ในวันที่ 14 กรกฎาคม IBM ร่วงลง 25.21% ภายในวันเดียว เป็นวันที่เลวร้ายที่สุดในประวัติศาสตร์ 115 ปีของบริษัท แย่กว่าวัน Black Monday ในปี 1987 เสียอีก บริษัทที่รอดจากสงครามโลกสองครั้ง ภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ การปฏิวัติพีซี และการล่มสลายของอาณาจักรเมนเฟรมของตัวเอง ไม่เคยร่วงหนักขนาดนี้ในหนึ่งวันซื้อขายตลอดระยะเวลากว่า 100 ปี
กระแสในโลกโซเชียลมีคำตัดสินก่อนระฆังปิดตลาดเสียอีก: AI ฆ่า IBM
มันผิดครับ และวิธีที่มันผิดนี่แหละคือเรื่องราวทั้งหมด
ไม่มีบริษัท AI สักแห่งที่มาแย่งรายได้ของ IBM ไม่มีสตาร์ทอัปไหนมากินข้าวแกงของมัน ไม่มีโมเดลไหนมาแทนที่ที่ปรึกษาของมัน สิ่งที่ทำให้ผลประกอบการไตรมาสนี้พังไม่ใช่คู่แข่งเลยสักนิด มันคือการขาดแคลนหน่วยความจำต่างหาก และเมื่อคุณลองสืบดูว่าการขาดแคลนหน่วยความจำไปโผล่ในงบกำไรขาดทุนของบริษัทซอฟต์แวร์อายุ 115 ปีได้ยังไง คุณจะเลิกเชื่อข่าวพาดหัวของบูมครั้งนี้ทั้งหมด
นี่คือห่วงโซ่ที่ไม่มีใครบนโลกโซเชียลสนใจจะตามดู
หน่วยความจำแบนด์วิธสูง (High-Bandwidth Memory - HBM) ของที่วางซ้อนอยู่ข้างชิป AI เพื่อป้อนข้อมูลให้มันเร็วพอ ถูกตัดมาจากเวเฟอร์ซิลิคอนแผ่นเดียวกับ DRAM ทั่วไป ซึ่งเป็นหน่วยความจำในแล็ปท็อปและเซิร์ฟเวอร์ทุกเครื่องบนโลก แต่ HBM ผลิตยากกว่า ให้ผลผลิตต่ำกว่า และกินกำลังการผลิตเวเฟอร์มากกว่าถึงประมาณสามต่อหนึ่ง ทุกเวเฟอร์ที่ถูกจัดสรรไปป้อน AI accelerator คือสามเวเฟอร์ที่จะไม่ได้กลายเป็นหน่วยความจำปกติ ดังนั้นโรงหล่อจึงทำในสิ่งที่สมเหตุสมผล: พวกเขาเปลี่ยนสายการผลิตไปเป็น HBM เพราะนั่นคือที่ที่เงินของ NVIDIA อยู่ DRAM ทั่วไปจึงขาดแคลน ราคาพุ่งขึ้น 80 ถึง 90% ในไตรมาสเดียว
ทีนี้ลองสวมบทบาทเป็นซีไอโอของบริษัทใหญ่ในช่วงปลายเดือนมิถุนายนดูครับ หน่วยความจำราคาพุ่งและคุณเห็นว่ามันจะยิ่งแย่ลงไปอีก อุปกรณ์ฮาร์ดแวร์ที่คุณต้องใช้ในอีกสิบสองเดือนข้างหน้า ราคาวันนี้ถูกกว่าที่มันจะเป็นอีกต่อไปแล้ว ดังนั้นคุณจึงดึงงบประมาณมาใช้ก่อนล่วงหน้า คุณซื้อฮาร์ดแวร์ตอนนี้เลย และเพื่อหาเงินมาซื้อ คุณก็ดึงเงินจากรายการที่ปรับเปลี่ยนได้ง่าย ซึ่งเป็นสิ่งเลื่อนได้โดยไม่มีใครสังเกตในไตรมาสนี้ ไม่ว่าจะเป็นการอัปเกรดเมนเฟรม สัญญาซอฟต์แวร์ หรืองานจ้างที่ปรึกษา
รายการปรับเปลี่ยนได้ง่ายนั่นแหละคือผลประกอบการไตรมาสของ IBM
รายได้ 17,200 ล้านเหรียญ เทียบกับที่คาดไว้ประมาณ 17,900 ล้านเหรียญ พลาดไปประมาณ 660 ล้านเหรียญ และในวันเดียวกัน เรื่องราวเดียวกันนี้ก็กระจายไปทั่วทั้งภาคส่วน: ServiceNow ร่วง 8%, Microsoft ร่วง 3% รายได้ของใครก็ไม่ได้หายไปไหน มันแค่ลุกขึ้นแล้วเดินไปที่อื่น มันย้ายจากซอฟต์แวร์ไปสู่หน่วยความจำและซิลิคอน
