Opendoor กำลังกลายเป็นมากกว่า iBuyer อย่างรวดเร็ว
Opendoor ไม่ใช่บริษัทประเภทที่ผม normally เขียนถึง
ไม่มีอะไรที่ไม่มีใครรู้เกี่ยวกับ $OPEN อีกแล้ว มันมีฐานนักลงทุนรายย่อยมหาศาล ฝ่าย bullish ที่ส่งเสียงดัง ฝ่าย bear ที่ส่งเสียงดังไม่แพ้กัน และมีประเด็นถกเถียงรอบตัวมันมากพอที่นักลงทุนสาย active แทบทุกคนจะรู้จักชื่อนี้
คนดูเหมือนจะแบ่งเป็นสองฝั่ง—ไม่รัก Opendoor สุดใจก็เกลียดมันสุดขั้ว นับผมอยู่ในฝั่งแรกอย่างเต็มตัว
ผมมองเห็นบริษัทที่หลงทางไปอย่างสิ้นเชิง รอดพ้นจากภาวะการซื้อขายบ้านที่แย่ที่สุดในรอบหลายทศวรรษ เผชิญกับการลุกฮือของผู้ถือหุ้นรายย่อยที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน เปลี่ยนผู้นำ ดึงผู้ก่อตั้งกลับเข้ามาในห้องประชุม และตอนนี้กำลังพยายามสร้างโมเดลเศรษฐกิจของทั้งธุรกิจขึ้นมาใหม่
ผมไม่ได้ถือ OPEN เพราะคาดหวังว่าหุ้นจะขึ้นสามเท่าในเดือนหน้า อันที่จริง ผมคิดว่าความหมกมุ่นกับการขึ้นของราคาหุ้นในทันทีบางส่วนกลายเป็นเรื่องที่ส่งผลเสียอย่างมาก
นี่คือการเทิร์นอะราวด์ การเทิร์นอะราวด์ต้องใช้ความอดทนและเวลาอีกมาก
Opendoor กำลังกลายเป็นมากกว่า iBuyer อย่างรวดเร็ว
โมเดล Opendoor แบบดั้งเดิม (หรือ "Opendoor 1.0") ค่อนข้างตรงไปตรงมา
เจ้าของบ้านขอรับข้อเสนอ Opendoor ซื้อบ้าน เตรียมบ้านเพื่อขายต่อ และขายให้ผู้ซื้อรายอื่น ผู้บริโภคได้ความรวดเร็ว ความสะดวกสบาย และความแน่นอน Opendoor พยายามสร้างผลตอบแทนที่น่าดึงดูดจากการให้สิ่งเหล่านั้น
ปัญหาคือการซื้อบ้านเป็นพันๆ หลังต้องใช้เงินทุนมหาศาล
สินค้าคงคลังนอนอยู่ในงบดุล ต้นทุนทางการเงินมีความสำคัญ การคาดการณ์ราคาบ้านมีความสำคัญ ข้อผิดพลาดด้านราคาเล็กน้อยที่คูณกับบ้านหลายพันหลังสามารถกลายเป็นปัญหาใหญ่โตได้ในเวลาอันรวดเร็ว
เราเคยดูหนังเรื่องนั้นมาแล้ว และเราไม่อยากดูซ้ำอีก
บริษัทยังคงซื้อบ้าน แต่ในขณะเดียวกันก็กำลังขยาย Cash Now, More Later ซึ่งใช้เงินทุนต่อธุรกรรมน้อยกว่าอย่างมีนัยสำคัญ พร้อมกับขยาย Opendoor Home Loans และผสานรวมระบบเศรษฐกิจรอบๆ ธุรกรรมการซื้อขายอสังหาริมทรัพย์มากขึ้น
วิวัฒนาการนั้นคือหัวใจของทฤษฎีการลงทุนของผม
ผมไม่สนใจที่จะถือหุ้น Opendoor แบบเก่าเพียงเพราะตลาดอสังหาฯ จะฟื้นตัวในที่สุด
ผมสนใจสิ่งที่เกิดขึ้นหากบริษัทยังคงรักษาคุณค่าที่นำเสนอต่อผู้บริโภคในเรื่องความรวดเร็วและความแน่นอน ขณะที่ทำให้เศรษฐศาสตร์พื้นฐานดีขึ้นอย่างมาก
นักลงทุนรายย่อยเป็นคนจุดชนวน
คุณไม่สามารถเล่าเรื่องราวของ Opendoor ในปัจจุบันได้โดยไม่ให้เครดิตนักลงทุนรายย่อย
ในช่วงฤดูร้อนปี 2025 $OPEN กลายเป็นหนึ่งในเรื่องราวที่โดดเด่นที่สุดของตลาดที่ขับเคลื่อนโดยนักลงทุนรายย่อย หุ้นซื้อขายอยู่ที่ประมาณ $0.51 ในช่วงปลายเดือนมิถุนายน ก่อนที่การเคลื่อนไหวที่นำโดย Eric Jackson (@ericjackson) จะช่วยดึงดูดความสนใจมหาศาลมาสู่บริษัท
ภายในเดือนสิงหาคม หุ้นซื้อขายสูงกว่า $5.... แล้วตามด้วย $10
