Tháng 8 năm 2026
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm và Tiết lộ:
Trước hết, tôi không phải là người theo chủ nghĩa bài trừ công nghệ. Tôi sử dụng AI như một phần trong quy trình nghiên cứu của mình, cũng như hỗ trợ viết và biên tập. Hình ảnh ở tiêu đề được tạo bằng Grok. Tôi rất ủng hộ tiến bộ công nghệ. Bài viết này là một thí nghiệm tư duy về những thách thức mà sự bùng nổ chi tiêu vốn (Capex) cho AI có thể gặp phải trong tương lai. Tôi lạc quan về triển vọng của AI trong những thập kỷ tới, nhưng lo ngại rằng có quá nhiều thứ đã được đặt cược vào những tiến bộ gia tăng lớn, vốn có thể khó đạt được trong ngắn hạn. Mối quan tâm chính của tôi là quá nhiều nền kinh tế Mỹ đã được đòn bẩy dựa trên một công nghệ non trẻ với nền kinh tế dài hạn không rõ ràng, và điều này cuối cùng có thể gây hại cho nền kinh tế phố Wall và người dân bình thường thông qua thị trường chứng khoán và có thể là các vấn đề tại các công ty dịch vụ tài chính lớn. Tại thời điểm viết bài này, tôi đang bán khống Blackstone (BX) và SharonAI (SHAZ) thông qua quyền chọn bán (puts). Tôi có ý định liên tục giao dịch các chứng khoán này dựa trên mục tiêu đầu tư và nguyên tắc quản lý rủi ro của mình. Mọi thay đổi về vị thế của tôi không nhất thiết phản ánh sự thay đổi trong quan điểm của chúng tôi được trình bày ở đây.
Cánh Đồng Hoang Trung Tâm Dữ Liệu
Năm 2028. Bên ngoài Abilene, Texas, những gia đình đầu tiên đang chuyển đến một trung tâm dữ liệu đã được cải tạo. Tòa nhà được xây dựng vào năm 2026 như một vỏ bọc có điện cho GPU Nvidia. Nó chưa bao giờ chạy quá 50% công suất. Sau Cuộc Suy Thoái Chip Lớn năm 2027, nó nằm im lìm trong bóng tối suốt một năm, một vỏ bọc không cửa sổ được nối dây cho nhiều điện hơn toàn bộ thị trấn xung quanh. Sau nhiều tháng với vô số dự án trung tâm dữ liệu mới nằm không, DSA đã phát động một chiến dịch toàn quốc để chuyển đổi chúng thành nhà ở giá rẻ. Một tập thể nhà ở của DSA đã mua dự án Abilene với giá rẻ như cho và chuyển đổi nó thành nhà ở giá rẻ. Lời đề nghị gần như quá hoàn hảo. Điện và nước đã có sẵn, và các tòa nhà có thể dễ dàng được phân chia thành nhà ở khởi đầu cho thanh niên và các gia đình mới. Đến mùa hè năm 2028, có hàng trăm công trình như vậy trên khắp vành đai trung tâm dữ liệu cũ, từ Texas đến Louisiana đến Ohio, mỗi công trình là một tượng đài cho sự bùng nổ chi tiêu vốn vĩ đại kéo dài từ năm 2024 đến 2027, với hàng nghìn tỷ đô la chi cho một công nghệ non trẻ với hồ sơ kinh tế dài hạn không chắc chắn.
Những vỏ bọc đã được cải tạo là phần dễ thấy nhất của đống đổ nát. Dòng vốn phức tạp đã tài trợ cho chúng khó có thể ghép lại với nhau hơn nhiều; một phần lớn trong số đó đã kết thúc ở một nơi kỳ lạ hơn một nhà kho ở Texas, trong các tài khoản hưu trí của những người Mỹ bình thường. Làm thế nào nó đến được đó bắt đầu với cỗ máy tài chính vĩ đại đã gầm thét từ năm 2024 đến 2027.
Động Cơ Tài Chính
Vào một thời điểm nào đó trong năm 2026, việc xây dựng AI đã vượt quá khả năng bảng cân đối kế toán của các hyperscaler, các neocloud và các phòng thí nghiệm tiên phong đã vốn hóa nó. Sự thay thế là một cỗ máy tài chính đa hướng, một loại quái vật Frankenstein của các GPU có đòn bẩy.
Trong trường hợp cụ thể này, các cam kết doanh thu lên tới khoảng 200 tỷ đô la. Đó là một trong những gói tài trợ cơ sở hạ tầng lớn nhất mọi thời đại.
Cấu trúc tài chính được thiết kế sao cho không một bên nào có toàn bộ chip trên bảng cân đối kế toán của họ. Morgan Stanley đã sắp xếp một phương tiện tín dụng tư nhân, được tài trợ bởi các nhà đầu tư bên ngoài, mua chip và cho Anthropic thuê. Bằng cách này, cả Google và Broadcom đều không phải trực tiếp nắm giữ tài sản trên sổ sách của họ. FT so sánh nó với việc tài trợ của nhà cung cấp mà Boeing và GE đã xây dựng để di chuyển máy bay và động cơ.
