.

한편, S&P Global은 데이터 센터를 위한 광범위한 전력망 및 전력 부족과 2028년까지 데이터 센터에 필요한 전력의 40%인 19GW의 전력 부족을 예측한다.

모든 사람이 데이터 센터를 속도 제한 단계로 발견하고 있다. 그리고 CIP에 있는 그 모든 NVIDIA 칩들은 그냥 거기 앉아서 기다리고 있다.

어느 경우든, 이는 은밀하게 악랄한 채찍 효과를 위한 설정이다. 나는 이전 기사에서 채찍 효과에 대해 논의한 바 있다. 채찍 효과는 COVID 봉쇄 기간 동안 공급망에서 놀랍도록 나타났으며, 채찍 효과는 2001년 Cisco가 선도 공급 약정의 절반을 손실 처리한 이유이다.

이것은 완전한 결정적 증거는 아니지만, 방아쇠에 손가락이 얹혀진 것을 발견한 것에 가깝다. 특히 데이터 센터 금융 스토리가 전개됨에 따라 앞으로 몇 분기를 주시하라.

한편, 황소들은 AI 수요에 대해 계속 이야기하는 것을 멈출 수 없다. 얼마나 만족할 줄 모르는지. 얼마나 미친 것인지.

동의한다, 정말 미친 짓이다. 그것은 베즐이다. 그것은 유용하고 반복 가능한 안정 상태에서 오는 것도 아니고, 계속 상승하는 성장 곡선에서 오는 것도 아니다. 오히려 거의 모든 분야의 기업들이 경쟁 우위, 즉 자체 AI 스택을 위해 싸우는 일시적이고 사회적이며 조직적인 단계에서 비롯된다.

이를 위해 전 세계의 기업들은 가능한 한 빠르게 벤치마킹하고, 트레이스를 생성 및 수집하며, 래퍼를 훈련시키고 실패 노드를 수집하고 있다.

이 미친 듯이 서두르는 일시적인 단계에는 이름이 있다.

전체 기사는 Substack에서 확인할 수 있습니다.

아래 링크를 참조해 주세요.

https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn

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