นั่นคือประเด็นหลัก และนั่นคือชื่อเรื่อง AI ไม่ได้ทำเงิน มันแค่ย้ายเงิน มันดึงเงินดอลลาร์ออกจากบรรทัดหนึ่งในงบประมาณของใครบางคนแล้วโยนไปอีกบรรทัดหนึ่ง และมันทำได้เร็วขนาดที่บริษัทที่เสียเงินไปโพสต์วันที่เลวร้ายที่สุดในชีวิต 115 ปีของมัน ก่อนที่ใครจะตกลงกันได้ว่าทำไม
คุณไม่จำเป็นต้องเชื่อจากคนขี้สงสัย ฟังจากคนที่ขายของเลยครับ
Alex Karp บริหาร Palantir ซึ่งเป็นบริษัทที่การดำรงอยู่ทั้งหมด มูลค่าหลายแสนล้านเหรียญทั้งหมด สร้างขึ้นบนคำมั่นสัญญาว่า AI ใช้งานได้จริง และ Palantir คือวิธีที่จะได้มันมา คนคนนี้ไม่มีแรงจูงใจที่จะพูดให้เทคโนโลยีด้อยค่า และบน CNBC ในวันที่ 1 กรกฎาคม นี่คือสิ่งที่เขาพูดออกมาดังๆ: "ผมจ่ายเงินเพื่อโทเค็นที่สร้างมูลค่าไม่ได้เลย คนเหล่านี้กำลังขโมยน้ำหนักและอัลฟ่าของธุรกิจผมไป" จากนั้นเขาก็พูดต่อ: "โมเดลเหล่านี้ถูกขายเกินจริงอย่างขาดความรับผิดชอบโดยสิ้นเชิง" และแล้วก็ประโยคที่ควรทำให้คุณชะงัก: "นี่คือเสียงของธุรกิจอเมริกันที่ส่งผ่านมาทางผม ลองโทรหาซีอีโอเป็นการส่วนตัวดูสิ พวกเขาโกรธเป็นสองเท่า"
ลองคิดตามดูนะครับ นั่นไม่ใช่นักชอร์ตเซลล์กำลังพูดเพื่อผลประโยชน์ของตัวเอง นั่นคืออุปสงค์ นั่นคือผู้ซื้อ นั่นคือคนที่สไลด์นำเสนอของตัวเองบอกว่า AI คือเวทมนตร์ กำลังบอกคุณทางทีวีสดว่าเขากำลังเซ็นเช็คจ่ายค่าโทเค็นที่ไร้ค่า และซีอีโอทุกคนที่เขารู้จักก็รู้สึกแบบเดียวกันแต่ไม่ยอมพูดหน้ากล้อง ภายใต้รายได้ AI ทุกบรรทัดที่คุณเห็นรายงานในปีนี้ มีลูกค้าที่เหมือนกับ Karp นั่งอยู่เบื้องหลัง และ Karp เพิ่งบอกคุณ: พวกเขาเริ่มนับกันแล้ว
ทีนี้ขยายมุมมองให้กว้างที่สุดครับ Jamie Dimon แห่ง JPMorgan นายธนาคารที่ทรงอิทธิพลที่สุดในโลก: "ผมคิดว่าเราใช้จ่าย 4 ล้านล้านไปกับรายจ่ายฝ่ายทุน AI คิดเป็น 750,000 ล้าน อาจเป็นตัวขับเคลื่อนหลัก" อ่านตัวเลขนั้นอีกครั้ง ประมาณ 19% ของรายจ่ายฝ่ายทุนทั้งหมดในสหรัฐอเมริกาตอนนี้เป็นธีมเดียว เชื่อมโยงผ่านพลังงาน อสังหาริมทรัพย์ สาธารณูปโภค ชิป การก่อสร้าง ทั้งหมดพร้อมกัน นั่นไม่ใช่เทคโนโลยีที่อยู่มุมหนึ่งของเศรษฐกิจอีกต่อไปแล้ว นั่นคือกำแพงรับน้ำหนัก ดึงมันออกมาทั้งห้องก็พัง