Vào tháng 6 năm 2026, đợt vốn đầu tiên chạy qua cỗ máy khi một công ty vỏ bọc tên là Compute SPV đã trả 35 tỷ đô la cho khoảng một gigawatt phần cứng, khoảng một triệu chip. Tiền mặt đến từ ba đợt nợ được neo bởi Apollo và Blackstone. Broadcom bảo lãnh cho hai đợt nợ cao cấp, hứa sẽ bù đắp khoản thiếu hụt nếu Anthropic ngừng thanh toán và chip không thể bán được với giá đủ để bù đắp cho các nhà đầu tư. Sự bảo lãnh đó, được gọi là hỗ trợ giá trị còn lại, bao gồm khoảng 30 tỷ đô la trong số 35 tỷ đô la.
Các nhà đầu tư cao cấp được cho biết tiền của họ an toàn. Lý do không phải là những con chip. Lý do là Broadcom, công ty sẽ bù đắp mọi khoản thiếu hụt tiềm ẩn nếu chip không đủ giá trị. Bỏ qua sự bảo lãnh, tài sản thế chấp chỉ là một nhà kho chứa phần cứng và một tờ cam kết trả nợ (IOU) của một công ty khởi nghiệp. Khuôn mẫu đó đã được thiết lập để tài trợ cho hàng trăm tỷ đô la nữa. Vào tháng 4 năm 2026, Google đã đồng ý bán cho Broadcom thêm 3,5GW chip cho Anthropic, và các hồ sơ của chính Broadcom đã tiết lộ 128 tỷ đô la cam kết mua hàng, với 55 tỷ đô la giao hàng đến hạn trong năm tài chính 2027 và 73 tỷ đô la trong năm 2028.
Các chip cần vỏ bọc có điện và điện phải mất nhiều năm để được cấp phép, vì vậy việc tài trợ phần cứng chỉ giải quyết được một nửa vấn đề của Google. Nó tìm thấy nửa còn lại ở một nơi không ngờ tới, những người khai thác tiền điện tử vốn đã có điện. Một công ty khai thác nhỏ tên là TeraWulf là công ty đầu tiên chấp nhận bảo lãnh của Google và thêm một hội trường 360MW ở Upstate New York. Morgan Stanley đã đóng gói sự bảo lãnh của Google cho các khoản thanh toán thuê thành một trái phiếu xây dựng đã huy động được 3,2 tỷ đô la. Google đã nhận được chứng quyền giá thấp (penny warrants) và cổ phần trong công ty khai thác, sau đó thực hiện chiến thuật tương tự với Cipher và Hut 8 ở Texas và Louisiana. Theo thống kê của FT, Google đã bảo lãnh cho mười dự án với 2,4GW điện.
Các bảo lãnh của Google khiến họ phải chịu trách nhiệm lên tới 44 tỷ đô la nếu các hợp đồng thuê trở nên xấu, và trên bảng cân đối kế toán, họ ghi nhận khoản nợ tiềm tàng này ở mức 815 triệu đô la. Meta cũng đã làm điều tương tự với các dự án của riêng mình. Khuôn viên Louisiana của họ, Hyperion, nằm bên trong một phương tiện tên là Beignet Investor, 80% thuộc sở hữu của Blue Owl, công ty vào tháng 10 năm 2025 đã bán một trái phiếu duy nhất trị giá 27,3 tỷ đô la với lãi suất 6,58%, được xếp hạng A+, được mua chủ yếu bởi Pimco và BlackRock. Meta giữ khoản nợ này ngoài sổ sách bằng cách lập luận rằng họ không kiểm soát pháp nhân, mặc dù họ là người thuê duy nhất. Ernst & Young đã gắn cờ đánh giá đó trong hồ sơ của chính Meta như một vấn đề kiểm toán quan trọng, với một kiểm toán viên nói rằng đánh giá đó có thể bị tranh cãi.
Một khuôn viên của Oracle ở Michigan mang khoản nợ 16 tỷ đô la ở một bậc thấp hơn trên thang tín dụng, phần lớn là trái phiếu kéo dài 19 năm và được neo bởi Pimco sau khi các ngân hàng rút lui. S&P đã hạ xếp hạng tín nhiệm của Oracle xuống BBB- vào tháng 7 năm 2026, chỉ một bậc trên mức rác. Một thị trường non trẻ biến các hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu thành trái phiếu được xếp hạng đã tăng từ khoảng 4 tỷ đô la dư nợ vào năm 2020 lên hơn 60 tỷ đô la vào năm 2026. Theo một thống kê, nợ liên quan đến AI chiếm khoảng 30% tổng lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư ròng vào năm 2025. Thị trường trái phiếu hạng đầu tư đang trở thành một canh bạc tập trung vào AI.
