现在推出新的美国比特币 ETF 是否为时已晚？

太大而难以追赶：**1000亿美元**的美国比特币ETF市场

自2024年1月首批美国现货比特币ETP开始交易以来，机构获取比特币的渠道发展迅速。到2026年4月下旬，美国现货比特币ETP市场已经变得规模庞大、流动性强且高度集中。公开追踪器（例如这个，由**Farside Investors**提供）显示总资产超过1000亿美元，而**贝莱德的iShares比特币信托ETF (IBIT)** 在撰写本文时独自持有其中约三分之二的资产，净资产约为630亿美元。

后来者的困境

这使得后来者面临两难境地。这个类别现在规模太大，大型资产管理公司无法忽视，但它也足够成熟，以至于先发优势可能难以克服。本月早些时候上市的摩根士丹利比特币信托 (MSBT)，似乎是当前最清晰的测试案例。摩根士丹利投资管理公司指出，这是第一家提供加密货币ETP的美国银行附属资产管理公司，这突显出仍有大量主要提供商在场外观望。其中，高盛也已表示不会再等待，提交了高盛比特币溢价收益ETF的初步招股说明书，这加剧了大型传统金融机构仍在寻找进入该类别方式的印象。

是否比我们想象的更晚？

这就是为什么现在推出美国现货比特币ETF是否为时已晚是一个有趣的问题。

本文探讨早期ETF资金流是否可以帮助我们判断后来者的问题。如果2024年1月那批ETF的前21、42和63个交易日包含了关于后续资产积累的有用信息，那么像MSBT这样的新基金的头几个月可能会提供一个早期的、公开的解读，以判断后来者是否仍能建立持久的需求。

需要强调的是，MSBT只是一个测试案例，并非全部。

早期资金流能显示什么，不能显示什么

本研究使用了公开的资金流、交易、发行人和期权数据。从一开始，我们就应该清楚这些数据集能向我们展示什么，以避免产生误导。这些数据可以帮助我们评估可观察到的需求信号。它们无法识别最终投资者类型、顾问平台来源、模型投资组合纳入情况、内部银行渠道分配，或每笔每日资金流背后的因果驱动因素。

这个警告很重要，因为ETF资金流并非长期信念的纯粹衡量标准。它们可能反映种子资本、战术性交易、套利活动、发行人关系、税务敏感型持有者、费率变化、平台可用性、市场时机、上市好奇心以及基金上市时更广泛的市场“环境”。

因此，我们的测试有意保持适度。早期资金流并不能决定命运。然而，它们可以显示，一旦上市噪音开始消退，初始需求是否持续存在。

工作窗口是上市或转换为现货后的21、42和63个交易日。这为我们提供了大约一个月、两个月和三个月的读数，同时避免了日历上的异常情况。

相同的比特币，不同的ETF

另一个前提：值得注意的是，虽然2024年1月同时上市的全新现货比特币基金群体是一个重要的群体，但它并非唯一。请记住，并非所有美国比特币ETF都从同一起点开始，这些差异可能对早期资金流产生影响。

2024年1月全新上市的ETF是测试早期资金流持续性的最干净群体。其他基金需要单独处理，因为它们的上市情况不同。在下表中，我们总结了关键群体以及它们的差异如何在我们探索中指定特定的处理方式。

表1 – 关键美国比特币ETF群体

来源：CF Benchmarks

主要比较应聚焦于2024年1月上市的九只全新ETF。同时，**GBTC**、**BTC Mini**、**DEFI**和[MSBT**](https://www.morganstanley.com/press-releases/msim-enters-with-launch-of-morgan-stanley-bitcoin-trust?ref=blog.cfbenchmarks.com)仍在观察范围内，但每个都需要其自身的产品历史视角。

层级迹象

话虽如此，对主要群体头三个月资金流的粗略观察已经显示出可观察到的层级出现。

2024年1月全新上市群体在第63个交易日时产生了清晰的层级，如下表和图表所示。

表2 – 2024年1月群体三个月资金流表现

来源：Farside Investors。注：截至2026年4月24日的最新累计资金流。数字已四舍五入。

图1 – 美国现货BTC ETF 2024年1月群体 – 累计资金流，前63天

来源：Farside Investors, CF Benchmarks

请注意，IBIT在第21天时已经领先，并在第63天时进一步拉大了差距。**FBTC** 明显确立了第二大资产聚集者的地位。**ARKB** 和 **BITB** 构成了下一个层级。其余基金规模则小得多。

