Espero que todos estejam tendo um ótimo verão. Já faz um tempo que não escrevo nada em formato longo sobre BTC. Neste artigo, vou fazer um despejo de pensamentos sobre o ativo e algumas ideias que estão fervilhando na minha cabeça sobre como abordá-lo daqui para frente.
No ano passado, mudei meu foco pessoal nos mercados para commodities, pois ficou evidente que a cripto tinha um excesso de oferta que a tornava muito pesada, combinado com falta de interesse devido à inovação mínima fora de bolsões isolados como a Hyperliquid, pelo menos em bases relativas à ação que vimos em outros mercados — criando assim um problema de demanda para absorver toda a oferta. Eu achava que havia uma janela em que o Bitcoin poderia ter se saído bem no final do ano passado, quando as small caps estavam disparando e o ouro tinha acabado de entrar em uma disparada forte, mas fiquei muito decepcionado quando o BTC basicamente fez um rompimento fracassado (nos dias que antecederam 10/10). Em janeiro deste ano, reduzi a exposição ao Bitcoin que ainda tinha pessoalmente, pois a semelhança com o mercado baixista anterior que atravessamos em 2022 parecia evidente.
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
Francamente, não tem sido um ano divertido para quem está focado em Bitcoin e cripto de forma ampla. Embora tenha sido geralmente mais brando desta vez em termos de % de queda em relação às máximas, em muitos aspectos, pode-se argumentar que este mercado baixista foi ainda mais difícil do que o de 2022. Pelo menos em 2022 você podia apontar o motivo do declínio (taxas de juros subindo, alavancagem e fraude sendo expurgadas, estouro da FTX) e dizer "SE essas coisas estão sujeitas a mudanças, e no final de 2022 as coisas estavam assimetricamente inclinadas a não poderem piorar muito, então o BTC muito provavelmente é uma boa compra de longo prazo aqui" — enquanto hoje não há nada do tipo, com exceção de DATs e quantum, que abordaremos, e finalmente vendo alguma recuperação no IMO. Os ETFs de Bitcoin detêm US$ 50 bilhões em ativos, que estabeleceram um recorde de fluxos de entrada iniciais, apenas para serem superados pelo ETF de memória no início deste ano. Há ofertas de empréstimos surgindo em grandes instituições. O ouro se saiu incrivelmente bem no ano passado impulsionado pela demanda de reservas dos bancos centrais, alimentada por uma narrativa de desdolarização, que deveria ter sido o momento do Bitcoin brilhar. Praticamente qualquer pessoa ou entidade que queira obter exposição ao Bitcoin pode, o que torna ainda mais decepcionante ver um fluxo líquido de saída de US$ 5 bilhões em ETFs no último ano, enquanto o DRAM chegou a US$ 10 bilhões em entradas em um mês.
Saúde da Rede
Quando falamos de fundamentos do Bitcoin, obviamente não estamos falando de medidas tradicionais; olhamos para o estado subjacente da própria rede. Não vou passar por todos os pontos de dados apenas por passar, mas há dois pontos que acho que realmente importam. Em um mundo de crescente centralização, com economias dirigidas pelo estado e mercados influenciados pelo estado, combinados com as forças tecnológicas mais centralizadoras que vimos das grandes empresas de tecnologia, acredito que há valor na descentralização.
Para aqueles que não estão por dentro do Bitcoin, existem os mineradores, que todos conhecem, e depois existem os nós. Os nós, que podem ser executados por qualquer pessoa, fazem cumprir as regras e verificam a rede, enquanto os mineradores fornecem segurança através de computação significativa respaldada por energia. Há nós em todo o mundo e provavelmente há mais que você não consegue rastrear facilmente. Quase 200 países somente na lista abaixo.
