埃及房地产市场正在发生什么？与 2008 年以及历史上最大的房地产泡沫相比又如何？
十年来，购买公寓对于有积蓄的埃及人来说，简直是最明智的选择。埃及镑持续贬值——从 2016 年的大约 9 镑兑 1 美元，到如今的大约 51 镑兑 1 美元——而存在银行里的钱则在悄然缩水。至于那些变成了钢筋水泥的钱，则没有缩水得那么快。这就是为什么埃及人开始像其他国家的人购买定期存单一样购买公寓：不一定是用来居住，而是为了保值。开发商更是强化了这种行为：
支付少量首付，几年后收房，然后将剩余款项分摊到长达 10 年甚至 13 年的分期付款中。
但这一机制在 2026 年开始反向运行。即使以埃及镑计算，房地产价格也开始下跌，截至今年 3 月的一年中下跌了 8.2%，而如果考虑到通货膨胀，其实际跌幅则要大得多。售出的公寓数量开始下降。与此同时，一个新的电子平台 Aqar Exit 出现了，它专门为希望退出购房合同的买家提供帮助。在第一个月内，该平台就登记了 5,045 套待退出的公寓，而其中五分之一的卖家已经拖欠了分期付款，大约三分之一的卖家甚至愿意损失部分资金，只为摆脱合同。国家也开始关注这个问题：总统下令审查开发商的合同，内阁降低了开发商为国有土地分期付款支付的利率，一项旨在规范开发商活动的新法律正准备于 10 月提交议会。
但每个人心中的疑问是：这是否是埃及版的 2008 年危机，即撼动全球经济的美国房地产崩盘？本报告用数据来回答。简短的答案是：不是。但答案之所以为“否”的原因极其重要。埃及并不具备导致美国银行崩溃的那种庞大的信贷机制。但另一方面，它与另外三场危机有着令人不安的相似之处：2009 年的迪拜、2021 年后的中国，以及土耳其经历的通胀岁月。这三次经验表明，埃及版的危机可能不是一场突然的银行崩溃，而是一种更缓慢、更持久的过程：公寓的实际价值逐年下降，没有每天的头条新闻，而负担却落在了那些为延迟交付、未完工或价值低于其支付价格的住房而付钱的普通家庭身上。这就是完整的故事，以及它所有的证据。
价格：“避风港”首次亏钱
简单来说：名义价格和实际价格有什么区别？
名义价格就是公寓上用埃及镑标出的数字。而实际价格，则是指这个数字在考虑通货膨胀后的价值。如果你的公寓价格上涨了 10%，而你日常生活中购买的所有东西的价格上涨了 15%，那么你并没有获得 10% 的实际收益；相反，你的购买力损失了 5%。这就是“实际损失”。房地产泡沫往往隐藏在这个差距中：价格看似在上涨，而资产的实际价值却在下降。
图 1 — 以埃及镑计算的年价格增长率，以及扣除通胀后的增长率。高于零表示收益，低于零表示损失。
在繁荣时期，埃及房地产价格以埃及镑计算上涨得非常快：2022 年上涨 25.4%，2023 年上涨 41.9%。但这一增长的大部分并非房地产价值的实际增长，而是通货膨胀传导至价格的结果。在扣除通胀后，实际增长最好的年份也没有超过 6.1%。到 2024 年，实际价格已经开始下跌，即使当时以埃及镑计算的名义价格仍在上涨 18.2%。随后转折点到来：到 2026 年 3 月，即使以埃及镑计算的名义价值也下跌了 8.2%，而扣除通胀后的实际价值跌幅超过 20%。于是，埃及房地产市场最根深蒂固的信念之一在今年被打破了：房地产“永远不会下跌”。
然而，相对于埃及人的收入，房地产价格仍然非常高。到 2025 年底，卖家在新开罗的平均要价约为每平方米 61,550 埃及镑，在北海岸约为每平方米 76,150 埃及镑。2015 年在开罗购买的一套公寓，到 2025 年初以埃及镑计算价值几乎翻了三倍，然后在几乎与退出市场浪潮开始的同时停止了进一步增长。
