Bubblicious

สร้าง สร้าง สร้าง

ในช่วงสิบสองเดือนที่ผ่านมา การแข่งขันด้าน AI เริ่มมีลักษณะคล้ายคลึงกับบางสิ่งระหว่างการแข่งขันอวกาศกับยุคตื่นทองในแคลิฟอร์เนีย

บริษัทเทคโนโลยีที่ใหญ่ที่สุดในโลกกำลังเดินหน้าทุ่มเงินประมาณ 650,000 ล้านดอลลาร์ในปีนี้ เพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ศูนย์ข้อมูลถูกสร้างขึ้นอย่างรวดเร็วจนพลังงานกลายเป็นอุปสรรคหลักของอุตสาหกรรม สาธารณูปโภคต่างๆ กำลังเริ่มเดินเครื่องโรงไฟฟ้านิวเคลียร์อีกครั้ง Peter Thiel เพิ่งนำการลงทุน140 ล้านดอลลาร์ใน Panthalassa สตาร์ทอัพที่ต้องการสร้างศูนย์ข้อมูล AI ลอยน้ำกลางมหาสมุทรระบายความร้อนด้วยน้ำทะเลและใช้พลังงานจากคลื่น อีลอน มัสก์ คิดว่าเราก้าวข้ามโลกใบนี้ไปแล้ว วิสัยทัศน์ระยะยาวของเขาคือการส่งศูนย์ข้อมูล AI ที่ใช้พลังงานแสงอาทิตย์ขึ้นสู่วงโคจร

นักลงทุนดูเหมือนจะยินดีไปกับกระแสนี้ ตลาดหุ้นเพิ่งทำผลงานไตรมาสที่ดีที่สุดในรอบประมาณหกปี ทุกการประชุมผลประกอบการจะมีงบประมาณลงทุนมหาศาลที่น่าตกใจ ทุกสัปดาห์มีการประกาศอะไรบางอย่างที่ฟังดูไร้สาระสิ้นดีเมื่อสองปีก่อน

ปฏิกิริยามักจะเหมือนกันเกือบทุกครั้ง

"นี่คือฟองสบู่"

แล้วแต่ใครจะพูด คำนี้ถูกส่งออกมาด้วยความกังวล ความขบขัน หรือความพอใจเยาะเย้ยถากถาง การเรียกอะไรบางอย่างว่าฟองสบู่กลายเป็นหนึ่งในนิสัยทางปัญญาที่เราชื่นชอบ เพราะมันทำให้เรายืนอยู่นอกฝูงชน คนอื่นๆ ต่างหลงใหลไปกับความตื่นเต้น มีเพียงเราเท่านั้นที่คิดอย่างชัดเจน ความกังขากลายเป็นสิ่งเดียวกันกับความฉลาด ในขณะที่ความกระตือรือร้นถูกมองว่าเป็นหลักฐานของความไร้เดียงสา

คำถามไม่ใช่ว่านี่คือฟองสบู่หรือไม่ แน่นอนว่ามันคือ และนั่นเป็นสิ่งที่ดี

ฟองสบู่เป็นสิ่งที่ดี

ออกจากโลกดาวเคราะห์

การร่วมทุนไม่ได้สร้างผลตอบแทนจากการเก็บเงินปันผลหรือรอรับผลประโยชน์อย่างอดทนเป็นเวลาหลายสิบปี มันสร้างผลตอบแทนเมื่อมีคนยินดีจ่ายเงินเพื่อสิ่งที่คุณสร้างขึ้น ในอดีต นั่นหมายถึงการควบรวมกิจการ การเสนอขายหุ้น IPO และในระยะหลัง คือธุรกรรมรอง หากไม่มีหน้าต่างสภาพคล่องเหล่านั้น การร่วมทุนอาจเป็นเจ้าของบริษัทที่ยอดเยี่ยม แต่ส่งคืนเงินสดจริงให้นักลงทุนน้อยมาก

บางทีจึงไม่น่าแปลกใจที่ฟองสบู่คือช่วงเวลาที่การลงทุนร่วมทุนส่วนใหญ่แปรเปลี่ยนเป็นเงินสดนั้น ตั้งแต่ปี 1980 ถึง 2025 การเสนอขายหุ้น IPO ที่ backed by VC สร้างมูลค่าตลาดประมาณ 3.47 ล้านล้านดอลลาร์ โดยมากกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่านั้นมาจากช่วงเวลาแห่งความตื่นเต้นเพียงห้าปี: 1999, 2000, 2019, 2020 และ 2021 ปีเหล่านั้นคิดเป็นประมาณ 23% ของจำนวน IPO ที่ backed by VC แต่คิดเป็นประมาณ 56% ของมูลค่าตลาด IPO ที่ backed by VC เมื่อรวมปี 2025 ซึ่งเป็นจุดเริ่มต้นของหน้าต่างสภาพคล่องด้าน AI แล้ว หกปีนี้คิดเป็นเกือบสองในสามของมูลค่าตลาด IPO ที่ backed by VC ทั้งหมดนับตั้งแต่ปี 1980

