Tôi đã dành 9 năm làm việc ở tiên phong của DeFi. Đó là một lĩnh vực hấp dẫn với chiều sâu vô tận và khả năng biến đổi thị trường vốn.
Tôi luôn tin vào tiềm năng to lớn của AMM, nhưng trong suốt thập kỷ qua, một câu hỏi lớn cứ ám ảnh tôi. Liệu cấu trúc thị trường mới này có thực sự trở thành động cơ cốt lõi cho mọi thị trường tài chính?
Phải mất nhiều năm tiến hóa và phát triển, nhưng một con đường ngày càng rõ ràng cho sự thống trị toàn cầu của AMM đang hình thành. Cách tốt nhất để giải thích điều này bắt đầu từ năm 1976.
Tokenization thay đổi ai là người tạo lập thị trường
Quỹ chỉ số tròn 50 tuổi trong tháng này. Khi Jack Bogle ra mắt nó vào năm 1976, ông hy vọng huy động được 150 triệu đô la. Ông đã thu về 11,3 triệu đô la. Các đối thủ gọi nó là "trò hề của Bogle" và in áp phích gọi quỹ chỉ số là phi Mỹ. Một quỹ không đưa ra quyết định nào, họ lập luận, không bao giờ có thể đánh bại các chuyên gia được trả tiền để đưa ra quyết định. Ngày nay, phần lớn tài sản quỹ của Mỹ nằm trong các phương tiện đầu tư thụ động.
Gần đây tôi đã nghĩ về điều này, bởi vì thời kỳ "trò hề" của tokenization sắp kết thúc. SEC đã phê duyệt Nasdaq và NYSE giao dịch cổ phiếu token hóa. DTCC, tổ chức thanh toán hầu hết mọi chứng khoán ở Mỹ, đã chạy thử nghiệm trực tiếp giao dịch token hóa vào tháng Bảy. Gần như tất cả hoạt động này đều được mô tả theo cùng một cách: tokenization như một bản nâng cấp cơ sở hạ tầng.
Cùng một thị trường, nhanh hơn, rẻ hơn, luôn hoạt động. Tất cả điều này đều đúng, nhưng tôi nghĩ cách đóng khung "nâng cấp" này đã che giấu câu chuyện lớn hơn. Tokenization làm cho thị trường có thể lập trình được: thay đổi thị trường nào tồn tại, ai tạo ra chúng, và những thị trường đó giao dịch dựa trên cái gì.
Năm 2018, tôi đã xây dựng Uniswap, một giao thức tự động hóa việc tạo lập thị trường. Bất kỳ ai cũng có thể gửi hai tài sản vào một pool chung và kiếm phí trên mọi giao dịch, trong khi giá cả điều chỉnh theo một đường cong khi mọi người mua và bán. Uniswap đã hoạt động tự động kể từ ngày ra mắt, xử lý hơn 4,6 nghìn tỷ đô la khối lượng, và giúp đẩy các sàn giao dịch phi tập trung từ dưới 1% khối lượng giao ngay tập trung lên hơn 20%.
Khi các AMM như Uniswap phát triển, thanh khoản của chúng đã tổ chức thành một mô hình mà hầu hết giới tài chính chưa nhận ra: các cặp tương quan.
Những chiến thắng dễ dàng nhất
Để chiến thắng trong mọi thứ, bạn phải bắt đầu bằng cách thắng một thứ gì đó. AMM đã tìm thấy sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường trong các tài sản dài hạn (long tail), nơi hầu hết các tài sản không thể thu hút sự chú ý của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Trên Uniswap, bất kỳ ai cũng có thể tạo một thị trường chỉ trong một giao dịch, với các nhà phát hành và những người ủng hộ ban đầu là những LP đầu tiên.
Các cặp stablecoin đến tiếp theo: trên một cặp như USDC/USDT, một chiến lược thụ động tốt đạt đủ gần mức tối ưu đến nỗi chi phí vốn thấp hơn bù đắp nhiều hơn khoảng cách. Đây là lý do tại sao các công ty giao dịch chuyên nghiệp ngày nay không bận tâm tạo lập thị trường cho các giao dịch stablecoin này: họ đang bị các AMM thụ động cắt giảm giá.
Lợi nhuận lớn, không cạnh tranh
Thị trường tài chính truyền thống hoàn toàn thuộc về các công ty tạo lập thị trường. Họ gói gọn vốn, chiến lược giao dịch, công nghệ thực thi, thanh toán và phân phối thành một doanh nghiệp tích hợp dọc. Kiến trúc này phát triển vì những lý do chính đáng. Tài sản tồn tại trong các hệ thống riêng biệt, thanh toán chậm, và ai đó phải thực hiện mọi chức năng, vì vậy một công ty thực hiện tất cả.
Với quy mô đủ lớn, tất cả các chi phí cố định đó tự trả cho chính nó. Citadel Securities xử lý khoảng 25% khối lượng cổ phiếu Mỹ và tạo ra kỷ lục 12,2 tỷ đô la doanh thu giao dịch ròng vào năm ngoái trên khoảng 21 tỷ đô la vốn giao dịch.
