希望大家夏天过得不错。距离我上次写关于 BTC 的长文已经有一段时间了。在这篇文章里，我想把对这个资产的思考和一些在脑海中酝酿的想法倒出来，聊聊接下来该怎么对待它。
去年，我把个人市场的关注重心整体转向了大宗商品，因为很明显加密资产存在供应过剩的问题，让市场变得非常沉重，再加上除 Hyperliquid 等少数孤岛之外创新乏善可陈，大家兴趣寥寥——至少相对于我们在其他市场看到的行情而言是如此——于是造成了需求端难以消化全部供应的问题。去年年底，小盘股暴涨、黄金也刚刚经历了一波大涨，我当时认为比特币有一个窗口期可以表现不错，但 BTC 基本上算是突破失败（就在 10/10 前几天），这让我非常失望。今年 1 月，由于与 2022 年那轮熊市的相似之处已经显而易见，我把自己手里剩余的比特币敞口也减掉了。
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
坦白说，对于关注比特币和整个加密市场的人来说，今年并不好过。虽然这一次 BTC 从高点的回撤幅度总体上温和一些，但在很多方面，你甚至可以说这轮熊市比 2022 年更难熬。至少 2022 年你还能指出下跌的原因（利率上升、杠杆和欺诈被清洗、FTX 爆雷），然后说「如果这些事情会发生变化——而 2022 年底的情况在不对称性上已经偏向于不会再糟到哪去——那么 BTC 在这里很可能是一个很好的长期买入点」。而如今，除了 DATs 和量子风险（我们稍后会谈到），以及我看来市场终于出现了一些修复迹象之外，根本找不到类似的东西。比特币 ETF 持有 500 亿美元的资产，创下了初期流入纪录，但今年早些时候被内存 ETF 超越了这个纪录。大型机构也在纷纷推出借贷产品。黄金去年在央行储备需求的推动下表现极为出色，在去美元化叙事的助推下，这本该是比特币大放异彩的时候。几乎所有想要获得比特币敞口的个人或机构都能做到，这就更让人失望了——过去一年 ETF 净流出 50 亿美元，而 DRAM 一个月就流入了 100 亿美元。
网络健康
当我们谈论比特币的基本面时，显然不是在谈论传统衡量指标，我们看的是网络本身的底层状态。我不会为了罗列数据而把每个数据点都过一遍，但有两个点我认为确实很重要。在一个日益中心化的世界里，国家主导的经济、国家影响的市场，再加上我们从大型科技公司身上看到的那些最具中心化力量的技术，我确实相信去中心化是有价值的。
对于不太深入了解比特币的人来说，网络里有大家都知道的矿工，还有节点。节点可以由任何人运行，负责执行规则和验证网络，而矿工则通过大量能源支撑的计算来提供安全性。节点遍布世界各地，而且可能还有更多不容易追踪到的。仅下面这个列表里就有将近 200 个国家。
虽然可以查看矿池（矿池无法控制个体矿工），但要像追踪节点那样追踪个体矿工是非常困难的。不过，我们可以通过哈希率来观察网络背后整体的能源规模。不管怎么切分数据，哈希率都一直在下降。这发生在 2022 年之后矿工利润率因竞争加剧和能源价格上涨而被挤压的背景下，但更重要的是，许多矿工转向了 AI/HPC，到目前为止，对于这样做的上市公司来说，这已经被证明是明智的商业决策。随着比特币的表现不如 AI 相关资产，以及算力需求的增速变化，这种动态被进一步强化了。所以这里有好坏两种解读。一方面，比特币网络在保障安全的能源方面确实变得不那么安全了，而且作为数字商品，每一单位比特币背后所依托的能源投入价值（生产成本）也已经下降。（值得注意的是，由于难度调整机制，网络本身没有问题——它会根据哈希率每两周自动调整挖矿奖励，在竞争减少时激励新矿工加入来保障网络安全。）另一方面，我认为积极的解读是：尽管我们知道的几乎所有公开矿企都转向了 AI/HPC，哈希率整体也只是回落到去年年中水平。这说明能够获得廉价能源的比特币矿工实体可能比一些人想象的要多，再加上节点分布数据，表明比特币网络仍然是分布式的、健康的。