Jackson กลายเป็นหนึ่งในผู้สนับสนุนที่โดดเด่นที่สุดในการเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์และผู้นำครั้งใหญ่ที่ Opendoor ขณะที่ความไม่พอใจต่อ Carrie Wheeler ซีอีโอในขณะนั้นเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วหลังรายงานผลประกอบการ Q2 2025
Wheeler ลาออกเมื่อวันที่ 15 สิงหาคม ภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งเดือน ทุกอย่างเปลี่ยนไป
ในวันที่ 10 กันยายน 2025 อดีต COO ของ Shopify อย่าง Kaz Nejatian (@Nejatian) ได้รับการแต่งตั้งเป็นซีอีโอ ผู้ร่วมก่อตั้ง Keith Rabois (@rabois) และ Eric Wu กลับเข้าสู่บอร์ด โดย Rabois ดำรงตำแหน่งประธานกรรมการ Khosla Ventures และ Wu ยังทุ่มเงินทุนเพิ่มอีก $40M
นักลงทุนรายย่อยไม่ได้สร้างการเปลี่ยนแปลงเหล่านั้นด้วยมือเดียว
แต่แรงกดดัน ความสนใจ และความเร่งด่วนที่พวกเขานำมาสู่ Opendoor มีความสำคัญอย่างชัดเจน
ผมคิดว่าการเคลื่อนไหวของนักลงทุนรายย่อยในตอนแรกเป็นพรอันยิ่งใหญ่ ทุกวันนี้ ผมคิดว่าบางส่วนของมันกลายเป็นคำสาปไปเล็กน้อย
มีความโน้มเอียงกับหุ้นอย่าง $OPEN ที่จะปฏิบัติต่อการอัปเดตการซื้อบ้านรายสัปดาห์ การเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่ หรือรายงานรายไตรมาสทุกครั้ง ราวกับว่ามันต้องทำให้หุ้นขึ้น 20% ทันที
หากหุ้นไม่ตอบสนอง แสดงว่าต้องมีอะไรผิดปกติ หากมันซื้อขาย sideways หลายเดือน ความอดทนก็หายไป
นั่นไม่ใช่วิธีที่เทิร์นอะราวด์นี้จะทำงาน
นักลงทุนรายย่อยช่วยสร้างโอกาสขึ้นมา
จากจุดนี้ การดำเนินงานต้องสร้างมูลค่า
ฐานผู้ถือหุ้นกำลังเปลี่ยนแปลงอย่างเงียบๆ
พัฒนาการหนึ่งที่ผมพบว่าน่าพอใจเป็นพิเศษคือการมีส่วนร่วมของสถาบันที่ดูจะกว้างขึ้น
ผมจะระมัดระวังในการใช้ตัวเลขเปอร์เซ็นต์เดียวสำหรับการถือครองของสถาบัน บริการต่างๆ ใช้รอบวันที่และวิธีการรายงานที่แตกต่างกัน และสถาบันเองก็อาจถือหุ้นด้วยเหตุผลที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง
กองทุนดัชนี บริษัท quantitative กลยุทธ์ arbitrage และผู้จัดการกองทุนสายพื้นฐานระยะยาวไม่ควรถูกตีความในแบบเดียวกันทั้งหมด
ถึงกระนั้น เอกสารยื่นต่อ SEC รายบุคคลยังคงแสดงการเปลี่ยนแปลงที่มีนัยสำคัญ
ก่อนที่ Kaz จะมาถึง เอกสาร proxy เดือนมิถุนายน 2025 ของ Opendoor เปิดเผยว่า BlackRock ถือประมาณ 47.1M หุ้นตามการรายงานล่าสุด ณ เวลานั้น ภายในวันที่ 30 มิถุนายน 2026 BlackRock รายงานประมาณ 68.5M หุ้น เพิ่มขึ้นราว 46%
Morgan Stanley เป็นตัวอย่างที่ชัดเจนยิ่งกว่า มันไม่ได้ถูกจัดอยู่ในรายชื่อผู้ถือหุ้นที่ถือมากกว่า 5% ของ Opendoor ใน proxy เดือนมิถุนายน 2025 ภายในเดือนเมษายน 2026 Morgan Stanley รายงานการถือครองผลประโยชน์ประมาณ 97.9M หุ้น คิดเป็นเพียงเกิน 10% ของบริษัท
ยังมีสถาบันอีกมากกว่าหนึ่งกำมือที่เพิ่มจำนวนหุ้นอย่างมหาศาลในช่วงที่ราคาหุ้นปรับตัวลดลงในปัจจุบัน นี่เป็นสิ่งที่น่าพอใจมาก แต่ก็ชี้ให้เห็นว่าหุ้นตัวนี้ถูกขับเคลื่อนโดยนักลงทุนรายย่อยมากแค่ไหน
ทุนจากรายย่อยช่วยจุดชนวน การมีฐานผู้ถือหุ้นสถาบันที่กว้างขึ้นขณะที่ผลการดำเนินงานดีขึ้นคือวิวัฒนาการที่ดีต่อสุขภาพสำหรับบริษัท