Fonte: https://bitref.com/nodes/
Embora seja possível olhar para os mining pools (que não têm controle sobre mineradores individuais), é muito difícil rastrear mineradores individuais da mesma forma que você pode com os nós. No entanto, podemos olhar para a quantidade geral de energia respaldando a rede através do hash rate. Não há outra maneira de interpretar: o hash rate está em declínio. Isso aconteceu à medida que as margens dos mineradores foram comprimidas após 2022 por mais competição e preços de energia mais altos, mas mais importante, a guinada de muitos para IA/HPC, que até agora se mostraram decisões de negócios prudentes para as empresas de capital aberto que o fizeram. Essa dinâmica foi reforçada à medida que o Bitcoin teve desempenho inferior aos ativos relacionados à IA e à taxa de mudança na demanda por computação. Então há uma leitura boa e uma ruim aqui. Por um lado, a rede Bitcoin tecnicamente se tornou menos segura em termos da energia que a protege, e o valor do insumo energético que respalda cada unidade individual como commodity digital (custo de produção) diminuiu. (Vale notar que por causa do ajuste de dificuldade, a rede está bem, pois ajusta automaticamente as recompensas de mineração a cada duas semanas com base no hash rate, incentivando novos mineradores a garantir a rede à medida que a concorrência diminui.) Por outro lado, acho que a leitura positiva aqui é que, apesar de praticamente todos os mineradores públicos que conhecemos estarem migrando para IA/HPC, o hash rate geral só caiu para níveis de meados do ano passado. Isso mostra que há mais entidades minerando Bitcoin que têm acesso a energia barata do que alguns poderiam imaginar, e, juntamente com os dados de distribuição de nós, mostra que a rede Bitcoin ainda é distribuída e saudável.
No geral, acredito que a rede em si permanece tão distribuída e saudável como sempre foi.
Metodologias de Avaliação e Leituras Atuais
Embora obviamente não haja fluxos de caixa associados ao Bitcoin, existem várias maneiras únicas de medir sua avaliação relativa ao comportamento histórico do mercado.
Olhando para os aspectos técnicos, o Bitcoin está atualmente consolidando em seus níveis anteriores de máximas históricas de 2021, logo abaixo da média móvel de 200 semanas (EMA), com uma divergência de alta no RSI semanal saindo de níveis sobrevendidos que foram alcançados pela primeira vez desde as profundezas do último mercado baixista. Historicamente, a média de 200 semanas tem sido um bom limite básico para começar a pensar em acumular posições à vista de BTC.
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**Uma das melhores metodologias de avaliação baseadas em dados de blockchain é a relação entre valor de mercado e valor realizado. Isso compara o preço marginal atual de negociação do BTC com a base de custo agregada da rede, com base em quando as moedas foram movidas pela última vez para novos clusters de carteiras. Quando a relação fica alta, o preço marginal atual de negociação está muito acima da base de custo média da rede, o que significa que há um forte incentivo para realizar lucros de muito PnL não realizado pendente no mercado. Quando a relação fica abaixo de 0, isso indica que o mercado em conjunto está submerso, o que historicamente marcou um momento prudente para acumular. Você notará que em 2024-2025 essa leitura nunca realmente chegou à leitura eufórica de topo que teve no passado, o que representa a maturidade e, portanto, a compressão da volatilidade para a classe de ativos nos últimos anos. Dados os máximos mais baixos persistentes em cada alta e os mínimos ligeiramente mais altos nas leituras mais baixas durante a profundidade de cada baixa, pode ser razoável concluir que talvez não precisemos entrar em território negativo para atingir o fundo. É muito difícil acertar o fundo exato; a principal conclusão aqui é que o Bitcoin está nos limites inferiores de suas leituras históricas de avaliação.
Os detentores de longo prazo também parecem estar acumulando agressivamente após distribuir em meados do final de 2025, um sinal de que estão vendo valor nesses níveis.
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**Os volumes de negociação secaram completamente. Aqui está um ótimo gráfico de @n3ocortex mostrando o giro à vista em relação ao valor de mercado do Bitcoin atingindo o menor nível já registrado. Os volumes de negociação de ETFs e DATs também parecem semelhantes.