总而言之，我确实认为网络本身依然和以往任何时候一样分布式、一样健康。
估值方法论与当前读数
虽然比特币显然没有现金流，但有几种独特的方法可以衡量其相对于历史市场行为的估值。
从技术面来看，比特币目前正在 2021 年的历史高点水平附近盘整，略低于 200 周移动平均线（EMA），周线 RSI 呈现出看涨背离，从超卖区域回升——这些超卖水平是自上一轮熊市最深处以来首次触及的。从历史上看，200 周线是一个很好的基础参考线，可以用来开始考虑逐步建仓现货 BTC。
**
**基于区块链数据的最佳估值方法之一是市值与已实现价值比率（MVRV）。这个方法将 BTC 当前的边际交易价格与网络整体的平均成本基础进行比较，后者基于币最后一次被移动到新钱包集群的时间来计算。当比率升高时，当前边际交易价格远高于网络平均成本基础，意味着市场上有大量未实现盈亏，存在很强的获利了结动机。当比率降到 0 以下时，表明市场整体处于浮亏状态，从历史上看这标志着谨慎建仓的时机。你会注意到，2024-2025 年这个读数从未真正达到过去那种极度亢奋的冲顶水平，这代表了该资产类别近年来的成熟度提升，以及随之而来的波动率压缩。鉴于每轮牛市的高点都在持续降低，而每轮熊市最深处的低点读数则略有抬高，我们可以合理推断，这次可能不需要进入负值区域就能见底。精准抄底是非常困难的，这里的主要结论是：比特币已经处于历史估值读数的下沿区间。
长期持有者在 2025 年年中到年末的减持之后，似乎也在相当积极地重新积累，这表明他们认为在这些价位已经看到了价值。
**
**交易量已经完全枯竭，这里有一张来自 @n3ocortex 的好图，显示比特币现货换手率相对于市值已经达到历史最低水平。ETF 和 DATs 的交易量也类似。
期权市场的前端隐含波动率处于多年来最低水平，这意味着市场把比特币看作「死钱」。
与此同时，期权偏斜显示，过去一年市场只对买入更多下行保护感兴趣。
最后在衍生品方面，比特币的期货基差（定期合约期货与比特币现货价格之间的价差）已经连续多年下滑，甚至难以企及国债收益率。这意味着：A) 更多资金在对比特币的期货基差进行套利；B) 市场也没有给远期期货合约相对于现货多少溢价。
把这些放在一起看，客观的情况是市场已经完全死了，交易者在期货和期权市场上都没有表现出看涨观点，同时也在定价 BTC 波动率的持续收窄。而这一切发生的同时，该资产在多项指标上已经进入深度价值区间，并且长期持有者在积累的背景——这似乎与交易者的观点以及过去 52 周比特币 ETF 净流出 50 亿美元的情况相悖。
DATs 与量子幽灵
2023-2025 年牛市最大的压制因素一直是数字资产财库公司（DATs），这些工具至少在理论上设计为以增值的方式稀释普通股东，以积累更多比特币并推动股东价值。然而，在 Strategy 和日本 Metaplanet 成功之后，追逐回报的竞争加剧，流入这些工具的资金被全面摊薄，导致相对于 NAV 的溢价被压缩。
最近几个月，我们看到多条新闻：财库公司放缓比特币积累的速度、直接出售比特币，甚至在个别情况下完全转变策略。我相信这些是市场自我修复的积极信号。最近我们看到比特币甚至因 Saylor 出售 BTC 的消息而上涨——Strategy 正在整合其资本结构，并在最近的财报电话会议上优先考虑 STRC——这与比特币在购买公告时反而下跌形成了鲜明对比。往前看，我不认为 DATs 还会像 6-9 个月前那样对市场构成同样的压制，尤其是现在价格已经从高点下跌超过 50%。
