สิงหาคม 2026
ข้อความปฏิเสธความรับผิดชอบและการเปิดเผยข้อมูล:
ก่อนอื่นเลย ฉันไม่ใช่คนต่อต้านเทคโนโลยี ฉันใช้ AI เป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการวิจัย รวมถึงช่วยในการเขียนและเรียบเรียง รูปภาพในส่วนหัวถูกสร้างขึ้นโดยใช้ Grok ฉันสนับสนุนความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีอย่างยิ่ง บทความนี้เป็นเพียงการทดลองทางความคิดเกี่ยวกับอุปสรรคที่การลงทุนด้าน AI อาจเผชิญในอนาคต ฉันมองโลกในแง่ดีเกี่ยวกับโอกาสของ AI ในอีกไม่กี่ทศวรรษข้างหน้า แต่ก็กังวลว่าเงินทุนจำนวนมากเกินไปอาจถูกเดิมพันกับความก้าวหน้าแบบก้าวกระโดด ซึ่งอาจพิสูจน์ได้ว่ายากจะบรรลุผลในระยะสั้น ความกังวลหลักของฉันคือเศรษฐกิจอเมริกันส่วนใหญ่ถูกใช้เป็นเครื่องมือในการเก็งกำไรโดยอาศัยเทคโนโลยีที่เพิ่งเกิดใหม่ซึ่งมีเศรษฐกิจในระยะยาวที่ไม่ชัดเจน และสิ่งนี้อาจส่งผลเสียต่อเศรษฐกิจของประชาชนทั่วไปและคนธรรมดาผ่านทางตลาดหุ้น และอาจรวมถึงปัญหาที่บริษัทบริการทางการเงินขนาดใหญ่ ณ เวลาที่เขียนนี้ ฉันถือสถานะ Short ในหุ้น Blackstone (BX) และ SharonAI (SHAZ) ผ่านการซื้อ Put Option ฉันตั้งใจจะซื้อขายหลักทรัพย์เหล่านี้อย่างต่อเนื่องตามวัตถุประสงค์การลงทุนและหลักการบริหารความเสี่ยงของฉัน การเปลี่ยนแปลงสถานะการลงทุนใดๆ ไม่ได้สะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงในความคิดเห็นของเราที่ระบุไว้ในเอกสารนี้เสมอไป
ทุ่งร้างแห่งศูนย์ข้อมูล
ปีคือ 2028 นอกเมืองอาบีลีน รัฐเท็กซัส ครอบครัวแรกๆ กำลังย้ายเข้าไปอยู่ในศูนย์ข้อมูลที่ถูกดัดแปลง อาคารนี้สร้างขึ้นในปี 2026 เพื่อเป็นเปลือกอาคารที่มีระบบไฟฟ้าสำหรับ GPU ของ Nvidia มันไม่เคยทำงานเกิน 50% ของกำลังการผลิตเลย หลังจากภาวะตกต่ำครั้งใหญ่ของชิปในปี 2027 มันก็ถูกทิ้งร้างมืดมิดเป็นเวลาหนึ่งปี เปลือกอาคารที่ไม่มีหน้าต่างซึ่งมีระบบไฟฟ้าสำรองมากกว่าทั้งเมืองที่อยู่รอบๆ หลังจากโครงการศูนย์ข้อมูลใหม่ๆ หลายโครงการถูกปล่อยให้ว่างเปล่าเป็นเวลาหลายเดือน DSA จึงรณรงค์ทั่วประเทศเพื่อเปลี่ยนศูนย์ข้อมูลเหล่านี้เป็นที่อยู่อาศัยราคาถูก กลุ่มสหกรณ์ที่อยู่อาศัยของ DSA ซื้อโครงการอาบีลีนในราคาถูกมากและเปลี่ยนเป็นที่อยู่อาศัยราคาถูก แนวคิดนี้ดูเหมาะสมอย่างยิ่ง ระบบไฟฟ้าและน้ำมีอยู่แล้ว และอาคารสามารถแบ่งออกเป็นบ้านเริ่มต้นสำหรับคนหนุ่มสาวและครอบครัวใหม่ได้อย่างง่ายดาย เมื่อถึงฤดูร้อนปี 2028 มีโครงการแบบนี้หลายร้อยแห่งกระจายอยู่ทั่วแนวศูนย์ข้อมูลเก่า ตั้งแต่เท็กซัสไปจนถึงลุยเซียนาและโอไฮโอ แต่ละแห่งเป็นอนุสรณ์สถานแห่งการลงทุนครั้งใหญ่ที่กินเวลาตั้งแต่ปี 2024-2027 โดยมีการใช้จ่ายหลายล้านล้านดอลลาร์ไปกับเทคโนโลยีที่เพิ่งเกิดใหม่ซึ่งมีรูปแบบทางเศรษฐกิจในระยะยาวที่ไม่แน่นอน
เปลือกอาคารที่ถูกดัดแปลงเหล่านี้เป็นส่วนที่มองเห็นได้ชัดเจนที่สุดของความเสียหาย การไหลเวียนของเงินทุนที่ซับซ้อนซึ่งใช้ในการสนับสนุนทางการเงินนั้นยากที่จะปะติดปะต่อได้มากกว่า ส่วนใหญ่ของเงินทุนนี้ไปจบลงที่ไหนสักแห่งที่แปลกประหลาดกว่าโกดังในเท็กซัส นั่นคือในบัญชีเกษียณอายุของคนอเมริกันทั่วไป มันไปถึงที่นั่นได้อย่างไร เริ่มต้นจากเครื่องจักรทางการเงินขนาดยักษ์ที่คำรามตั้งแต่ปี 2024 ถึง 2027
เครื่องจักรทางการเงิน
เมื่อถึงจุดหนึ่งในปี 2026 การก่อสร้างระบบ AI ได้ขยายเกินขีดความสามารถของงบดุลของ Hyperscaler, Neocloud และ Frontier Lab ที่เคยให้ทุนสนับสนุนมาก่อน สิ่งที่เข้ามาแทนที่คือเครื่องจักรทางการเงินแบบหลายง่าม ซึ่งเป็นสิ่งมีชีวิตลูกผสมของ GPU ที่ใช้เลเวอเรจ
ในกรณีเฉพาะนี้ ภาระผูกพันด้านรายได้รวมกันประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์ มันเป็นหนึ่งในแพ็คเกจทางการเงินสำหรับโครงสร้างพื้นฐานที่ใหญ่ที่สุดตลอดกาล