销售：放缓首先体现在单位数量上，而非销售额上
埃及十大房地产开发商的销售额在 2023 年达到约 5000 亿埃及镑，2024 年达到 1.17 万亿埃及镑，2025 年达到 1.26 万亿埃及镑。这些数字巨大，乍一看似乎证实了市场持续强劲。但看看 2026 年上半年发生的情况，则呈现出不同的景象：销售额仅增长了 2.9%，而售出的公寓数量减少了约 5%，仅第一季度就减少了约 15%。
图 2 — 十大开发商每年的销售额。右侧显示 2026 年上半年：金额更多，但公寓数量更少。
换句话说，庞大的销售数字更多地是由价格上涨支撑，而非买家数量的增加。这是市场放缓初期的典型模式：数量先行下降，随后价格开始跟进。这就是为什么该行业的顾问开始公开谈论“调整阶段”，而 2024 年大公司的合同取消金额超过了 200 亿埃及镑。
退出潮：一个电子平台变成了埃及市场的警钟
简单来说：流动性的含义是什么？
一个市场是流动的，是指你可以快速以接近交易价格的价格出售你所拥有的资产。当资产在纸面上价值一定金额，但你找不到愿意以现金支付该金额的实际买家时，它就是非流动的。埃及在 2026 年的问题不一定在于公寓已经正式变得“便宜”，而在于其所有者再也无法以公布的价格找到实际买家。这就是流动性危机：财富存在于纸面上，但不容易转化为现金。
2026 年 8 月，Aqar Exit 平台上线，其目标只有一个：通过将合同转让给另一个人（市场上称为“转让”或“Assignment”），帮助买家退出在建单位的购买合同。其第一个月度指数涵盖了 8 月 8 日至 9 月 5 日期间，成为埃及迄今为止最接近实时、直接衡量房地产市场压力规模的工具。仅一个月内，就有 5,045 套公寓登记待退出合同，涉及 7,225 名卖家。
这些公寓购买时的原始价值为 536 亿埃及镑，而当前估值约为 722 亿埃及镑。这意味着其所有者准备放弃 186 亿埃及镑的潜在“账面利润”，因为他们现在需要的是当下的实际流动性，而不是未来可能实现的利润承诺。
细节更能说明问题。约 88.1% 试图退出的人是在不到两年前签订的合同。也就是说，我们主要谈论的不是试图获取收益的旧业主，而是那些发现自己再也无法继续支付分期付款的新买家。大约五分之一（即 20.7%）的人已经拖欠付款。此外，大约三分之一（具体为 1,497 名卖家）向平台表示，他们愿意以低于购买价的价格出售单位，只是为了更快退出。与此同时，买家的兴趣集中在更便宜的单位上：价值低于 300 万埃及镑的公寓每套吸引约 9.5 个询价请求，而超过 2000 万埃及镑的公寓仅吸引 1.6 个请求，这意味着引领繁荣浪潮的豪华单位如今最难出售。该平台预计，到今年年底，待退出的广告数量将达到 50,000 到 60,000 条。
图 3 — Aqar 一个月的数据：账面价值与现金之间的差距、买家退出的速度、违约者比例以及真正的买家在哪里。
我们是如何走到这一步的？造就这一现象的机制
第一步：货币将公寓变成了储蓄账户
繁荣始于 2016 年 11 月，当时埃及让埃及镑自由浮动，其价值当晚从 8.85 镑兑 1 美元跌至约 18 镑。随后又出现了两波下跌：2022 年和 2023 年的下跌将美元推高至 30 镑以上，然后是 2024 年 3 月的浮动，将其推高至 50 镑以上。与此同时，通货膨胀在 2023 年 9 月达到 38% 的峰值。每一波浪潮都在人们心中强化了同样的教训：现金会缩水，但混凝土不会。因此，埃及的房地产需求与住房需求的关系减弱，而与保护储蓄的关系增强。经济学家称这种行为为“对冲通胀”，即购买一种坚挺的实物资产，以防止货币价值因价格上涨而蒸发。
