No outono de 2022, a FTX era a rainha.
Eles salvaram a indústria várias vezes naquele verão, resgatando outros concorrentes em dificuldades.
SBF era visto como um gênio altruísta.
A cara do cripto.
Mas em apenas alguns dias – tudo isso mudou. O império dele desabou.
Seus investimentos ousados foram financiados pelos clientes da exchange. Ele tratava a FTX como um banco, sem a licença adequada para isso.
Ele provavelmente teria se safado também, se não fosse pelo medo de uma corrida bancária.
"FTX não é solvente."
"Tire seu dinheiro agora se quiser vê-lo de novo."
"Acabou."
A ironia da situação – todos que disseram isso estavam em grande parte certos… mas só porque acreditaram nisso.
Eles materializaram a insolvência.
Os investimentos ilíquidos que SBF fez no mercado de baixa teriam valido dezenas de bilhões de dólares a mais do que ele investiu, se a corrida bancária não tivesse acontecido.
Aqui estão apenas alguns exemplos:
- Anthropic: US$ 75 bilhões (150x)
- SpaceX: US$ 15 bilhões (75x)
- RobinHood: US$ 5 bilhões (10x)
- Solana: US$ 5 bilhões (10x)
- Cursor: US$ 3 bilhões (15.000x)
Em vez disso, os advogados de falência liquidaram os ativos por centavos de dólar.
SBF foi indiscutivelmente um grande investidor.
Mas ele ficou ganancioso.
Ele se sentia invencível.
Tudo teria que dar errado de uma forma tão extrema e impossível para ele perder que era inconcebível.
Mas aconteceu.
Apesar da dor que causou na época e de quão bons todos reconhecem que aqueles investimentos seriam hoje (com o poder do hindsight) – a maioria das pessoas concorda que o colapso da FTX foi saudável.
Por quê?
Porque reconhecem que poderia ter sido muito pior se a FTX tivesse permissão para operar da mesma forma em uma escala maior.
O que me leva até hoje.
A Strategy é a rainha do Bitcoin.
Ela comprou dezenas de bilhões de dólares em BTC, acumulando 4,2% da oferta circulante.
Saylor é uma figura de culto na indústria.
"Nunca Venda Seu Bitcoin."
Esse era o lema dele.
Era.
Pelo menos até recentemente. Ele mudou o discurso para "Compre mais Bitcoin do que você vende."
A maioria das compras da Strategy foi financiada por vendas de ações ordinárias a mercado da MSTR e pela emissão de notas conversíveis. Esses mecanismos funcionaram porque a ação era negociada acima do valor de seu Bitcoin: cada dólar de ação vendido a preço de mercado compra US$ 1 em Bitcoin: mas era "lastreado" por apenas cerca de US$ 0,40, com o restante sendo pura acréscimo.
A Strategy estruturou quase todos os seus empréstimos iniciais como conversíveis, justamente para que a dívida pudesse se dissolver em capital próprio.
A ressalva importante é que todo esse mecanismo depende de a ação se manter elevada.
Se a MSTR fosse negociada abaixo do preço de conversão de uma nota à medida que o vencimento se aproximasse, os detentores não converteriam, e a empresa teria que reembolsar o principal em dinheiro – o que exigiria captação por meio de mais emissão de ações ou dívida (ou, em um cenário de estresse, vendendo Bitcoin).
Julho de 2025 foi quando as coisas mudaram.
A Strategy lançou cinco IPOs de ações preferenciais, negociadas sob tickers como STRK, STRF, STRD e, mais famosamente, STRC. Elas pagam dividendos fixos/variáveis e permitem que a empresa levante dinheiro sem diluir as ações ordinárias tão diretamente.
Pelo menos essa é a proposta.
Em 2025, a Strategy também emitiu bilhões de dólares em Notas Seniores Conversíveis de 0% (dívida) com vencimento em 2030.
Em 2026, a combinação mudou para preferenciais e dívida em detrimento do capital ordinário, à medida que o prêmio da ação em relação ao seu Bitcoin se comprimiu.
Mas esses pagamentos de dividendos das ações preferenciais têm que vir de algum lugar.
