นับตั้งแต่ที่ผมได้ทำการวิเคราะห์เชิงลึกแบบขาขึ้น (ซึ่งต้องยอมรับว่าจังหวะเวลาไม่ค่อยดีเมื่อมองย้อนกลับไป) ในช่วงต้นเดือนกรกฎาคมบน Substack โลกของ AI ก็เต็มไปด้วยพาดหัวข่าวมากมาย และราคาหุ้นของ Nebius ก็ร่วงลงไปประมาณ 40% สปอยล์: ผมคิดว่าเสียงส่วนใหญ่เป็นแค่ noise แต่สิ่งที่ผมคิดว่าส่งผลกระทบต่อปัจจัยที่ผมกล่าวถึงในการวิเคราะห์เชิงลึกที่จำเป็นต้องติดตามและจุดที่เรายืนอยู่ในวันนี้มีดังนี้:
ปัจจัยที่ 1: อุปสงค์ vs อุปทาน
ความตื่นตระหนกจาก Meta: ผมพูดถึงเรื่องนี้ในบทความแล้ว เพราะผมตีพิมพ์ไม่นานหลังจากข่าวนี้ออกมา สรุปคือ: วันที่ 1 กรกฎาคม Bloomberg รายงานว่า Meta กำลังสร้างธุรกิจเพื่อขายกำลังประมวลผลส่วนเกิน; ชื่อของ neocloud ต่างๆ ถูกกระทบ และ Nebius ร่วงลงประมาณ 12% ความกลัวส่วนใหญ่มาจากพาดหัวข่าวที่บิดเบือนความจริงไปบ้าง ในความคิดของผม มันลงเอยที่คนอ่านพาดหัวข่าวว่า "Meta มีกำลังประมวลผลส่วนเกิน อุปสงค์ลดลง อุปทานตามทัน" ความจริงคือ Meta ไม่มีกำลังประมวลผลส่วนเกินเลย Meta ต้องการกำลังประมวลผลอย่างมาก และ Meta แค่บอกว่าพวกเขาคิดว่าการประมวลผลเป็นธุรกิจระยะยาวที่ทำกำไรได้มาก จนอยากสร้างธุรกิจสไตล์ AWS เพื่อขายกำลังประมวลผลส่วนเกินที่อาจเกิดขึ้นในอนาคตสักวันหนึ่ง ซึ่งเป็นเรื่องที่แตกต่างออกไป และแล้ว ภายในวันที่ 9 กรกฎาคม Zuckerberg ก็ออกมายืนยันว่า Meta "ต้องการกำลังประมวลผลทั้งหมดที่หาได้" และภายในวันที่ 13 Meta ก็ทุ่มเงินอีกประมาณ 40,000 ล้านดอลลาร์ ให้กับไซต์แห่งเดียวในรัฐลุยเซียนา ข้อสันนิษฐานเรื่องกำลังประมวลผลส่วนเกินก็พังทลายลงอย่างรวดเร็วพอๆ กับที่มันเกิดขึ้น โดยรวมแล้วผมบอกว่าเรื่องทั้งหมดนี้ เป็นบวกเล็กน้อย สำหรับปัจจัยแรกของเรา เพราะมันแค่แสดงให้เห็นว่ากำลังประมวลผลมีจำกัดและอุปสงค์ยังคงมีอยู่ ไม่ใช่เรื่องน่าตกใจ
Amazon ขึ้นราคา GPU: AWS น่าจะเป็นเจ้าของที่ดินรายใหญ่ที่สุดในละแวกนี้ และพวกเขาเพิ่งขึ้นค่าเช่าไปประมาณ 20% ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วมันบอกคุณว่าตลาดสามารถรับได้ ซึ่งช่วยให้เจ้าของที่ดินรายเล็กอย่าง $NBIS สามารถขึ้นราคาของตัวเองได้เช่นกัน แน่นอนว่านี่ก็ เป็นบวก และเป็นการยืนยันถึงอำนาจในการกำหนดราคาและอุปสงค์
