Desde o mergulho otimista (admitidamente mal cronometrado em retrospectiva) que fiz no início de julho no Substack, o mundo da IA viu muitas manchetes e a Nebius viu uma queda de ~40% no preço das ações. Alerta de spoiler: a maior parte disso, na minha opinião, é ruído. Mas, aqui está o que eu acho que realmente impactou os fatores que mencionei no mergulho e que precisavam ser monitorados, e onde estamos hoje:
Fator 1: Demanda vs. Oferta
O susto da Meta: Falei sobre isso no artigo, pois o publiquei logo após esta notícia sair. Recapitulando: em 1º de julho, a Bloomberg disse que a Meta estava construindo um negócio para revender seu excesso de capacidade de computação; os nomes das neoclouds foram atingidos e a Nebius caiu ~12%. O medo era principalmente uma manchete que distorceu um pouco a realidade, na minha opinião. Basicamente, as pessoas leram a manchete como "Meta tem excesso de capacidade de computação, a demanda está caindo, a oferta está alcançando". A verdade era que a Meta não tinha excesso de capacidade de computação, a Meta estava desesperada por capacidade de computação, e a Meta apenas disse que achava que capacidade de computação era um negócio tão lucrativo a longo prazo que queria construir um negócio estilo AWS para, eventualmente, em algum momento no futuro, a ser determinado, vender qualquer potencial excesso de capacidade de computação — uma história um pouco diferente. Eis que, em 9 de julho, Zuckerberg declarou publicamente que a Meta "precisa de toda a capacidade de computação que conseguir", e no dia 13 a Meta já havia comprometido mais US$ 40 bilhões em um único local na Louisiana. A premissa do excesso de capacidade de computação desmoronou quase tão rápido quanto apareceu. No balanço geral, eu diria que toda essa história é levemente otimista para nosso primeiro fator, pois apenas mostra que a capacidade de computação está restrita e a demanda ainda está lá, sem surpresa.
Amazon aumentou os preços de GPU: A AWS é provavelmente a maior proprietária do pedaço e eles acabaram de aumentar seus aluguéis em ~20%. Isso basicamente te diz que o mercado pode suportar, o que ajuda proprietários menores como a $NBIS também a aumentarem os seus. Obviamente, isso também é otimista e uma confirmação do poder de precificação e da demanda.
Um novo cliente >US$ 1 bilhão: A Reflection AI assinou um acordo de capacidade de computação até 2029 com a Nebius. Um nome novo além da Microsoft e Meta é exatamente o que você quer ver para aliviar esse medo de concentração, então, novamente, otimista. Dito isso, a Reflection AI está longe do nível de clientes blue chip como as Mag7, então sua capacidade real de pagar é um ponto de interrogação (suave) porque é uma startup que está perdendo dinheiro. No entanto, eles são apoiados pela Nvidia e fundados por dois ex-pesquisadores do Google DeepMind, e acabaram de fazer parceria com o Departamento de Energia dos EUA, então há uma certa rede de segurança institucional em torno deles também.
Fator 2: Execução
O modelo asset-light (lado do capital): Este dividiu as pessoas no FinX entre "Nebius percebeu que seu modelo de negócios não funciona e precisa mudar" e "Nebius é a empresa mais inteligente da história e a próxima Nvidia". Então, o que aconteceu? Basicamente, em 15 de julho, a Nebius revelou um modelo onde parceiros financiam, possuem e operam os data centers, e a Nebius fornece sua arquitetura e pilha de software e vende a capacidade por uma parte. Devo admitir, tenho dificuldade em ver o lado pessimista nisso. Não é uma mudança de modelo de negócios, é uma nova divisão e motor de receita sobre o negócio existente.
Quer dizer, o argumento pessimista mais forte contra esta ação é o capital. Eles têm que despejar bilhões e bilhões na construção, então há um medo constante de diluição. Esta nova divisão permite que eles adicionem capacidade sem carregar tudo em seu próprio balanço. Então, isso é, na minha visão, otimista no lado do capital, mas ainda não são só flores: Primeiro, eles não divulgaram como a economia disso vai funcionar. Então, embora as pessoas especulem que será de alta margem, não temos ideia. Segundo, havia uma linha no anúncio dizendo que eles estão 'transferindo conhecimento para o parceiro', o que eu acho que não é uma jogada inteligente se você não quer que o tal parceiro eventualmente aprenda seu ofício e te corte (alguém pensou em Breaking Bad?). Mas isso é apenas minha leitura, e não sei os detalhes aqui. Por último, a qualidade é o jogo todo para uma neocloud, é um dos seus pontos de diferenciação, como cobrimos no mergulho. O problema é que um PUE baixo e confiabilidade são muito mais difíceis de garantir em infraestrutura que você não opera. Então, otimista no lado do capital, mas no geral, eu diria que este é um ponto para Observar.
