欢迎来到《Rob 眼中的世界》（World According to Rob）第一期，这是我在 X 上推出的全新系列文章。在这里，我会聊聊市场、科技、AI、基础设施领域里让我感兴趣的事，或者任何突然冒出来的想法。
不过在开始之前，先简单自我介绍一下。
我叫 Rob Nunn，今年 32 岁。过去将近 15 年里，我的职业就是帮人牵线搭桥、撮合交易、创办企业。
这份工作带我走遍了世界，进过一些相当不寻常的房间，也让我有机会结识各行各业的人——从创业者、投资人，到科学家、政客乃至政府首脑。我涉足过基础设施、科技、金融和国际事务等领域，而且经常发现自己在研究的东西，一年前我还完全一窍不通。
我是一个丈夫，三个小孩的父亲，一个如饥似渴的阅读者，偶尔变变魔术，高尔夫球技则相当平庸。我对历史、经济、政治、科学、技术着迷，但最让我着迷的，或许还是人。我有个习惯：问题太多，而且总是频繁地一头扎进各种知识兔子洞里，频率高得吓人。
我现在的主业是经营 Park West——我的家族办公室及其关联控股公司。我们通过它发掘机会、设计交易结构，并在多个行业和市场创立企业。我们的业务涵盖基础设施、科技、金融服务和战略咨询，足迹遍布六大洲。我们所做的大部分事情，就是把人、资本、点子和机构聚在一起，把机会变成商业现实。我们通常专注于创造和设计机会，至于真正落地执行，就交给那些比我们更有能力的人去做。当然，正如你所料，我们也在公开和私募市场投资了大量行业，包括银行、保险和科技公司。
好了，进入正文……如果你觉得有意思，欢迎回复、转发或者直接联系我。
这能有多难？（ Apparently，大概 6%）
那个所有人都视而不见、却将在未来 6-12 个月成为核心主题的不便约束。
今年我听过的每一场投资路演，都有一页 PPT、一个章节或一句话提到“约束条件”。他们未必用这个词，但只要你听过哪怕一场大学创业路演，你就知道我说的是哪一页。它永远紧跟在那张形状像跳台滑雪坡道的“收入预期”图表后面。约束条件。
对 AI 来说，约束是芯片，然后是电力。对国防来说，是工厂和会焊接的工人。对电网来说，是变压器，以及移动速度堪比大陆漂移的规划审批体系。
这些都没错。
但有一个约束条件几乎从未出现在路演里，因为在我职业生涯的前半段，它几乎是免费的。那就是资本成本。或者用普通人的话说：钱的价格。
这个十年里的三大建设浪潮——算力、电力和重新武装——很大程度上都是靠借来的钱买单的。而这三者在同一个早晨挤到了银行门口，要价是一代人以来的最高水平。最终决定谁能按时建成、谁最后拥有它的，可能不是芯片或钢铁短缺，而是这个。
1. 价格：
9 月，美联储自 2023 年以来首次加息至 4%。随后美国十年期国债收益率突破 5.6%，这个数字上一次出现还是在 2002 年。之后稍微回落了一点，周五收盘时略低于 5.1%——就像一个男人被告知新变速箱的价格后，“稍微冷静了一下”的那种程度。
在伦敦，30 年期英国国债收益率在 10 月 8 日触及 6.05%，创下 1998 年初以来的新高。
现在全球所有长期项目都要按这些数字来定价。而其中大多数项目在规划时，这些数字只有现在的一半——这可绝不是什么四舍五入的误差，尽管今年夏天早些时候，某家不愿透露姓名的公司在给我们做路演时试图这么暗示！
2. 算力：
AI 基础设施债务中风险较高的那一端，已经在以不良资产的收益率交易了——这是债券市场在说“咱们走着瞧”。但真正有意思的部分在更上层，也就是那些本该很安全的借款人中间。
年初时，评级最高的数据中心债券收益率还不到 5%。现在已经接近 7%。某家银行的分析师认为，一旦到了 8%，局面就会真正变得棘手。也就是说，不到十个月时间，三个点的缓冲垫缩水成了一个点。
AI 相关债务发行规模从 6 月创纪录的 $113bn 骤降到 9 月的 $23bn。这不叫放缓。这叫有人在高速公路上猛拉手刹。大型科技公司一整年都在疯狂借钱，然后到了 9 月，突然就不接电话了。
于是，那些号称完全规避了风险、根本不受任何审查的私人信贷基金被请出来救场。一家大型管理机构估计，自己可能要为大约 $1tn 的 AI 算力提供资金，超过整个行业管理规模的一半！你仔细想想这意味着什么。在这种情形下，一个私有的、监管相对宽松（或者说严重缺乏监管）的资金市场，可能要承担整个行业 50% 的信用敞口。
