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Entendo que alguns de vocês querem um esclarecimento sobre como a ação de hoje do Tesouro dos EUA impacta minhas visões e como ela se alinha (ou não) com a tese que apresentei ontem sobre o steepening da curva ser BOM para o ciclo. Pergunta justa, então vamos começar do início.
O que realmente aconteceu: o Tesouro anunciou que está pelo menos DOBRANDO o tamanho de suas recompras de títulos para suporte de liquidez nos setores de 10-20 anos e 20-30 anos, de 2 bilhões para pelo menos 4 bilhões de dólares por operação, a partir de 9 de setembro.. e isso aconteceu logo após o título de 30 anos atingir seu maior rendimento desde 2007. O long bond subiu 9 pontos-base com a notícia, e o título de 10 anos, 6 pontos-base. Bessent está, na prática, revelando seu limite de tolerância: o rendimento da ponta longa estava começando a prejudicar as contas orçamentárias do próprio Tesouro, então ele agiu. Mas, e esta é a parte importante, NÃO é QE e NÃO é controle da curva de juros, não importa quantas vezes os suspeitos de sempre repitam isso. O Tesouro está simplesmente usando sua flexibilidade para impactar a dinâmica de oferta e demanda em seu PRÓPRIO perfil de dívida.. recomprando títulos longos e financiando isso com emissões mais à frente na curva.
Você chamaria isso de "controle da curva de juros" se recomprou o empréstimo de taxa fixa da sua casa para emitir um empréstimo de taxa flutuante, porque achou que a curva de juros incentivava exatamente esse tipo de reestruturação oportunista da sua dívida? Claro que não. Você chamaria de gestão de dívida e provavelmente se gabaria disso em jantares. É a MESMA coisa que o Tesouro dos EUA está fazendo.. nenhum dinheiro novo é criado em nenhum lugar dessa transação. A dívida é reorganizada, não monetizada.
A única maneira de isso se transformar em liquidez extra real (do tipo criada pelo banco central) é se o Fed reiniciar suas compras de títulos de curto prazo para gestão de reservas. E é aqui que fica interessante: Bessent está claramente insinuando que o perfil da dívida será levado mais para DENTRO da curva, e quanto mais ele inundar a ponta curta com bills e coupons curtos, mais provável se torna que o Fed eventualmente tenha que agir contra isso exatamente com essas compras para manter os mercados monetários funcionando. Então, sim, há um POTENCIAL ângulo de liquidez nisso.. mas observe a palavra-chave: POTENCIAL. É um efeito de segunda ordem que requer que o Fed se mova, e ainda não tem nada a ver com controle da curva de juros.
Os quatro regimes de curva, classificados
Então, como eu penso sobre a curva de juros e seu impacto no ciclo de negócios? Classifico as quatro possíveis "ações da curva" da seguinte forma, e sugiro que você imprima o(s) esboço(s) abaixo e cole na tela.
O regime preferido, se você quer um ciclo de negócios AQUECIDO, é o bull steepener: uma curva mais inclinada onde a ação é liderada pela ponta CURTA caindo em termos de rendimento. Você obtém o motor de crédito (curva inclinada = transformação de maturidade lucrativa = criação de dinheiro, veja o artigo de ontem) E obtém alívio nas taxas para famílias e empresas ao mesmo tempo. Isso é, sem dúvida, o que Trump e Bessent estão buscando internamente.. cortes do Fed na ponta curta, uma ponta longa deixada para respirar.
O segundo melhor regime é o bear steepener, onde a ponta longa sobe mais do que a ponta curta. Manchetes menos confortáveis, mas o motor bancário ainda funciona.. este é o regime em que efetivamente estivemos até ontem, e é o regime em que o Japão tem prosperado, como escrevi extensivamente ontem.
Em terceiro lugar vem o bull flattener, onde a ponta longa cai mais rápido do que a ponta curta. Isso comprime os prêmios de prazo e as taxas reais, o que PARECE bom, mas é tipicamente impulsionado pela queda nos prêmios de crescimento e inflação na ponta longa.. ou seja, o mercado precificando um ciclo de desaceleração, e isso sufoca o motor de crédito impulsionado pela curva. E em quarto lugar, o último, o bear flattener: a ponta curta subindo mais rápido do que a ponta longa. Esse é o assassino do ciclo, ponto final.. é a forma que nos inverteu em todas as recessões de que você se lembra.
