“Họ chỉ đang bay những chiếc máy bay rỗng vòng quanh thôi.”
- Son
NVIDIA là Sao Bắc Đẩu, là Orion, là toàn bộ Dải Ngân Hà.
NVIDIA đang được hưởng lợi từ nhu cầu mạnh mẽ, nhưng lại đang bán cho một nhóm người mua tập trung, những người mà nhu cầu của họ đang bị bóp méo bởi một giai đoạn huấn luyện và đánh giá điểm chuẩn sẽ không kéo dài. Nhu cầu bị bóp méo đó đang hoạt động như một cái roi da vào chuỗi cung ứng của chính NVIDIA thông qua các cam kết cung ứng tùy chỉnh, cũng như lan xuống hạ nguồn vào lĩnh vực tài trợ trung tâm dữ liệu. Bao trùm lên tất cả là bezzle (khoản tiền bị chiếm đoạt), một khi đã thấy thì không thể không nhìn thấy, và một khi đã bị phơi bày thì sẽ không còn tồn tại.
May mắn thay, Luminous và Grace của nó đã báo cáo những con số tiêu đề tích cực lớn trong tuần này, vì vậy một bản 10-Q mới đã đến. Tôi thích mùi của các bản 10-Q vào buổi sáng.
Một số người đang theo dõi hàng tồn kho, tôi biết, nhưng hàng tồn kho không có gì nổi bật. Sự phân tích hàng tồn kho có lý. Hàng tồn kho nguyên liệu thô đã tăng vọt trong Q1 FY27 nhưng phù hợp với quá trình tăng tốc của Blackwell Ultra cũng như việc định vị trước hàng tồn kho cho quá trình tăng tốc Blackwell trong Q4 FY25.
Thú vị hơn là các khách hàng của NVIDIA. Sự tập trung khách hàng đang ở mức kỷ lục.
Khách hàng lớn nhất của NVIDIA có thể là Microsoft, người mà CFO đã nói vào tháng 1 rằng các hạn chế về dung lượng Azure sẽ kéo dài ít nhất đến tháng 6 năm 2026. Nếu Microsoft cắt giảm chi tiêu vốn cho chip NVDA 20%, đó là một đòn giảm 4,2% doanh thu của NVIDIA.
Cisco chưa bao giờ có dù chỉ một khách hàng chiếm 10%. Cisco cần một sự rút lui tương quan hơn để bị tổn thương. NVIDIA bị tổn thương nặng nề nếu chỉ một khách hàng rút lui, hoặc thậm chí nếu khách hàng đó không tăng đơn đặt hàng nhanh như NVIDIA cần.
Các khách hàng Mafia Don tập trung, chuỗi cung ứng tùy chỉnh tập trung. Ôi trời.
Cả Cisco và Sun Microsystems đều không gặp tình trạng tệ như vậy, và Sun đã hoàn toàn sụp đổ. Tôi đang thấy cả hai điều này ở NVIDIA, cũng như những dấu hiệu của chu kỳ DRAM lịch sử. Tất cả đều rất phức tạp, như dưới đây.
Sự tập trung khách hàng đã thúc đẩy các chu kỳ DRAM đến bản chất bạo lực của chúng. Các chu kỳ DRAM đã trở nên ít tập trung khách hàng hơn, ít tương quan chủ đề hơn trong một hoặc hai thập kỷ qua, mặc dù hôm nay chúng ta đang thấy một sự tái diễn của những năm 1990 về nhu cầu từ một vài khách hàng lớn/một chủ đề lớn. Tôi đang bán khống SOX (Chỉ số Bán dẫn Philadelphia) vì lý do này.
Cisco đã xóa sổ một nửa các cam kết mua hàng của mình, những cam kết mà nó đã mua từ các nhà cung cấp có nhiều khách hàng khác. Cisco đã mua các linh kiện có tính chất chung, có thể thay thế được.