图 4 — 2016 年至 2026 年间购买 1 美元所需的埃及镑数量。美元价格的每一次上涨都让公寓看起来比现金更安全。
第二步：当银行缺席时，买家就成了银行
简单来说：什么是抵押贷款？
在西方经济体中，几乎没有人用现金购买整栋房子。银行在第一天就向卖家支付房屋的全部价值，然后家庭在 25 或 30 年内连本带息偿还银行贷款。这笔贷款就是抵押贷款。这里的关键点是银行承担风险。如果家庭停止还款，问题就变成了银行的问题。因此，银行受到严格监管：他们核查收入、要求提供证明并维持金融储备。房屋在买家入住前就已建成并交付；延续数十年的是贷款，而不是房屋建造期。
但埃及的体系运作方式几乎相反。抵押贷款在这里几乎微不足道；住宅银行贷款仅占经济的 0.3% 左右，是世界上最低的比例之一，因为多年的高通胀使得为长达 25 年的贷款定价极其困难，此外还有大量房地产未正式登记。因此，开发商发明了一种实用的替代方案：期房销售制度或分期付款的在建销售制度。“在建销售”的意思很简单，就是你购买一套尚未建成的公寓；你根据规划和图纸付款，然后支付首付和 10 到 13 年的分期付款。作为回报，开发商利用这些流入的资金为购买下一块土地提供资金，并为他已经售出的项目中的混凝土和建筑提供资金。
但仔细看看这种关系的本质。买家在拿到产品之前要支付多年的钱——这恰恰是银行提供贷款时所做的事情。而开发商无需去银行就能获得融资——这恰恰是借款人在西方体系中所做的事情。从实际经济角度来看，埃及家庭是将他们的储蓄借给了建筑和房地产开发公司，但却没有任何真正的银行所享有的保护手段。没有人充分核查开发商完成项目的能力。没有监管机构强制要求维持金融储备。没有法律保证买家支付的钱将用于建造他们付款的项目，而不是被挪用来为另一个项目购买新土地。更糟糕的是，这种融资体系几乎对每个进入市场的人都开放；注册的房地产开发公司数量在十年内从大约 270 家激增至近 15,000 家，增长了 55 倍，这使得资金薄弱的小公司能够在几乎与大型公司相同的条件下获得家庭资金。
然后，成本从内部摧毁了这种模式。行业估计表明，建筑成本在十年内上涨了大约十倍，从每平方米约 3,000 埃及镑涨至 30,000 埃及镑。在 2021 年以 2021 年价格出售公寓的开发商，发现自己不得不在 2026 年以 2026 年的成本建造那套公寓。结果已经显而易见：交付延迟数年。
此外，一些开发商开始对试图转售单位的买家征收 5% 到 15% 不等的“转让”或“过户”费，尽管 2018 年的《消费者保护法》原则上禁止这些费用。官方转售市场变得如此窒息，以至于 Aqar 平台得以介入并填补了这一空白。
图 5 — 埃及奇怪的住房经济：一年内建造了 116 万套住房，但其中只有 6.5% 是由处于这场危机核心的官方开发商建造的，而房地产开发公司的数量却激增。
在这里，有一个悖论值得停下来思考，因为它的两面同时都是真实的。埃及整体上建造的住房数量超过了新增家庭数量：每年约 116 万套，而结婚案例约为 93.7 万对。此外，之前的人口普查统计了数百万套空置单位；2017 年人口普查中约有 460 万套已建成但空置的单位，最近的估计表明城市空置单位约为 560 万套。然而，普通家庭仍然负担不起官方住房的费用。这两件事怎么可能同时发生？因为埃及建造的约 86% 是以非正式自建房的形式完成的，而且官方开发商建造的很大一部分房地产主要是一种投资产品，其定价对象是想要保护储蓄的人，而不是寻找住所的家庭。因此，埃及既有人们作为保险柜购买来保值的过剩公寓，又有家庭居住所需的住房短缺。