US$ 775 milhões em dívida não dilutiva: A Nebius recentemente levantou dívida lastreada em GPU que financia a construção sem emitir ações, isso ajuda a cortar diretamente a preocupação com diluição, e mostra que há apetite bancário para financiar essa expansão. Só temos que observar para que essa dívida não saia do controle e acabemos em outra situação como a da CoreWeave. Otimista.
O processo judicial no Alabama: Vizinhos perto do local de Birmingham (300MW) estão processando para pausá-lo, e um juiz permitiu que o caso prosseguisse. Por si só, não muda o jogo, é um nó pequeno em um pipeline de 3,5GW+. Mas é um lembrete de que construir na América vem com brigas de licenciamento que a Finlândia nunca impôs a eles. Mencionamos no artigo que a construção americana era um risco porque era um novo mercado que eles não conheciam tão bem quanto os finlandeses ou europeus de forma mais ampla. Não é um alarme, mas levemente pessimista / observar.
Fator 3: Mix de receita
O modelo asset-light (lado da plataforma). O mesmo anúncio também pode ser visto como um voto de confiança silencioso na parte da tese que acho mais difícil de ter visibilidade agora: quanto das receitas futuras virão do Token ou da plataforma gerenciada versus o aluguel bruto de GPU? Este anúncio é um voto de confiança de que uma fatia maior pode vir do lado do token de margem mais alta, porque tudo isso só funciona se terceiros acreditarem que a pilha da Nebius, não as GPUs brutas, é o que é valioso e monetiza essa camada de software diretamente, com uma economia de capital leve e margem mais alta, porque eles não precisam possuir os ativos caros e depreciáveis por baixo. Otimista para a tese, mas, novamente, os termos e a taxa de participação não foram divulgados, nenhum parceiro garantido foi divulgado também, então ainda estamos baseados em convicção, não em prova ainda.
Kimi K3 (o novo DeepSeek): Lembra quando o DeepSeek apareceu e todos disseram que as empresas de IA ocidentais estavam mortas porque este novo modelo chinês é mais barato de construir e executar, então tudo desabou significativamente, incluindo a Nebius (que caiu bastante)? Bem, aconteceu de novo, só que agora se chama Kimi K3. Então, todo mundo está surtando, exceto que, acontece que a premissa inteira da Nebius Token Factory é servir modelos de peso aberto por token. Seu valor aumenta precisamente quando modelos de peso aberto se tornam bons o suficiente para que as empresas realmente os executem em vez de pagar por uma API fechada da OpenAI ou Anthropic. Um modelo de nível de fronteira que você pode baixar gratuitamente (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), todos os quais a Nebius já serve, é literalmente o catalisador mais direto para isso.
O precedente do DeepSeek apoia isso: modelos mais baratos e melhores não encolhem a demanda por capacidade de computação, eles a expandem, este é todo o ponto de Jevons que discutimos no mergulho. Modelos abertos mais capazes puxam o valor da pilha de IA para longe dos proprietários do modelo e em direção a quem executa os modelos de forma eficiente e perto da demanda. Essa é a neocloud, e mais precisamente, essa é a Nebius, porque a Nebius é a única que oferece a Token Factory enquanto muitas outras neoclouds apenas vendem a capacidade de computação bruta. Então, a única maneira de interpretar isso, na minha visão, é como otimista.
Uma pequena nota pessimista para ressalvar: A narrativa de eficiência tem um ponto negativo para a Nebius a longo prazo: é a história do capex de treinamento. Se os modelos de fronteira continuarem a ficar dramaticamente mais baratos de construir, a "demanda infinita de treinamento" que sustenta os mega contratos dedicados (Microsoft, Meta) ganha um ponto de interrogação a longo prazo. Não acho que isso afete a curto prazo, pois esses contratos estão bloqueados, e a demanda ainda supera a oferta em muito, mas intelectualmente, é aí que um mundo Kimi/DeepSeek poderia pressionar o Fator 1, mesmo enquanto ajuda o Fator 3.