โครงสร้างทางการเงินถูกจัดวางเพื่อไม่ให้ฝ่ายใดฝ่ายหนึ่งต้องถือชิปไว้ในงบดุลทั้งหมด Morgan Stanley จัดหายานพาหนะสินเชื่อเอกชน ซึ่งได้รับทุนจากนักลงทุนภายนอก ที่ซื้อชิปและให้เช่าแก่ Anthropic ด้วยวิธีนี้ ทั้ง Google และ Broadcom ไม่จำเป็นต้องถือสินทรัพย์เหล่านั้นไว้ในบัญชีของตนโดยตรง Financial Times เปรียบเทียบสิ่งนี้กับการจัดหาเงินทุนของผู้ผลิตที่ Boeing และ GE สร้างขึ้นเพื่อเคลื่อนย้ายเครื่องบินและเครื่องยนต์
ในเดือนมิถุนายน 2026 เงินทุนชุดแรกไหลผ่านเครื่องจักรเมื่อ Shell ที่ชื่อว่า Compute SPV จ่ายเงิน 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ เพื่อซื้อฮาร์ดแวร์ประมาณหนึ่งกิกะวัตต์ หรือประมาณหนึ่งล้านชิป เงินสดมาจากหนี้สามชุดที่ค้ำประกันโดย Apollo และ Blackstone Broadcom รับประกันหนี้สองชุดที่มีลำดับอาวุโสกว่า โดยสัญญาว่าจะชดเชยส่วนที่ขาดหาก Anthropic หยุดจ่ายเงินและไม่สามารถขายชิปได้ในราคาที่ทำให้นักลงทุนได้รับเงินคืน การรับประกันนั้นเรียกว่าการสนับสนุนมูลค่าคงเหลือ ครอบคลุมประมาณ 3 หมื่นล้านดอลลาร์ จาก 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์
นักลงทุนอาวุโสได้รับแจ้งว่าเงินของพวกเขาปลอดภัย เหตุผลไม่ใช่เพราะชิป เหตุผลคือ Broadcom ซึ่งจะครอบคลุมส่วนที่ขาดที่อาจเกิดขึ้นหากชิปไม่มีมูลค่าพอ หากตัดการรับประกันออกไป หลักประกันก็คือโกดังเก็บฮาร์ดแวร์และตั๋วสัญญาใช้เงินของสตาร์ทอัพแห่งหนึ่ง แม่แบบนั้นถูกกำหนดขึ้นเพื่อใช้สนับสนุนทางการเงินอีกหลายแสนล้านดอลลาร์ ในเดือนเมษายน 2026 Google ตกลงที่จะขายชิปอีก 3.5GW ให้กับ Broadcom สำหรับ Anthropic และการยื่นเอกสารของ Broadcom เองเปิดเผยภาระผูกพันในการซื้อมูลค่า 1.28 แสนล้านดอลลาร์ โดยมีการส่งมอบ 5.5 หมื่นล้านดอลลาร์ ในปีงบประมาณ 2027 และ 7.3 หมื่นล้านดอลลาร์ ในปี 2028
ชิปต้องการเปลือกอาคารที่มีระบบไฟฟ้า และไฟฟ้าต้องใช้เวลาหลายปีในการขออนุญาต ดังนั้นการจัดหาเงินทุนสำหรับฮาร์ดแวร์จึงแก้ปัญหาได้เพียงครึ่งเดียวของ Google มันพบอีกครึ่งหนึ่งในสถานที่ที่ไม่คาดคิด นั่นคือนักขุดคริปโตที่ already มีไฟฟ้าใช้แล้ว นักขุดรายเล็กชื่อ TeraWulf เป็นรายแรกที่รับการค้ำประกันจาก Google และเพิ่มห้องโถงขนาด 360MW ในรัฐนิวยอร์ก Morgan Stanley จัดแพ็คเกจการรับประกันการชำระค่าเช่าของ Google เป็นพันธบัตรก่อสร้างที่ระดมทุนได้ 3.2 พันล้านดอลลาร์ Google รับใบสำคัญแสดงสิทธิราคาถูกและหุ้นส่วนในนักขุดรายนั้น จากนั้นก็ใช้กลยุทธ์เดียวกันกับ Cipher และ Hut 8 ในเท็กซัสและลุยเซียนา ตามการนับของ Financial Times Google ได้ค้ำประกันโครงการพัฒนา 10 โครงการด้วยกำลังไฟฟ้า 2.4GW
การค้ำประกันของ Google ทำให้ต้องรับผิดชอบสูงถึง 4.4 หมื่นล้านดอลลาร์ หากสัญญาเช่าเกิดปัญหา และในงบดุลของบริษัทนั้นมีหนี้สินอยู่ที่ 815 ล้านดอลลาร์ Meta ก็ทำเช่นเดียวกันกับโครงการของตัวเอง วิทยาเขตลุยเซียนาของ Meta ชื่อ Hyperion ตั้งอยู่ในยานพาหนะที่ชื่อว่า Beignet Investor ซึ่งถือหุ้น 80% โดย Blue Owl ซึ่งในเดือนตุลาคม 2025 ได้ขายหุ้นกู้มูลค่า 2.73 หมื่นล้านดอลลาร์ เพียงฉบับเดียวที่อัตราดอกเบี้ย 6.58% อันดับเครดิต A+ ซึ่งส่วนใหญ่ซื้อโดย Pimco และ BlackRock Meta เก็บหนี้นี้นอกงบดุลโดยการโต้แย้งว่าบริษัทไม่ได้ควบคุมกิจการนั้น แม้ว่าจะเป็นผู้เช่าเพียงรายเดียวก็ตาม Ernst & Young ระบุว่าการตัดสินใจนั้นเป็นประเด็นสำคัญในการตรวจสอบในการยื่นเอกสารของ Meta เอง โดยผู้สอบบัญชีระบุว่าการตัดสินใจดังกล่าวสามารถโต้แย้งได้
วิทยาเขตแห่งหนึ่งของ Oracle ในรัฐมิชิแกนมีหนี้มูลค่า 1.6 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งอยู่ในลำดับเครดิตที่ต่ำกว่า ส่วนใหญ่เป็นพันธบัตรที่ยืดอายุออกไป 19 ปีและค้ำประกันโดย Pimco หลังจากที่ธนาคารต่างๆ ถอนตัว S&P ลดอันดับเครดิต Oracle ลงเป็น BBB- ในเดือนกรกฎาคม 2026 ซึ่งสูงกว่าอันดับขยะเพียงหนึ่งขั้น ตลาดที่เพิ่งเกิดใหม่ซึ่งเปลี่ยนสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลเป็นพันธบัตรที่มีอันดับเครดิต เติบโตจากมูลค่าคงค้างประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์ ในปี 2020 เป็นมากกว่า 6 หมื่นล้านดอลลาร์ ภายในปี 2026 จากการนับครั้งหนึ่ง หนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็นประมาณ 30 เปอร์เซ็นต์ของการออกพันธบัตรดอลลาร์เกรดลงทุนสุทธิทั้งหมดในปี 2025 ตลาดตราสารหนี้เกรดลงทุนกำลังกลายเป็นการเดิมพันที่กระจุกตัวใน AI