ลูกค้ารายใหม่มูลค่ากว่า 1,000 ล้านดอลลาร์: Reflection AI เซ็นสัญญาเช่าซื้อกำลังประมวลผลถึงปี 2029 กับ Nebius ชื่อใหม่นอกเหนือจาก Microsoft และ Meta คือสิ่งที่คุณต้องการเห็นเพื่อลดความกังวลเรื่องการกระจุกตัว ดังนั้นอีกครั้ง เป็นบวก อย่างไรก็ตาม Reflection AI ยังห่างไกลจากระดับลูกค้าระดับบลูชิปอย่าง Mag7 มาก ดังนั้นความสามารถในการจ่ายเงินจริงของพวกเขาจึงเป็นเครื่องหมายคำถาม (แบบอ่อนๆ) เพราะพวกเขาเป็นสตาร์ทอัพที่ขาดทุน แต่พวกเขาได้รับการสนับสนุนจาก Nvidia และก่อตั้งโดยอดีตนักวิจัยจาก Google DeepMind สองคน และเพิ่งจะร่วมมือกับกระทรวงพลังงานของสหรัฐฯ ดังนั้นจึงมีตาข่ายนิรภัยจากสถาบันอยู่รอบตัวพวกเขาด้วย
ปัจจัยที่ 2: การดำเนินการ
โมเดลที่ใช้ทรัพย์สินน้อย (ด้านเงินทุน): ประเด็นนี้ทำให้คนใน FinX แบ่งออกเป็นสองฝ่ายอย่างชัดเจน ระหว่าง "Nebius สังเกตเห็นว่าโมเดลธุรกิจของตนใช้ไม่ได้และจำเป็นต้องเปลี่ยน" ไปจนถึง "Nebius เป็นบริษัทที่ฉลาดที่สุดในประวัติศาสตร์และเป็น Nvidia คนต่อไป" แล้วเกิดอะไรขึ้น? โดยพื้นฐานแล้ว วันที่ 15 กรกฎาคม Nebius เปิดตัวโมเดลที่พาร์ทเนอร์เป็นผู้ให้ทุน เป็นเจ้าของ และดำเนินการศูนย์ข้อมูล ในขณะที่ Nebius จัดหาสถาปัตยกรรมและชุดซอฟต์แวร์ และขายกำลังการผลิตโดยหักส่วนแบ่ง ผมต้องยอมรับว่าผมมองไม่เห็นข้อโต้แย้งฝั่งขาลงในเรื่องนี้ มันไม่ใช่การเปลี่ยนโมเดลธุรกิจ แต่เป็นแผนกใหม่และเครื่องยนต์สร้างรายได้ ที่อยู่เหนือ ธุรกิจที่มีอยู่
ผมหมายถึง ข้อโต้แย้งฝั่งขาลงที่แข็งแกร่งที่สุดเพียงข้อเดียวของหุ้นตัวนี้คือเรื่องเงินทุน พวกเขาต้องทุ่มเงินหลายพันล้านในการก่อสร้าง ดังนั้นจึงมีความกลัวเรื่องการเจือจางหุ้นอยู่ตลอดเวลา แผนกใหม่นี้ช่วยให้พวกเขาเพิ่มกำลังการผลิตได้โดยไม่ต้องแบกรับไว้ในงบดุลของตัวเองทั้งหมด ดังนั้นในมุมมองของผม นี่ เป็นบวก ในด้านเงินทุน แต่ก็ยังไม่ใช่เรื่องดีทั้งหมด: อย่างแรก พวกเขายังไม่ได้เปิดเผยว่าโครงสร้างทางเศรษฐกิจจะทำงานอย่างไร ดังนั้นแม้ผู้คนจะคาดเดาว่ามันจะมีอัตรากำไรสูง แต่เราก็ไม่รู้ อย่างที่สอง มีบรรทัดหนึ่งในประกาศที่บอกว่าพวกเขากำลัง 'ถ่ายทอดความรู้ให้กับพาร์ทเนอร์' ซึ่งผมคิดว่าไม่ใช่การเคลื่อนไหวที่ฉลาดถ้าคุณไม่ต้องการให้พาร์ทเนอร์ดังกล่าวเรียนรู้ธุรกิจของคุณและตัดคุณออกในที่สุด (นึกถึง Breaking Bad