E se o prêmio da ação permanecer comprimido, essa dívida tem que ser paga eventualmente de alguma forma (o que não é uma prioridade ainda, mas será em breve).
Então, primeiro as primeiras coisas - de onde vem o rendimento das ações preferenciais como a STRC?
Há um ditado que ouvi após o colapso da LUNA/UST que ficou comigo, mais ou menos assim:
"Se você não sabe de onde vem o rendimento, você é o rendimento."
A Strategy tem obrigações anuais de ~US$ 1,7 bilhão, quase inteiramente compostas por dividendos preferenciais.
Eles têm apenas US$ 870 milhões em caixa hoje.
6 meses de caixa.
Eles tinham ~US$ 2,2 bilhões em caixa há apenas algumas semanas, mas usaram US$ 1,38 bilhão disso para recomprar US$ 1,5 bilhão em dívida conversível…
Isso parece uma vitória, certo?
Eles conseguiram um desconto de 8% em uma obrigação futura e reduziram sua alavancagem!
Mas aqui está o problema:
Esta é a primeira vez que a Strategy recompra dívida conversível com dinheiro em uma escala como esta.
Toda redução anterior de seus conversíveis aconteceu por uma de duas rotas que não envolviam emitir um grande cheque:
Converter em ações ou refinanciar.
Por que isso é significativo?
Porque o mecanismo que descrevemos anteriormente, onde essa dívida conversível praticamente se dissolvia em capital próprio, está se desfazendo com a compressão do prêmio da ação em relação ao NAV.
Então, o que historicamente seria considerado dinheiro extra para o caixa de pagamento de dividendos, agora está se tornando um passivo adicional contra eles.
O que isso significa?
Se o preço da MSTR permanecer abaixo do preço de conversão dessas notas, a obrigação de caixa se acumula rapidamente.
Vamos detalhar:
- 2027: ~US$ 1,0 bilhão
- 2028: ~US$ 4,9 bilhões
- 2029: ~US$ 0,8 bilhão
Aqui está o problema: a maioria desses preços de conversão está bem acima do preço atual da MSTR (o mais baixo sendo US$ 149, depois US$ 183, depois muito mais alto).
É plausível que parte disso possa ser refinanciado como foi no passado, mas a diferença entre agora e antes é que não apenas o prêmio sofreu compressão, mas as obrigações de caixa dispararam devido aos dividendos preferenciais.
Há uma chance de que parte disso também possa ser negociado para baixo, como o recente foi, mas de qualquer forma: a dívida é real e não pode ser baixada da mesma forma que no passado.
Então, o que acontece quando anualizamos isso de agora até o final de 2028 e adicionamos aos US$ 1,7 bilhão em obrigações dos dividendos?
Isso adiciona outros US$ 2,36 bilhões em obrigações anuais até 2028.
Esse valor de US$ 1,7 bilhão por ano salta para mais de US$ 4 bilhões.
A Strategy precisa encontrar uma forma de levantar uma média de US$ 338 milhões em dinheiro por mês nos próximos 30 meses.
Menos de três meses de caixa.
Obviamente, a parcela da dívida não vence hoje, mas a cada mês que eles adiam o enfrentamento da dívida das futuras notas conversíveis – esse número fica maior para os meses restantes.
Então, quais são as opções deles?
À medida que o preço do Bitcoin cai, também cai a confiança dos investidores de que a MSTR será capaz de pagar dividendos de forma sustentável para as ações preferenciais, como a STRC.
Por exemplo: eles têm o direito de adiar o pagamento dos dividendos, mas isso significa apenas que empurram e compõem a obrigação – não que a removem completamente. Também mata a confiança do investidor, e eles mostraram com sua votação recente sobre os pagamentos quinzenais que estão priorizando a continuidade dos pagamentos.
Como resultado desses medos dos investidores, a meta de US$ 100 de paridade e preferência de liquidação começa a mostrar sinais de fraqueza. Já vimos isso na última semana com a STRC tocando US$ 91.
Um desconto acentuado e sustentado na STRC efetivamente a elimina como fonte de financiamento.
Seria loucura e desespero vender US$ 100 por US$ 70 (se o preço algum dia fosse tão baixo).