โครงการศูนย์ข้อมูลที่มีการค้ำประกันจาก Google กู้ยืมเงินในอัตราประมาณ 7.1% ในช่วงฤดูใบไม้ผลิปี 2026 ในขณะที่ผู้ให้บริการ Neocloud ที่สร้างรอบชิปของ Nvidia จ่ายประมาณ 9.3% ซึ่งเป็นช่องว่างที่ Jefferies เรียกว่าข้อเสียเปรียบด้านต้นทุนทุนเชิงโครงสร้างสำหรับใครก็ตามที่อยู่ในวงโคจรของ Nvidia โครงสร้างมูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์ ทั้งหมดขึ้นอยู่กับคำถามเดียว นั่นคือ Anthropic จะสามารถจ่ายเงินได้หรือไม่ นักวิเคราะห์ของ Jefferies คนหนึ่งกล่าวอย่างตรงไปตรงมาว่าโลกทั้งใบถูกสร้างขึ้นภายใต้บริษัทไม่กี่แห่ง และหากความอยากใช้จ่ายของพวกเขาลดลง ทุกอย่างก็จะชะลอตัวลง
หลักประกัน
เครื่องจักรทางการเงินทั้งหมดอาศัยชิปที่รักษามูลค่าไว้ได้ในช่วงระยะเวลาการคิดค่าเสื่อมราคาที่ยาวนานพอ ซึ่งกลับกลายเป็นว่าไม่เป็นเช่นนั้น Nvidia เปิดตัวชิปเรือธงใหม่ประมาณทุกๆ 12 เดือน และผู้ซื้อคิดค่าเสื่อมราคาเป็นระยะเวลาห้าถึงหกปี การเปลี่ยนไปใช้อายุการใช้งานเซิร์ฟเวอร์หกปีของ Microsoft ในปี 2022 เพิ่มรายได้จากการดำเนินงาน 3.7 พันล้านดอลลาร์ ในหนึ่งปี Alphabet ลดค่าเสื่อมราคาลง 3.9 พันล้านดอลลาร์ Amazon ไปในทิศทางตรงกันข้ามในปี 2025 โดยลดอายุเซิร์ฟเวอร์บางรุ่นกลับลงมาเหลือห้าปี และโทษว่าจังหวะของ AI เป็นสาเหตุ
ไม่มีอะไรใหม่ภายใต้ดวงอาทิตย์
ในทศวรรษ 1970 พนักงานขายชาวดัลลาสชื่อ Chris Christopher ผู้ซึ่งเรียนไม่จบมัธยมปลาย เคยขายสารานุกรมและต่อมาขายประกัน ได้โน้มน้าวให้ Lloyd's of London ออกกรมธรรม์ที่จ่ายเงินให้กับบริษัทให้เช่าคอมพิวเตอร์ หากสัญญาเช่าของพวกเขาถูกยกเลิกโดยลูกค้าเนื่องจากความล้าสมัย ด้วยความแข็งแกร่งของการรับประกันนั้น ธนาคารต่างๆ จึงให้ยืมเงินแก่บริษัทของเขาและบริษัทอื่นๆ อีกหลายร้อยล้านดอลลาร์เพื่อซื้อคอมพิวเตอร์ให้เช่า เครื่องจักรเหล่านี้ให้เช่าแก่บริษัทและหน่วยงานรัฐบาล และกระแสเงินสดก็ใช้ชำระหนี้ภายในเจ็ดปี หากลูกค้ายกเลิกสัญญาระหว่างปีที่สี่ถึงเจ็ด Lloyd's จะครอบคลุมการสูญเสียมูลค่าคงเหลือ ก่อนหน้านี้ธนาคารจะให้ยืมเพียงสี่ปีเท่านั้น เพราะพวกเขารู้ว่า IBM สามารถทำให้หลักประกันของพวกเขาล้าสมัยได้ในชั่วข้ามคืน การรับประกันทางการเงินโดยปริยายของ Lloyd's ขยายตลาดการจัดหาเงินทุนอย่างรวดเร็ว ซึ่งขับเคลื่อนการเติบโตเชิงรุกในธุรกิจให้เช่าคอมพิวเตอร์ และด้วยเหตุนี้จึงรวมถึงการขายคอมพิวเตอร์ด้วย เครื่องจักรทางการเงินเป็นตัวแปรสำคัญในฟองสบู่เสมอ ปาร์ตี้มักจะดำเนินต่อไปอย่างไม่ลดละจนกว่าเครื่องจักรทางการเงินจะประสบปัญหา
มีการออกกรมธรรม์มูลค่าประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ เมื่อ IBM ทำในสิ่งที่ชัดเจนและประกาศซีรีส์ 4300 ซึ่งเร็วกว่าและถูกกว่าเครื่องจักรที่ใช้งานอยู่ถึง 30 เปอร์เซ็นต์ สัญญาเช่าถูกยกเลิกอย่างรวดเร็ว และ Lloyd's ก็ประสบกับความสูญเสียทางการเงินครั้งใหญ่ ผู้ประเมินราคาของบริษัทเองบอกให้ผู้รับประกันภัยสำรองเงิน 220 ล้านดอลลาร์ และความสูญเสียที่คาดการณ์ไว้สูงถึงครึ่งพันล้านดอลลาร์ ซึ่งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ 291 ปีของ Lloyd's จนถึงจุดนั้น สถิติของ IBM ดูมั่นคง ไม่มีใครคาดคิดว่า IBM จะลดราคาลง 30 เปอร์เซ็นต์