ไหม?) แต่นั่นเป็นเพียงการอ่านของผม และผมไม่รู้รายละเอียดตรงนี้ สุดท้าย คุณภาพคือชื่อของเกมสำหรับ neocloud มันเป็นหนึ่งในจุดสร้างความแตกต่าง อย่างที่เราครอบคลุมในการวิเคราะห์เชิงลึก ปัญหาคือ PUE ที่ต่ำและความน่าเชื่อถือนั้นรับประกันได้ยากกว่ามากบนโครงสร้างพื้นฐานที่คุณไม่ได้ดำเนินการ ดังนั้น เป็นบวก ในด้านเงินทุน แต่โดยรวมแล้ว ผมบอกว่านี่คือสิ่งที่ต้อง จับตา
หนี้ที่ไม่ทำให้เกิดการเจือจาง 775 ล้านดอลลาร์: เมื่อเร็ว ๆ นี้ Nebius ระดมทุนหนี้ที่ค้ำประกันโดย GPU ซึ่งใช้เงินทุนในการก่อสร้างโดยไม่ต้องออกหุ้นเพิ่ม ซึ่งช่วยลดความกังวลเรื่องการเจือจางได้โดยตรง และแสดงให้เห็นว่าธนาคารมีความต้องการให้เงินทุนสำหรับการขยายตัวนี้ เราแค่ต้องจับตาดูว่าหนี้สินนั้นจะไม่หมดตัว และเราจะไม่ตกอยู่ในสถานการณ์แบบ CoreWeave อีก เป็นบวก
คดีความในรัฐแอละแบมา: เพื่อนบ้านใกล้กับไซต์เบอร์มิงแฮม (300MW) กำลังฟ้องร้องเพื่อขอให้หยุด项目建设 และผู้พิพากษาก็ให้ดำเนินคดีต่อไป มันไม่ได้ส่งผลกระทบอะไรมากมายนัก เพราะมันเป็นเพียงโหนดเล็กๆ ในไปป์ไลน์ขนาด 3.5GW+ แต่มันเป็นเครื่องเตือนใจว่าการสร้างในอเมริกามาพร้อมกับการต่อสู้เรื่องใบอนุญาตที่ฟินแลนด์ไม่เคยสร้างปัญหาให้พวกเขา เรากล่าวถึงในบทความว่าการก่อสร้างในอเมริกาของพวกเขาเป็นความเสี่ยงเพราะเป็นตลาดใหม่ที่พวกเขาไม่คุ้นเคยเท่ากับตลาดฟินแลนด์หรือยุโรปโดยรวม ไม่ใช่สัญญาณเตือน แต่ เป็นลบเล็กน้อย / ต้องจับตา
ปัจจัยที่ 3: ส่วนผสมของรายได้
โมเดลที่ใช้ทรัพย์สินน้อย (ด้านแพลตฟอร์ม): ประกาศเดียวกันนี้ยังสามารถมองได้ว่าเป็นการลงคะแนนเสียงอย่างเงียบๆ ในส่วนของวิทยานิพนธ์ที่ผมคิดว่ายากที่สุดที่จะมองเห็นได้ในตอนนี้: รายได้ในอนาคตจะมาจาก Token หรือแพลตฟอร์มที่มีการจัดการมากน้อยแค่ไหน เมื่อเทียบกับการเช่า GPU ดิบๆ? ประกาศนี้เป็นการลงคะแนนเสียงว่าส่วนที่ใหญ่กว่า อาจ มาจากฝั่ง Token ที่มีอัตรากำไรสูงกว่า เพราะทั้งหมดนี้จะใช้ได้ก็ต่อเมื่อบุคคลที่สามเชื่อว่า stack ของ Nebius ไม่ใช่ GPU ดิบๆ ที่มีคุณค่า และมันสร้างรายได้จากเลเยอร์ซอฟต์แวร์นั้นโดยตรง ด้วยกลไกเศรษฐกิจที่ใช้เงินทุนน้อยและมีอัตรากำไรสูงกว่า เพราะพวกเขาไม่ต้องเป็นเจ้าของสินทรัพย์ที่เสื่อมราคาราคาแพงเหล่านั้น เป็นบวก สำหรับวิทยานิพนธ์ แต่อีกครั้ง เงื่อนไขและอัตราค่าคอมมิชชันยังไม่ถูกเปิดเผย ไม่มีพาร์ทเนอร์ที่ตกลงกันไว้ถูกเปิดเผยเช่นกัน ดังนั้นเราจึงยังคงดำเนินการด้วยความเชื่อมั่น ยังไม่มีหลักฐาน