Các dự án trung tâm dữ liệu có bảo lãnh của Google đã vay tiền với lãi suất khoảng 7,1% vào mùa xuân năm 2026, trong khi các nhà khai thác neocloud xây dựng xung quanh chip của Nvidia phải trả ~9,3%, một khoảng cách mà Jefferies gọi là bất lợi về chi phí vốn cấu trúc cho bất kỳ ai trong quỹ đạo của Nvidia. Toàn bộ 200 tỷ đô la của cấu trúc này đều dựa trên một câu hỏi duy nhất, liệu Anthropic có thể trả tiền hay không. Một nhà phân tích của Jefferies đã nói thẳng, rằng cả một thế giới đã được xây dựng bên dưới một số ít công ty, và nếu ham muốn chi tiêu của họ giảm xuống, tất cả sẽ chậm lại.
Tài Sản Thế Chấp
Toàn bộ cỗ máy tài chính dựa trên việc các con chip giữ được giá trị của chúng trong một đường cong khấu hao đủ dài, điều mà hóa ra đã không xảy ra. Nvidia tung ra một con chip chủ lực mới khoảng 12 tháng một lần, và người mua khấu hao chúng trong vòng 5 đến 6 năm. Việc Microsoft chuyển sang vòng đời máy chủ 6 năm vào năm 2022 đã thêm 3,7 tỷ đô la thu nhập hoạt động trong một năm. Alphabet đã cắt giảm khấu hao 3,9 tỷ đô la. Amazon đã đi theo hướng ngược lại vào năm 2025, rút ngắn một số máy chủ xuống còn 5 năm và đổ lỗi cho tốc độ phát triển của AI.
Chẳng Có Gì Mới Dưới Ánh Mặt Trời
Vào những năm 1970, một nhân viên bán hàng ở Dallas tên là Chris Christopher, một người bỏ học cấp ba từng bán bách khoa toàn thư và sau đó là bảo hiểm, đã thuyết phục Lloyd's of London phát hành một hợp đồng bảo hiểm chi trả cho các công ty cho thuê máy tính nếu hợp đồng thuê của họ bị khách hàng hủy bỏ do lỗi thời. Nhờ sự bảo lãnh đó, các ngân hàng đã cho công ty của ông và các công ty khác vay hàng trăm triệu để mua máy tính cho thuê. Các máy được cho các tập đoàn và cơ quan chính phủ thuê, và dòng tiền trả nợ trong vòng bảy năm. Nếu khách hàng hủy hợp đồng trong khoảng từ năm thứ tư đến năm thứ bảy, Lloyd's sẽ bù đắp khoản lỗ còn lại. Trước đây, các ngân hàng chỉ cho vay trong bốn năm, vì họ biết IBM có thể làm cho tài sản thế chấp của họ trở nên lỗi thời chỉ sau một đêm. Sự bảo lãnh tài chính ngầm của Lloyd's đã nhanh chóng mở rộng thị trường tài trợ, thúc đẩy tăng trưởng mạnh mẽ trong ngành kinh doanh cho thuê máy tính và do đó là việc bán máy tính. Động cơ tài chính luôn là biến số chính trong một bong bóng. Bữa tiệc có xu hướng tiếp diễn không ngừng cho đến khi cơ chế tài chính gặp rắc rối.
Khoảng 1 tỷ đô la các hợp đồng bảo hiểm đã được ký kết khi IBM làm điều hiển nhiên và công bố dòng 4300, nhanh hơn và rẻ hơn tới 30% so với các máy đang hoạt động. Các hợp đồng thuê nhanh chóng bị hủy bỏ và Lloyd's phải chịu một khoản lỗ tài chính khổng lồ. Các chuyên viên định giá của chính họ đã yêu cầu các nhà bảo lãnh dự phòng 220 triệu đô la, và khoản lỗ dự kiến lên tới nửa tỷ đô la, lớn nhất trong lịch sử 291 năm của Lloyd's tính đến thời điểm đó. Kỷ lục của IBM trông có vẻ ổn định. Không ai định giá việc IBM cắt giảm giá tới 30%.
Với lợi thế của sự nhìn lại, rất nhiều cấu trúc SPV được thiết kế riêng để tài trợ chi tiêu vốn tính toán đã giống một cách kỳ lạ với bảo lãnh giá trị còn lại ban đầu của Lloyd's. Cuộc tranh luận cốt lõi luôn là điều gì sẽ xảy ra khi hợp đồng khách hàng ban đầu cần được gia hạn – tỷ lệ gia hạn cho một GPU 4-5 năm tuổi sẽ là bao nhiêu, trong một thị trường được cho là không còn bị hạn chế về sức mạnh tính toán nữa. Trong một thương vụ đáng chú ý vào mùa hè năm 2026, các nhà đầu tư đã do dự khi cho một Compute SPV vay, nơi rủi ro gia hạn đặc biệt cao, với việc gia hạn chỉ diễn ra trong vài năm ngắn ngủi: "Các nhà đầu tư được thông báo về thương vụ cho biết họ đặc biệt lo ngại về thời hạn hợp đồng tương đối ngắn làm nền tảng cho đợt tài trợ mới nhất, điều này khiến người cho vay phải đối mặt với rủi ro gia hạn." Sai sót là các tòa nhà được cho thuê trong 15 năm trong khi khách hàng ký hợp đồng từ ba đến năm năm. Chi phí để bảo hiểm cho người đi vay đó trước nguy cơ vỡ nợ đã tăng khoảng một phần tư trong nửa năm. Thị trường đã bắt đầu tính phí cho rủi ro trước khi các nhà phân tích thừa nhận rủi ro đó tồn tại. Nó đã ẩn náu ngay trước mắt.