ท้ายที่สุด ผมอยากเห็น $OPEN ถูกถือครองมากขึ้นเพราะนักลงทุนเชื่อมั่นในรายได้และกระแสเงินสดในอนาคต มากกว่าเพราะมันเป็นหุ้นโมเมนตัมประจำสัปดาห์
ผมเดิมพันที่นักขี่ม้า
มีการลงทุนบางประเภทที่ผู้นำเป็นเพียงหนึ่งในหลายปัจจัย
มีการลงทุนบางประเภทที่ผมคิดว่าคนที่บริหารบริษัทสามารถเปลี่ยนแปลงขอบเขตของผลลัพธ์ที่เป็นไปได้อย่างสิ้นเชิง
Opendoor คือหนึ่งในสถานการณ์แบบนั้น
Kaz เข้าร่วม Shopify ในปี 2019 และในที่สุดก็ได้เป็น COO และ Vice President of Product แน่นอนว่ามันคงไร้สาระที่จะให้เครดิตความสำเร็จของ Shopify แก่ผู้บริหารเพียงคนเดียว แต่ Kaz ใช้เวลาหลายปีทำงานภายในหนึ่งในบริษัทเทคโนโลยีและการพาณิชย์ที่น่าประทับใจที่สุดที่ถูกสร้างขึ้นในทศวรรษที่ผ่านมา
ที่สำคัญกว่านั้น แนวทางของเขาตั้งแต่มาถึง Opendoor รู้สึกแตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากบริษัทที่อยู่ก่อนหน้าเขา
เขาวางเป้าหมายที่วัดผลได้ต่อสาธารณะ เขาผลักดันความเร็วของผลิตภัณฑ์ เขาโจมตีต้นทุนการดำเนินงาน เขาเผยแพร่ข้อมูลการซื้อบ้านทุกสัปดาห์ เขาพยายามใช้ซอฟต์แวร์และ AI เพื่อลดแรงงานจากกระบวนการที่ในอดีตต้องใช้คนจำนวนมาก
และโครงสร้างค่าตอบแทนของเขาก็น่าทึ่ง
เงินเดือนพื้นฐานรายปีของ Kaz คือ $1 และเขาไม่มีสิทธิ์ได้รับโบนัสเงินสดประจำปี
เขาได้รับเงินชดเชย make whole เป็นเงินสด $15M และ make whole เป็นหุ้น $15M เพื่อทดแทนค่าตอบแทนที่สละไปเมื่อออกจาก Shopify ดังนั้นการอธิบายค่าตอบแทนรวมของเขาว่าเป็นแค่ $1 ก็คงทำให้เข้าใจผิด
แต่แพ็คเกจจูงใจต่อเนื่องของเขาผูกกับผลงานของหุ้นเป็นหลัก overwhelming Kaz ได้รับรางวัลผลงาน (performance awards) สองรายการครอบคลุมหุ้นรวมประมาณ 81.8M หุ้น
รางวัลแรกประมาณ 40.9M หุ้น กำหนดเงื่อนไขหนึ่งในการได้รับสิทธิ์คือราคาปิดเฉลี่ยของหุ้นอย่างน้อย $6.24 ตลอด 60 วันทำการ รางวัลที่สองประมาณ 40.9M หุ้นแบ่งออกเป็นเจ็ด tranches กำหนดราคาปิดเฉลี่ยที่: $9, $13, $17, $21, $25, $29, $33
ราคาเป้าหมายเหล่านั้นยังต้องคงอยู่ตลอดช่วง 60 วันทำการและมีข้อกำหนดการได้รับสิทธิ์ตามเวลาอีกด้วย
รางวัลเหล่านี้อาจสร้าง dilution อย่างมีนัยสำคัญหาก Opendoor ประสบความสำเร็จ นักลงทุนควรตระหนักถึงสิ่งนั้น แต่ alignment และ dilution สามารถเป็นจริงได้พร้อมกัน
ผมชอบโครงสร้างนี้
Kaz จะได้ผลตอบแทนทางการเงินมหาศาลหาก Opendoor มีมูลค่าเพิ่มขึ้นอย่างมหาศาล ผู้ถือหุ้นจะได้ประโยชน์ก่อน นั่นคือสิ่งที่เรียกว่า alignment
แล้วลองพิจารณาสิ่งที่เขาทำกับเงินสดของตัวเอง
ในเดือนพฤศจิกายน 2025 Kaz ซื้อหุ้น 125K หุ้นในตลาดเปิดที่ราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก $8.03 ลงทุนประมาณ $1M
ในเดือนพฤษภาคม 2026 ขณะที่หุ้นลดลงอย่างมาก เขาซื้ออีก 100K หุ้นที่ $4.87 ลงทุนอีก $488K
รวมแล้ว นั่นคือการซื้อในตลาดเปิดด้วยเงินส่วนตัวประมาณ $1.49M นับตั้งแต่เป็นซีอีโอ
เขามี upside จากหุ้นมหาศาลอยู่แล้ว เขายังซื้อเพิ่มอีก
ผมเดิมพันที่นักขี่ม้า
(@iancassel คือคนที่ผมเรียนรู้ความสำคัญของการเดิมพันที่นักขี่ม้าตั้งแต่แรก เป็นส่วนสำคัญอย่างยิ่งของการลงทุนในความเห็นของผม!)