Hầu hết mọi người đọc những con số đó như bằng chứng hệ thống hoạt động. Tôi đọc chúng như sự củng cố vị thế.
Phá vỡ gói tích hợp
Blockchain tạo ra sự cạnh tranh ở mỗi lớp, phá vỡ gói tích hợp. Thực thi diễn ra thông qua mã. Lưu ký và thanh toán là các dịch vụ dùng chung mà bất kỳ ai cũng có thể kết nối. Những gì từng yêu cầu cơ sở hạ tầng độc quyền giờ đây là phần mềm mã nguồn mở.
Với AMM, vốn là đầu vào khan hiếm và lợi thế thuộc về người nắm giữ hàng tồn kho với chi phí thấp nhất. Một công ty giao dịch cần lợi nhuận cao để bù đắp chi phí hoạt động, vì vậy một LP sẵn sàng chấp nhận ít hơn sẽ cắt giảm giá của họ. Hầu hết các nhà tạo lập thị trường đều phòng ngừa mọi rủi ro về giá, và phòng ngừa rủi ro tốn tiền, vì vậy một nhà đầu tư đã nắm giữ tài sản sẽ chịu rủi ro đó miễn phí. Và các nhà phát hành tài sản có chi phí vốn âm, vì các nhà phát hành tài sản thường phải trả tiền cho các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp để tạo lập thị trường cho tài sản mới của họ.
Nói một cách đơn giản, DeFi và AMM hạ thấp rào cản gia nhập để tạo lập thị trường, mở ra không gian cho nhiều người tham gia mới. Lợi thế của họ có thể đến từ nhiều nguồn khác nhau như chi phí vốn thấp hơn, mong muốn có được rủi ro hàng tồn kho mà các công ty chuyên nghiệp thường phòng ngừa, hoặc thậm chí là chính nhà phát hành.
Nhưng mọi thứ đều dựa trên một câu hỏi: liệu các chiến lược tự động có hoạt động đủ tốt để điều này tồn tại?
Thanh khoản đi theo sự tương quan
Gần đây, tôi đã tham gia một cuộc gọi với một trong những tổ chức lớn nhất trong lĩnh vực tài chính. Họ hỏi tôi những cặp cơ sở nào phổ biến nhất trong DeFi. Tôi giải thích rằng các tài sản dựa trên Ethereum có xu hướng giao dịch với ETH, tài sản Solana với SOL, và các stablecoin ghép cặp với nhau, với một số ít các cặp thanh khoản cao làm cầu nối giữa các cụm này.
Thanh khoản onchain tương quan
Không ai thiết kế điều đó. Nó xuất hiện một cách hữu cơ, một phần vì LP hoạt động tốt nhất khi các tài sản họ nắm giữ di chuyển cùng nhau. Sự tương quan có nghĩa là ít rủi ro hàng tồn kho hơn cho các nhà cung cấp thanh khoản, làm sâu sắc thêm thanh khoản. Khi các tài sản được token hóa, các thị trường lớn nhất thế giới sẽ tổ chức lại theo cùng một cách.
Ngày nay họ không thể. Thị trường truyền thống thanh toán chủ yếu bằng đô la vì sự cần thiết. Tài sản tồn tại trong các hệ thống riêng biệt, và các đường ray fiat như SWIFT và Fedwire là chất keo giữ mọi thứ lại với nhau. Nhưng blockchain là một chất keo biểu cảm hơn nhiều. Token hóa các tài sản, và chúng chia sẻ một lớp thanh toán, vì vậy bất kỳ tài sản nào cũng có thể giao dịch trực tiếp với bất kỳ tài sản nào khác.
NVDA/USD có thể trở thành NVDA/SPY, với SPY/USD là cầu nối trở lại đô la. Các công ty dầu mỏ có thể giao dịch với một ETF dầu hoặc dầu token hóa. Tín dụng tư nhân có thể giao dịch với các quỹ Kho bạc token hóa. Tokenization cũng cho phép các thị trường trải dài trên các loại tài sản khác nhau, điều cực kỳ khó khăn, nếu không muốn nói là không khả thi, với cơ sở hạ tầng TradFi.
Delta neutrality là sự kém hiệu quả
Các công ty tạo lập thị trường truyền thống thường cố gắng "delta neutral" - một thuật ngữ chuyên ngành của trader để chỉ việc định danh bằng đô la và muốn giảm thiểu mọi rủi ro phi đô la. Khi tạo lập một tài sản biến động, họ sẽ trả tiền để giảm rủi ro phi đô la (còn gọi là phòng ngừa rủi ro), thường thông qua quyền chọn. Đây là một trong những khía cạnh chi phí cao nhất của việc tạo lập thị trường truyền thống.