Giải pháp là một "hộp khóa" xung quanh SPV được thắt chặt đến mức không có dòng tiền dư nào có thể chảy đến neocloud cho đến khi người cho vay nhận lại được một nửa số tiền gốc của họ. Mặc dù điều này có tác dụng như một biện pháp tạm thời để thực hiện thương vụ và các thương vụ tương tự sau đó, vấn đề là khi đến lúc các neocloud phải trả các nghĩa vụ nợ doanh nghiệp của họ, họ không có quyền truy cập chắc chắn vào tài sản thế chấp bị "khóa" trong các SPV. Các neocloud cuối cùng trông giống các nhà quản lý CLO có đòn bẩy hơn là các công ty công nghệ. Hay nói cách khác, về mặt chức năng, chúng tương tự như các ngân hàng chuyên biệt tài trợ cho sức mạnh tính toán nhưng lại cho các nhà đầu tư thấy tốc độ tăng trưởng EBITDA nhanh chóng mà không bao gồm chi phí gốc cho thành phần chính của họ - lãi vay và tài trợ.
Lý Thuyết Tiền Tệ Hiện Đại Về Sức Mạnh Tính Toán
Nếu bạn phân tích tất cả các hợp đồng thuê sức mạnh tính toán, cuối cùng tiền đều chảy qua các phòng thí nghiệm tiên phong, OpenAI và Anthropic. Trong nhiều tháng vào mùa xuân và mùa hè năm 2026, các nhà đầu tư liên tục bị ấn tượng bởi những rò rỉ và tin đồn về tốc độ tăng trưởng doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) của cả OpenAI và Anthropic nhanh như thế nào. Trong một tập của All In Podcast, có báo cáo rằng Anthropic đã vượt qua 80 tỷ đô la ARR. Sau đó, vào một ngày tháng 8, Bloomberg đưa tin rằng Anthropic đã vượt qua 65 tỷ đô la ARR. Dù sao cũng là một kỳ tích ấn tượng, nhưng thấp hơn nhiều so với một số con số được các nhà phân tích trên phố tung ra. Cùng tuần đó, một bài báo trên WSJ đã đăng, lưu ý: "Doanh số bán hàng quý 2 của OpenAI cho thấy tăng trưởng chậm chạp so với Anthropic". Bài báo đó cũng lưu ý rằng OpenAI có 6,7 tỷ đô la doanh thu trong quý 2 năm 2026. Một lần nữa, đó là một kỳ tích rất ấn tượng, nhưng thấp hơn một số con số được các nhà phân tích tung ra. OpenAI chứng kiến mức tăng trưởng tuần tự khoảng 18% trong quý 2. Xét về mọi mặt, đó là hiệu quả tài chính ấn tượng, nhưng chắc chắn điều này khiến một số nhà phân tích tự hỏi liệu AGI có đến chậm hơn một chút so với quảng cáo hay không. Nhưng rồi, có lẽ vấn đề là khoản lỗ hoạt động của công ty bao gồm bồi thường dựa trên cổ phiếu đã mở rộng từ 9,3 tỷ đô la trong quý đầu tiên lên 12,3 tỷ đô la trong quý thứ hai. Vì vậy, lỗ đang tăng gần như nhanh bằng doanh thu, với tốc độ hàng năm gần 50 tỷ đô la lỗ.
Vấn đề không phải là quy mô tuyệt đối của doanh thu hay thậm chí là khoản lỗ, mà là OpenAI đã ký các cam kết sức mạnh tính toán trị giá hơn 1 nghìn tỷ đô la, bao gồm 300 tỷ đô la cho Oracle và 250 tỷ đô la cho Microsoft. Khoảng cách giữa các cam kết mua hàng và khả năng thanh toán của họ là một bậc độ lớn. Điều tương tự cũng áp dụng cho Anthropic. Ban đầu, Anthropic thận trọng hơn nhiều so với OpenAI với các cam kết sức mạnh tính toán mạnh mẽ, nhưng sau khi đối mặt với tình trạng thiếu hụt sức mạnh tính toán vào năm 2026, họ cũng bắt đầu cam kết mạnh mẽ với sức mạnh tính toán quy mô lớn. Thị trường đang háo hức chờ đợi đợt IPO của Anthropic vào mùa thu, cũng như nhiều nhà đầu tư mạo hiểm háo hức muốn chốt lời một lần trong đời. Khi bản cáo bạch được chờ đợi từ lâu của Anthropic cuối cùng cũng được công bố công khai, các nhà đầu tư đã bị sốc trước quy mô lỗ hoạt động và rằng nếu không có những điều chỉnh mạnh mẽ và nhiều lần, doanh nghiệp này đã không có lãi một cách khổng lồ. Một số người kỳ cựu thậm chí còn so sánh nó với WeWork với EBITDA điều chỉnh cộng đồng khét tiếng của mình. Anthropic thích thể hiện EBITDA Đã điều chỉnh trước Chi phí Đào tạo hơn.