Q2 คือจุดที่เทิร์นอะราวด์เริ่มน่าสนใจ
เมื่อมองผิวเผิน ไตรมาสล่าสุดดูไม่ได้โดดเด่นอะไร
รายได้ Q2 2026 อยู่ที่ $883M เทียบกับ $1.57B ในปีก่อนหน้า Opendoor ขายบ้านได้ 2,339 หลัง เทียบกับ 4,299 หลังในปีก่อน ขาดทุนสุทธิ GAAP อยู่ที่ $162M
หากนั่นคือเรื่องราวทั้งหมด ก็คงไม่มีเหตุผลฝั่ง bullish เท่าไรนัก
แต่มองลึกลงไปใต้พื้นผิว
บ้านที่ซื้อเพิ่มขึ้นเป็น 4,378 หลัง เพิ่มขึ้น 77% จาก Q1 และ 149% จาก Q2 2025 กำไรส่วนเพิ่ม (Contribution Profit) เพิ่มขึ้นเป็น $51M จาก $32M ใน Q1 อัตรากำไรส่วนเพิ่ม (Contribution Margin) ดีขึ้นเป็น 5.8% จาก 4.4% Adjusted EBITDA ดีขึ้นจาก $(31)M ใน Q1 เป็นเพียง $(4)M ใน Q2
สินค้าคงคลังเองก็ดูสุขภาพดีขึ้นอย่างมาก
มีบ้านเพียง 9% ที่อยู่ในตลาดนานกว่า 120 วัน ณ สิ้นไตรมาส ลดลงจาก 10% ใน Q1, 33% ณ สิ้นปี 2025 และ 51% ใน Q3 2025
แล้วก็มีตัวเลขที่อาจสำคัญมากกว่าสิ่งอื่นใดในรายงาน... Opendoor สร้างสัญญาซื้อบ้าน (acquisition contracts) ได้ 6,908 สัญญาด้วยงบการตลาดเพียง $5M
ครั้งสุดท้ายที่ Opendoor สร้างสัญญาซื้อบ้านรายไตรมาสได้มากกว่า 6,000 สัญญาคือ Q2 2022 งบการตลาดในไตรมาสนั้นอยู่ที่ $81M
ลองคิดถึงความแตกต่างนั้นดูสิ! บริษัทสร้างปริมาณสัญญาที่เทียบเคียงได้ด้วยงบการตลาดที่น้อยลงประมาณ 94%
ค่าใช้จ่ายดำเนินงานต่อการปิดการซื้อบ้าน (acquisition close) ก็เคลื่อนไปในทิศทางเดียวกัน มันลดลงจาก $8.4K ใน Q2 2025 เป็น $5.0K ใน Q1 2026 และเหลือเพียง $3.0K ใน Q2 2026
ในขณะเดียวกัน ค่าใช้จ่ายดำเนินงานคงที่อยู่ที่ $35M เทียบกับ $33M ใน Q1 แม้จะมีกิจกรรมการซื้อบ้านเพิ่มขึ้นอย่างมหาศาล
นั่นคือ operating leverage ที่เริ่มแสดงตัวตนออกมา
Opendoor แบบเก่าพิสูจน์แล้วว่าสร้างรายได้มหาศาลได้
สิ่งที่ผมอยากรู้คือ Opendoor แบบใหม่จะสร้างปริมาณมหาศาลโดยไม่มีต้นทุนส่วนเพิ่มมหาศาลได้หรือไม่
Q2 น่าพอใจมาก
และตลาดอสังหาฯ ยังคงต่อสู้กับพวกเขาอยู่
ไม่มีสิ่งใดเกิดขึ้นเพราะตลาดอสังหาฯ จู่ๆ ก็กลายเป็นเรื่องง่าย
ยอดขายบ้านมือสองเดือนมิถุนายนวิ่งที่อัตรารายปีที่ปรับตามฤดูกาลเพียง 4.09M เท่านั้น อัตราดอกเบี้ยจำนองยังคงเป็นข้อจำกัดหลักอีกประการหนึ่ง โดยอัตราจำนองคงที่ 30 ปีโดยเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 6.7% เมื่อเร็วๆ นี้
นี่ยังคงเป็นสภาพแวดล้อมธุรกรรมการซื้อขายอสังหาฯ ที่ถูกจำกัดอย่างมาก
เรื่องนี้สำคัญเพราะผมไม่ต้องการทฤษฎีการลงทุนที่ต้องอาศัยอัตราดอกเบี้ยจำนองพังทลายหรือธุรกรรมอสังหาฯ พุ่งพรวดขึ้นมาทันที
ผมอยากถือบริษัทที่กำลังปรับปรุงเศรษฐศาสตร์ของตัวเองในขณะที่สภาพแวดล้อมยากลำบาก แล้วค่อยได้รับผลดีจากการฟื้นตัวของตลาดอสังหาฯ เป็นแรงหนุนเพิ่มเติมในภายหลัง
นั่นคือสิ่งที่ทำให้สถานการณ์ของ Opendoor น่าสนใจสำหรับผมมาก
Kaz กำหนดวันที่ทำกำไรไว้แล้ว
ซีอีโอพูดคำมั่นในแง่ดีตลอดเวลา Kaz ทำได้มากกว่านั้น
เขาวางสิ่งที่วัดผลได้ให้ผู้ถือหุ้นใช้ตัดสินเขา ซ้ำแล้วซ้ำเล่า
ในการแถลงผลประกอบการ Q2 เขาย้ำว่า Opendoor ตั้งเป้าทำกำไรสุทธิปรับปรุง (Adjusted Net Income) เป็นบวกภายในสิ้นปี 2026 บนพื้นฐาน 12 เดือนไปข้างหน้า
ที่สำคัญกว่านั้น ผู้บริหารกล่าวว่าบริษัทเชื่อว่าปริมาณสัญญาปัจจุบัน เศรษฐศาสตร์ต่อหน่วยปัจจุบัน และฐานต้นทุนที่มีอยู่เพียงพอที่จะสร้าง Adjusted Net Income เป็นบวกเมื่อกลุ่มสัญญาซื้อเหล่านั้นค่อยๆ ไหลผ่านการขายต่อ