เมื่อมองย้อนกลับไป โครงสร้าง SPV จำนวนมากที่ออกแบบขึ้นเป็นพิเศษเพื่อใช้สนับสนุนทางการเงินแก่รายจ่ายฝ่ายทุนด้านคอมพิวเตอร์นั้นคล้ายคลึงกับการรับประกันมูลค่าคงเหลือดั้งเดิมของ Lloyd's อย่างน่าขนลุก การถกเถียงหลักคือสิ่งที่จะเกิดขึ้นเมื่อสัญญาลูกค้าเริ่มแรกจำเป็นต้องต่ออายุ – อัตราการต่ออายุสำหรับ GPU อายุ 4-5 ปีจะเป็นเท่าใด ในตลาดที่ดูเหมือนจะไม่ขาดแคลนกำลังการประมวลผลอีกต่อไป ในข้อตกลงที่โดดเด่นข้อหนึ่งในช่วงฤดูร้อนปี 2026 นักลงทุนปฏิเสธที่จะให้กู้ยืมแก่ Compute SPV ซึ่งความเสี่ยงในการต่ออายุสูงเป็นพิเศษ โดยการต่ออายุจะเกิดขึ้นในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า: "นักลงทุนที่ได้รับข้อมูลสรุปเกี่ยวกับข้อตกลงกล่าวว่าพวกเขากังวลเป็นพิเศษเกี่ยวกับระยะเวลาสัญญาที่ค่อนข้างสั้นซึ่งรองรับการจัดหาเงินทุนล่าสุด ซึ่งทำให้นักลงทุนต้องเผชิญกับความเสี่ยงในการต่ออายุ" ข้อบกพร่องคืออาคารถูกเช่าเป็นเวลา 15 ปี ในขณะที่ลูกค้าลงนามเป็นเวลาสามถึงห้าปี ค่าใช้จ่ายในการประกันผู้กู้รายนั้นจากการผิดนัดชำระหนี้เพิ่มขึ้นประมาณหนึ่งในสี่ภายในครึ่งปี ตลาดเริ่มคิดค่าธรรมเนียมสำหรับความเสี่ยงอย่างช้าๆ ก่อนที่นักวิเคราะห์จะยอมรับว่ามีความเสี่ยงอยู่ มันซ่อนอยู่ในที่ที่เห็นได้ชัด
วิธีแก้ไขคือ "ล็อกบ็อกซ์" รอบ SPV ถูกทำให้แน่นหนาขึ้น เพื่อไม่ให้กระแสเงินสดคงเหลือไหลไปยัง Neocloud จนกว่าผู้ให้กู้จะได้รับเงินต้นคืนครึ่งหนึ่ง แม้ว่าวิธีนี้จะใช้เป็นมาตรการชั่วคราวเพื่อให้ข้อตกลงและข้อตกลงที่คล้ายกันในภายหลังสำเร็จลุล่วง แต่ปัญหาคือเมื่อถึงเวลาที่ Neocloud ต้องชำระหนี้สินขององค์กร พวกเขาไม่สามารถเข้าถึงหลักประกันที่ "ถูกล็อก" ไว้ใน SPV ได้อย่างแน่นหนา ในที่สุด Neocloud ก็ดูเหมือนผู้จัดการ CLO ที่ใช้เลเวอเรจมากกว่าบริษัทเทคโนโลยี หรือพูดอีกอย่างก็คือ พวกมันมีหน้าที่คล้ายกับธนาคารเฉพาะทางที่ให้เงินทุนแก่การประมวลผล แต่แสดงการเติบโตของ EBITDA อย่างรวดเร็วให้แก่นักลงทุนโดยไม่รวมต้นทุนหลักสำหรับส่วนผสมหลักของพวกเขา นั่นคือดอกเบี้ยและการเงิน
ทฤษฎีการเงินสมัยใหม่แห่งการประมวลผล
หากคุณวิเคราะห์สัญญาเช่าคอมพิวเตอร์ทั้งหมด ในที่สุดเงินก็ไหลผ่าน Frontier Lab, OpenAI และ Anthropic ในช่วงหลายเดือนของฤดูใบไม้ผลิและฤดูร้อนปี 2026 นักลงทุนต่างตื่นเต้นอยู่เสมอกับการรั่วไหลและข่าวลือว่ารายได้ที่เกิดซ้ำต่อปี (ARR) ของทั้ง OpenAI และ Anthropic เติบโตเร็วเพียงใด ในตอนหนึ่งของพอดแคสต์ All In มีรายงานว่า Anthropic มี ARR เกิน 8 หมื่นล้านดอลลาร์ แล้ว วันหนึ่งในเดือนสิงหาคม Bloomberg รายงานว่า Anthropic มี ARR เกิน 6.5 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นความสำเร็จที่น่าประทับใจไม่น้อย แต่ก็ยังน้อยกว่าตัวเลขบางส่วนที่นักวิเคราะห์ในวงการพูดถึงอยู่มาก ในสัปดาห์เดียวกันนั้น มีบทความออกมาใน WSJ โดยระบุว่า: "ยอดขายไตรมาสสองของ OpenAI แสดงการเติบโตที่ชะลอตัวเมื่อเทียบกับ Anthropic" บทความเดียวกันนั้นระบุว่า OpenAI มีรายได้ 6.7 พันล้านดอลลาร์ ในไตรมาสที่สองของปี 2026 ซึ่งเป็นความสำเร็จที่น่าประทับใจอีกครั้ง แต่ก็ยังน้อยกว่าตัวเลขบางส่วนที่นักวิเคราะห์พูดถึง OpenAI มีการเติบโตแบบต่อเนื่องประมาณ 18% ในไตรมาสที่สอง ถือเป็นผลประกอบการทางการเงินที่น่าประทับใจในทุกแง่มุม แต่นี่ทำให้นักวิเคราะห์บางคนสงสัยว่า AGI อาจจะมาช้ากว่าที่โฆษณาไว้เล็กน้อย แต่อย่างไรก็ตาม บางทีปัญหาอาจเป็นเพราะผลขาดทุนจากการดำเนินงานของบริษัท รวมถึงค่าตอบแทนจากหุ้น เพิ่มขึ้นจาก 9.3 พันล้านดอลลาร์ ในไตรมาสแรกเป็น 1.23 หมื่นล้านดอลลาร์ ในไตรมาสที่สอง ดังนั้นผลขาดทุนจึงเพิ่มขึ้นเกือบเร็วเท่ากับรายได้ คิดเป็นอัตราการขาดทุนต่อปีเกือบ 5 หมื่นล้านดอลลาร์
ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ขนาดสัมบูรณ์ของรายได้หรือแม้แต่ผลขาดทุนโดยตัวของมันเอง แต่อยู่ที่ว่า OpenAI ได้ลงนามในข้อผูกพันด้านการประมวลผลมูลค่ากว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ รวมถึง 3 แสนล้านดอลลาร์ กับ Oracle และ 2.5 แสนล้านดอลลาร์ กับ Microsoft ช่องว่างระหว่างข้อผูกพันในการซื้อและความสามารถในการชำระเงินนั้นมีขนาดต่างกันเป็นสิบเท่า เช่นเดียวกันกับ Anthropic ในตอนแรก Anthropic ระมัดระวังเรื่องข้อผูกพันด้านการประมวลผลเชิงรุกมากกว่า OpenAI มาก แต่เมื่อต้องเผชิญกับการขาดแคลนกำลังการประมวลผลในปี 