Em 12 de maio, o conselho do eBay disse a Ryan Cohen que sua proposta era "nem crível nem atraente".
E rejeitou oficialmente a proposta.
Em 2 de agosto, Cohen ativou a troca da dívida conversível.
Ontem, $EBAY divulgou um trimestre excepcional.
Todos os manchetes dizem que a posição do conselho está mais forte do que nunca.
Nada disso importa.
Porque o eBay é 105% de propriedade institucional.
Enquanto isso, o conselho está ativamente reduzindo a própria participação.
Então por que caralhos ninguém está falando sobre o que isso significa para uma fusão e aquisição?
E por que todos estão ignorando que a última coisa que @ryancohen disse é que isso será decidido pelos donos da empresa?
O Número Que Todos Estão Ignorando
Resumo da propriedade institucional do eBay — 105,69% de propriedade institucional, 444 milhões de ações em circulação, US$ 52,158 bilhões em valor total das participações
105,69%.
As instituições não apenas possuem o eBay.
Elas possuem mais ações do que realmente existem.
444 milhões de ações em circulação, US$ 52,158 bilhões em participações institucionais.
O número ultrapassa 100% porque as ações são emprestadas, tomadas emprestadas e contadas duas vezes por meio de posições vendidas e sobreposições de derivativos.
Mas o ponto estrutural é absoluto: todo o free float e ainda mais é capital institucional.
Numa empresa pública típica com 30-40% de propriedade institucional, "ir diretamente aos acionistas" significa uma campanha pública.
Anúncios em jornais. Entrevistas na TV. Podcasts.
Uma disputa por procuração em que você gasta meses tentando convencer milhões de acionistas de varejo dispersos a anular a decisão do conselho.
Esse é o filme que todos estão esperando, por alguma porra de razão.
NÃO é esse filme.
Quando Cohen disse à Barron's em junho que levaria a proposta diretamente aos donos do eBay, todos os analistas interpretaram isso como uma disputa pública hostil por procuração.
Quando ele disse na CNBC "vamos atrás do eBay de um jeito ou de outro", a cobertura tratou como bravata.
"ir diretamente aos acionistas" / "vamos atrás do eBay de um jeito ou de outro"
Mas numa empresa que é 105% de propriedade institucional, "ir diretamente aos acionistas" é uma ligação.
É uma série de reuniões privadas.
É um deck de slides que você apresenta aos consultores dessas instituições.
São conversas de wall-crossing em que você compartilha os termos sob NDA e avalia a disposição de aderir antes de a oferta se tornar pública.
É o mesmo canal pelo qual a troca de conversíveis foi negociada — "acordos de troca negociados em caráter privado com determinados detentores institucionais."
A Matemática da Oferta a 105%
Sob a lei de Delaware, uma oferta pública de aquisição não precisa de aprovação do conselho. Cohen precisa que a maioria das ações seja ofertada para fechar.
A GameStop já possui 9,8% do eBay: 43,39 milhões de ações, liquidadas fisicamente em 17 de julho.
GameStop converte posição em $ebay
Isso significa que ele precisa de aproximadamente outros 41% do total de ações em circulação para alcançar a maioria. Numa empresa em que a propriedade institucional excede o número total de ações, os 15 maiores detentores sozinhos provavelmente representam 45-50% das ações em circulação.
A decisão vive dentro de um pool concentrado de gestores de portfólio que já conhecem os termos porque os termos estão no mercado desde 3 de maio.
Cohen não precisa convencer a cauda longa. Não precisa de uma guerra de relações públicas. Não precisa veicular anúncios.
Ele precisa de uma sala.
E a troca de conversíveis acabou de nos dizer que ele já esteve nessa sala.
A mesma classe de instituição que detém o eBay — os compradores institucionais qualificados 144A, os grandes gestores de ativos, os fundos que compõem esses 105% — são as mesmas contrapartes que acabaram de trocar voluntariamente dívida da GameStop com valor de face garantido por ações a US$ 19.
Eu detalhei todos os mecanismos dessa troca no meu post anterior.
O ponto aqui é diferente.
O ponto é: a troca não foi apenas uma jogada de balanço. Foi um sinal. Essas contrapartes mostraram de que lado estão. Trocaram um retorno garantido por valorização do capital na adquirente.
Agora pergunte-se: quando Cohen pega o telefone e liga para essas mesmas instituições para falar sobre ofertar suas ações do eBay, isso é uma ligação fria?
A Apresentação Retida
Em 23 de junho, a GameStop anunciou que Cohen estava retirando seu prêmio de desempenho de US$ 35 bilhões para se concentrar inteiramente na aquisição do eBay.
No mesmo comunicado à imprensa, a empresa disse que divulgaria
"uma apresentação detalhada da justificativa estratégica e do plano operacional para a empresa combinada"
Comunicado à imprensa da GameStop de 23 de junho — "apresentação detalhada da justificativa estratégica e do plano operacional para a empresa combinada...nesta semana"
Três dias depois, em 26 de junho, a linguagem suavizou. A GameStop apresentou sua projeção para o ano fiscal e acrescentou uma linha:
"Materiais adicionais sobre a transação proposta serão divulgados em breve."