Kimi K3 (deepseek ตัวใหม่): จำตอนที่ deepseek ออกมาได้ไหม แล้วทุกคนบอกว่าบริษัท AI ฝั่งตะวันตกตายหมดแล้ว เพราะโมเดลจีนใหม่นี้สร้างและรันได้ถูกกว่า ทำให้ทุกอย่างเทขายอย่างหนัก รวมถึง Nebius (ซึ่งร่วงลงค่อนข้างแรง)? มันเกิดขึ้นอีกแล้ว เว้นแต่ว่าครั้งนี้มันชื่อ Kimi K3 ดังนั้นทุกคนกำลังตื่นตระหนก ยกเว้นแต่ว่า ข้อเสนอทั้งหมดของ Nebius Token Factory คือการให้บริการโมเดล open-weight แบบคิดค่าบริการตาม token มูลค่าของมันเพิ่มขึ้นอย่างแม่นยำเมื่อโมเดล open-weight ดีพอที่องค์กรต่างๆ จะรันมันแทนที่จะจ่ายค่า API แบบปิดจาก OpenAI หรือ Anthropic โมเดลระดับ frontier ที่คุณสามารถดาวน์โหลดได้ฟรี (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS) ซึ่งทั้งหมดนี้ Nebius ให้บริการอยู่แล้ว ถือเป็นตัวเร่งปฏิกิริยาที่ตรงที่สุดสำหรับสิ่งนั้น
แบบอย่างของ deepseek สนับสนุนสิ่งนี้: โมเดลที่ถูกกว่าและดีกว่าไม่ได้ลดความต้องการในการประมวลผล แต่ขยายมันออกไป นี่คือประเด็นของ Jevons ทั้งหมดที่เราพูดถึงในการวิเคราะห์เชิงลึก โมเดล open ที่มีความสามารถมากขึ้นดึงมูลค่าของ AI stack ออกจากเจ้าของโมเดล ไปสู่ผู้ที่รันโมเดลได้อย่างมีประสิทธิภาพและใกล้เคียงกับความต้องการ นั่นคือ neocloud และที่เจาะจงกว่านั้นคือ Nebius เพราะ Nebius เป็นผู้ให้บริการ Token Factory ในขณะที่ neocloud อื่นๆ หลายแห่งแค่ขายกำลังประมวลผลดิบๆ ดังนั้นวิธีเดียวที่จะตีความสิ่งนี้ในมุมมองของผมคือ เป็นบวก
ข้อสังเกตเชิงลบเล็กน้อยเพื่อเตือน: เรื่องราวด้านประสิทธิภาพมีจุดลบต่อ Nebius ในระยะยาวหนึ่งจุด นั่นคือเรื่องของ training-capex หากโมเดล frontier ยังคงมีราคาถูกลงอย่างมากในการสร้าง "ความต้องการฝึกฝนที่ไม่มีที่สิ้นสุด" ซึ่งรองรับสัญญาเฉพาะขนาดใหญ่ (Microsoft, Meta) ก็จะกลายเป็นเครื่องหมายคำถามในระยะยาว ผมไม่คิดว่ามันจะส่งผลกระทบระยะสั้นเลย เพราะสัญญาเหล่านั้นถูกล็อคไว้แล้ว และอุปสงค์ก็ยังเกินอุปทานอยู่มาก แต่ในทางวิชาการ นั่นคือจุดที่โลกของ Kimi/DeepSeek อาจกดดันปัจจัยที่ 1 ได้ แม้จะช่วยปัจจัยที่ 3 ก็ตาม