Cuối cùng, Anthropic đã IPO sau khi phải cắt giảm quy mô và định giá IPO nhiều lần, và chỉ khi Nvidia cuối cùng bảo lãnh cho đợt IPO với cam kết 25 tỷ đô la. IPO là một sự thất vọng và cổ phiếu đã giảm 50% ngay trong tháng đầu tiên. OpenAI thậm chí không bao giờ tiến hành nộp bản cáo bạch của mình, thích chờ đợi các điều kiện thị trường thuận lợi hơn, điều không bao giờ xảy ra.
Các tín đồ AI Maxis hy vọng rằng "Quy luật Mở rộng quy mô" (Scaling Laws) sẽ sửa chữa "Khe núi AI" như nó vẫn được gọi, và doanh thu sẽ tăng lên cho đến khi các khoản lỗ biến thành các doanh nghiệp đủ lớn để tài trợ đầy đủ cho các cam kết mua hàng. Một nhà nghiên cứu AI, Andrew Ho, đã gọi các phòng thí nghiệm là được định giá quá cao trong một bài đăng lan truyền sau khi ông từ chức khỏi một phòng thí nghiệm tiên phong vào năm 2026. Sự tương tự của ông là một chiếc máy chạy bộ. Một phòng thí nghiệm không thể ngừng đào tạo mô hình tiếp theo, bởi vì ngay khi nó dừng lại, sản phẩm của nó trở thành một mặt hàng thông thường, và một mô hình mở rẻ hơn từ Qwen hoặc Kimi sẽ thực hiện công việc tương tự với chi phí thấp hơn. Vì vậy, chi tiêu cho mô hình tiếp theo phải tiếp tục tăng, nhanh hơn doanh thu mà mô hình trước đó kiếm được. Các khoản lỗ hoàn toàn không phải là một lần. Chúng là chi phí để ở lại cái gọi là "biên giới", và chúng chỉ tăng lên khi các mô hình trở nên đắt đỏ hơn.
Nvidia đã đầu tư vào OpenAI, công ty đã mua chip Nvidia, vì vậy nhu cầu bên dưới toàn bộ sự việc không bao giờ độc lập như vẻ ngoài của nó. Nó đã nắm giữ cổ phần trong các neocloud đã mua chip của mình và bảo lãnh cho công suất mà họ không thể bán được. Nó nắm giữ 9% Nebius và một phần của xAI. Microsoft sở hữu một phần tư OpenAI và bán cho nó Azure. Oracle đã mua chip Nvidia để cho OpenAI thuê. Tiền rời khỏi Nvidia, chạy qua một công ty khởi nghiệp và một neocloud, mua chip Nvidia, và quay trở lại dưới dạng doanh thu của Nvidia. Tại mỗi bước nhảy, ai đó đã ghi nhận một con số được đọc là nhu cầu mới.
Các Công Ty Bảo Hiểm Nhân Thọ và Ngân Hàng Trung Ương của Nvidia
Các phần cao cấp của bữa tiệc nợ này phải đi đâu đó và chúng đã đến tay một người mua được xây dựng để nắm giữ giấy tờ dài hạn và không bao giờ đánh giá lại theo thị trường, các công ty bảo hiểm nhân thọ. Trong thập kỷ trước, các công ty vốn tư nhân lớn đều đã thâm nhập sâu vào quản lý tài sản bảo hiểm. Apollo có Athene. KKR có Global Atlantic. Blackstone quản lý Corebridge. Blue Owl có Kuvare. Brookfield, Carlyle và Ares đã vận hành các phiên bản của cùng một kịch bản.
Một niên kim gần như là một nguồn tài trợ hoàn hảo cho một doanh nghiệp tín dụng, bởi vì người gửi tiết kiệm giao tiền ngay bây giờ và không thể dễ dàng lấy lại trong nhiều năm trừ khi họ trả một khoản phí rút tiền nặng.
Khi Apollo dẫn đầu một phần 3,5 tỷ đô la của một thương vụ chip Nvidia cho xAI, hoặc cỗ máy Broadcom cung cấp cho Anthropic, Athene là một trong những nơi mà các giấy tờ cao cấp tìm thấy nhà của chúng.
Chứng khoán có cấu trúc chiếm khoảng 27% danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm liên kết với vốn tư nhân vào năm 2026, so với 12% đối với các công ty bảo hiểm lớn khác, và trong một số trường hợp, nhà tài trợ đã tự quản lý các chứng khoán đó, theo Hội đồng Ổn định Tài chính (Financial Stability Board). Các công ty bảo hiểm đó kiểm soát gần 900 tỷ đô la nợ bảo hiểm, tăng từ 67 tỷ đô la vào năm 2012, và chiếm khoảng 35% doanh số bán niên kim mới của Hoa Kỳ vào năm 2023. Một nghiên cứu của Fitch cho thấy 97% chứng khoán được xếp hạng tư nhân có điểm xếp hạng cao hơn so với các nhà phân tích của chính cơ quan quản lý, một phần ba trong số đó cao hơn ba bậc.