A volatilidade implícita de curto prazo no mercado de opções está na leitura mais baixa em anos, o que implica que o mercado vê o Bitcoin como dinheiro morto.
Enquanto isso, o skew de opções mostra que o mercado só tem se interessado em comprar mais proteção contra quedas no último ano.
Por último, na frente de derivativos, a base dos futuros do Bitcoin (a diferença entre os futuros de contratos com data determinada e o preço à vista do Bitcoin) tem estado em declínio há vários anos, lutando até para chegar ao rendimento dos títulos do tesouro. Isso significa que A) Mais fundos estão arbitrando a base dos futuros do BTC, mas também B) O mercado não está precificando futuros com data determinada com muito prêmio sobre o à vista.
Quando juntamos tudo isso, o quadro objetivo é que o mercado esteve completamente morto, os traders não estão mostrando visões de alta nos mercados de futuros ou opções, e também estão precificando uma continuação do achatamento da volatilidade para o BTC. Isso está acontecendo enquanto o ativo atinge território de valor profundo em várias medidas e vemos um cenário de acumulação por detentores de longo prazo, aparentemente contrário às visões dos traders, bem como aos US$ 5 bilhões de saídas líquidas nas últimas 52 semanas dos ETFs de Bitcoin.
DATs e o Bicho-Papão Quântico
O maior excesso de oferta do mercado altista de 2023-2025 tem sido as empresas de tesouraria de ativos digitais, veículos que foram, pelo menos em teoria, projetados para diluir acionistas comuns de forma acretiva para acumular mais Bitcoin e impulsionar o valor para o acionista. No entanto, devido ao aumento da concorrência para capturar retornos após o sucesso da Strategy e depois da Metaplanet no Japão, os fluxos para esses veículos foram diluídos de forma generalizada e, em seguida, causaram uma compressão dos prêmios sobre o NAV.
Nos últimos meses, vimos várias manchetes de empresas de tesouraria desacelerando o ritmo da sua acumulação de Bitcoin, vendendo Bitcoin diretamente, ou até mesmo mudando totalmente de estratégia em casos selecionados. Acredito que esses são sinais positivos do mercado se curando. Recentemente, vimos o Bitcoin até subindo em anúncios de venda de BTC pela Saylor, conforme a Strategy consolida sua estrutura de capital e prioriza o STRC, de acordo com sua recente teleconferência de resultados, um contraste gritante com o BTC caindo em anúncios de compra. Numa perspectiva futura, não acho que os DATs apresentem o mesmo excesso de oferta no mercado que apresentavam há 6-9 meses, especialmente com o preço agora mais de 50% abaixo das máximas.
Quantum eu acho que é uma preocupação real, especialmente olhando 5+ anos à frente. Eu me familiarizei um pouco com quantum ao analisar várias startups em fase inicial e conversar com algumas pessoas do setor durante meu trabalho ajudando na análise de investimentos na STIX nos últimos meses, embora de forma alguma eu seja um especialista. Minha opinião é que a ameaça deve ser levada a sério; no entanto, com BTC a US$ 60 mil, 50% abaixo das máximas e com desempenho inferior a outros ativos, acho que esse risco provavelmente está sendo bastante descontado no preço atual. A partir daqui, ainda que seja um cenário de armagedom, as preocupações (muito publicamente discutidas neste ponto) provavelmente estão se inclinando a só melhorar. Quanto mais o Bitcoin tem desempenho inferior devido ao risco quântico percebido, mais forte é o incentivo para grandes detentores ou instituições que ganham dinheiro com negociação/custódia/empréstimos de Bitcoin incentivarem um grupo de desenvolvedores a encontrar e propor uma solução. Semelhante à aprovação do ETF no ciclo passado, o mercado vai antecipar a probabilidade de o problema ser resolvido e, portanto, você não vai conseguir comprar a preços de banana uma vez que a preocupação tenha sido totalmente mitigada.