ที่กล่าวว่า มีข้อสังเกตเชิงบวกสำหรับข้อสังเกตเชิงลบ: การฝึกฝนเป็นเพียงส่วนหนึ่งของสมการ และการอนุมานเป็นอีกส่วนหนึ่ง ดังนั้นเมื่อโมเดลมีราคาถูกลงในการรัน และความต้องการในการรันมันเพิ่มขึ้น ความต้องการในการประมวลผลแบบอนุมานก็เพิ่มขึ้น และถ้าคุณจำได้จากการวิเคราะห์เชิงลึกของผม การอนุมานนั้นรันบนชิปรุ่นเก่าได้ง่ายกว่า ซึ่งเป็นบวกต่ออายุการใช้งานทางเศรษฐกิจของชิป ซึ่งเป็นหนึ่งในข้อโต้แย้งหลักฝั่งขาลงต่อ neocloud ฝั่งขาลงบอกว่าชิปมีอายุการใช้งานทางเศรษฐกิจสั้นประมาณ 2-3 ปี และการลงทุนและการเจือจางจะไม่มีวันสิ้นสุด การอนุมานที่มากขึ้นในอนาคตจะโจมตีสิ่งนั้นโดยตรง เพราะชิปสามารถยังคงมีประโยชน์และสร้างรายได้ได้นานขึ้น (อาจ 7, 8, 9 ปี) ผ่านการอนุมาน ต้องขอบคุณโมเดล open-weight
สรุปสองสิ่งนี้: ผมเรียกมันว่าเป็น เชิงบวก ที่ชัดเจนสำหรับ Nebius โดยเน้นไปที่การยืนยันการเดิมพัน Token Factory โดยมีเครื่องหมายดอกจันแบบค่อยเป็นค่อยไปเล็กน้อยในด้านการฝึกฝน ซึ่งถูกสมดุลโดยด้านการอนุมาน อีกสิ่งเล็กๆ (อาจไม่สำคัญที่ต้องจำไว้): มันเป็นโมเดลของจีน ดังนั้นองค์กรตะวันตกบางแห่งจะลังเลที่จะรัน Kimi โดยเฉพาะ แต่แนวโน้ม (open-weight ที่ไล่ตาม frontier) คือสิ่งที่สำคัญ และมันไม่ขึ้นอยู่กับโมเดล
ปัจจัยที่ 4: พลังงาน ระบบส่งไฟฟ้า และนโยบาย (ใหม่ในเดือนนี้)
ชื่อต่างๆ มากมายถูกเทขาย สาเหตุหลักมาจากการเทขายครั้งใหญ่ของหุ้นเทคโนโลยี/AI แต่ข่าวการพักการก่อสร้างของนิวยอร์กก็ช่วยทำให้สถานการณ์แย่ลง เพราะผู้คนกลัวว่าการก่อสร้างจะชะงักลงเมื่อรัฐอื่นๆ ทำตามนิวยอร์ก ผมคิดว่าผมจะเพิ่มปัจจัยใหม่ที่ต้องจับตา และนั่นคือพลังงาน ระบบส่งไฟฟ้า และนโยบาย ไม่ใช่เพราะผมคิดว่าข่าวนี้จะทำลายวิทยานิพนธ์หรืออะไร แต่เพราะว่าการดำเนินการในฝั่งของ Nebius เป็นเรื่องหนึ่ง ในขณะที่กฎระเบียบ พลังงาน และนโยบายที่เอื้ออำนวยและอยู่นอกเหนือการควบคุมของ Nebius ก็ควรค่าแก่การติดตามแยกต่างหากเช่นกัน
การพักการก่อสร้างของนิวยอร์ก: เริ่มจากอันนี้เลย เพราะฝั่งขาลงทั้งหมดกำลังฉลองการตายของการขยายศูนย์ข้อมูล ทุกคนกำลังจะแบนการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลแห่งใหม่! การก่อสร้างตายแล้ว neoclouds ตายแล้ว จบกัน ทุกคนกำลังทำตามนิวยอร์ก ใช่ไหม? ผมไม่รู้ เริ่มจากพื้นฐานก่อน เกิดอะไรขึ้น?