Dito isso, há uma ressalva otimista para a ressalva pessimista: treinamento é apenas uma parte da equação, e inferência é a outra. Então, à medida que os modelos se tornam mais baratos de executar e a demanda para executá-los cresce, a demanda por capacidade de computação baseada em inferência cresce. E se você se lembra do meu mergulho, inferência é mais fácil de executar em chips mais antigos, o que é otimista para a vida econômica útil dos chips, que era um dos principais argumentos pessimistas contra as neoclouds. Os ursos dizem que os chips têm uma vida econômica útil curta de 2-3 anos e que o capex e a diluição nunca acabarão, mais inferência no futuro ataca isso diretamente, pois os chips agora podem continuar sendo úteis e gerando dólares por mais tempo (talvez 7, 8, 9 anos), através da inferência, graças aos modelos de peso aberto.
Líquido entre os dois: Eu chamaria de uma nota otimista claramente positiva para a Nebius, ponderada para confirmar a aposta na Token Factory, com um leve asterisco de queima lenta no lado do treinamento, contrabalançado pelo lado da inferência. Uma coisa menor (provavelmente insignificante para ter em mente): é um modelo chinês, então algumas empresas ocidentais hesitarão em executar o Kimi especificamente, mas a tendência (peso aberto alcançando a fronteira) é o que importa, e isso é independente do modelo.
Fator 4: Energia, rede e políticas (novo este mês)
Muitos dos nomes caíram, principalmente devido à grande liquidação de tecnologia/IA, mas a notícia da moratória de Nova York ajudou a exacerbar isso, à medida que as pessoas temiam que a construção diminuísse com mais estados seguindo o exemplo de Nova York. Pensei em adicionar um novo fator para observar e é energia, rede e políticas. Não porque eu acho que esta notícia quebra a tese ou algo assim, mas mais porque a execução do lado da Nebius é uma coisa, enquanto as regras, energia e políticas que permitem isso e estão fora do controle da Nebius também merecem ser monitoradas separadamente.
A moratória de Nova York: Vamos começar com esta, já que todos os ursos estavam celebrando a morte da expansão dos data centers, todos estão prestes a proibir a construção de novos data centers! A construção está morta, as neoclouds estão mortas, está tudo acabado, todos estão seguindo o exemplo de Nova York, certo? Bem, eu não sei. Vamos começar com o básico, o que aconteceu?
Em 14 de julho, a Governadora Hochul sancionou a primeira moratória estadual sobre novos grandes data centers nos EUA. Aqui está a primeira coisa, porém, note a palavra 'moratória'? Vi a maioria das pessoas chamando isso de 'proibição', mas não é isso que uma moratória significa. Podem me chamar de detalhista, mas eles são realmente coisas muito diferentes. Uma proibição implica uma proibição total para sempre, ou até que alguém a desproíba. O que esta moratória é é uma pausa de um ano nas licenças enquanto o estado escreve regras mais rigorosas. As manchetes chamaram de proibição e o setor balançou, mas acho que a reação é exagerada: é uma pausa, não uma proibição. O resultado mais provável na minha opinião é que novos data centers começarão a ser aprovados após a moratória, pois o estado terá concordado com as regras mais rigorosas que deseja que eles cumpram. Nova York regulamentando coisas, qual é a novidade?
Também a notar: a Nebius não constrói em Nova York (seus locais nos EUA são Missouri, Pensilvânia, Alabama); e é uma empresa global cujo melhor ativo está na Finlândia. A França ou a Finlândia se importariam com o que um estado dos EUA fez e começariam a seguir o exemplo? Acho que não. Estados vermelhos seguirão? Muito difícil de imaginar. A maioria ou uma grande parte dos estados azuis seguirá? Mais difícil de dizer diretamente, mas se eu fosse um apostador, apostaria que não, a maioria dos estados azuis também não seguirá, no máximo, alguns outros estados azuis podem seguir, provavelmente nem com a moratória, mas copiando as regras mais rigorosas, e então mais capital fluirá para fora deles (ou nunca chegará a eles). Novamente, qual é a novidade? No geral, isso pode parecer pessimista como manchete, mas é em grande parte ruído para a Nebius.