Possível Cenário de Alta
Mesmo que você pense que o Bitcoin provavelmente está em bons níveis de longo prazo, como alocador de curto-médio prazo há uma consideração tremenda de custo de oportunidade percebido para alocar em BTC em relação a uma economia fervilhante com inovação real para especular e investir. A principal questão que persiste há meses é: o que teria que acontecer para o BTC performar neste ponto, dada sua falta de alta junto com o ouro e o desempenho superior de alta beta no mercado de ações este ano?
Como mencionado anteriormente com gráficos ilustrando, estamos vendo algumas compras bastante pesadas de detentores de longo prazo nas leituras de dados de blockchain, com capitulação de DATs e pressão de venda líquida bastante significativa dos ETFs também. Mercados baixistas anteriores do Bitcoin terminaram com a exaustão dos vendedores, não necessariamente um catalisador para nova demanda agressiva. Neste ponto, se você estava preocupado com DATs, quantum ou desempenho inferior, quem mais resta para vender a uma taxa maior do que a dos últimos 6-9 meses? Obviamente, há risco de uma correlação a um pico de queda devido a turbulência macro/geopolítica, mas estou falando com uma visão de prazo mais longo, de vários meses. Eu entendo muito bem que não há um catalisador claro (Clarity talvez, mas não acho que isso faça muito pelo Bitcoin especificamente), mas muitas vezes é assim que os fundos de mercado se parecem. Você está ponderando o resultado probabilístico das coisas piorarem em relação às expectativas atualmente precificadas, similar ao inverso do resultado probabilístico das coisas melhorarem em relação às expectativas em mercados altistas. Estou aberto a uma perna final de queda em algum momento ao longo do ano, mas neste ponto acho que muitos desses riscos já foram precificados pelo mercado no último ano.
Um catalisador para o Bitcoin poderia ser simplesmente compras constantes mandatadas por grandes instituições. Embora o aumento inicial no AUM tenha sido notável, agora estamos bem além da fase inicial de empolgação com os ETFs e vimos um declínio constante no AUM total desde outubro passado. Um catalisador poderia ser grandes gestores de ativos decidindo adicionar uma pequena alocação de ponto percentual único em suas carteiras, criando fluxos de entrada insensíveis ao preço para o ativo. Embora isso soe um pouco como autojustificativa, a falta de correlação do Bitcoin com várias classes de ativos no último ano poderia justificar ter uma pequena alocação nele para grandes gestores que frequentemente buscam diversificar correlações e exposições de ativos.
Conclusão/pensando sobre como abordar a alocação daqui para frente
TLDR. Acho que o Bitcoin está "barato", embora possamos ter uma perna de queda em algum momento ao longo do ano. A rede está geralmente fundamentalmente saudável. A maioria dos riscos já está precificada neste ponto, e qualquer pessoa que fosse vender por causa desses riscos provavelmente já vendeu. É muito improvável que você compre exatamente no fundo. Há algumas maneiras de abordar a alocação daqui na minha opinião. (NFA, claro!) Faz sentido para mim pensar em média de custo em dólar no mercado à vista nos próximos meses, que seria a estratégia mais simples. Você também pode esperar por uma perna final de queda ou esperar até que o mercado comece a mostrar sinais de vida e momentum novamente. Outra estratégia é simplesmente alocar e, como a volatilidade implícita está tão barata, usar o mercado de opções para proteger qualquer perna final de queda que possa te tirar das suas posições. Eu pessoalmente ainda não puxei o gatilho, mas provavelmente começarei a fazer isso em breve de alguma forma. Espero que isso tenha sido razoavelmente perspicaz e gere alguma conversa sobre como os outros estão pensando sobre as coisas. Talvez o ciclo de quatro anos seja a confirmação de que vivemos em uma simulação, mas os próximos meses estão parecendo interessantes para a moeda laranja. Obrigado por ler.
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