วันที่ 14 กรกฎาคม ผู้ว่าการ Hochul ลงนามในคำสั่งพักการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ทั่วทั้งรัฐเป็นครั้งแรกในสหรัฐฯ อย่างแรกที่ควรสังเกตคือ คุณสังเกตเห็นคำว่า 'การพักการก่อสร้าง' ไหม? ผมเห็นคนส่วนใหญ่เรียกมันว่า 'การแบน' แต่นั่นไม่ใช่ความหมายของการพักการก่อสร้าง จะว่าเป็นคนจู้จี้ก็ได้ แต่มันต่างกันมาก การแบนหมายถึงการห้ามตลอดไป หรือจนกว่าใครจะยกเลิกการแบน สิ่งที่การพักการก่อสร้างนี้คือการหยุดการออกใบอนุญาตเป็นเวลาหนึ่งปี ในขณะที่รัฐกำลังร่างกฎระเบียบที่เข้มงวดขึ้น พาดหัวข่าวเรียกมันว่าการแบน และภาคส่วนก็โคลงเคลง แต่ผมคิดว่าปฏิกิริยานั้นเกินจริง: มันคือ การหยุดชั่วคราว ไม่ใช่การแบน ผลลัพธ์ที่น่าจะเป็นไปได้มากที่สุดในมุมมองของผมคือศูนย์ข้อมูลแห่งใหม่จะเริ่มได้รับการอนุมัติหลังจากการพักการก่อสร้างสิ้นสุดลง เมื่อรัฐได้ตกลงเกี่ยวกับกฎระเบียบที่เข้มงวดขึ้นที่ต้องการให้พวกเขาปฏิบัติตาม นิวยอร์กควบคุมสิ่งต่างๆ อะไรคือข่าวอีก?
นอกจากนี้ ควรสังเกต: Nebius ไม่ได้สร้างในนิวยอร์ก (ไซต์ในสหรัฐฯ ของพวกเขาอยู่ในมิสซูรี เพนซิลเวเนีย แอละแบมา); และมันเป็นบริษัท ระดับโลก ที่สินทรัพย์ที่ดีที่สุดอยู่ในฟินแลนด์ ฝรั่งเศสหรือฟินแลนด์จะสนใจไหมว่ารัฐหนึ่งของสหรัฐฯ ทำอะไร แล้วเริ่มทำตาม? ผมไม่คิดอย่างนั้น รัฐที่เอนเอียงไปทางพรรครีพับลิกันจะทำตาม? ค่อนข้างจินตนาการยาก รัฐที่เอนเอียงไปทางเดโมแครตส่วนใหญ่หรือเป็นจำนวนมากจะทำตาม? ยากที่จะบอกตรงๆ แต่ถ้าผมเป็นคนชอบเดิมพัน ผมว่าไม่ รัฐที่เอนเอียงไปทางเดโมแครตส่วนใหญ่ก็จะไม่ทำตามเช่นกัน อย่างมาก รัฐที่เอนเอียงไปทางเดโมแครตอื่นๆ บางรัฐอาจจะทำตาม แต่คงไม่ใช่ด้วยการพักการก่อสร้าง แต่ด้วยการลอกเลียนแบบกฎระเบียบที่เข้มงวดขึ้น แล้วเงินทุนก็จะไหลออกจากพวกเขามากขึ้น (หรือไม่เคยไหลเข้ามาเลย) อีกครั้ง อะไรคือข่าว? โดยรวมแล้ว สิ่งนี้อาจดูเหมือนเป็นข่าวเชิงลบ แต่โดยส่วนใหญ่แล้วมันเป็น noise สำหรับ Nebius
ความเสี่ยงที่แท้จริงที่นี่: แม้จะมีความคิดเห็นเสียดสีทั้งหมดของผม แต่ก็มีสิ่งหนึ่งที่อาจเป็นความเสี่ยงสำหรับการก่อสร้างที่เกิดจากการพักการก่อสร้างของนิวยอร์ก แรงผลักดันที่แท้จริงอาจเป็นเรื่องการเมืองบางส่วน แต่มันก็เป็นเรื่องค่าไฟฟ้าด้วย และความโกรธเคืองนั้นไม่แบ่งพรรคแบ่งพวก เพราะมันกระทบกระเป๋าเงินของคุณไม่ว่าคุณจะลงคะแนนให้ใคร