Cambridge Associates ก็บอกเล่าเรื่องราวเดียวกัน: สองปีปฏิทินที่แข็งแกร่งที่สุดในประวัติศาสตร์ของดัชนีการร่วมทุนสหรัฐฯ คือปี 1999 และ 2021 ซึ่งเป็นสองปีที่เกี่ยวข้องกับความคลั่งไคล้เทคโนโลยีเก็งกำไรมากที่สุด ผลตอบแทนสูงสุดของการร่วมทุนไม่ได้กระจายตัวอย่างสม่ำเสมอตลอดประวัติศาสตร์ แต่จะรวมตัวกันในช่วงเวลาที่ตลาดเต็มใจที่จะเชื่อในอนาคตอย่างผิดปกติ

พวกขี้บ่น

ประวัติศาสตร์มีวิธีที่ตลกในการให้รางวัลแก่คนที่สร้างอนาคต ในขณะที่ยกย่องคนที่ทำนายการล่มสลายของมัน

ทุกยุคทุกสมัยเล่าเรื่องเดียวกัน ราคาแยกออกจากความเป็นจริง นักลงทุนสูญเสียวินัย บริษัทต่างๆ ได้รับเงินทุนซึ่งไม่ควรมีอยู่จริง ในที่สุดเสียงดนตรีก็หยุดลง โชคลาภหายไป และทุกคนแสดงความยินดีกับตัวเองที่ตระหนักถึงความเกินพอดี มันเป็นเรื่องเล่าที่น่าพอใจเพราะมันตอกย้ำความเชื่อที่ปลอบประโลมใจว่าวินัยมีชัยเหนือความตื่นเต้นเสมอ และความกังขาก็เป็นเพียงอีกคำหนึ่งของความฉลาด

วัฒนธรรมของเราทำให้ปัญหารุนแรงขึ้นด้วยการให้สถานะแก่การมองโลกในแง่ร้าย การเรียกอะไรบางอย่างว่าฟองสบู่เป็นการส่งสัญญาณถึงความซับซ้อน มันบ่งบอกว่าคุณรักษาความเป็นกลางไว้ได้ในขณะที่คนอื่นๆ กำลังมึนเมากับช่วงเวลานั้น การมองโลกในแง่ดี ตรงกันข้าม ดูเหมือนไม่ซับซ้อน มันฟังดูเหมือนการส่งเสริมการขาย เห็นแก่ตัว หรือแม้แต่โง่งม เรามักจะเชื่อคนที่อธิบายว่าทำไมบางอย่างถึงใช้ไม่ได้ผล มากกว่าคนที่จินตนาการว่ามันอาจจะใช้ได้ผล

ปัญหาคือว่านี่เป็นเพียงครึ่งหนึ่งของเรื่องราว

อีกครึ่งหนึ่งน่าสนใจกว่ามาก ในขณะที่นักลงทุนไม่ได้อยู่รอดจากฟองสบู่เสมอไป แต่อารยธรรมมีนิสัยที่แปลกประหลาดในการรักษาทุกสิ่งที่ฟองสบู่สร้างขึ้นไว้

ขึ้นรถไฟกันเถอะ

อังกฤษประสบกับฟองสบู่ในแบบของตัวเองในช่วงทศวรรษ 1840 ที่เรียกว่า Railway Mania นักลงทุนเชื่อมั่นว่ารถไฟจะเปลี่ยนแปลงการค้า การขนส่ง และเศรษฐกิจอย่างสิ้นเชิง พวกเขาพูดถูก พวกเขายังเชื่อมั่นว่าบริษัทรถไฟที่เสนอขึ้นมาเกือบทุกแห่งจะทำกำไรมหาศาล พวกเขาพูดผิด

ระหว่างปี 1844 ถึง 1846 รัฐสภาอนุมัติทางรถไฟใหม่มากกว่า 8,000 ไมล์ ซึ่งเป็นโครงสร้างพื้นฐานจำนวนมหาศาลสำหรับประเทศที่มีขนาดประมาณรัฐแอละแบมา มีการก่อตั้งบริษัทนับพันแห่ง วิศวกร นักสำรวจ ทนายความ และนายธนาคารถูกดึงดูดเข้าสู่โครงการระดับชาติที่ดูเหมือนจะหยุดยั้งไม่ได้