2026 มันก็เริ่มผูกพันกับการประมวลผลขนาดใหญ่อย่างจริงจังเช่นกัน ตลาดรอคอยการเสนอขายหุ้น IPO ของ Anthropic ในฤดูใบไม้ร่วงอย่างกระตือรือร้น เช่นเดียวกับนักลงทุนร่วมทุนหลายคนที่กระตือรือร้นที่จะล็อคผลตอบแทนที่เกิดขึ้นครั้งเดียวในรอบชั่วอายุคน เมื่อหนังสือชี้ชวนของ Anthropic ที่รอคอยมานานได้รับการเผยแพร่ต่อสาธารณะในที่สุด นักลงทุนต่างตกใจกับขนาดของผลขาดทุนจากการดำเนินงาน และหากไม่มีการปรับเปลี่ยนที่รุนแรงและมากมาย ธุรกิจก็ขาดทุนมหาศาล ผู้มีประสบการณ์บางคนถึงกับเปรียบเทียบกับ WeWork และ EBITDA ที่ปรับปรุงตามชุมชนอันฉาวโฉ่ของมัน Anthropic เลือกที่จะแสดง Adjusted EBITDA ก่อนต้นทุนการฝึกอบรม
ในที่สุด Anthropic ก็เสนอขายหุ้น IPO หลังจากต้องลดขนาดและมูลค่าการเสนอขาย IPO หลายครั้ง และต้องให้ Nvidia ค้ำประกันการเสนอขาย IPO ในที่สุดด้วยข้อผูกพันมูลค่า 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ การเสนอขาย IPO ถือว่าน่าผิดหวัง และหุ้นร่วงลง 50% ในเดือนแรก OpenAI ไม่เคยยื่นหนังสือชี้ชวนด้วยซ้ำ โดยเลือกที่จะรอสภาวะตลาดที่เอื้ออำนวยมากกว่า ซึ่งไม่เคยมาถึง
กลุ่ม AI Maxis หวังว่า "กฎการปรับขนาด" (Scaling Laws) จะแก้ไข "หุบเหว AI" (AI Gully) ตามที่ถูกเรียก และรายได้จะทบต้นจนกว่าผลขาดทุนจะเปลี่ยนเป็นธุรกิจที่ใหญ่พอที่จะสนับสนุนข้อผูกพันในการซื้อทั้งหมดได้ นักวิจัย AI คนหนึ่งชื่อ Andrew Ho เรียกห้องปฏิบัติการเหล่านี้ว่ามีมูลค่าสูงเกินไปในโพสต์ที่แพร่ระบาดหลังจากเขาลาออกจาก Frontier Lab ในปี 2026 การเปรียบเทียบของเขาคือลู่วิ่งไฟฟ้า ห้องปฏิบัติการไม่สามารถหยุดฝึกโมเดลถัดไปได้ เพราะทันทีที่หยุด ผลิตภัณฑ์ของมันก็กลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ และโมเดลโอเพนซอร์สที่ถูกกว่าจาก Qwen หรือ Kimi ก็จะทำงานเดียวกันได้ในราคาที่ถูกกว่า ดังนั้นการใช้จ่ายในโมเดลถัดไปจึงต้องเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เร็วกว่ารายได้ที่โมเดลก่อนหน้าหามาได้ ผลขาดทุนไม่ได้เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวเลย มันคือต้นทุนของการอยู่ที่เรียกว่า "แนวหน้า" และมันเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เมื่อโมเดลมีราคาแพงขึ้น
Nvidia ลงทุนใน OpenAI ซึ่งซื้อชิปของ Nvidia ดังนั้นอุปสงค์ที่อยู่ภายใต้ทุกสิ่งทุกอย่างจึงไม่เคยเป็นอิสระอย่างที่เห็น มันถือหุ้นใน Neocloud ที่ซื้อชิปของมัน และค้ำประกันกำลังการผลิตที่พวกเขาขายไม่ได้ มันถือหุ้น 9 เปอร์เซ็นต์ใน Nebius และหุ้นส่วนหนึ่งใน xAI Microsoft เป็นเจ้าของหนึ่งในสี่ของ OpenAI และขาย Azure ให้กับมัน Oracle ซื้อชิป Nvidia เพื่อให้เช่าแก่ OpenAI เงินออกจาก Nvidia ไหลผ่านสตาร์ทอัพและ Neocloud ซื้อชิป Nvidia และกลับมาเป็นรายได้ของ Nvidia ในแต่ละจุดที่มีการกระโดด มีคนบันทึกตัวเลขที่อ่านว่าเป็นอุปสงค์ใหม่
บริษัทประกันชีวิตและธนาคารกลางแห่ง Nvidia
ส่วนอาวุโสของหนี้ก้อนนี้ต้องไปที่ไหนสักแห่ง และมันไปหาผู้ซื้อรายเดียวที่ถูกสร้างขึ้นมาเพื่อถือตราสารระยะยาวและไม่ต้องทำเครื่องหมายตามราคาตลาด นั่นคือบริษัทประกันชีวิต ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา บริษัททุนเอกชนรายใหญ่ทั้งหมดได้ลงลึกในการจัดการสินทรัพย์ประกันภัย Apollo มี Athene KKR มี Global Atlantic Blackstone จัดการ Corebridge Blue Owl มี Kuvare Brookfield, Carlyle และ Ares ดำเนินการตามแนวทางเดียวกันในรูปแบบของตนเอง
สัญญาเงินรายปี (Annuity) เป็นแหล่งเงินทุนที่เกือบจะสมบูรณ์แบบสำหรับธุรกิจสินเชื่อ เพราะผู้ฝากเงินส่งมอบเงินตอนนี้และไม่สามารถถอนคืนได้ง่ายเป็นเวลาหลายปี เว้นแต่จะจ่ายค่าธรรมเนียมการไถ่ถอนที่สูง
เมื่อ Apollo นำส่วนแบ่งมูลค่า 3.5 พันล้านดอลลาร์ ของข้อตกลงชิป Nvidia สำหรับ xAI หรือเครื่องจักร Broadcom ที่ป้อนให้ Anthropic Athene เป็นหนึ่งในสถานที่ที่ตราสารอาวุโสพบที่อยู่ของมัน