Esboço 1: Os quatro regimes de curva de juros, classificados para o ciclo de negócios.. *steepeners* alimentam o motor de crédito, *flatteners* o sufocam
Por que Ouro e Bitcoin superaram a Tecnologia hoje
Provavelmente vale a pena elaborar rapidamente por que a ação de hoje levou os mercados a aumentar a probabilidade de um regime de bull flattener, e por que isso, por sua vez, é um regime sólido para ativos duros/escassos, como metais e Bitcoin. Bessent recomprou títulos longos e comprimiu os prêmios de prazo longos.. isso é bull flattening por definição, é lido como compressão de prêmio de prazo, e compressão de prêmio de prazo significa taxas reais PARA BAIXO. Adicione a potencial mágica de liquidez descrita acima (inundação da ponta curta forçando a mão do Fed em compras de gestão de reservas), e você tem o coquetel exato que os ativos escassos amam: taxas reais caindo mais um toque de futura impressão de dinheiro. Daí o Ouro e o Bitcoin subindo, e daí a pequena rotação PARA FORA da Tecnologia e para ativos duros hoje.
E aqui está a nuance que acho que a maioria ainda entende errado sobre Tecnologia. A tecnologia historicamente se saiu bem em regimes de "compressão de rendimentos", porque era negociada como o ativo de duração definitivo.. mas essa era ACABOU. A Tecnologia se transformou no maior setor de CapEx do planeta e, como consequência, se comporta cada vez mais como um setor manufatureiro cíclico e do mundo real. Chips, data centers, energia, refrigeração, construção.. isso é atividade INDUSTRIAL, e a atividade industrial precisa de crédito. O que significa que a Tecnologia hoje em dia se sai melhor com uma curva mais INCLINADA que permite que a criação de crédito na economia real acelere, exatamente como os bancos e os setores industriais. A coroa de ativo de duração foi passada para os verdadeiros ativos de escassez.
Então, resumindo: Tecnologia e os cíclicos da economia real (bancos, industriais) se saem melhor quando a curva INCLINA, o que pode acontecer tanto em um mercado de alta quanto de baixa para títulos.. enquanto os ativos escassos (metais, Bitcoin) se saem melhor quando há COMPRESSÃO de taxas e prêmios de risco, o que pode acontecer tanto em um bull steepener quanto em um bull flattener.
Esboço 2: Regimes de curva e o impacto nos ativos.. a folha de dicas
Observe a sobreposição no canto superior esquerdo do esboço: o bull steepener é o ÚNICO regime onde tudo funciona ao mesmo tempo, porque entrega inclinação E compressão simultaneamente. Então, se o Fed cortar as taxas e a curva inclinar pela ponta curta, espere que Ouro, Bitcoin e o Nasdaq tenham desempenho em CONJUNTO.. esse é o regime que Bessent realmente está almejando. No regime de bear steepener (aquele em que vivemos até ontem), espere que a Tecnologia supere amplamente o Bitcoin e o Ouro, já que o motor de crédito funciona, mas nada se comprime. E em um regime de compressão de bull flattening como o que os mercados sentiram hoje, espere que os ativos escassos, Bitcoin e Ouro, superem a Tecnologia.
Conclusão: hoje mudou a distribuição de probabilidade entre os regimes, não a minha tese. A tese de steepening de ontem está intacta.. Bessent está gerenciando a FORMA da oferta, não controlando a curva, e seu objetivo final é claramente o bull steepener (com uma pequena ajuda de seus amigos no Fed). Observe a ponta curta: quanto mais ele a inunda, mais perto chegamos de o Fed reiniciar as compras de gestão de reservas, e ESSE é o momento em que o regime de conjunto começa. Até lá, mantenha a folha de dicas à mão e pare de chamar tudo de YCC.