การแก้ไขที่หลีกเลี่ยงไม่ได้มาถึงอย่างรุนแรง บริษัทรถไฟหลายแห่งล้มละลายก่อนที่จะวางรางได้แม้แต่ไมล์เดียว หนังสือพิมพ์ประกาศว่าเหตุการณ์นี้เป็นข้อพิสูจน์ว่าการเก็งกำไรเอาชนะเหตุผล และอังกฤษได้ยอมจำนนต่อความบ้าคลั่งหมู่

และแล้ว

ทางรถไฟระยะทาง 6,000 ไมล์ก็ถูกสร้างขึ้นในที่สุด อังกฤษได้รับเครือข่ายการขนส่งระดับชาติที่ลดต้นทุนการเคลื่อนย้ายคน สินค้า และความคิดลงอย่างมาก นักประวัติศาสตร์เศรษฐกิจปัจจุบันมองว่ารถไฟเป็นหนึ่งในเทคโนโลยีพื้นฐานของการปฏิวัติอุตสาหกรรม ซึ่งเปลี่ยนแปลงเศรษฐกิจอังกฤษอย่างถาวร

อินเทอร์เน็ตถูกสร้างขึ้นสองครั้ง

ยุคดอทคอมดำเนินตามบทเดียวกันเกือบทุกประการ เราจำ Pets.com, หุ่นเชิดถุงเท้า, โฆษณา Super Bowl สิ่งที่เราลืมคือความคลั่งไคล้เก็งกำไรเดียวกันนี้เป็นแหล่งเงินทุนสำหรับ การสร้างโครงสร้างพื้นฐานการสื่อสารที่ใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งในประวัติศาสตร์

ตัวเลขนั้นน่าทึ่ง ที่จุดสูงสุดของความเฟื่องฟูของโทรคมนาคม การลงทุนสะสมทั่วทั้งวงจรสูงเกิน 500,000 ล้านดอลลาร์ บริษัทต่างๆ เช่น Global Crossing, WorldCom, Qwest, Level 3, XO Communications และ 360networks แข่งขันกันวางสายเคเบิลใยแก้วนำแสงข้ามทวีปและมหาสมุทร โดยเชื่อว่าการรับส่งข้อมูลทางอินเทอร์เน็ตจะเติบโตตลอดไป พวกเขาพูดถูกเกี่ยวกับทิศทางและผิดเกี่ยวกับจังหวะเวลา

ผลลัพธ์: กำลังการผลิตล้นเกินอย่างมหันต์ ในช่วงต้นทศวรรษ 2000 เห็นได้ชัดว่าภาคส่วนนี้ลงทุนมากเกินไป โดยเฉพาะในสายเคเบิลใยแก้วนำแสงทางไกล ราคาหุ้นร่วงลง ภาระหนี้จัดการไม่ได้ และบริษัทที่เคยถูกมองว่าเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่จำเป็นต้องล้มละลาย

แต่ซากปรักหักพังนั้นทิ้งอะไรบางอย่างไว้เบื้องหลัง ในปี 2004 ต้นทุนแบนด์วิดท์บนเส้นทางระยะไกลลดลงมากกว่า 90% ราคาเข้าถึงลดลงครึ่งหนึ่ง เหตุผลง่ายๆ คือ เครือข่ายมากเกินไป ปริมาณการรับส่งข้อมูลไม่เพียงพอ

ในเวลานั้น สิ่งนี้ดูเหมือนความผิดพลาดในการจัดสรรเงินทุนครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งในประวัติศาสตร์ธุรกิจสมัยใหม่

และแล้ว

ฟองสบู่ได้จ่ายค่ายุคต่อไปของอินเทอร์เน็ตอย่างมีประสิทธิภาพ บริษัทที่เกิดขึ้นหลังวิกฤตได้รับแบนด์วิดท์ที่ถูกลงอย่างมาก Google ไม่ต้องจัดหาเงินทุนให้กับโครงสร้างพื้นฐานอินเทอร์เน็ตทั่วโลกทั้งหมดก่อนที่จะจัดทำดัชนีเว็บ YouTube สามารถตัดสินใจว่าการสตรีมวิดีโอเป็นไปได้

นี่คือสิ่งเกี่ยวกับฟองสบู่ คนรุ่นแรกถูกทำลาย คนรุ่นที่สองได้ของถูก คนรุ่นที่สามถือว่าโครงสร้างพื้นฐานเป็นเรื่องธรรมดา สิ่งที่ดูเหมือนเงินทุนที่สูญเปล่าในปี 2001 กลายเป็นแบนด์วิดท์ราคาถูกในปี 2005 การสตรีมวิดีโอในปี 2007 คลาวด์คอมพิวติ้งในทศวรรษ 2010 และพื้นผิวการดำเนินงานของชีวิตสมัยใหม่ในไม่ช้าหลังจากนั้น