与此同时，惠誉追踪的 15 只非交易型基金中，有 9 只遭遇的赎回申请超过了每季度 5% 的上限。
所以，一边是排着队想进去的钱，一边是排着队想出来的钱？走同一扇门。同时发生。如果你了解最近的历史，这就不得不让人问一句：为什么？为什么这么多人在逃离避险，而另一些人却在拼命冲进去加敞口？
我越来越担心，这与其说是一种策略，不如说是一个信号：也许根本没人知道自己在干什么。
3. 电力：
预计美国公用事业公司将在 2026 年至 2030 年间投入约 $1.3tn。某家银行估算，到 2028 年美国数据中心的电力缺口将达到 57 吉瓦。
作为参照，这相当于将近 18 个欣克利角 C 核电站（正在英国建设的全球最大核电站）。该项目 2017 年动工，预计到 2030 年才能并网。厉害吗？确实厉害。能在 18-24 个月内填补缺口吗？不能。
公用事业公司的做法是借几十年的债来支付这一切，然后再请监管机构允许他们把账单转嫁给用户。利率 4%、用户大体配合的时候，这套玩法运转良好。但当利率变成 6%，而用户开始质问“凭什么我的电费要去给别人的聊天机器人买单”时，就没那么灵了。
银行家们已经开始讨论可转债和备用项目融资了。当银行家开始翻找那些花哨的创意方案时，通常意味着简单的办法已经行不通了。如果背后撑着的是一家 SaaS 公司，那倒无所谓；但如果它供的是我家的电，那就完全是另一回事了！
4. 国防：
北约欧洲成员国和加拿大的核心国防支出估计占 GDP 的 2.53%。目标是到 2035 年达到 3.5%。还没人能说清楚差额从哪来，但我想大家心里都有数：靠借。仅欧盟的 SAFE 计划就提供了 1500 亿欧元贷款。
在英国，有人讨论发行国防债券来填补据称 150 亿英镑的缺口——实际数字很可能是 300 亿英镑。而欧洲经济的状况还要糟糕得多。基金经理预计，这些债券的定价会在英国国债收益率基础上再加一层利差。换句话说，同样的债，只是更贵一点，封面上印了艘护卫舰而已。
政府不会因为收益率上升就停止购买护卫舰、导弹或无人机。他们会照借不误，然后砍掉别处的开支。而这会把排队中所有人的资金成本往上推，到了中期，这种压力就会随着根深蒂固的通胀变得难以消除。
5. 历史早就演过了：她在海边卖贝壳……
我没亲历过多少周期。错过的那些，我是读来的。
19 世纪 40 年代中期，英格兰银行降息，政府债券变得跟米色旅行车一样无聊，于是全英国为铁路彻底疯狂。
1845 年末，英格兰银行再次加息。资金立刻逃回政府债券。铁路股开始下跌，新投资几乎在一夜之间停滞。
没人告诉议会。1846 年，议会通过了 9500 英里新线路的法案——那是整场狂热的顶峰，而对铁路来说，钱其实已经开始撤离了。
获批线路中约有三分之一从未建成。但在 1844 至 1846 年间批准的方案里，有 6220 英里确实建成了。许多失败的项目被更大、更有钱的公司以极低的价格收购。
所以铁路还是建起来了。只不过出钱的人，往往没能成为最后的拥有者。
本月，投资者向美国政府债券基金投入了近 $14bn，而第三季度的数字是创纪录的 $59.3bn。
是不是感觉有点眼熟。
6. 我在关注什么
10 月 28 日星期三。伦敦公布英国预算案，华盛顿公布美联储决议，同一天，相隔几小时。大西洋两岸各有一屋子人在给钱定价。上一次两边撞在同一天是什么时候呢？等等啊——2007 年。还能出什么岔子呢？
接下来要看的是：投资级 AI 借贷会不会重新启动，还是继续沉寂。半流动性信贷基金四季度的赎回数据。以及有多少电力和国防项目会在承认工期推迟之前，悄悄改变自己的付款方式。
这些都不意味着建设会停下来。对算力、电力和安全的需求是真实的，而且基本不看债券市场的脸色。
它意味着，资本成本决定了排队的顺序，而且往往决定了最后谁拥有那个东西。
所以，这是我今年想在每份路演材料里加上的一页。
约束条件：钱。
解决方案：时间。
问题是：时间现在的成本是 6%！
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