头三个月之后出现了一些变动。BITB后来在累计资金流上超过了ARKB。**HODL** 相对于其63天排名有所改善。**BRRR** 则有所下滑。但总体格局在第三个交易月结束时已经可见。

一个真正的群体

在这个由九只基金组成的小群体中，63天资金流与最新累计资金流之间的排名关系很高。我们工作文件中的Spearman等级相关系数约为0.93。需要明确的是，样本量太小，无法得出任何接近ETF上市“普遍规律”的结论。并且如前所述，2024年初的比特币价格环境异常有利。尽管如此，对于这个领先类别而言，头三个月似乎包含了可用的信号。

一个更严格的测试版本则不那么清晰。如果我们将前63天的排名与第63天之后的资金流进行比较，排名关系会减弱。IBIT和FBTC仍然突出，但群体的中间部分有所变动。这指向一个更温和的结论：早期资金流有助于识别层级，尤其是顶层，而不是产生一个精确的长期排名模型。

图2 – 美国现货比特币ETF 2024年1月群体 – 按63天资金流排名

来源：Farside Investors, CF Benchmarks

首日胜利是“锦上添花”

在迄今为止可以明确阐述的观点中：首日资金流是一个不太有用的预测指标。对于我们的关键群体，它们捕捉到了上市定位和早期运营活动。但到了第42天和第63天，数据显示了更重要的东西：初始兴趣是否持续存在。

这对于新上市的基金来说是一个重要的观察点。一个好的首秀很有趣。但一个强劲的42天和63天表现会更有说服力。

IBIT取得早期领先，并仍保持领先

在IBIT众多引人注目的记录中，我们可以注意到，它在第63个交易日时已积累了约151亿美元的净流入。这大约相当于全新上市群体内累计净资金流的52.8%。我们工作簿中整理的最新累计数据（见图3）显示，IBIT在群体资金流中的份额已上升至约79.4%。

图3 – IBIT在群体累计资金流中份额的增长

来源：Farside Investors, CF Benchmarks

理解IBIT的优势

因此，IBIT头三个月的领先优势不仅持续存在，而且变得更大。

这一结果无疑部分归功于品牌和分销。部分可能与费用竞争力有关——尽管IBIT并非费用最低的产品。贝莱德在ETF市场的地位也很重要。此外，一旦IBIT成为流动性中心，其规模可能变得自我强化。

大型基金往往交易量更大——本质上，交易量相对较高。高交易活动为流动性提供了最佳条件；而流动性则支持了更窄价差的趋势。更窄的价差可以吸引更多交易和更大的配置。这个过程并非自动发生，但在ETF市场中，流动性往往会自我强化。

流动性强化赢家

两只ETF都可以持有现货比特币，但仍然提供不同的交易体验。

对于大型配置者和交易者来说，使用ETF的总成本不仅包括其管理费。价差、溢价/折价行为、市场深度、成交量和交易执行都很重要。一个更便宜的基金如果难以大规模交易，其吸引力就会降低。

我们收集的公开发行人数据至少方向性地支持了这一解读。在工作流动性快照中，iShares的IBIT页面显示净资产约为630亿美元，30天平均成交量超过4400万股，30天中位买卖价差为0.02%。Bitwise的BITB页面显示30天中位价差为0.03%。WisdomTree的**BTCW**页面显示，在资产规模小得多的情况下，30天中位价差更宽，为0.11%。

这些日期和字段在不同发行人之间并非完全一致，因此该框架应被视为一个公开数据快照，而非完整的市场数据源。但方向足够清晰：IBIT已成为该类别的交易中心，而FBTC和其他少数基金则占据下一个层级。

对于后来者来说，这是第一个问题。仅仅推出一个更便宜的比特币ETF是不够的。一个新产品还必须变得有用。

期权如何让IBIT更有用

与其在资产规模上的主导地位相一致，IBIT还拥有最大的相关期权链（按未平仓合约计算）。

表3 - 美国现货比特币ETF 2024年1月群体 – 按期权未平仓合约排名

来源：Options Analysis Suite, Stocknear, MarketChameleon, CF Benchmarks

如表3所示，相对于2024年1月的现货比特币ETF群体，IBIT的上市期权市场可以合理地归类为拥有自己的流动性层级，总未平仓合约达650万份，约为FBTC的61倍，GBTC的150倍。