หลักทรัพย์ที่มีโครงสร้างคิดเป็นประมาณ 27 เปอร์เซ็นต์ของพอร์ตการลงทุนของบริษัทประกันที่เชื่อมโยงกับทุนเอกชนภายในปี 2026 เทียบกับ 12 เปอร์เซ็นต์สำหรับบริษัทประกันขนาดใหญ่อื่นๆ และในบางกรณี ผู้สนับสนุนจัดการหลักทรัพย์เหล่านั้นด้วยตนเอง ตามรายงานของคณะกรรมการเสถียรภาพทางการเงิน (Financial Stability Board) บริษัทประกันเหล่านั้นควบคุมหนี้สินประกันภัยเกือบ 9 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นจาก 6.7 หมื่นล้านดอลลาร์ ในปี 2012 และครองส่วนแบ่งประมาณ 35 เปอร์เซ็นต์ของยอดขายเงินรายปีใหม่ในสหรัฐฯ ในปี 2023 การศึกษาของ Fitch พบว่า 97 เปอร์เซ็นต์ของหลักทรัพย์ที่ได้รับการจัดอันดับโดยเอกชนมีอันดับเครดิตสูงกว่าที่นักวิเคราะห์ของหน่วยงานกำกับดูแลเองจะให้ โดยหนึ่งในสามของหลักทรัพย์เหล่านั้นสูงกว่าถึงสามระดับขึ้นไป
คืนหนึ่งในเดือนสิงหาคม 2026 Jensen Huang ซีอีโอของ Nvidia ประกาศแผนการจัดหาเงินทุนครั้งใหญ่ร่วมกับหัวหน้าของบริษัทบริการทางการเงินที่ใหญ่ที่สุดในโลกบางแห่ง รวมถึง Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs และ KKR แผนดังกล่าวมีมูลค่า 5 แสนล้านดอลลาร์ สำหรับการลงทุนด้านทุน AI เพิ่มเติม เพื่อสร้างสินทรัพย์ประเภทใหม่เพื่อสร้างมาตรฐานการจัดหาเงินทุนสำหรับชิป WSJ เปรียบเทียบกับการจัดหาเงินทุนสำหรับเครื่องบิน บัตรเครดิต และสินเชื่อที่อยู่อาศัย ความแตกต่างหลักที่ไม่ได้ถูกกล่าวถึงคือเครื่องบินและบ้านมีอายุการใช้งานเป็นทศวรรษ ในขณะที่ GPU มีอายุการใช้งานเพียงหลักหน่วยถึงหลักสิบปีต่ำๆ สำหรับผู้สังเกตการณ์ที่สงสัยบางคน แผนครึ่งๆ กลางๆ ที่มีรายละเอียดจำกัดนี้ดูเหมือนเป็นความพยายามครั้งสุดท้ายที่จะไม่ให้ดนตรีหยุดลง พร้อมกับการประกาศ Jensen ได้เผยแพร่ข้อความที่เขียนโดย AI เป็นส่วนใหญ่ซึ่งแทบไม่มีความหมายในการอธิบายการเคลื่อนไหวนี้
ตัวกระตุ้น
ตลอดฤดูร้อนปี 2026 เริ่มมีเสียงพูดคุยกันมากขึ้นเกี่ยวกับนักการเงินมหาเศรษฐีที่กำลังประสบปัญหากับอาณาจักรทางการเงินอันซับซ้อนของเขา Mark Walter เป็นมหาเศรษฐีหลายพันล้านและเป็นเจ้าของทีมกีฬาชั้นนำหลายทีม รวมถึง LA Dodgers, LA Lakers และ Chelsea FC มีรายงานเริ่มออกมาว่าบริษัทประกันของ Walter อาจระบุสัดส่วนการลงทุนที่เกี่ยวข้อง (affiliated investments) ผิดอย่างมีนัยสำคัญ รายงานชี้ให้เห็นถึงการลงทุนมูลค่ากว่า 2 หมื่นล้านดอลลาร์ ที่ควรจะถูกทำเครื่องหมายว่าเกี่ยวข้องแต่ไม่ได้ทำ นอกจากนี้ยังมีรายงานมากมายเกี่ยวกับการสอบสวนทางอาญาที่อาจกำลังดำเนินอยู่ซึ่งเกี่ยวข้องกับเรื่องนี้ วันหนึ่งมีข่าวช็อกวงการกีฬาและการเงินพร้อมกัน: Walter ขาย LA Lakers ให้กับ Josh Kushner และ Bob Iger ซึ่งน้อยกว่าหนึ่งปีหลังจากสรุปการซื้อทีม การขายสินทรัพย์กีฬาและความบันเทิงระดับแนวหน้านั้นเกิดขึ้นได้ยากอยู่แล้ว ยิ่งน้อยกว่าหนึ่งปีหลังจากซื้อหนึ่งในทีมที่ดีที่สุดตลอดกาล ผู้คนเริ่มสงสัยทันทีว่า Walter ต้องการสภาพคล่องอย่างเร่งด่วน นอกจากนี้ยังมีรายงานว่า Walter เสนอผลตอบแทนเป็นเลขสองหลักสำหรับเงินกู้ระยะสั้น โดยใช้หุ้นของเขาใน Guggenheim เป็นหลักประกัน ผู้สังเกตการณ์สังเกตว่าเขากำลังแสดงสัญญาณบ่งบอกถึงความทุกข์ทางการเงิน
หลายเดือนต่อมา อาณาจักรของ Walter จะพัวพันกับคดีความต่างๆ มากมาย รวมถึงการสอบสวนทางแพ่งและทางอาญา หลายหน่วยงานของอาณาจักรทางการเงินของเขาจะถูกบังคับให้ยื่นฟ้องล้มละลายในที่สุด Todd Boehly ผู้ร่วมงานใกล้ชิดของ Walter ซึ่งดำเนินกลยุทธ์ประกันภัยที่คล้ายคลึงกัน ในไม่ช้าก็พบว่าตัวเองตกเป็นเป้าหมายของหน่วยงานกำกับดูแล และต้องขายทรัพย์สินสำคัญหลายอย่างของเขาอย่างเร่งด่วนในราคาถูก ความสำคัญของ "การประลองประกันภัย" นี้คือสิ่งที่เกิดขึ้นต่อไป รัฐมนตรีกระทรวงการคลัง Scott Bessent เริ่มกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับความเสี่ยงที่สะสมในระบบประกันชีวิต หลังจากเหตุการณ์หายนะของ Walter และ Boehly Bessent ได้กล่าวปราศรัยต่อการประชุมร่วมของรัฐสภาเพื่อประเมินว่าสถานการณ์จะเลวร้ายได้เพียงใด