国家正在对此采取什么措施？
到 2026 年 8 月，政府从鼓励阶段转向了危机管理阶段。8 月 20 日，内阁将开发商为国有土地分期付款支付的利率固定为 12%，为期一年，而据报道此前利率约为 15%，此举旨在减轻开发商最大的负担之一。8 月 26 日，总统阿卜杜勒·法塔赫·塞西下令审查开发商的合同，使用了一个直接而果断的措辞，意思是“拿了人民钱的人有义务交付”。几天之内，住房部开始审查合同并统计停工项目，加快起草建立房地产开发商联合会的法律草案，准备在 10 月会议上提交议会。该法律预计将根据开发商的能力对其进行分类，实施包括吊销执照在内的处罚，最重要的是，建立托管账户，开发商只有在工程实际进展的情况下才能动用买家的资金。这个被称为托管账户的想法，正是迪拜在 2009 年危机后采用的改革措施，中国现在也在朝这个方向努力。缺乏这一体系是导致买家资金从一个项目泄漏到另一个项目的原因之一。
至于买家，由中央银行支持的抵押贷款计划——低收入人群利率为 3%，中等收入人群为 8%，中高收入人群为 12%，期限最长 30 年——截至 2026 年 4 月，已有 701,917 名受益人，总额达 1,046 亿埃及镑。这些数字确实很大，但重要的是要知道这些计划服务于谁。它们设定的单位价格上限在 110 万至 250 万埃及镑之间，95% 的资金流向了低收入群体。至于当前危机所围绕的在建单位市场，其价格从约 300 万埃及镑起，在许多情况下超过 2000 万埃及镑，则不在这些计划的覆盖范围内。也就是说，国家正在为埃及的未来建立一个抵押贷款体系，但目前并没有为那些陷入当前分期付款合同困境的人提供真正的救援计划。
图 6 — 支持性融资计划：利率远低于通胀，但针对的是比危机核心单位更便宜的住房。
如何衡量房地产泡沫？基本标准
在我们比较埃及与 2008 年危机或任何其他市场之前，我们必须有衡量工具。经济学家使用三个经典标准来衡量房地产市场，每个标准都回答了任何一个人（即使不是经济学家）都会问的自然问题：人们能负担得起房价吗？这是房价收入比。房子能带来证明其价格合理的租金回报吗？这是租金收益率。国家经济本身在多大程度上依赖房地产和建筑活动？这是该部门在经济中的比重。将这三个标准应用于埃及，我们得到的诊断比任何口号都更准确，也许结果也更令人惊讶。
第一个标准：你需要多少年的收入才能买一套房子？
简单来说：什么是房价收入比？
它是将一套典型房屋的价格除以家庭年收入。结果同时回答了一个非常简单而又残酷的问题：你需要用你全部收入的多少年来买一套房子？ 接近 3 年的水平被认为是可负担的，而超过约 5 年的数字则成为住房“严重不可负担”的证据。这是对房地产泡沫最古老、最简单的测试之一，因为最终是收入来支付住房价格，而价格不可能永远超过收入。
根据基于用户数据的 Numbeo 指数，在开罗买房需要大约 15.5 年的收入，这是被认为是“严重不可负担”门槛的三倍。这一比例使开罗几乎处于与 1990 年日本泡沫高峰期东京相同的区域，当时该指数达到约 15 到 18 年，并且远高于 2006 年美国的峰值（约 5 年）。只有中国主要城市的情况明显更糟，那里的比例在 30 到 40 年或更高。
有两项观察必须坦率地说出来。首先，Numbeo 数据依赖于用户贡献；其次，用于开罗的工资数据倾向于偏向高收入的城镇居民。如果你根据全国平均工资（根据官方数据，2023 年达到每月 5,005 埃及镑）来衡量这一比例，那么普通埃及家庭的状况会更糟。但是，无论采用何种衡量方法，总体趋势是明确的：埃及的官方住房价格与收入之比已达到历史上与世界上最大的房地产泡沫相关的水平。