GameStop 8-K de 26 de junho "Materiais adicionais sobre a transação proposta serão divulgados em breve"
Isso foi há mais de cinco semanas. A apresentação não foi divulgada.
A GameStop não diz "nesta semana" e depois fica com ela por cinco semanas por acidente. A apresentação existe. A estrutura de compromisso pessoal de US$ 500 milhões foi resolvida. O plano operacional foi construído. Está tudo pronto.
Minha forte opinião:
A apresentação é o pacote da oferta. Você não divulga sua proposta aos acionistas do eBay como um comunicado à imprensa para depois re-protocolá-la como parte de um Schedule TO. Você a segura até estar pronto para protocolar.
E você não protocola até terminar de alinhar a base institucional, que é exatamente o que a troca de conversíveis acabou de fazer.
A sequência:
- Alinhar as contrapartes institucionais por meio da troca de conversíveis (2 de agosto)
- Deixar a pressão inicial de venda passar
- Protocolar a oferta com o pacote completo: apresentação, financiamento, compromisso de US$ 500 milhões
- A oferta reajusta o preço da ação através do nível de US$ 29 que a troca acabou de limpar estruturalmente
Os materiais estão prontos desde o final de junho.
A questão-chave era quando usá-los.
A Complicação dos Resultados do eBay
O eBay divulgou o segundo trimestre ontem. Superou as expectativas em dois quesitos.
- US$ 3,13 bilhões em receita, alta de 15%.
- EPS de US$ 1,60 contra consenso de US$ 1,51.
- GMV de US$ 22,4 bilhões, alta de 15%.
- GMV das categorias focadas em alta de 26%.
- Orientação para o ano inteiro elevada.
Manchete do release de resultados do 2º tri de 2026 do eBay — receita, EPS e GMV acima do esperado
O conselho vai usar isso. "Estamos executando. Estamos crescendo. Não precisamos da GameStop."
Mas agora olhe a orientação do 3º trimestre.
- Crescimento orgânico de GMV de 7-9%, neutro em câmbio.
- Desaceleração visível em relação aos 15% do 2º trimestre.
- A Depop fechou por US$ 200 milhões a mais do que o inicialmente anunciado.
- Pressão de curto prazo nos lucros por causa dos custos de integração.
Aqui está o que isso significa para os detentores institucionais de olho nas duas posições.
O eBay está sendo negociado a ~US$ 112. A proposta é de US$ 125.
A ação está a 90% do preço da oferta.
O crescimento está desacelerando.
A Depop pesa nas margens de curto prazo.
A pergunta para todo gestor de portfólio com ações do eBay é simples: você acredita que o eBay sustenta 15%, ou isso é o pico?
Se o crescimento está atingindo o pico, US$ 125 é a saída.
O conselho pode apontar para um trimestre forte o dia todo. Mas o conselho não é dono da empresa. As instituições, que detêm 105% das ações em circulação, é que são as donas. E quando você é um gestor de portfólio e a ação está sendo negociada a 90% de uma proposta de US$ 125 com crescimento desacelerando, a matemática não se importa com o comunicado do conselho.
A Estrutura da Empresa Combinada
Cohen não está construindo uma GameStop maior. Ele está construindo uma holding.
Isso foi sinalizado desde o início.
O portfólio de marcas registradas da Teddy Holdings.
A retirada do prêmio de desempenho de US$ 35 bilhões, não porque fosse excessivo, mas porque a estrutura de remuneração de um CEO de empresa operacional não pertence ao nível da holdco.
Cohen disse que comandaria a empresa combinada como CEO sem salário e sem bônus em dinheiro.
Minha forte opinião:
A GameStop se reorganiza em uma estrutura de holding por meio de uma reorganização de forma abreviada §251(g) sob a lei de Delaware. GameStop e eBay se tornam subsidiárias operacionais integralmente detidas. A Teddy fica no topo.
Veja como o capital se estrutura:
TD Securities (até US$ 20 bi)
- O banco âncora da transação.
- Fica no topo da estrutura de capital.
- Dívida sênior garantida. Primeira reivindicação sobre os fluxos de caixa.
Preferenciais de SWF/Equity Estruturado (~US$ 26 bi)
- Equivalente a private equity.
- Duração permanente.
- Provavelmente no nível da holdco.
- Sênior em relação às ordinárias, mas abaixo da dívida.
Caixa Operacional da GameStop (~US$ 5 bi)
- Reduzido de ~US$ 9,4 bi depois de gastar ~US$ 4,3 bi para acumular a participação inicial de 9,8% no eBay.
- A participação inicial removeu 43,39 milhões de ações da oferta a um custo médio de ~US$ 101 — ações que teriam custado US$ 5,4 bi ao preço da oferta de US$ 125.