ผู้บริหารระบุอย่างชัดเจนว่าผลลัพธ์นั้น ไม่ ต้องอาศัยการเติบโตที่ดีขึ้น การขยายอัตรากำไรเพิ่มเติม หรือการฟื้นตัวของตลาดอสังหาฯ หากบริษัทไม่ทำอะไรเพิ่มเติมจากที่ทำอยู่ในวันนี้ บริษัทจะทำกำไรบนพื้นฐาน 12 เดือนไปข้างหน้า
นั่นคือคำกล่าวที่ยิ่งใหญ่
Adjusted Net Income เป็นมาตรวัดที่ไม่ใช่ GAAP และไม่ควรสับสนกับความสามารถในการทำกำไรตาม GAAP การคำนวณของ Opendoor ไม่รวมค่าตอบแทนจากหุ้น (stock based compensation) และรายการอื่นๆ ดังนั้นผู้ถือหุ้นควรเรียกร้องมากกว่าการข้ามเส้นความสามารถในการทำกำไรแบบปรับปรุงเพียงอย่างเดียวในท้ายที่สุด
แต่ในฐานะเหตุการณ์สำคัญของเทิร์นอะราวด์ มันสำคัญอย่างยิ่ง
หาก Kaz ทำ Adjusted Net Income เป็นบวกได้ที่ระดับธุรกรรมอสังหาฯ ในปัจจุบัน บทสนทนาเกี่ยวกับ Opendoor จะเริ่มเปลี่ยนไป
จากนั้นคำถามก็คือจะเกิดอะไรขึ้นเมื่อปริมาณธุรกรรมขยายตัว
กระแสเงินสดคือสิ่งที่ฝั่ง bullish ไม่ควรเมิน
นี่คือจุดที่ผมคิดว่ากรณีฝั่ง bullish ต้องการความซื่อสัตย์ทางปัญญา
กระแสเงินสดที่รายงานของ Opendoor ในตอนนี้ดูแย่ ในหกเดือนแรกของปี 2026 บริษัทใช้เงินสดประมาณ $964M ในกิจกรรมดำเนินงาน
แต่ประมาณ $932M ของการเคลื่อนไหวของกระแสเงินสดมาจากการสร้างสินค้าคงคลังอสังหาริมทรัพย์ขึ้นมาใหม่
สินค้าคงคลังอสังหาริมทรัพย์เพิ่มขึ้นจาก $925M ณ วันที่ 31 ธันวาคม เป็นประมาณ $1.85B ณ วันที่ 30 มิถุนายน
ความแตกต่างนั้นสำคัญ Opendoor ไม่ได้แค่ใช้เงินเกือบ $1B ไปกับเงินเดือนและค่าใช้จ่ายองค์กร มันนำเงินทุนจำนวนมากไปลงทุนในบ้านเรือนเมื่อการซื้อบ้านเร่งตัวขึ้น
แต่ก็ไม่ได้ทำให้ความต้องการใช้เงินสดเป็นเรื่องสมมติ สินค้าคงคลังยังคงต้องได้รับการจัดหาเงินทุน
ในช่วงครึ่งปีแรก Opendoor สร้างกระแสเงินสดสุทธิจากการจัดหาเงินประมาณ $639M โดยหลักผ่านหนี้ที่มีหลักประกันแบบ nonrecourse
ณ วันที่ 30 มิถุนายน บริษัทถือเงินสดประมาณ $896M บวกเงินสดที่มีข้อจำกัด $66M
นี่คือเหตุผลว่าทำไมส่วนที่ใช้เงินทุนน้อย (capital light) ของกลยุทธ์จึงสำคัญมาก Cash Now, More Later ถูกออกแบบให้ใช้เงินทุนต่อบ้านที่ความเสี่ยงน้อยกว่าอย่างมีนัยสำคัญ
การจำนองและบริการเสริมอื่นๆ มีศักยภาพในการสร้างเศรษฐศาสตร์เพิ่มเติมโดยไม่ต้องให้ Opendoor ซื้อบ้านทั้งหลังเพิ่มเติมทุกๆ กำไรส่วนเพิ่มหนึ่งดอลลาร์
มีสัญญาณความคืบหน้าในช่วงแรกแล้ว
Opendoor กล่าวว่า ณ เวลาประกาศผล Q2 การปิดการขายต่อบ้านที่กำหนดไว้ในโคโลราโดมากกว่าครึ่งคาดว่าจะใช้ Opendoor Home Loans
เท็กซัส ซึ่งเปิดตัวเพียงหกสัปดาห์ก่อนหน้า กำลังเข้าใกล้ 1 ใน 5 ของการปิดการขายต่อที่กำหนดไว้
สำหรับผม ความสำเร็จสูงสุดของเทิร์นอะราวด์นี้ไม่ใช่แค่ Adjusted Net Income แต่มันคือการที่ Opendoor พิสูจน์ในที่สุดว่ามันสามารถเพิ่มปริมาณธุรกรรม สร้างรายได้จริง และสร้างกระแสเงินสดที่ยั่งยืนโดยไม่ต้องขยายความเสี่ยงในงบดุลแบบดอลลาร์ต่อดอลลาร์
หาก Kaz ทำสำเร็จ มันจะกลายเป็นบริษัทที่แตกต่างไปอย่างสิ้นเชิง และราคาหุ้นจะสะท้อนความจริงนี้ออกมาตามกาลเวลา
รายได้ไม่ใช่เป้าหมาย
ความแตกต่างนี้สำคัญเพราะ Opendoor แสดงให้เราเห็นแล้วว่ารายได้มหาศาลที่ปราศจากเศรษฐศาสตร์ที่ยั่งยืนหน้าตาเป็นอย่างไร ในปี 2022 บริษัทสร้างรายได้ $15.6B และขายบ้านได้ 39,183 หลัง มันยังขาดทุนสุทธิ $1.35B ด้วย ดังนั้นผมจึงแทบไม่สนใจที่จะฉลองรายได้เพียงเพราะมันกลับมาใหญ่อีกครั้ง
คำถามเดิมคือ:
Opendoor สามารถซื้อและขายบ้านได้กี่หลัง?