และ Dimon ซึ่งต้องจ่ายเงินของจริงเพื่อสิ่งนี้ รู้อยู่แล้วว่ามันจะจบยังไง: "มันจะมีการจัดการโทเค็นเยอะมาก การสอบถามจะถูกส่งไปยังโทเค็นที่ถูกที่สุด สิ่งนั้นเกิดขึ้นแล้ว" ลองเทียบกับ Karp แล้วภาพรวมทั้งหมดก็ชัดเจน คนขายคิดว่าเขากำลังขายความฉลาด - คูเมือง ปาฏิหาริย์ อะไรที่คุณหาที่อื่นไม่ได้ ผู้ซื้อกำลังส่งต่อคำถามของเขาไปยังใครก็ตามที่ถูกที่สุดในสัปดาห์นี้ เหมือนกับวิธีที่คุณเลือกซื้อไฟฟ้า ฝั่งหนึ่งตั้งราคาปาฏิหาริย์ อีกฝั่งตั้งราคาค่าไฟ และสุดท้าย ผู้ซื้อชนะการโต้แย้งนั้นเสมอ เพราะมีซัพพลายเออร์รายอื่นอยู่เสมอ
แล้วก็มาถึงแซนด์วิชที่ทำให้สัปดาห์นั้นเข้าใจได้
วันที่ 14 กรกฎาคม IBM ถูกฝัง - เซสชั่นที่เลวร้ายที่สุดใน 115 ปี เช้าวันรุ่งขึ้น วันที่ 15 กรกฎาคม Larry Fink ก้าวออกมาพูด Fink บริหาร BlackRock สินทรัพย์ 11.5 ล้านล้านเหรียญ ผู้จัดสรรเงินทุนที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมาบนโลกนี้ และเพียงวันหลังจากศพยังไม่ทันเย็น นี่คือสิ่งที่ Fink กังวล: "ความกังวลของผมไม่ใช่ฟองสบู่ ความกังวลของผมคือเราไม่มีความสามารถที่จะสร้างได้เร็วพอ แล้วผมก็หันไปมองจีน"
ลองอ่านสองวันนี้คู่กันครับ วันแรก ยักษ์ใหญ่อายุ 115 ปี โพสต์วันที่เลวร้ายที่สุดในประวัติศาสตร์ เพราะบูม AI แอบดูดงบประมาณของมันไปอย่างเงียบๆ วันที่สอง ผู้จัดการเงินที่ทรงอิทธิพลที่สุดในโลกบอกว่าความกลัวของเขาคือเรากำลังสร้างช้าเกินไป ช่องว่างนั้น - นั่นคือสัญญะ นั่นคือจิตวิทยาทั้งหมดของเรื่องนี้ในสองประโยค ไม่มีเบรก และไม่มีเบรกก็เพราะทุกคนที่สามารถเอื้อมไปแตะมันได้ ต่างก็กลัวว่าอีกฝ่ายจะไม่หยุดมากกว่า Fink ไม่ได้มองข้ามความเสี่ยง เขากำลังเอ่ยชื่อมันและเหยียบคันเร่งเต็มที่อยู่ดี เพราะจีนอยู่ในกระจกมองหลัง
นี่คือจุดที่ Jeremy Grantham แสดงความสามารถของเขา Grantham เรียกฟองสบู่มาหกสิบปีแล้ว - เขาเรียกญี่ปุ่นในปี 89, ดอทคอมในปี 2000, ที่อยู่อาศัยในปี 2008 ความเห็นของเขาตอนนี้: "เราอยู่ในฟองสบู่การลงทุนที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมา - AI" และ: "การลดลง 70% ก็ไม่ใช่เรื่องน่าแปลกใจ"
แต่ส่วนที่สำคัญจริงๆ คือทางเลือกของการเปรียบเทียบของเขา การเปรียบเทียบของ Grantham ไม่ใช่ดอทคอม มันคือ British Railway Mania ในทศวรรษ 1840 และการเปรียบเทียบนั้นน่ากลัวกว่าการพูดถึงฟองสบู่ทั่วไปมาก เพราะรถไฟนั้นมีจริง รางถูกวางจริง รถไฟวิ่งมาเป็นร้อยห้าสิบปี เทคโนโลยีไม่ใช่ของปลอมแบบ pets.com การเดิมพันนวัตกรรมนั้นถูกต้อง พิสูจน์ได้อย่างสมบูรณ์ และนักลงทุนก็ถูกกวาดล้างอยู่ดี - โชคลาภหายไป ธนาคารล้มละลาย นักออมทรัพย์ทั้งรุ่นพังยับ - เพราะพวกเขาจ่ายราคาผิดให้กับของจริงในเวลาที่ผิด นั่นคือบทเรียนทั้งหมด และแทบไม่มีใครอยากได้ยิน: การถูกต้องเกี่ยวกับเทคโนโลยี กับการถูกต้องเกี่ยวกับราคา เป็นการเทรดสองอย่างที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง คุณทำอย่างแรกได้ดี แล้วก็ยังเสียทุกอย่างกับอย่างที่สองได้