เหมาะสมขึ้น มีความสุขขึ้น มีประสิทธิภาพมากขึ้น

หนึ่งในสมมติฐานที่แปลกประหลาดที่สุดที่เรามีเกี่ยวกับฟองสบู่คือความมั่งคั่งที่พวกเขาสร้างขึ้นจะหายไปเมื่อตลาดเปลี่ยนไป มันไม่หายไป ความมั่งคั่งส่วนใหญ่กลายเป็นจริง และมันหาทางกลับไปสู่แหล่งเงินทุนใหม่สำหรับการเดิมพันครั้งใหม่

กระบวนการนี้มีชื่อ: การหมุนเวียนของผู้ประกอบการ นักวิจัยใช้มันเพื่ออธิบายวิธีการที่การออกจากธุรกิจที่ประสบความสำเร็จหมุนเวียนความมั่งคั่ง พรสวรรค์ ประสบการณ์ และความรู้กลับเข้าสู่ระบบนิเวศสตาร์ทอัพ เอกสารล่าสุดเกี่ยวกับการออกจากธุรกิจของ unicorn พบว่าการเสนอขายหุ้น IPO โดยเฉลี่ยนำไปสู่การลงทุนเพิ่มเติมสองครั้งและอีก 13 ล้านดอลลาร์ที่ลงทุนโดยนักลงทุนช่วงต้นแต่ละราย

แล้วก็มีเรื่องของพรสวรรค์ อย่างน้อย 150 บริษัทได้รับการก่อตั้งโดยศิษย์เก่า SpaceX ระดมทุนได้ 12,600 ล้านดอลลาร์ และสร้างงานมากกว่า 8,000 ตำแหน่ง ในขณะที่ SpaceX ยังคงสร้างเศรษฐีใหม่นับพันคน เรื่องราวสำคัญจะอยู่ที่เศรษฐีเหล่านั้นจะทำอะไรต่อไป หลายคนจะกลายเป็นผู้ก่อตั้ง นักลงทุนเทวดา LP ที่ปรึกษา และพนักงานช่วงต้นของบริษัทต่อไปที่ฟังดูเป็นไปไม่ได้

ฟองสบู่ที่ประสบความสำเร็จสร้างคนที่มีเงินทุน ความมั่นใจ เครือข่าย และรอยแผลเป็น นักมองโลกในแง่ดีที่มีเงิน ซึ่งเคยเห็นสิ่งที่เป็นไปไม่ได้กลายเป็นจริงมาก่อน จึงเต็มใจที่จะให้เงินทุนสำหรับสิ่งต่อไป

ฟองสบู่แสนอร่อย

เรามีความสัมพันธ์ที่แปลกประหลาดกับการมองโลกในแง่ดี

เรามักจะชื่นชมคนขี้สงสัยโดยสัญชาตญาณ เพราะความสงสัยฟังดูมีวินัย เรามักจะไม่ไว้วางใจความกระตือรือร้นโดยสัญชาตญาณ เพราะความกระตือรือร้นให้ความรู้สึกไม่จริงจัง การเรียกอะไรบางอย่างว่าฟองสบู่กลายเป็นมากกว่าการสังเกต แต่เป็นวิธีการส่งสัญญาณว่าเราฉลาดกว่าคนอื่นๆ

ประวัติศาสตร์ชี้ว่าเราควรจะถ่อมตัวลงอีกหน่อย

ฟองสบู่ส่วนใหญ่แตก

โชคลาภมากมายหายไป

บางบริษัทสมควรล้มเหลว

แต่โครงสร้างพื้นฐานยังคงอยู่

พรสวรรค์ยังคงอยู่

เงินทุนถูกหมุนเวียน

คนรุ่นต่อไปถูกสร้างขึ้นโดยคนที่ความสำเร็จได้รับทุนจากความเกินพอดีของคนรุ่นก่อน

AI ก็จะไม่แตกต่างกัน

ยี่สิบปีต่อจากนี้ เราจะหัวเราะกับมูลค่าหลายๆ อย่างในปัจจุบัน เราจะสงสัยว่าทำไมใครๆ ถึงคิดว่าบริษัทนี้หรือบริษัทนั้นมีมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์

เราอาจจะไม่ได้หัวเราะกับโครงสร้างพื้นฐานทางปัญญาที่พวกเขาสร้างขึ้น

ฟองสบู่ไม่ใช่หลักฐานว่าทุนนิยมล้มเหลว พวกมันคือหลักฐานว่าการมองโลกในแง่ดีบางครั้งแซงหน้าความเป็นจริง และพวกมันเป็นเครื่องมือที่จำเป็นในการเคลื่อนอารยธรรมไปข้างหน้า

ดังนั้นขอให้สนุกกับการเดินทาง