O risco real aqui: Apesar de todos os meus comentários sarcásticos, há uma coisa que poderia ser um risco para a construção que surgiu da moratória de Nova York. O motivador real pode ser parcialmente político, mas também são os custos de eletricidade, e essa raiva é bipartidária porque atinge seu bolso independentemente de como você vota. A Virgínia (púrpura) acabou de taxar a energia dos data centers, e Geórgia, Texas e Oklahoma estão todos se movendo em relação a quem paga pela rede para proteger os consumidores. Portanto, há um risco genuíno de queima lenta com a energia ficando mais cara em toda a indústria, corroendo a margem de eletricidade barata da qual muitas neoclouds dependem. Levemente pessimista nas margens ao longo do tempo.
Mas há outra ressalva otimista aqui porque isso funciona nos dois sentidos, porque se a construção se tornar mais difícil e cara, quem já detém energia garantida e amplamente controlada (como os 3,5GW+ da Nebius, >75% controlados) silenciosamente ganha um fosso mais amplo, enquanto a demanda continua crescendo e a oferta continua se tornando mais difícil de, bem, ofertar. Mais uma coisa, lembra como a vantagem da Nebius não era apenas sua eficiência na operação de data centers, mas na pilha sobre a qual este novo modelo de negócios asset-light depende? Bem, se as margens no aluguel bruto de GPU forem comprimidas devido aos custos mais altos de eletricidade, qual neocloud você acha que está melhor posicionada para sobreviver e prosperar, a que vende aluguel bruto de GPU? Ou é aquela cujo fosso vem da pilha superior? Comida para o pensamento, mas no geral, observe a margem, não a proibição.
Então, onde tudo isso nos deixa?
Ampliando a visão, é meio engraçado: em três semanas, o mercado lançou quatro sustos separados na tese da Nebius: a Meta como concorrente com excesso de capacidade de computação, o problema de capital/diluição, um modelo chinês que "mata" a IA e a morte da construção de data centers. Todos os quais tiraram uma grande parte do preço. No entanto, analise cada um contra os fatores, e nenhum deles se concretiza como sua manchete queria. A Meta acabou por estar faminta por capacidade de computação, não afogada nela. O modelo asset-light e os US$ 775 milhões de dívida não dilutiva atacam diretamente o medo de capital que era o argumento mais forte contra a ação. O Kimi K3 é indiscutivelmente a coisa mais otimista que aconteceu em todo o mês para a parte da tese que mais me importa (expansão de margem através da token factory). E a "proibição" de Nova York é uma pausa de um ano em um estado onde a Nebius nem constrói.
Se alguma coisa, o tema comum aqui me deixa mais confiante, não menos: quase todas essas histórias recompensam a mesma coisa: a pilha superior, não as GPUs brutas por baixo. O modelo asset-light só funciona se a camada de software for a parte valiosa. A Token Factory só vence se os modelos abertos ficarem bons, e eles acabaram de ficar, novamente. E se os custos de energia comprimirem as margens de aluguel bruto em toda a indústria, é novamente o operador focado na pilha que sai na frente. Isso não são quatro eventos não relacionados; é a mesma aposta sendo validada de quatro direções.
Então, mais otimista? Sim, certamente, mas ainda precisamos de mais evidências quando os novos lucros chegarem para provar nossa tese. Aqui está a parte que importa para mim, porém: a tese ficou mais forte enquanto a ação ficou muito mais barata (estamos abaixo de US$ 180 agora, contra ~US$ 220 e algo quando publiquei). Fundamentos subindo, preço caindo é geralmente o cenário que você quer, não do qual você foge. Isso não faz os riscos desaparecerem, obviamente. A economia do asset-light ainda não foi divulgada, a questão do capex de treinamento é real a longo prazo, e essa coisa negocia como uma montanha-russa de alto beta, então se uma desvalorização de 40% arruína sua semana, não é para você. Mas contra os números pessimista/base/otimista do mergulho, o risco/retorno nesses níveis parece melhor para mim do que era a US$ 220, muito melhor.
Estou segurando, e adicionei. Infelizmente, adicionei na casa dos US$ 190, já que nunca esperei vê-la cair para os US$ 160 e US$ 170. Mas é impossível acertar perfeitamente o fundo, embora certamente pareça ser isso (não me cite, porém). De qualquer forma, não importará em 2, 3, 4, 5 anos se a tese se concretizar e a ação dobrar, triplicar ou mais. Como sempre, isso é só eu pensando alto, não é um conselho financeiro. Sempre faça sua própria pesquisa. O próximo ponto de verificação real é o relatório do 2º trimestre em agosto, e estarei em busca de qualquer cor sobre essa economia asset-light, crescimento de receita da token factory e prova de execução. Esses são o que importam nesta história, o resto é ruído.