และนี่คือพลิกที่ทำให้วงจรสมบูรณ์: แม้แต่กำไรที่อยู่ภายใต้ทั้งหมดนี้อาจเป็นการยืมมา Michael Burry - คนจาก The Big Short ซึ่งเห็นวิกฤตปี 2008 - ได้เสนอข้อกล่าวอ้างว่าบริษัท AI กำลังยืดอายุการคิดค่าเสื่อมราคาของ GPU ของพวกเขาจากสามปีเป็นหกปีอย่างเงียบๆ ถ้าทำแบบนั้น คุณจะบอกว่าต้นทุนที่แท้จริงของคุณต่ำกว่าความเป็นจริงประมาณ 176,000 ล้านเหรียญในช่วงปี 2026 ถึง 2028 บนกระดาษ นั่นคือประมาณ +27% ของกำไร Oracle และ +21% ของกำไร Meta - กำไรที่มีอยู่ในสมมติฐานทางบัญชี ไม่ใช่ในโลกแห่งความจริง
ทีนี้มาดูกันว่าเงินของ Burry ไปอยู่ที่ไหนจริงๆ ในวันที่ 1 กรกฎาคม เขาชอร์ต Micron - หลังจากที่หุ้นวิ่งขึ้นไปกว่า 700% แล้ว คิดดูว่าเขากำลังชอร์ตอะไร เขาไม่ได้ชอร์ต AI เขากำลังชอร์ตหน่วยความจำ เขากำลังชอร์ตสิ่งเดียวกับที่เงินไหลเข้าไป - การบีบตัวของหน่วยความจำที่ขับเคลื่อนโดย HBM เดียวกันที่ฆ่าผลประกอบการไตรมาสของ IBM ตั้งแต่แรก นั่นคือสิ่งที่เรียกว่าตามเงินไปดูเมื่อมืออาชีพทำ เขาไม่ได้เดิมพันต่อต้านเรื่องราว เขาหาเจอว่ารายการเดียวที่เรื่องราวกำลังระบายเงินเข้าไปอย่างเงียบๆ แล้วเขาก็ยืนขวางหน้ามัน
ดังนั้น นี่คือทั้งสัปดาห์ ตั้งแต่ต้นจนจบ ทีละดอลลาร์
หน่วยความจำกินเวเฟอร์ DRAM พุ่งขึ้น 90% งบประมาณของบริษัทหนีจากรายการซอฟต์แวร์ไปซื้อฮาร์ดแวร์ล่วงหน้า IBM โพสต์วันที่เลวร้ายที่สุดในประวัติศาสตร์ 115 ปี ลูกค้าขึ้นทีวีบอกว่าจ่ายเงินเพื่อสิ่งที่ไร้ค่า ขณะที่ส่งต่อคำถามของตัวเองไปยังซัพพลายเออร์ที่ถูกที่สุด ตัวเลขคิดค่าเสื่อมราคาแต่งแต้มกำไรอย่างเงียบๆ และผู้จัดสรรเงินทุนรายใหญ่ที่สุดในโลกบอกว่าความกลัวเดียวของเขาคือเราสร้างช้าเกินไป
ไม่ใช่สักดอลลาร์เดียวในห่วงโซ่ทั้งหมดนั้นที่ถูกสร้างขึ้น ทุกดอลลาร์ถูกดึงออกมาจากบรรทัดของคนอื่น - งบซอฟต์แวร์ กองทุนบำเหน็จบำนาญ ค่าไฟ ผู้ถือพันธบัตร ข้อสันนิษฐานเกี่ยวกับความเร็วที่ชิปเสื่อมสภาพ เงินไม่ได้ปรากฏขึ้น มันเคลื่อนย้าย และทุกครั้งที่มันเคลื่อนย้าย มีคนอีกด้านหนึ่งกำลังถือตัวเลขที่น้อยกว่าที่พวกเขามีในไตรมาสก่อนหน้าอย่างเงียบๆ
คำถามไม่เคยเป็น "AI มีจริงหรือไม่" รถไฟก็มีจริง รางยังอยู่ตรงนั้น คำถาม - คำถามเดียวที่ให้ผลตอบแทน - คือ: เงินนี้มาจากบรรทัดของใคร และพวกเขารู้หรือยัง?