Đây không phải là những gì NVIDIA đang làm. NVIDIA đang cam kết các dây chuyền tùy chỉnh tại TSMC và tài trợ cho chúng. TSMC không thể sản xuất chip của NVIDIA bằng các dây chuyền thông thường của mình. Đó là một chuỗi cung ứng tùy chỉnh không thể thay thế. Không chỉ rủi ro về mặt địa lý, mà còn có khả năng dẫn đến tổn thất đáng kể nếu hoạt động kinh doanh của NVIDIA chậm lại hoặc trời ơi, suy giảm.
Với vốn hóa thị trường hơn 5 nghìn tỷ đô la, cam kết mua hàng tương lai 182 tỷ đô la – 119 tỷ đô la với một khách hàng – dường như không đáng kể.
Trên thực tế, 182 tỷ đô la lớn hơn dòng tiền hoạt động hàng năm khổng lồ của NVIDIA.
Tất cả những điều này vẫn chưa phải là vấn đề. Microsoft đã mua chip nhanh hơn khả năng triển khai chúng. Những con chip này, một cách quan trọng, là tài sản xây dựng dở dang (CIP) và không bị khấu hao trên bảng cân đối kế toán hoặc khiến Microsoft tốn bất kỳ chi phí nào cho đến khi chúng được đưa vào sử dụng.
Tuy nhiên, khi Microsoft mua những con chip đó, NVIDIA ghi nhận doanh số bán hàng từ hàng tồn kho của mình. Các con số hàng tồn kho của NVIDIA trông có vẻ tốt, như tôi đã xác nhận.
NVIDIA có một doanh số bán hàng, một khoản phải thu sẽ chuyển thành tiền mặt và do đó có dòng tiền dương.
Tuy nhiên, tôi phát hiện một nếp nhăn trong mô hình các khoản phải thu.
Microsoft/Khách hàng A đã tăng lên như một tỷ lệ phần trăm trong các Khoản phải thu của NVIDIA khi nó giảm mạnh như một tỷ lệ phần trăm trong Doanh thu của NVIDIA trong quý 1. Số dư các khoản phải thu của Microsoft với NVIDIA hiện ở mức khoảng 12,2 tỷ đô la, gần bằng quy mô của toàn bộ số dư các khoản phải thu của NVIDIA vào năm 2024.
Đúng vậy, toàn bộ doanh nghiệp đã phát triển. Trong vài năm qua, doanh thu đã tăng 4,9 lần. Tổng các Khoản phải thu đã tăng 4,9 lần. Số dư các Khoản phải thu của Khách hàng đã tăng 13,4 lần. Microsoft đã ập đến với quy mô lớn.
Điều này không phải đang tranh luận về tăng trưởng. Đây là về một đường zig khi chỉ có các đường zag. Cả khách hàng B và khách hàng C đều không zig. Chỉ có Khách hàng A. Microsoft, công ty đã gây ồn ào và đưa tin trong vài năm nay về việc không muốn tham gia vào lĩnh vực kinh doanh trung tâm dữ liệu – bare metal, họ đã nói.
Microsoft đang rải bỏng ngô khắp con đường, mà không hề nghĩ đến việc nuôi dưỡng hệ sinh thái.
Vào năm 2024, CEO của Microsoft, Satya Nadella, đã nói, "bạn thực sự có thể có một loạt chip trong kho mà tôi không thể cắm vào."
Vào tháng 4 năm 2025, Microsoft đã đóng băng các dự án trung tâm dữ liệu trị giá 1,5GW, rút lui khỏi các hợp đồng thuê. Điều này đã được thảo luận trong Blessed Fraud.
Năm tài chính của Microsoft kết thúc vào tháng 6 năm 2026, và vào tháng 1 năm nay, Microsoft cho biết họ dự kiến các hạn chế về dung lượng sẽ kéo dài đến tháng 6. Trong vài năm tới, Microsoft cho biết họ sẽ tiếp tục mở rộng quy mô chip Maia của riêng mình.
Sau đó, vào ngày 14 tháng 5, Microsoft thông báo họ đang ngừng Claude Code và buộc tất cả nhân viên chuyển sang GitHub Copilot nội bộ trước ngày 30 tháng 6. Đó là một sự nén nhanh chóng. Claude Code mới được giới thiệu cho các kỹ sư của Microsoft vào tháng 12 năm 2025.