คำถามใหม่คือ:
Opendoor สามารถสร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจจากทุกธุรกรรมได้เท่าไร? มันสามารถหาลูกค้าเหล่านั้นได้ถูกแค่ไหน? มันสามารถหมุนสินค้าคงคลังได้เร็วแค่ไหน? มันสามารถสร้างรายได้จากธุรกรรมได้มากแค่ไหน? ต้องใช้ค่าใช้จ่ายองค์กรส่วนเพิ่มน้อยแค่ไหนเมื่อปริมาณโตขึ้น?
นั่นคือเครื่องจักรที่ Kaz พยายามสร้างขึ้นมาใหม่ หากเขาทำสำเร็จอย่างที่ผมเชื่อว่าจะสำเร็จ กรอบการประเมินมูลค่าจะเปลี่ยนไปอย่างมาก
ข้อมูลและซอฟต์แวร์มีค่าพอที่จะเป็นส่วนสำคัญของบริษัทแล้วหรือยัง?
มีอีกวิธีหนึ่งที่ผมคิดเกี่ยวกับการประเมินมูลค่าของ Opendoor ที่ได้รับความสนใจน้อยอย่างน่าประหลาดใจ
เทคโนโลยีและโครงสร้างพื้นฐานด้านข้อมูลมีมูลค่าเท่าไร?
ที่มูลค่าตลาดประมาณ $3.4B ในวันนี้ นักลงทุนไม่ได้แค่ซื้อบริษัทที่มีบ้านหลายพันหลังนอนอยู่ในสินค้าคงคลัง
พวกเขากำลังซื้อข้อมูลอสังหาริมทรัพย์ที่อยู่อาศัยที่สะสมมากว่าทศวรรษ โครงสร้างพื้นฐานด้านการกำหนดราคา ซอฟต์แวร์ โมเดล machine learning และความรู้ในการดำเนินงาน
Opendoor ได้ประเมินบ้านรายบุคคลไปแล้วประมาณ 1M ครั้ง เก็บข้อมูลเฉลี่ยมากกว่า 150 จุดข้อมูลจากแต่ละทรัพย์สินและสภาพแวดล้อมโดยรอบ
โมเดลที่เป็นกรรมสิทธิ์ของมันผสานรวมจุดข้อมูลที่มีโครงสร้างหลายล้านจุด พร้อมด้วยคำอธิบายประกอบและการแก้ไขบันทึก MLS และบันทึกภาษี รวมถึงข้อมูลเชิงพื้นที่ (geospatial) ที่ไม่ซ้ำใคร
แล้วก็มีวงจรป้อนกลับ (feedback loop)
Opendoor ไม่ได้แค่ประมาณว่าบ้านควรมีมูลค่าเท่าไร มันสามารถสังเกตทรัพย์สินก่อนการซื้อ ทำข้อเสนอ ตรวจสอบ ซ่อมแซม ลงประกาศ วัดกิจกรรมและความคิดเห็นของผู้ซื้อ ปรับกลยุทธ์การขายต่อ และท้ายที่สุดสังเกตราคาที่ซื้อขายจริง
นั่นสร้างสิ่งที่อาจมีค่ามากกว่าฐานข้อมูลการขายบ้านสาธารณะอีกแห่ง มันสร้างข้อมูลฝึกฝน (training data) ที่เป็นกรรมสิทธิ์ซึ่งผูกกับผลลัพธ์ทางเศรษฐกิจจริง
ระบบ machine learning ของบริษัทใช้ข้อมูลนั้นสำหรับการประเมินมูลค่าบ้าน การคาดการณ์อุปสงค์ การตรวจจับค่าผิดปกติ การจัดการสินค้าคงคลัง และการประเมินความเสี่ยง ประโยชน์ของโมเดลเหล่านั้นสามารถทบต้นเมื่อเพิ่มข้อมูลและประสบการณ์มากขึ้น
Kaz ดูเหมือนจะเข้าใจคุณค่าที่เป็นไปได้ของสินทรัพย์นี้เป็นพิเศษ
ไม่นานหลังเป็นซีอีโอ เขากล่าวว่า Opendoor กำลังถูก "ก่อตั้งใหม่" (refounded) ในฐานะบริษัทซอฟต์แวร์และ AI
เอกสารประจำปีล่าสุดของบริษัทระบุว่า Opendoor เริ่มดำเนินงานบนพื้นฐาน "default to AI" ในช่วงปี 2025 และยังคงพัฒนาโมเดล AI เฉพาะด้านอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นกรรมสิทธิ์ต่อไป
เทคโนโลยีนี้ไม่ได้เกิดขึ้นข้ามคืน
Opendoor ใช้จ่ายประมาณ $387M ไปกับเทคโนโลยีและการพัฒนาตั้งแต่ปี 2023 ถึง 2025 เพียงอย่างเดียว รวมถึงการพัฒนาผลิตภัณฑ์ วิศวกรรม การวิเคราะห์ข้อมูล อัลกอริทึมการกำหนดราคา และการพัฒนาแพลตฟอร์มดิจิทัล
บริษัทยังเป็นเจ้าของระบบจัดการสินค้าคงคลังและระบบจัดการก่อสร้างที่เป็นกรรมสิทธิ์ และรายงานสิทธิบัตรที่จดทะเบียนแล้ว 13 รายการ ณ สิ้นปี 2025
ผมจะไม่แสร้งว่าผมสามารถกำหนดมูลค่าเดี่ยวๆ ที่แม่นยำสำหรับสินทรัพย์เหล่านั้นได้ ข้อมูลจะมีค่าก็ต่อเมื่อมันถูกแปลงเป็นการตัดสินใจที่ดีขึ้น ซอฟต์แวร์จะมีค่าก็ต่อเมื่อลูกค้าใช้ผลิตภัณฑ์ที่สร้างบนมัน ข้อมูลบางส่วนยังอยู่ภายใต้ข้อจำกัดด้านความเป็นส่วนตัวและข้อตกลงสิทธิ์การใช้งานจากบุคคลที่สาม
แต่ผมคิดว่าการทดลองทางความคิดนี้น่าสนใจ
หากมีคนต้องการสร้าง Opendoor ขึ้นมาใหม่ในวันนี้ จะต้องใช้เงินเท่าไรในการจำลองการประเมินบ้านจริงมากว่าทศวรรษ การตัดสินใจด้านราคา ผลลัพธ์การขายต่อ ปฏิสัมพันธ์กับลูกค้า ความรู้การดำเนินงานเฉพาะท้องถิ่น โครงสร้างพื้นฐานซอฟต์แวร์ และโมเดล machine learning?