Một đêm vào tháng 8 năm 2026, Jensen Huang, CEO của Nvidia, đã công bố một kế hoạch tài trợ lớn với những người đứng đầu một số công ty dịch vụ tài chính lớn nhất thế giới, bao gồm Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs và KKR. Kế hoạch là 500 tỷ đô la tài trợ cho thậm chí nhiều Đầu tư Vốn AI hơn, tạo ra một loại tài sản mới để tiêu chuẩn hóa tài trợ chip. WSJ so sánh nó với việc tài trợ máy bay, thẻ tín dụng và thế chấp. Sự khác biệt chính không được thảo luận là máy bay và nhà ở có tuổi thọ sử dụng hàng thập kỷ, trong khi GPU chỉ có từ một chữ số đến thấp hai chữ số năm. Đối với một số nhà quan sát hoài nghi, kế hoạch nửa vời này với các chi tiết cụ thể hạn chế dường như là một nỗ lực cuối cùng để giữ cho âm nhạc không dừng lại. Cùng với thông báo, Jensen đã xuất bản một ghi chú phần lớn do AI viết, ít ý nghĩa khi giải thích động thái này.
Cò Súng
Trong suốt mùa hè năm 2026, những lời xì xào bắt đầu gia tăng về một nhà tài phiệt tỷ phú đang gặp vấn đề với đế chế tài chính phức tạp của mình. Mark Walter là một tỷ phú và sở hữu nhiều đội thể thao hàng đầu bao gồm LA Dodgers, LA Lakers và Chelsea FC. Các báo cáo bắt đầu xuất hiện rằng các công ty bảo hiểm của Walter có thể đã trình bày sai một cách đáng kể phần đầu tư của họ có liên quan. Các báo cáo nêu bật hơn 20 tỷ đô la đầu tư lẽ ra phải được đánh dấu là có liên quan nhưng đã không được. Cũng có nhiều báo cáo về các cuộc điều tra hình sự tiềm ẩn đang diễn ra liên quan đến vấn đề này. Một ngày nọ, một cú sốc đã ập đến cả thế giới thể thao và tài chính cùng một lúc: Walter đã bán LA Lakers cho Josh Kushner và Bob Iger, chưa đầy một năm sau khi hoàn tất việc mua đội bóng. Việc bán các tài sản thể thao và giải trí hàng đầu vốn đã hiếm, chứ chưa nói đến chưa đầy một năm sau khi mua một trong những tài sản tốt nhất từ trước đến nay. Ngay lập tức, mọi người bắt đầu nghi ngờ rằng Walter đang rất cần huy động thanh khoản. Các báo cáo cũng xoay quanh việc Walter đưa ra lợi suất hai chữ số cho các khoản vay ngắn hạn với cổ phần của ông tại Guggenheim làm tài sản thế chấp tiềm năng. Những người theo dõi lưu ý rằng ông đang có những dấu hiệu rõ ràng của khó khăn tài chính.
Nhiều tháng sau, đế chế của Walter sẽ vướng vào một loạt các vụ kiện cũng như các cuộc điều tra dân sự và hình sự. Một số đơn vị của đế chế tài chính của ông cuối cùng sẽ buộc phải nộp đơn xin phá sản. Cộng sự thân cận của Walter, Todd Boehly, người đã vận hành một chiến lược bảo hiểm khá giống nhau, nhanh chóng thấy mình nằm trong tầm ngắm của các cơ quan quản lý và cũng phải bán tháo mạnh mẽ nhiều tài sản chủ chốt của mình. Tầm quan trọng của "cuộc đối đầu bảo hiểm" này là những gì xảy ra tiếp theo. Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent ngày càng lo ngại về những rủi ro đang tích tụ trong hệ thống bảo hiểm nhân thọ. Sau những vụ bê bối của Walter và Boehly, Bessent đã phát biểu trước một phiên họp chung của Quốc hội để đưa ra đánh giá của mình về mức độ tồi tệ của tình hình. Ông cảnh báo rằng nếu không thực hiện các biện pháp quyết liệt một cách khẩn cấp, sẽ có nguy cơ xảy ra Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu 2.0, chỉ có điều lần này lớn hơn vì các con số lớn hơn một bậc độ lớn. Bessent yêu cầu quyền hạn ngay lập tức và chưa từng có cho Bộ Tài chính để thay thế các Ủy viên Bảo hiểm Tiểu bang đối với cái gọi là "các công ty bảo hiểm có vấn đề". Ông cũng yêu cầu Quốc hội phê duyệt một "Quỹ Ổn định Bảo hiểm" trị giá 100 tỷ đô la để giúp thanh lý và giải thể có trật tự các công ty bảo hiểm gặp khó khăn. Cuối cùng, ông yêu cầu quyền ban hành lệnh tạm dừng đối với cái gọi là "các khoản đầu tư có liên quan", cũng như các khoản đầu tư "Liên kết AI" có rủi ro cao hơn vốn đã bắt đầu có dấu hiệu rắc rối ban đầu trên một số bảng cân đối kế toán bảo hiểm. Điều này có nghĩa là tuabin của động cơ tài chính ngay lập tức ngừng hoạt động. Tất cả các công ty bảo hiểm lớn ngay lập tức bắt đầu trình bày chi tiết mức độ tiếp xúc của họ với "các khoản đầu tư có liên quan" và "các khoản đầu tư Liên kết AI" trong các bài thuyết trình được thiết kế để trấn an khách hàng, nhà đầu tư, chủ nợ và cơ quan quản lý. Tất cả đều thông báo rằng họ sẽ đình chỉ tất cả các khoản đầu tư AI mới trong các đơn vị bảo hiểm của mình cho đến khi có thông báo mới.