เขาเตือนว่าหากไม่มีมาตรการเชิงรุกอย่างเร่งด่วน อาจมีความเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤตการเงินโลก 2.0 ซึ่งครั้งนี้ใหญ่กว่าเดิมเพราะตัวเลขมีขนาดใหญ่กว่าเป็นสิบเท่า Bessent ขออำนาจเร่งด่วนและไม่เคยมีมาก่อนสำหรับกระทรวงการคลังในการแทนที่คณะกรรมการประกันภัยของรัฐสำหรับสิ่งที่เรียกว่า "บริษัทประกันที่มีปัญหา" นอกจากนี้เขายังขอให้รัฐสภาอนุมัติ "กองทุนเพื่อเสถียรภาพประกันภัย" มูลค่า 1 แสนล้านดอลลาร์ เพื่อช่วยในการชำระบัญชีและยุติกิจการบริษัทประกันที่มีปัญหาอย่างเป็นระเบียบ ท้ายที่สุด เขาขออำนาจในการออกคำสั่งพักการลงทุนในสิ่งที่เรียกว่า "การลงทุนที่เกี่ยวข้อง" รวมถึง "การลงทุนที่เชื่อมโยงกับ AI" ที่มีความเสี่ยงสูง ซึ่งเริ่มแสดงสัญญาณปัญหาในงบดุลของบริษัทประกันหลายแห่งแล้ว ซึ่งหมายความว่ากังหันของเครื่องจักรทางการเงินหยุดชะงักทันที บริษัทประกันรายใหญ่ทั้งหมดเริ่มเปิดเผยรายละเอียดเกี่ยวกับความเสี่ยงต่อ "การลงทุนที่เกี่ยวข้อง" และ "การลงทุนที่เชื่อมโยงกับ AI" ทันทีในการนำเสนอที่ออกแบบมาเพื่อสร้างความมั่นใจให้แก่ลูกค้า นักลงทุน เจ้าหนี้ และหน่วยงานกำกับดูแล พวกเขาทั้งหมดประกาศว่าจะระงับการลงทุน AI ใหม่ทั้งหมดในหน่วยงานประกันภัยของตนจนกว่าจะมีประกาศเพิ่มเติม
ผลพวง
ทันใดนั้น นักลงทุนตราสารหนี้รายอื่น也开始ประเมินความเสี่ยงบางอย่างที่พวกเขากำลังรับกับการลงทุน AI ของตนอีกครั้ง บางคนตระหนักว่าพวกเขากำลังรับความเสี่ยงด้านทุนเพื่อผลตอบแทนด้านหนี้ พวกเขาก็เริ่มชะลอการจัดหาเงินทุนเช่นกัน ข้อตกลงที่เคยปิดได้ภายในไม่กี่สัปดาห์เมื่อไม่กี่เดือนก่อน เริ่มยืดเยื้อเป็นเดือนๆ หรือไม่ก็ไม่สามารถทำได้เลย
รอยร้าวเริ่มปรากฏให้เห็นในด้านอุปสงค์เช่นกัน การเติบโตของ Anthropic เริ่มคงที่ จนกระทั่งแสดงให้เห็นว่ารายได้ลดลงแบบต่อเนื่องในไตรมาสที่สี่ องค์กรหลายแห่งที่ใช้จ่ายเงินอย่างฟุ่มเฟือยกับ AI เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพเมื่อไม่กี่เดือนก่อน เริ่มลังเลกับโครงการ AI ใหม่หลังจากที่เงินจำนวนนั้นไม่สามารถแสดงให้เห็นถึงการปรับปรุงผลกำไรอย่างมีนัยสำคัญ แล้ววันหนึ่ง Bloomberg รายงานว่าโครงการประมวลผล Neocloud หลายโครงการมีอัตราการต่ออายุต่ำกว่าแผนที่วางไว้อย่างมาก และพลาดการทดสอบพันธสัญญาที่สำคัญหลายรายการ และผู้ให้กู้กำลังเจรจากับพวกเขาเพื่อยึดหลักประกัน GPU จากนั้นทันใดนั้น นักวิเคราะห์เริ่มคาดการณ์ว่า Nvidia จะเห็นการชะลอตัวของการเติบโตที่ไม่เคยได้ยินมาก่อน และจากนั้นรายได้ก็จะลดลงในปีถัดไป แล้วข่าวร้ายก็เริ่มถาโถมเข้ามาจริงๆ
บริษัทประกันภัยหลายแห่งเริ่มระดมทุนอย่างรุนแรงด้วยการขายทรัพย์สินทุกอย่างที่ขายได้ เพราะกลัวว่าจะสูญเสียการเข้าถึงตลาดเงินทุนสถาบัน ซึ่งเป็นส่วนสำคัญของหนี้สินของพวกเขา ก่อนหน้านี้พวกเขายังคงรับเงินจากผู้ถือกรมธรรม์รายใหม่และใช้สภาพคล่องบางส่วนเพื่อจ่ายค่าสินไหมทดแทนที่มีอยู่ แต่ทันใดนั้น กระแสเงินสดจากธุรกิจประกันใหม่ก็เหือดแห้งไป ผู้เกษียณอายุเริ่มตั้งคำถามว่าเงินรายปี (annuity) ปลอดภัยหรือไม่ Bessent ดำเนินการขั้นพิเศษโดยขยายการค้ำประกันของ FDIC ไปยังเงินรายปีแบบคงที่ทั้งหมด อย่างไรก็ตาม บริษัทประกันขนาดใหญ่หลายแห่งเตรียมเข้าสู่กระบวนการล้มละลาย ตลาดหุ้นร่วงลงอย่างต่อเนื่องเป็นเวลาหลายเดือน โดยมีเพียงการดีดตัวขึ้นในระยะสั้นและรุนแรงแบบ "bear market rallies" ซึ่งนำมาซึ่งความหวังเท็จว่าข้างหน้าจะสดใส ในที่สุด ประธานาธิบดีทรัมป์ก็ได้โอนกิจการห้องปฏิบัติการแนวหน้าและผู้สร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่สำคัญบางแห่ง รวมถึงบริษัทชิป บริษัทพลังงาน และ neoclouds หลายแห่งมาเป็นของรัฐ