สำคัญกว่านั้น พวกเขาสามารถจำลองข้อมูลในอดีตได้ไหมไม่ว่าจะจ่ายเท่าไร?
ผมไม่แน่ใจว่าพวกเขาจะทำได้
และนั่นสำคัญเมื่อมูลค่าหุ้นทั้งหมดของ Opendoor ในวันนี้อยู่ที่ประมาณ $3.4B เท่านั้น
ผมไม่ได้กำหนดมูลค่าแยกต่างหากให้ซอฟต์แวร์และข้อมูลในสถานการณ์การประเมินมูลค่าของผม แต่ผมมองมันมากขึ้นเรื่อยๆ ว่าเป็นสินทรัพย์ฝังตัวที่ให้ชั้นของ optionality อีกชั้นหนึ่งใต้เทิร์นอะราวด์
บ้านเรือนสร้างรายได้ในวันนี้ ข้อมูลที่สะสมจากการซื้อและขายบ้านเหล่านั้นอาจช่วยสร้างสิ่งที่ทรงคุณค่ามากขึ้นในท้ายที่สุด
OPEN มีมูลค่าจริงๆ ได้เท่าไร?
นี่คือจุดที่ผมคิดว่าความไม่สมมาตร (asymmetry) เริ่มน่าทึ่ง
ผมไม่ต้องการสร้างโมเดลที่ออกแบบมาเพื่อหาเหตุผลสนับสนุนราคาหุ้นที่กำหนดไว้ล่วงหน้า ผมอยากทำงานย้อนกลับและถามว่า Opendoor จะต้องกลายเป็นอะไรจริงๆ เพื่อให้การประเมินมูลค่าแบบต่างๆ สมเหตุสมผล
เพื่อให้เห็นภาพ Q2 Contribution Profit อยู่ที่ $51M จากการขายบ้าน 2,339 หลัง หรือประมาณ $22K ต่อบ้าน
Contribution Profit ไม่ใช่กำไรสุทธิอย่างแน่นอน
มันแสดงถึงเศรษฐศาสตร์จากบ้านที่ขายและบริการข้างเคียงหลังจากหักต้นทุนที่เกี่ยวข้องกับทรัพย์สินโดยตรง แต่ค่าใช้จ่ายโครงสร้างองค์กรที่เหลือยังต้องจ่าย
ถึงกระนั้น $22K ก็บอกเราบางอย่างเกี่ยวกับกลุ่มมูลค่าทางเศรษฐกิจที่มีศักยภาพต่อธุรกรรม
สำหรับสถานการณ์ต่อไปนี้ ผมใช้หุ้น diluted 1.3B หุ้น นั่นคือสมมติฐานในการสร้างโมเดล ไม่ใช่การคาดการณ์ และผมแย้งว่ามันอนุรักษ์นิยมมาก เพราะเรารู้ว่า Kaz "เกลียด" dilution
มันสูงกว่าจำนวนหุ้นที่ออกจำหน่ายประมาณ 968.6M หุ้น ณ วันที่ 30 มิถุนายน อย่างจงใจเพื่อรองรับค่าตอบแทนจากหุ้นในอนาคตที่สำคัญ รางวัลผลงานของ Kaz และ dilution ที่อาจเกิดขึ้นอื่นๆ
สมมติฐานที่ 1: เทิร์นอะราวด์ประสบความสำเร็จ
สมมติว่า Opendoor จัดการธุรกรรม 100K ต่อปีในที่สุด และสร้าง Adjusted Net Income เทียบเท่า $8K ต่อธุรกรรมหลังปรับขนาดโครงสร้างต้นทุนองค์กร
นั่นจะให้ประมาณ: Adjusted Net Income $800M
ที่ค่า P/E 25 เท่า: มูลค่าหุ้น $20B
ใช้หุ้น diluted 1.3B หุ้น: ประมาณ $15/หุ้น
นั่นจะแสดงถึง upside ที่มีนัยสำคัญจากราคาวันนี้แล้ว และมันไม่ต้องการให้ Opendoor ครอบงำตลาดอสังหาฯ อเมริกันเลยแม้แต่น้อย
ผู้ชนะในระดับสเกล
ตอนนี้สมมติ: ธุรกรรม 250K ต่อปีด้วย Adjusted Net Income $12K ต่อธุรกรรม
นั่นจะให้: Adjusted Net Income $3.0B
ที่ค่า P/E 30 เท่า แพลตฟอร์มเทคโนโลยีอสังหาฯ ที่ทำกำไรสูงและยังเติบโตจะมีมูลค่าหุ้นประมาณ: $90B
ใช้หุ้น diluted 1.3B หุ้น: ประมาณ $70/หุ้น
ณ จุดนี้ Opendoor จะพิสูจน์ได้อย่างชัดเจนว่าเทิร์นอะราวด์สำเร็จ แต่นี่ยังไม่ได้จับภาพ optionality เต็มรูปแบบ