Hậu Quả
Đột nhiên, các nhà đầu tư trái phiếu khác bắt đầu đánh giá lại một số rủi ro mà họ đang chấp nhận với các khoản đầu tư AI của mình. Một số nhận ra rằng họ đã chấp nhận rủi ro vốn chủ sở hữu để đổi lấy lợi nhuận từ nợ. Họ cũng bắt đầu giảm tốc độ tài trợ của mình. Các thương vụ lẽ ra sẽ kết thúc trong vài tuần chỉ vài tháng trước đó bắt đầu kéo dài hàng tháng trời hoặc không được thực hiện chút nào.
Các vết nứt cũng bắt đầu xuất hiện ở phía cầu. Tăng trưởng của Anthropic bắt đầu chững lại, cho đến khi nó cho thấy doanh thu giảm tuần tự trong quý thứ tư. Nhiều doanh nghiệp đã chi tiêu như nước cho AI để tìm kiếm hiệu quả chỉ vài tháng trước đó bắt đầu nghi ngờ các dự án AI mới sau khi tất cả số tiền đó không mang lại những cải thiện có ý nghĩa cho lợi nhuận ròng. Sau đó, một ngày nọ, Bloomberg đưa tin rằng một số dự án sức mạnh tính toán neocloud đã giảm đáng kể so với tỷ lệ gia hạn theo kế hoạch và bỏ lỡ một số bài kiểm tra giao ước quan trọng, và những người cho vay đang đàm phán với họ để có khả năng tịch thu tài sản thế chấp GPU. Và rồi đột nhiên, các nhà phân tích bắt đầu dự đoán rằng Nvidia sẽ chứng kiến sự chậm lại trong tăng trưởng chưa từng thấy trước đây và thậm chí là doanh thu giảm trong năm tiếp theo. Và sau đó, những tin xấu thực sự bắt đầu tràn về.
Nhiều công ty bảo hiểm bắt đầu huy động vốn một cách quyết liệt bằng cách bán bất cứ tài sản nào có thể bán, vì lo sợ sẽ mất quyền tiếp cận các thị trường tài trợ thể chế vốn chiếm phần lớn nợ phải trả của họ. Trong khi trước đây họ có thể tiếp tục nhận tiền từ các chủ hợp đồng mới và dùng một phần thanh khoản đó để chi trả các yêu cầu bồi thường hiện tại, thì đột nhiên dòng tiền bảo hiểm mới cạn kiệt. Những người về hưu bắt đầu đặt câu hỏi liệu niên kim có an toàn hay không. Bessent đã thực hiện một bước đi phi thường khi mở rộng bảo lãnh của FDIC cho tất cả các niên kim cố định. Tuy nhiên, một số công ty bảo hiểm lớn đã chuẩn bị tiến hành thủ tục phá sản. Thị trường chứng khoán lao dốc không phanh trong nhiều tháng liên tiếp, chỉ tạm thời được cứu trợ bởi các đợt "phục hồi trong thị trường giá xuống" ngắn ngủi và dữ dội, mang lại hy vọng sai lầm về ánh sáng phía trước. Cuối cùng, Tổng thống Trump đã quốc hữu hóa một số phòng thí nghiệm tiên phong và các nhà xây dựng cơ sở hạ tầng AI quan trọng, bao gồm các công ty chip, công ty điện lực và một số neocloud.
Nền kinh tế phố Wall cũng cảm nhận được sự chậm lại trong chi tiêu. Chi tiêu vốn cho AI đã trở thành một trong những động lực tăng trưởng lớn nhất của Mỹ trong năm 2026 và 2027, với hơn 700 tỷ đô la chi tiêu hàng năm. Đột nhiên, khi xu hướng đảo chiều, tất cả các công ty từng hưởng lợi từ cơn bùng nổ nhu cầu có một không hai trong một thế hệ đều chứng kiến hoạt động kinh doanh của mình biến mất hoàn toàn. Các công ty đã bắt đầu trang bị thêm động cơ phản lực để cung cấp năng lượng cho các trung tâm dữ liệu đột nhiên không còn người mua nào. Các nhà sản xuất chip, nhà cung cấp thiết bị điện, đội xây dựng và các neocloud bị ảnh hưởng nặng nề giống như những người xây dựng cáp quang đã từng trải qua khi bong bóng viễn thông vỡ vào năm 2001. Trên thực tế, nguồn tài chính đã mang tính vòng tròn, và các vòng tròn chạy theo cả hai hướng.