图 7 — 买房所需的年收入数。绿线 = 可负担水平，3 年。红线 = 严重不可负担水平，5.1 年。今天的开罗处于 1990 年东京的区域。
第二个标准：房子能带来证明其价格合理的租金回报吗？
简单来说：什么是租金收益率？
如果你出租一套房子，年租金除以房价就得到租金收益率；也就是资产带来的回报，类似于你在存款上获得的利息。如果房子价值 500 万埃及镑，年租金为 50 万埃及镑，那么租金收益率就是 10%。
当回报率下降到约 2% 时，这通常意味着资产价格已与其实际产生的经济价值严重脱节；也就是说，人们购买它主要是因为预期其未来价格会上涨。这些预期正是泡沫的本质。
在这里，埃及呈现出报告中最令人惊讶的结果：它通过了这项测试。埃及住房的租金收益率在全国范围内约为 7.6%，在开罗超过 10%，这在国际标准中属于高水平，而且随着租金在货币贬值后追赶房价，收益率还在上升。作为对比，中国主要城市在泡沫高峰期，扣除成本后的收益率低于 2%，这意味着房价完全脱离了其产生收入的能力。在 2006 年的美国，这种脱节以另一种方式出现：实际房价上涨了 60%，而实际租金上涨了不到 2%。至于埃及，由于旧的租金法而多年受限的租金现在正在快速上涨，这反而支撑了价格，而不是成为反对价格的证据。
当结合第一和第二个标准时，报告的核心结论出现了：埃及遭受的并非典型的资产价格泡沫——即资产没有真正的创收能力，仅靠对其未来价格上涨的预期来购买。 埃及遭受的是叠加在融资结构危机之上的可负担性危机。房屋仍然能产生合理的租金收益率，但同时它们消耗了大约 15 年的收入，并且是通过长达十年的分期付款承诺购买的，而此时收入和通胀开始打破买家履行这些承诺的能力。问题不在于埃及房地产完全失去了价值；而在于，拥有它的人无法保留它，需要它的人却买不起它。这就是为什么压力表现为越来越多的人希望退出，而不是立即表现为全面的价格崩溃。
图 8 — 年租金占房价的百分比。当收益率低于红线时，租金不足以证明价格的合理性。埃及仍远高于这一水平，而中国在房地产泡沫高峰期则低于该水平。
第三个标准：经济在多大程度上依赖房地产？
最后一个标准决定了 爆炸的规模。当住房在经济中占比很小的时候，房地产危机主要伤害的是投资者。但当这个部门变得庞大时，痛苦就会蔓延到所有人：建筑工人、水泥和钢铁厂、向开发商放贷的银行，以及出售土地的国家。美国住宅建设在经济中的占比在高峰期达到约 6.8%，而在西班牙则达到了 12.5%，这也是西班牙的崩溃更深、更持久的原因之一。在中国，按广义概念计算的房地产部门占比达到了约 29%。
埃及官员将房地产及相关产业的经济占比定在 20% 到 32% 之间。诚然，定义各不相同，其中最宽泛的估计可能夸大了该部门的真实权重，但无论采用何种计算方法，基本信息依然成立：埃及更接近西班牙和中国，而非美国模式。这就是为什么政府不能简单地任由开发商一个接一个地倒下，也是为什么它会进行干预，即便它坚持认为正在发生的事情并非传统意义上的“房地产泡沫”。
图 9 — 各国经济在接近峰值时的房地产占比。占比越高，危机蔓延到房地产市场之外的范围就越广。
这是埃及版的“2008”吗？诚实的比较
第一：美国到底发生了什么？