Opendoor กลายเป็นมาตรฐาน
ตอนนี้จินตนาการว่า Opendoor กลายเป็นหนึ่งในวิธีหลักที่คนอเมริกันซื้อและขายบ้าน
สมมติ: ธุรกรรม 400K ต่อปีด้วย Adjusted Net Income $15K ต่อธุรกรรม
นั่นจะให้: Adjusted Net Income $6.0B
ที่ multiple 35 เท่าพรีเมียม ซึ่งเหมาะสมก็ต่อเมื่อ Opendoor กลายเป็นแพลตฟอร์มอสังหาฯ ที่ขับเคลื่อนด้วยเทคโนโลยี ปรับขนาดได้และเติบโต โดยมีองค์ประกอบใช้เงินทุนน้อยที่มีนัยสำคัญ: มูลค่าหุ้น $210B
ใช้หุ้น diluted 1.3B หุ้น: ประมาณ $162/หุ้น
เพื่อบริบท ธุรกรรม 400K จะเท่ากับประมาณ 9.8% ของอัตรายอดขายบ้านมือสองรายปีปัจจุบันที่ประมาณ 4.09M นั่นคือส่วนแบ่งตลาดมหาศาล หากตลาดธุรกรรมอสังหาฯ โดยรวมกลับสู่ระดับปกติสูงขึ้นในที่สุด เปอร์เซ็นต์ที่ต้องใช้ก็จะลดลงโดยธรรมชาติ
ไม่ว่าจะด้วยวิธีใด นี่คือสถานการณ์ที่ทะเยอทะยานเป็นพิเศษ นั่นคือเหตุผลว่าทำไมการประเมินมูลค่าที่ได้จึงใหญ่มหาศาล
การทะลุกรอบอย่างสมบูรณ์
ตอนนี้ขยายทฤษฎีออกไปอีกขั้นใหญ่
สมมติว่า Opendoor อำนวยความสะดวกในท้ายที่สุด: ธุรกรรม 800K ต่อปี
ในสเกลนั้น เรากำลังพูดถึง Opendoor กลายเป็นแพลตฟอร์มอสังหาริมทรัพย์ที่อยู่อาศัยที่โดดเด่นของอเมริกา—คล้ายกับที่ Amazon $AMZN กลายเป็นตลาดค้าปลีกที่โดดเด่น (ขับเคลื่อนด้วยเทคโนโลยี)
ภายใต้โมเดลนั้น สมมติว่า Opendoor สร้าง: Adjusted Net Income $16K ต่อธุรกรรม
จากธุรกรรม 800K ต่อปี นั่นจะให้: Adjusted Net Income $12.8B
ที่ค่า P/E 35 เท่า: มูลค่าหุ้น $448B
ใช้หุ้น diluted 1.3B หุ้น: ประมาณ $345/หุ้น
นั่นคือเกือบ 100 เท่าของราคาหุ้นวันนี้
ตัวเลขฟังดูเหลือเชื่อ มันควรจะเป็นแบบนั้น
การที่ Opendoor จะมีมูลค่ามากกว่า $400B ได้ Kaz จะต้องสร้างหนึ่งในแพลตฟอร์มอสังหาฯ เพื่อผู้บริโภคที่สำคัญที่สุดของประเทศ Opendoor จะต้องมีส่วนแบ่งตลาดมหาศาล operating leverage ที่ยอดเยี่ยม ปริมาณที่ใช้เงินทุนน้อยมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ธุรกิจเสริมที่ทรงพลัง และความได้เปรียบด้านเทคโนโลยีและข้อมูลที่คู่แข่งยากจะเลียนแบบ
แต่นี่คือสิ่งที่ผมพบว่าน่าทึ่งเกี่ยวกับสถานการณ์นี้
เพดานสูงอย่างไม่น่าเชื่อ
ธุรกรรม 800,000 ฟังดูแทบจะไร้สาระเมื่อเทียบกับจุดที่ Opendoor ยืนอยู่ในวันนี้ แต่ธุรกิจเทคโนโลยีที่ยอดเยี่ยมมักดูเล็กอย่างน่าขันเมื่อเทียบกับสิ่งที่มันกลายเป็นในที่สุด
และหาก Opendoor สร้างวิธีที่ง่ายขึ้นอย่างมากสำหรับคนอเมริกันในการซื้อและ/หรือขายบ้านจริงๆ ทำไมส่วนแบ่งตลาดในที่สุดของมันจะต้องหยุดที่ 5%, 10% หรือแม้แต่ 15%?
ผมจะไม่ใช้สถานการณ์นี้เป็นพื้นฐานในการซื้อหุ้นวันนี้ แต่ผมก็จะไม่กำหนดความน่าจะเป็นให้มันเป็นศูนย์ด้วย
ความแตกต่างนั้นสำคัญ