Vẫn là năm 2026
Tất cả những điều này vẫn chưa xảy ra. Cỗ máy chi tiêu vốn cho AI vẫn đang hoạt động, xếp hạng tín nhiệm chưa bị hạ, không có trái phiếu trung tâm dữ liệu nào bị vỡ nợ, và mặt nước chưa bao giờ trông đẹp hơn. Thậm chí dám đặt câu hỏi về bất kỳ phép tính nào cũng gây ra phản ứng tức giận dữ dội. Điều gì sẽ xảy ra nếu nhu cầu về sức mạnh tính toán và trí thông minh thực ra không phải là vô hạn? Chẳng phải sự thiếu hụt sức mạnh tính toán ngụ ý rằng một ngày nào đó có thể có dư thừa sức mạnh tính toán sao? Những câu hỏi như thế này thường nhận được những câu trả lời giận dữ, cộc lốc, hoặc hoàn toàn không có câu trả lời.
Không có bằng chứng rõ ràng nào cho thấy sự kết hợp giữa vốn, chip và năng lượng được thúc đẩy bởi đòn bẩy sẽ không diễn ra như kế hoạch. Nhưng mặt khác, cũng không có bằng chứng nào cho thấy giá nhà sẽ làm bất cứ điều gì ngoài việc tăng thẳng đứng. Có lẽ lần này sẽ khác.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm bổ sung:
Thông tin liên lạc này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không phải là khuyến nghị, lời đề nghị mua hoặc lời chào mời bán cổ phiếu.
Thông tin liên lạc này chứa đựng quan điểm hiện tại của chúng tôi. Quan điểm của chúng tôi dựa trên phân tích riêng của chúng tôi về thông tin công khai và các giả định mà chúng tôi cho là hợp lý. Không thể đảm bảo rằng thông tin chúng tôi đã xem xét và phân tích là chính xác hoặc đầy đủ. Tương tự, không thể đảm bảo rằng các giả định của chúng tôi là đúng. Quan điểm và lượng nắm giữ của chúng tôi có thể thay đổi bất cứ lúc nào. Chúng tôi có thể bán bất kỳ hoặc tất cả lượng nắm giữ của mình hoặc tăng lượng nắm giữ bằng cách mua thêm chứng khoán. Chúng tôi có thể thực hiện bất kỳ hành động nào trong số này hoặc các hành động khác mà không cần cập nhật thông tin liên lạc này hoặc cung cấp bất kỳ thông báo nào về những thay đổi đó (trừ khi luật pháp yêu cầu khác).
Nguồn:
FT: các trung tâm dữ liệu khai thác tiền điện tử được xây dựng cho AI ở TX và LA, Janus Henderson: 157GW đã công bố so với ~85GW có thể phân phối
FT, Ryan McMorrow, "Bên trong cỗ máy tài chính Phố Wall trị giá 200 tỷ đô la của Google cho Anthropic," ngày 3 tháng 8 năm 2026
Thông cáo báo chí của Apollo, ngày 9 tháng 6 năm 2026
CNBC: Meta/Blue Owl 27 tỷ đô la Hyperion, Moody's cảnh báo ~662 tỷ đô la hợp đồng thuê ngoại bảng
S&P hạ xếp hạng Oracle xuống BBB-, Forbes: tăng trưởng ABS trung tâm dữ liệu
CNBC: Burry về khấu hao AI
Amazon (10-K), Silicon Data: chỉ số cho thuê H100
Washington Post, John F. Berry, "Lloyds đối mặt với khoản lỗ khổng lồ vì cho thuê máy tính," ngày 2 tháng 7 năm 1979, bản sao lưu trữ
Fortune: OpenAI lỗ 14 tỷ đô la, thiếu hụt HSBC, CNBC: OpenAI đặt lại mục tiêu ~600 tỷ đô la vào năm 2030, Altman: 1,4 nghìn tỷ đô la / 30GW,
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
Báo cáo thường niên năm 2026 của BIS về tài chính vòng tròn
NAIC: đầu tư của công ty bảo hiểm do quỹ cổ phần tư nhân sở hữu, FSB: lỗ hổng trong tín dụng tư nhân, tháng 5 năm 2026
Báo cáo thường niên năm 2025 của Athene Holding (10-K), Apollo: 3,5 tỷ đô la cho dự án Valor của xAI
FSB: tín dụng tư nhân, tháng 5 năm 2026, sự giám sát của NAIC, khoảng cách xếp hạng 97% của Fitch, FSOC 2024: tái bảo hiểm nước ngoài và tín dụng tư nhân
Kho bạc FSOC: ~1 nghìn tỷ đô la tín dụng tư nhân trong các công ty bảo hiểm nhân thọ, chi tiêu vốn của Hyperscaler năm 2026 ~725 tỷ đô la, tăng ~77%
Chanos: việc xây dựng AI lặp lại bong bóng cáp quang
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