เวอร์จิเนีย (สีม่วง) เพิ่งเก็บภาษีพลังงานของศูนย์ข้อมูล และจอร์เจีย เท็กซัส และโอคลาโฮมา กำลังดำเนินการในเรื่องว่าใครจะเป็นผู้จ่ายค่าโครงข่ายไฟฟ้าเพื่อปกป้องผู้บริโภค ดังนั้นจึงมีความเสี่ยงที่ค่อยเป็นค่อยไปอย่างแท้จริงที่ราคาพลังงานจะสูงขึ้นทั่วทั้งอุตสาหกรรม ซึ่งกัดกินอัตรากำไรจากค่าไฟฟ้าถูกที่ neoclouds จำนวนมากพึ่งพา เป็นลบเล็กน้อย ต่ออัตรากำไรเมื่อเวลาผ่านไป
แต่ก็มีข้อสังเกตเชิงบวกอีกข้อตรงนี้ เพราะมันเป็นดาบสองคม เพราะหากการก่อสร้างยากขึ้นและแพงขึ้น ใครก็ตามที่ถือครองพลังงานที่ secured และเป็นเจ้าของเป็นส่วนใหญ่ (เช่น 3.5GW+ ของ Nebius ซึ่งเป็นเจ้าของ >75%) ก็จะมีคูเมืองที่กว้างขึ้นอย่างเงียบๆ ในขณะที่อุปสงค์ยังคงเติบโตและอุปทานก็ยากขึ้นเรื่อยๆ อีกสิ่งหนึ่ง จำได้ไหมว่าจุดแข็งของ Nebius ไม่ใช่แค่ประสิทธิภาพในการดำเนินการศูนย์ข้อมูล แต่รวมถึง stack ที่อยู่ด้านบนซึ่งโมเดลธุรกิจแบบใช้ทรัพย์สินน้อยใหม่นี้พึ่งพา? ถ้าอัตรากำไรจากการเช่า GPU ดิบๆ ถูกบีบอัดเพราะค่าไฟฟ้าที่สูงขึ้น คุณคิดว่า neocloud ไหนมีตำแหน่งที่ดีกว่าที่จะอยู่รอดและเติบโต neocloud ที่ขายการเช่า GPU ดิบๆ? หรือ neocloud ที่คูเมืองของมันมาจาก stack ที่อยู่ด้านบน? ข้อคิด แต่โดยรวมแล้ว ให้ จับตาที่อัตรากำไร ไม่ใช่ที่การแบน
แล้วทั้งหมดนี้ทำให้เราอยู่ตรงไหน?
มองในมุมกว้างแล้วมันก็ตลกดี: ในสามสัปดาห์ ตลาดโยนความกลัวสี่อย่างแยกกันใส่วิทยานิพนธ์ของ Nebius: Meta คู่แข่งที่มีกำลังประมวลผลส่วนเกิน ปัญหาเงินทุน/การเจือจาง โมเดลจีนที่ "ฆ่า" AI และการตายของการก่อสร้างศูนย์ข้อมูล ทั้งหมดนี้ทำให้ราคาหุ้นลดลงเป็นจำนวนมาก แต่ลองพิจารณาแต่ละอย่างกับปัจจัยต่างๆ ดู แล้วจะพบว่าไม่มีสักเหตุการณ์เดียวที่ให้ผลตามที่พาดหัวข่าวต้องการ Meta กลับกลายเป็นว่าขาดแคลนกำลังประมวลผล ไม่ใช่มีล้นเหลือ โมเดลที่ใช้ทรัพย์สินน้อยและหนี้ที่ไม่ทำให้เกิดการเจือจาง 775 ล้านดอลลาร์ ตรงเข้าสู่ความกลัวเรื่องเงินทุนซึ่งเป็นข้อโต้แย้งที่แข็งแกร่งที่สุดเพียงข้อเดียวของหุ้นตัวนี้ Kimi K3 เป็นสิ่งที่เป็นบวกมากที่สุดที่เกิดขึ้นในเดือนนี้ สำหรับส่วนของวิทยานิพนธ์ที่ผมสนใจมากที่สุด (การขยายอัตรากำไรผ่าน Token Factory) และ "การแบน" ของนิวยอร์กคือการหยุดชั่วคราวหนึ่งปีในรัฐที่ Nebius ไม่ได้สร้างด้วยซ้ำ