Việc ghép các tài sản thành các "cặp tương quan" có độ biến động thấp hơn, được kết nối bởi một vài "cặp cầu nối" có độ biến động cao hơn, mang lại nhiều cải tiến về hiệu quả, nhưng quan trọng nhất là việc tạo lập thị trường sẽ rẻ hơn và hiệu quả hơn nếu những người tạo lập thị trường trên các tài sản đó thực sự muốn nắm giữ các tài sản cơ bản.
Và một cặp càng tương quan, khoảng cách giữa các chiến lược AMM thụ động ngày nay và các chiến lược chủ động tinh vi nhất càng nhỏ, giúp dễ dàng hơn để "cắt giảm giá" chúng với chi phí hàng tồn kho thấp hơn này.
Để cụ thể hóa, nếu ai đó đang long NVIDIA, bạn có lẽ cũng đang long SPY, và khoảng cách về hiệu quả giữa AMM thụ động và chiến lược chủ động thấp hơn nhiều đối với NVIDIA/SPY so với NVIDIA/USD.
Thanh khoản kết nối
Nếu cổ phiếu giao dịch với SPY thay vào đó, mọi giao dịch bắt đầu hoặc kết thúc bằng đô la đều đi qua cùng một cặp: SPY/USD. Các cặp cầu nối này vẫn đòi hỏi sự tinh vi, nhưng có ít hơn nhiều, và chúng mang dòng tiền lớn đến nỗi sự chú ý của chuyên gia là xứng đáng.
DeFi đã chứng minh điều này. ETH/USDC là một trong những thị trường sâu nhất trên onchain vì mọi cụm đều đi qua nó. LP thụ động cung cấp các cặp tương quan, trong khi LP chủ động cạnh tranh trên các cặp cầu nối.
Các nhà đầu tư vẫn có thể mua và bán mọi thứ bằng đô la, vì việc định tuyến qua các pool là tự động. Và thanh khoản sẽ tập trung ở nơi rủi ro thấp nhất, không phải nơi cơ sở hạ tầng cũ yêu cầu nó phải nằm. Điều đó đẩy các thị trường sâu nhất vào các cặp tương quan, mảnh đất nơi AMM đã mạnh nhất.
Các cặp RWA tương quan đã tồn tại
Thanh khoản onchain tương quan bắt đầu với các tài sản gốc crypto. Nhưng các thị trường tương quan đầu tiên cho cổ phiếu token hóa đã tồn tại ngày hôm nay: mười cổ phiếu token hóa giao dịch với SPY, trong các pool Uniswap trên Robinhood Chain.
Trong mười hai ngày đầu tiên, các pool này đã đạt 33 triệu đô la khối lượng từ hơn 11.000 nhà giao dịch, phần lớn trong khi thị trường Mỹ đóng cửa. Một số giao dịch đi thẳng từ cổ phiếu này sang cổ phiếu khác, không bao giờ chạm đến đô la.
Cũng đáng đề cập rằng chúng tôi đã bắt đầu thấy các memecoin được ghép cặp với các cổ phiếu "tương quan": meme Elon ghép với cổ phiếu Tesla, meme xúc xích với cổ phiếu Costco. Không rõ những cặp này sẽ thực sự tương quan như thế nào về mặt giá cả, nhưng tôi đoán "rung cảm" là một loại tương quan khác.
AMM sẽ chiến thắng
Các cặp tương quan chỉ là một phần của câu đố. Phần còn lại là thiết kế và tùy chỉnh AMM.
Các hook Uniswap v4 cho phép tùy chỉnh thị trường đầy đủ có thể cải thiện đáng kể lợi nhuận LP, chẳng hạn như hook DualPool mà chúng tôi vừa phát hành, giúp đưa vốn AMM thụ động vào kiếm lợi suất cho vay, khi chúng không được sử dụng để hoán đổi.
Mặc dù khối lượng ~4,6 nghìn tỷ đô la trên Uniswap, tôi tin rằng AMM vẫn còn trong giai đoạn sơ khai, và có nhiều con đường khác sẽ cải thiện khả năng cạnh tranh của chúng. Có nhiều cách tiếp cận đầy hứa hẹn khác để cải thiện lợi nhuận LP, đang được xây dựng nội bộ bởi Labs và bên ngoài bởi các đối tác và hệ sinh thái của chúng tôi. Sẽ có nhiều hơn nữa sớm thôi!
Lập luận chống lại quỹ chỉ số vào năm 1976 là một quỹ không đưa ra quyết định nào không bao giờ có thể đánh bại các chuyên gia được trả tiền để đưa ra quyết định. Năm mươi năm sau, quỹ không đưa ra quyết định nào đánh bại khoảng 90% các chuyên gia. Quan trọng hơn, quỹ chỉ số đã dân chủ hóa đầu tư và cải thiện cuộc sống của những người bình thường. Tôi tin rằng thanh khoản thụ động sẽ chiến thắng với một kịch bản tương tự, và có tác động thậm chí còn lớn hơn, bằng cách giảm đáng kể rào cản để tạo ra và tham gia thị trường.