เศรษฐกิจภาคประชาชนก็รู้สึกถึงการชะลอตัวของการใช้จ่ายเช่นกัน การใช้จ่ายด้าน AI capex กลายเป็นหนึ่งในปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตที่ใหญ่ที่สุดของสหรัฐฯ ในปี 2026 และ 2027 โดยมีมูลค่ากว่า 7 แสนล้านดอลลาร์ต่อปี ทันใดนั้น เมื่อแนวโน้มกลับทิศ บริษัททั้งหมดที่เคยได้รับประโยชน์จากความต้องการที่พุ่งสูงขึ้นครั้งหนึ่งในรอบรุ่นก็พบว่าธุรกิจของพวกเขาหายไปอย่างสิ้นเชิง บริษัทที่เริ่มดัดแปลงเครื่องยนต์เจ็ทเพื่อจ่ายไฟให้กับศูนย์ข้อมูลก็พบว่าไม่มีผู้ซื้อเลย ผู้ผลิตชิป ซัพพลายเออร์อุปกรณ์ไฟฟ้า ทีมงานก่อสร้าง และ neoclouds ต่างได้รับผลกระทบเช่นเดียวกับผู้สร้างเครือข่ายไฟเบอร์เมื่อฟองสบู่โทรคมนาคมแตกในปี 2001 ที่จริงแล้ว การเงินนั้นเป็นวงจร และวงจรก็หมุนได้ทั้งสองทิศทาง
ยังคงเป็นปี 2026
ทั้งหมดนี้ยังไม่เกิดขึ้น เครื่องจักร AI capex ยังคงทำงานอยู่ การจัดอันดับความน่าเชื่อถือยังไม่ถูกลดระดับ พันธบัตรศูนย์ข้อมูลยังไม่ผิดนัดชำระหนี้ และผิวน้ำก็ไม่เคยดูดีขึ้นมากขนาดนี้ การกล้าตั้งคำถามกับตัวเลขใดๆ เลยทำให้เกิดปฏิกิริยาโกรธเคืองอย่างรุนแรง จะเกิดอะไรขึ้นถ้าความต้องการใช้คอมพิวเตอร์และปัญญาประดิษฐ์นั้นไม่ได้ไม่มีที่สิ้นสุดจริงๆ? การขาดแคลนคอมพิวเตอร์ไม่ได้หมายความว่าสักวันหนึ่งอาจมีคอมพิวเตอร์ล้นตลาดใช่หรือไม่? คำถามเหล่านี้มักได้รับคำตอบที่โกรธเคียงสั้นๆ หรือไม่ก็ไม่มีคำตอบเลย
ไม่มีหลักฐานชัดเจนว่าการรวมกันของเงินทุน ชิป และพลังงานที่ถูกขับเคลื่อนด้วยเลเวอเรจจะไม่เป็นไปตามแผนที่วางไว้ แต่ในทางกลับกัน ก็ไม่มีหลักฐานว่าราคาบ้านจะทำอะไรได้นอกจากพุ่งสูงขึ้นเช่นกัน บางทีครั้งนี้มันอาจจะแตกต่าง
ข้อความปฏิเสธความรับผิดชอบเพิ่มเติม:
เอกสารนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อให้ข้อมูลเท่านั้น และไม่ใช่คำแนะนำ ข้อเสนอในการซื้อ หรือการชักชวนให้เสนอขายหุ้น
เอกสารนี้มีความคิดเห็นปัจจุบันของเรา ความคิดเห็นของเราอิงจากการวิเคราะห์ข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะของเราเองและสมมติฐานที่เราเชื่อว่าสมเหตุสมผล ไม่มีการรับประกันว่าข้อมูลที่เราพิจารณาและวิเคราะห์นั้นถูกต้องหรือสมบูรณ์ ในทำนองเดียวกัน ไม่มีการรับประกันว่าสมมติฐานของเราจะถูกต้อง ความคิดเห็นและการถือครองของเราสามารถเปลี่ยนแปลงได้ตลอดเวลา เราอาจขายการถือครองทั้งหมดหรือบางส่วน หรือเพิ่มการถือครองโดยการซื้อหลักทรัพย์เพิ่มเติม เราอาจดำเนินการใดๆ เหล่านี้หรือการดำเนินการอื่นๆ โดยไม่ต้องอัปเดตเอกสารนี้หรือแจ้งให้ทราบล่วงหน้าเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงดังกล่าว (ยกเว้นตามที่กฎหมายกำหนด)
แหล่งที่มา:
FT: ศูนย์ข้อมูลนักขุด crypto ที่สร้างขึ้นสำหรับ AI ใน TX และ LA, Janus Henderson: 157GW ที่ประกาศ เทียบกับ ~85GW ที่ส่งมอบได้
FT, Ryan McMorrow, "Inside Google's $200bn Wall Street finance machine for Anthropic," 3 ส.ค. 2026
Apollo press release, 9 มิ.ย. 2026
CNBC: Meta/Blue Owl $27bn Hyperion, Moody's flags ~$662bn off-balance-sheet leases
S&P cuts Oracle to BBB-, Forbes: data-center ABS growth
CNBC: Burry on AI depreciation
Amazon (10-K), Silicon Data: H100 rental index
Washington Post, John F. Berry, "Lloyds Facing Huge Loss Over Computer Leasing," 2 ก.ค. 1979, archive copy
Fortune: OpenAI $14bn loss, HSBC shortfall, CNBC: OpenAI resets to ~$600bn by 2030, Altman: $1.4tn / 30GW,
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
BIS 2026 annual report on circular financing
NAIC: private-equity-owned insurer investments, FSB: vulnerabilities in private credit, พ.ค. 2026
Athene Holding 2025 annual report (10-K), Apollo: $3.5bn for xAI's Valor project
FSB: private credit, พ.ค. 2026, NAIC scrutiny, Fitch 97% notch gap, FSOC 2024: offshore reinsurance and private credit
Treasury FSOC: ~$1tn private credit in life insurers, Hyperscaler 2026 capex ~$725bn, up ~77%
Chanos: AI build echoes the fiber bubble
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