ถ้าจะว่ากัน จุดร่วมตรงนี้ทำให้ผมมั่นใจมากขึ้น ไม่น้อยลง: เกือบทุกเรื่องราวเหล่านี้ให้รางวัลกับสิ่งเดียวกัน: stack ที่อยู่ด้านบน ไม่ใช่ GPU ดิบๆ ข้างใต้ โมเดลที่ใช้ทรัพย์สินน้อยจะใช้ได้ก็ต่อเมื่อเลเยอร์ซอฟต์แวร์เป็นสิ่งที่มีคุณค่า Token Factory จะชนะก็ต่อเมื่อโมเดล open ดีขึ้น และพวกมันก็เพิ่งดีขึ้นอีกครั้ง และถ้าต้นทุนพลังงานบีบอัตรากำไรจากการเช่าแบบดิบๆ ทั่วทั้งอุตสาหกรรม ผู้ดำเนินการที่เน้น stack ก็จะออกนำหน้าอีกครั้ง นั่นไม่ใช่เหตุการณ์สี่อย่างที่ไม่เกี่ยวข้องกัน มันคือการเดิมพันเดียวกันที่ได้รับการยืนยันจากสี่ทิศทาง
แล้ว bullish มากขึ้นไหม? ใช่ แน่นอน แต่เรายังต้องการหลักฐานเพิ่มเติมเมื่อรายงานผลประกอบการใหม่ๆ ออกมาเพื่อพิสูจน์วิทยานิพนธ์ของเรา นี่คือส่วนที่สำคัญสำหรับผม: วิทยานิพนธ์แข็งแกร่งขึ้นในขณะที่หุ้นถูกลงมาก (ตอนนี้เราอยู่ต่ำกว่า $180 เทียบกับประมาณ $220 ตอนที่ผมตีพิมพ์) พื้นฐานดีขึ้น ราคาลดลง โดยปกติแล้วเป็นสถานการณ์ที่คุณต้องการ ไม่ใช่สิ่งที่คุณหนี มันไม่ได้ทำให้ความเสี่ยงหายไปแน่นอน กลไกเศรษฐกิจของโมเดลที่ใช้ทรัพย์สินน้อยยังไม่ถูกเปิดเผย คำถามเรื่อง training-capex มีจริงในระยะยาว และเจ้านี่เทรดเหมือนรถไฟเหาะที่มีความผันผวนสูง ดังนั้นถ้าการปรับฐาน 40% ทำให้สัปดาห์ของคุณพัง มันก็ไม่เหมาะกับคุณ แต่เมื่อเทียบกับตัวเลข bear/base/bull จากการวิเคราะห์เชิงลึก ความเสี่ยง/ผลตอบแทนที่ระดับเหล่านี้ดูดีกว่าสำหรับผมเมื่อเทียบกับตอน $220 ดีกว่ามาก
ผมถืออยู่ และผมก็ซื้อเพิ่มด้วย น่าเสียดายที่ผมซื้อเพิ่มในช่วง $190 เพราะผมไม่เคยคาดหวังว่าจะเห็นมันลงไปถึง $160 และ $170 แต่มันเป็นไปไม่ได้ที่จะจับจังหวะซื้อต่ำสุดได้อย่างสมบูรณ์แบบ แม้ว่านี่ดูเหมือนจะเป็นจุดต่ำสุดก็ตาม (อย่าไปอ้างอิงผมนะ) อย่างไรก็ตาม มันจะไม่สำคัญในอีก 2, 3, 4, 5 ปีข้างหน้า ถ้าวิทยานิพนธ์เป็นจริงและหุ้นเพิ่มเป็นสองเท่า สามเท่า หรือมากกว่านั้น เช่นเคย นี่เป็นแค่ผมคิดออกเสียง ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน ศึกษาด้วยตัวเองเสมอ จุดตรวจสอบที่แท้จริงครั้งต่อไปคือรายงานไตรมาสที่ 2 ในเดือนสิงหาคม และผมจะมองหาข้อมูลเกี่ยวกับกลไกเศรษฐกิจของโมเดลที่ใช้ทรัพย์สินน้อย การเติบโตของรายได้จาก Token Factory และหลักฐานการดำเนินการ สิ่งเหล่านี้คือสิ่งที่สำคัญในเรื่องนี้ ที่เหลือคือ noise