Điều này đưa ra hai kịch bản.
Một, Microsoft đã kéo hàng tồn kho về trước mà họ không thực sự cần. Họ nhận hàng mặc dù việc xây dựng đang chậm lại và tình trạng thiếu điện đang ảnh hưởng, để giữ vị trí ưu tiên là khách hàng của NVIDIA cho thế hệ chip tiếp theo. Chỉ cần đưa chúng vào CIP (thả chúng xuống sàn kho) nơi chúng không gây hại, không khấu hao về mặt tài chính dù chỉ một chút trong khi vẫn khấu hao nhanh chóng về mặt vật lý. Thêm vào đó, Microsoft dường như có các điều khoản thanh toán 60-65 ngày với NVIDIA, vì vậy không có tiền mặt rời khỏi Microsoft trong vài tháng.
Hai, NVIDIA đẩy hàng tồn kho về phía trước để làm cho các con số hàng quý trở nên nổi bật, vượt qua kỳ vọng thầm thì của Phố Wall. NVIDIA biết Microsoft đã đang lưu kho chip của mình và sẵn sàng hấp thụ chip. Microsoft thậm chí có thể đã hợp tác theo cách này trước đây. Bên cạnh đó, Microsoft có thể đưa hàng tồn kho đó vào CIP mà không ảnh hưởng đến thu nhập hoặc chi phí báo cáo của chính mình.
Trong khi đó, S&P Global thấy tình trạng thiếu hụt lưới điện và điện năng trên diện rộng cho các trung tâm dữ liệu, cũng như sự thiếu hụt 19 GW điện năng (40% nhu cầu) cho các trung tâm dữ liệu vào năm 2028.
Mọi người đều thấy các trung tâm dữ liệu là bước giới hạn tốc độ. Và tất cả những con chip NVIDIA trong CIP chỉ nằm đó chờ đợi.
Trong cả hai trường hợp, đây là một sự sắp đặt ngầm cho một hiệu ứng roi da khủng khiếp. Tôi đã thảo luận về hiệu ứng roi da trong các bài viết trước. Hiệu ứng roi da đã diễn ra một cách đáng chú ý trên các chuỗi cung ứng trong thời gian phong tỏa COVID, và hiệu ứng roi da là lý do Cisco đã xóa sổ một nửa các cam kết cung ứng tương lai vào năm 2001.
Đây không hẳn là một khẩu súng đang bốc khói, mà giống như việc phát hiện một ngón tay đang đặt trên cò súng hơn. Hãy theo dõi vài quý tới, đặc biệt là khi câu chuyện tài trợ trung tâm dữ liệu phát triển.
Trong khi đó, phe đầu cơ giá lên không thể ngừng nói về nhu cầu AI. Nó vô độ như thế nào. Nó điên rồ như thế nào.
Tôi đồng ý, nó thật điên rồ. Đó là bezzle. Nó không đến từ một trạng thái ổn định hữu ích, có thể lặp lại, và không từ một đường cong tăng trưởng luôn đi lên, mà là từ một giai đoạn xã hội, tổ chức tạm thời khi các công ty thuộc hầu hết mọi lĩnh vực chiến đấu để giành lợi thế cạnh tranh của riêng họ – ngăn xếp AI của riêng họ.
Để làm điều này, các công ty trên khắp nơi đang đánh giá điểm chuẩn, tạo và thu thập dấu vết, huấn luyện các bộ bao bọc và thu thập các nút thất bại nhanh nhất có thể.
Giai đoạn điên rồ, vội vã, tạm thời này có một cái tên.
Bài viết đầy đủ có sẵn trên Substack.
Vui lòng tham khảo liên kết bên dưới.
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
Các phần còn lại:
- Tokenmaxxing
- The Bezzle
- Kim tự tháp Tokenmaxxing
- Nghịch lý Jevons
- Nguồn tài trợ đến từ đâu?
- Bảo hiểm nhân thọ đến giải cứu?
- FHLB?
- Vòng lặp khép kín