- A participação inicial economizou mais de US$ 1 bi no custo do negócio, ao mesmo tempo em que deu a Cohen poder de voto e posição de bloqueio.
Compromisso de GP de Cohen (US$ 500 mi)
- O capital pessoal do fundador. Divulgado no All-In, confirmado na entrevista à Bloomberg em 16 de julho.
- Em termos de private equity, este é o compromisso do general partner.
- Menos de 1% do valor total do negócio. Enorme em relação ao patrimônio líquido pessoal dele.
Detentores de Notas Convertidas (US$ 1,4 bi → Ações Ordinárias Classe A)
- Instituições que abriram mão voluntariamente do pagamento garantido pelo valor de face por ações a ~US$ 19.
- Após 23 de setembro, são acionistas, não credores.
- Se uma reorganização de holdco §251(g) acontecer, eles são transferidos para a entidade controladora.
- Eles se tornam a base acionária institucional da empresa combinada desde o primeiro dia.
- Mesma classe de capital que detém o eBay. Os mesmos nomes procurados para ofertar.
Warrants da GMEWS (Strike de US$ 32, vencimento em 30 de outubro de 2026)
- A chamada de capital remanescente.
- O exercício traz capital adicional para o tesouro da GameStop a US$ 32/ação.
Como Fica a Entidade Combinada
Duas subsidiárias operacionais sob uma única holdco.
eBay: o motor do marketplace.
- US$ 22,4 bi de GMV trimestral.
- US$ 3,1 bi de receita trimestral.
- Margem operacional não-GAAP de 28,5%.
GameStop: a plataforma de varejo físico e colecionáveis.
- Receita em alta de 14%.
- Colecionáveis a 42% das vendas.
- Margens brutas em 40,7%.
Total:
- Receita anual combinada: ~US$ 16-17 bi.
- GMV anual combinado: US$ 90 bi+.
- Geração de caixa pós-negócio: US$ 2 bi+ anualmente apenas do eBay.
- Dívida: linha de US$ 20 bi da TD, paga pelos fluxos de caixa combinados.
- Capital permanente: equity de SWF + participação do fundador + equity institucional convertido.
Essa é uma empresa top 25 do S&P 500 com estrutura de capital permanente, dois motores de receita, um fundador-operador com a maior participação pessoal na mesa e uma base de acionistas institucionais recrutada antes mesmo de a oferta ser protocolada.
Um Recado para o Varejo
Eu sei o que alguns de vocês estão pensando.
Você comprou $GME para lutar contra as instituições.
E agora eu estou dizendo que o negócio fecha porque as instituições estão alinhadas dos dois lados da mesa.
Que a troca de conversíveis recrutou os mesmos compradores institucionais qualificados contra os quais o movimento original foi criado.
Que toda a arquitetura depende de fundos soberanos, dívida bancária e colocações privadas com nomes que você nunca verá.
Eu entendo por que é difícil ouvir isso.
Mas aqui está a questão. Cohen nunca disse que estava construindo uma meme stock. Volte e leia tudo o que ele já disse publicamente. Não o que os subreddits projetaram nele. O que ele realmente disse.
Ele disse que queria construir um rival para a Amazon.
Ele disse isso em sua carta original ao conselho da GameStop em 2020.
Ele disse isso quando assumiu a presidência do conselho.
Ele disse isso em sua entrevista à Barron's.
Ele disse isso na Bloomberg.
Ele disse isso no All-In.
É a declaração mais consistente que ele fez em seis anos de comentários públicos.
Tudo o mais mudou: a estratégia de produto, a estrutura de custos, a alocação de capital, os alvos de aquisição.
A narrativa da Amazon nunca mudou.
Você rivaliza com a Amazon com US$ 90 bilhões em GMV combinado, uma estrutura de capital permanente apoiada por riqueza soberana, uma plataforma de marketplace com mais de 130 milhões de compradores ativos, uma presença no varejo físico, uma vertical de colecionáveis que ninguém mais consegue replicar e um fundador-operador que colocou US$ 500 milhões do próprio dinheiro na mesa e não recebeu salário.
Isso é o que está sendo construído.
O varejo salvou a GameStop da falência. O varejo financiou as ofertas ATM que deram à empresa US$ 9,4 bilhões em caixa. Isso é real e importa. Nós fomos o capital semente para tudo o que veio depois.
Mas capital semente não administra a empresa em escala.
O capital semente cria as condições para o que vem a seguir.
E o que vem a seguir é uma holding com dois motores de receita, apoio institucional e a infraestrutura operacional para de fato competir com a maior plataforma de comércio do planeta.
Se você está segurando $GME porque acreditou em Cohen quando ele disse que estava construindo algo que pudesse rivalizar com a Amazon, você está exatamente onde deveria estar.
Forensic Brief · @GoatBeardzDD
Previsão, datada de 6 de agosto de 2026: o Schedule TO é protocolado antes do fechamento da janela de VWAP em 23 de setembro.