As duas opções que realmente restam envolvem diluir os detentores de MSTR, seja vendendo Bitcoin ou emitindo mais MSTR.
Na teleconferência do Q1 2026, Saylor colocou o ponto de equilíbrio em cerca de 1,22x mNAV – nesse nível ou acima, é acréscimo vender MSTR e comprar Bitcoin, e abaixo disso, é na verdade mais acréscimo vender Bitcoin para pagar obrigações.
Com o preço da MSTR também mostrando fraqueza recentemente, a opção de utilizá-la também se torna muito menos atraente por esse motivo – mas eles já mostraram que estão dispostos a fazê-lo (por exemplo, vendas em dezembro de 2025).
Mas a diferença entre agora e antes é que eles estariam vendendo MSTR para pagar dividendos da STRC ou pagar dívidas – não para comprar mais Bitcoin.
Os sats efetivos por ação dos acionistas ordinários são diluídos a cada venda.
Mas novamente:
Isso não significa que eles não possam fazer isso.
A capacidade restante do ATM autorizado é de US$ 26,1 bilhões em ações ordinárias da MSTR (US$ 21 bilhões dos quais foram autorizados neste março).
Eles também aumentaram o número de ações autorizadas de 330 milhões para mais de 10 bilhões de ações em janeiro de 2025, então também não há um teto de autorização de ações no caminho.
E a outra opção? Vender Bitcoin – eles quebraram a confiança do compromisso inicial de "Nunca Vender Bitcoin" de Saylor e provaram no final de maio que estão dispostos a fazê-lo.
Mesmo que tenha sido apenas uma venda "pequena" de 32 BTC, representou algo muito maior.
Mas o que acontece quando alguém com 4% da oferta de um ativo de trilhões de dólares mostra que está em dificuldades?
Eles são caçados.
Se não por mais nada, pelo medo. O mesmo tipo de medo que incitou a corrida bancária com a FTX.
Todo mundo quer chegar na frente.
Ninguém quer ser a liquidez de saída deles.
Quando isso se instala, instala-se rápido.
Uma coisa é importante esclarecer agora:
A dívida da Strategy é não garantida e o Bitcoin não está onerado, então ninguém pode forçar uma venda se virmos uma queda rápida. Mas, para tentar salvar o volante, a MSTR pode não ter outra escolha.
Mas quem se importa se há um dividendo de alto rendimento e um preço de liquidação preferencial de US$ 100 para a STRC se você não acredita que algum dia conseguirá realizá-lo?
Quem quer segurar MSTR se a única maneira de financiar os pagamentos e pagar a dívida é uma diluição extrema – que, ironicamente, é agravada pelo próprio instrumento que deveria evitá-la?
Quem quer refinanciar a dívida de uma empresa que tem múltiplos instrumentos falhando?
Quem quer segurar Bitcoin quando essa mesma empresa em dificuldades detém 4% da oferta total até que resolva sua bagunça?
A diferença óbvia entre Saylor e SBF é que o que Saylor está fazendo é completamente legal.
SBF estava diversificado em apostas ilíquidas que teriam dado certo, mas ele fez isso com o dinheiro de outras pessoas quando não tinha o direito de fazê-lo. Ele também tinha um negócio que faturava bilhões de dólares anualmente.
Saylor está apertando o botão de compra em um ativo com o dinheiro de outras pessoas, mas ele tem o direito de fazê-lo. E ele não gera receita real fazendo isso.
Mas a diferença de privilégio não significa que a posição seja diferente.
Não significa que a ganância que impulsionou a fragilidade no sistema não será tão, ou mais, destrutiva quando tudo desmoronar completamente.
E é difícil ver uma saída disso sem torcer para que o preço do Bitcoin dispare, salvando o prêmio e permitindo que eles mantenham o volante girando… crescendo ainda mais e mais bagunçado se a mesma situação acontecer novamente.
Então, faça a si mesmo esta pergunta e enquadre-a com a perspectiva de investimento do SBF/FTX em mente:
É mais limpo resolver a bagunça agora – ou mais tarde, quando a pegada e as consequências podem ser ainda maiores?
Por mais otimista que eu seja em relação ao Bitcoin, prefiro lidar com a dor agora.