尽管如此，期权并不能解释IBIT头三个月资金流的强劲表现，因为这些是后来才出现的。（美国证券交易委员会于2024年9月批准了IBIT的期权。该群体中大多数剩余基金的期权申请大约在一个月后获得批准。）

因此，虽然IBIT在期权成为产品故事的一部分之前就已经是资金流领导者，但期权可能有助于解释为什么其领先地位现在变得难以挑战。

期权优势

就像任何基础股票一样，流动性强的IBIT期权可用于对冲，可以为备兑开仓策略、有效的战术性敞口、结构化收益和波动率观点铺平道路。这些功能使得该ETF比单纯的买入并持有工具更有用。一个没有可比期权活动的基金对于纯多头投资者来说可能仍然不错，但它提供的交易实用性较低。

基于此，仅从我们的数据集来看，IBIT是明确的期权实用性领导者。作为补充说明，我们可以报告文件显示，2024年11月首个交易日期权交易量巨大，本月早些时候单日IBIT合约交易量超过50万份。其他具有期权可用性的比特币ETF在此次通过中并未表现出可比的深度证据。

MSBT与后来者测试

这里隐含了一个给发行人的简单教训。例如，10个基点的费用优势可能对买入并持有的投资者很重要。但对于需要交易实用性、期权准入和二级市场深度的投资者来说，名义费用只是一个变量。

而这正是新进入者面临更严峻考验的地方。摩根士丹利的现货比特币基金开局良好：2026年4月8日首个交易日净流入3060万美元，截至2026年4月24日累计净流入1.836亿美元，且连续13个交易日均有资金流入。在这13个交易日中，MSBT占现货比特币ETF总净资金流的约7.8%。

图4 – MSBT早期资金流追踪器

来源：Farside Investors, Morgan Stanley Investment Management, CF Benchmarks

对于一个后来者来说，这是一个不错的开局。但这还不足以评判该产品。

一个更好的测试

然而，正如我们所建议的，对于最近推出的比特币ETF（如MSBT），更好的比较是将其前21、42和63个交易日与2024年1月全新上市群体的相同窗口进行对比。

有助于判断新比特币基金资产积累潜力的关键观察方面，正是我们在本文中概述的那些。它们总结如下，并附有为何重要的原因。

• 前21、42和63天净资金流：可以显示上市需求是否持续
• 正资金流天数占比：测试需求是稳定还是偶发
• 类别资金流份额：衡量在当前市场中的竞争吸引力
• 换手率：显示二级市场使用情况是否在发展
• 期权可用性：显示机构交易实用性是否正在出现

MSBT：优势与挑战

MSBT有几个有利因素：摩根士丹利的品牌、较低的管理费，以及比特币ETF的采用对于在2024年初仍在评估该类别的投资者来说现在已经很熟悉。

但我们的粗略观察表明，MSBT也面临任何新的美国比特币ETP现在必须应对的三个明显障碍：IBIT的规模、IBIT的流动性以及IBIT的期权实用性。

如果MSBT在42和63个交易日内持续有资金流入，则表明加密ETP市场可以支持后来者的分销。如果资金流在这些窗口内明显减弱，那么更深刻的教训可能是，后来者需要的不仅仅是更低的费用来打破既定的比特币ETF层级结构。

结论：后来者必须展示什么

无论哪种情况，公开数据都为未来的进入者指出了一个直接的启示：仅靠费用竞争可能不够，除非费用差距很大。

灰度案例表明，大的费用差距可能很重要。GBTC的转换创造了一个明显的资金外流故事，因为投资者获得了费用更低的替代品。但这是一个特殊情况：一个遗留信托、既有持有者、税务问题，以及远高于新基金的费用。

MSBT是一个不同的测试。它的费用很低，但其相对于最便宜现有工具的费用优势是以基点而非百分点来衡量的。在这个范围内，其他变量可能更重要：分销、交易深度、价差、平台准入和期权实用性。

后来者仍有空间。市场并未关闭。但门槛比2024年1月更高了。

更好的问题是，为什么投资者应该使用这个比特币ETF，而不是那个已经拥有最深资金流、交易活动和期权市场的ETF。

MSBT是对这个问题的最新测试。

关于来源的说明

本文基于从Farside Investors、发行人网站、SEC文件和批准令、公开报价页面以及公开期权数据源收集的公开数据。Farside资金流数据被用作主要的每日资金流来源。发行人页面用于产品条款和选定的流动性字段。公开期权数据被视为指示性数据，而非完整的OPRA级数据。

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