量子风险我确实认为是一个真实的担忧，尤其是放眼 5 年以上的时间跨度。最近几个月在 STIX 协助投资分析工作期间，我通过研究几家处于早期阶段的初创公司并与业内一些人交流，对量子有了一定了解，不过我绝不是专家。我的看法是，这个威胁应该被认真对待，但在 BTC 6 万美元、距高点下跌 50%、表现跑输其他资产的情况下，我认为这个风险很可能已经在当前价格中被相当程度地计入了。从现在开始，尽管这可能是世界末日式的场景，这些担忧（目前已经被非常公开地讨论）大概只会朝着不那么糟的方向发展。比特币因感知到的量子风险而表现越差，大型持有者或从比特币交易/托管/借贷中赚钱的机构就越有动力激励一群开发者去找到并提出解决方案。与上个周期的 ETF 获批类似，市场会抢跑问题得到解决的概率，所以一旦担忧被完全消除，你就不可能再以白菜价买到了。
潜在的看涨理由
即使你认为比特币可能已经处于不错的长期水平，作为中短期配置者，相对于一个火热的、有真正创新可以投机和投资的经济环境，配置 BTC 会带来巨大的感知机会成本。几个月来一直悬而未决的核心问题是：鉴于比特币今年没有跟随黄金上涨，而股票市场的高 beta 资产表现优异，要发生什么才能让 BTC 在这个时候有所表现？
正如前面提到的图表所示，从区块链数据读数来看，我们看到相当重的长期持有者买入，伴随着 DAT 的投降以及 ETF 相当大的净卖出压力。之前比特币熊市的结束都是源于卖家的枯竭，而不一定需要激进的新需求催化剂。在这一点上，如果你担心的是 DATs、量子风险或表现不佳，那么还有谁能在过去 6-9 个月的基础上以更大的力度卖出呢？显然存在宏观/地缘政治动荡导致一次相关性下跌的风险，但这里说的是多个月级别的高时间框架视角。我非常理解目前没有明确的催化剂（Clarity 或许算一个，但我不认为这对比特币有太大作用），但这往往就是底部的样子。你是在权衡事情变得更糟的概率性前景，相对于当前已被定价的预期——就像牛市中去衡量事情好于预期的概率性结果一样。我不排除年内某个时候还有最后一跌，但在这一点上，我认为过去一年市场已经计入了很多这些风险。
比特币的一个催化剂可能就是大型机构的强制性持续买入。虽然最初 AUM 的飙升令人瞩目，但我们现在早已过了 ETF 的初始兴奋阶段，自去年 10 月以来总 AUM 一直在稳步下滑。另一个催化剂可能是大型资产管理公司决定在其投资组合中加入一个小幅度的单百分点配置，从而为这一资产创造对价格不敏感的流入。虽然这听起来有点像自我安慰，但比特币过去一年与各类资产的相关性缺失，可能确实证明了大型管理机构值得配置一小部分——因为它们通常寻求分散资产相关性和敞口。
结论/关于未来如何配置的思考
TLDR（太长不看）。我认为比特币很「便宜」，尽管年内某个时候可能还有一跌。网络整体基本面是健康的。大多数风险在这一点上已经被定价，任何会因为这些风险而卖出的人可能已经卖出了。你几乎不可能精确抄到最低点。在我看来，从当前位置开始配置有几种方式。（当然不是财务建议！）对我来说，在未来几个月对现货进行定投是有意义的，这是最简单的策略。你也可以等最后一跌，或者等市场重新开始出现生机和动能。另一种策略是直接开始配置，然后因为隐含波动率如此便宜，利用期权市场对冲任何可能把你震出持仓的最后一跌。我个人还没有扣动扳机，但我可能很快就会以某种方式开始行动。希望这篇文章还算有见地，能引发一些关于其他人如何思考的讨论。也许四年周期证实了我们活在模拟世界里，但对这个橙色硬币来说，接下来几个月看起来会很有趣。感谢阅读。
免责声明： 本文内容反映我的个人观点，仅供信息和教育目的使用。本文不构成任何形式的金融、投资、法律、税务或专业建议，也不应被依赖为此类建议。我不是持牌财务顾问、律师或会计师。数据集的归属在每个相应图表中标注了相关提供商，我不声称拥有这些数据点。
比特币等加密货币具有高度波动性和投机性，投资它们会带来重大风险，包括损失全部投资的可能性。过去的业绩并不代表未来的结果。
本文中的任何内容都不是买入、卖出或持有任何资产、证券或金融产品的建议或邀约。在做出任何财务或法律决定之前，你应该自行研究并咨询合格、持牌的专业人士。基于本内容采取的任何行动都完全由你自己承担风险，我对因依赖本内容而产生的任何损失或损害不承担任何责任。