在新千年初，美国银行开始向收入薄弱、信用记录不佳的人发放抵押贷款，这些人被称为高风险借款人或 次贷 借款人。这些贷款在新抵押贷款中的比例从 2002 年的约 6% 上升到 2006 年的 20% 以上。其中许多贷款内部都藏着一个陷阱：最初两年利率很低，之后会急剧上升。银行并不太担心，因为自 2000 年以来房价已经上涨了约 90%，因此理论上，违约的借款人可以卖掉房子并获得利润。银行还做了另一件更重要的事情：他们将数千笔抵押贷款打包成金融产品，然后将这些产品出售给世界各地的投资者。
简单来说：证券化是什么意思？
想象一下，一家银行有 5,000 笔抵押贷款。它把这些贷款放在一个篮子里，然后将这个篮子的份额出售给德国的养老基金、日本的银行和伦敦的保险公司。这里的买家获得了每月还款产生的现金流，但他们也承担了房主停止还款的风险。这就是 证券化。它导致美国抵押贷款的风险扩散到全球金融体系的各个部分，使得美国某个州一个家庭的违约，间接地就有可能损害到欧洲的一家银行。关于这个词，你只需要记住一件事：埃及没有类似这样的体系。
当房价在 2006 年中停止上涨，并且暂时的低利率开始转为高利率时，违约率从所有抵押贷款的约 4.5% 上升到 9.47%，在高风险贷款中达到了 16.1%。仅在 2009 年，就有近 300 万套房产进入了止赎程序。由于大约四分之一的借款人对银行的负债超过了房屋的价值，他们中的许多人只需将房屋钥匙交给银行然后走人；因为承担最终风险的是银行，而不是家庭。接着，有毒贷款包在全球银行体系内爆发：贝尔斯登银行在 2008 年 3 月倒下，随后是 9 月的雷曼兄弟，世界陷入了自 1930 年代以来最严重的衰退。最终，美国房价在五年半的时间里下跌了 27%，而家庭抵押贷款债务达到了美国经济规模的 75.5%。
图 10 — 用四个数字看美国危机：高风险贷款占比、证券化并出售的金额、价格涨跌以及违约率。
埃及与 2006 年的美国有什么共同点？
心理层面几乎完全相同。两个市场都基于“价格只会上涨”的信念运作。两者都允许买家抵押的金额远超其经证实的收入所能支撑的范围：美国通过低初始利率贷款实现，埃及则通过延长至十年的分期付款计划实现，且没有对家庭承受能力进行足够严肃的测试。两个市场都充斥着以转售而非居住为目的的投机者。埃及 88.1% 的退出者是在不到两年前签订合同的，这与 2005 年佛罗里达公寓投机者的行为相似。两个市场都出现了违约率上升的早期预警信号；埃及退出者中 20.7% 的违约率，与美国违约率升至约 9.5% 的情况遥相呼应。甚至埃及也有自己版本的“把钥匙还给银行”：大约三分之一的卖家愿意承受损失，只为摆脱他们的合同。在这两种情况下，危机都是从买家逐渐消失开始，然后才转变为价格的明显下跌。
埃及与 2008 年有什么不同——以及这如何改变结局？
让我们回到衡量标准。美国的危机存在于银行的资产负债表内：抵押贷款债务达到了经济规模的 75.5%，然后被切割、证券化并出售给了全世界。而埃及的抵押贷款债务，不超过经济规模的 0.3%。也就是说，摧毁美国银行的那台机器本身在埃及并不存在。没有大规模的证券化，因此新开罗的违约，基本上仍然是新开罗的问题；没有庞大的国际金融参与方网络会突然冻结并拖累所有人。
即使是最初的导火索也不同。美国泡沫的爆炸是因为利率上升与负债累累的家庭相撞。而埃及的危机则源于货币崩溃和建筑成本上升，这给开发商和买家带来了压力，而他们并没有以同样的方式得到银行贷款的支持。此外，调整方式也不同。在美国，房价暴跌了 27%，因为银行止赎房屋，然后几乎以任何价格出售，产生了数百万套强制销售。而埃及没有类似的大规模止赎机制；这就是为什么官方公布的价格仍然相对“僵化”，而真正的折扣隐藏在转让和合同退出市场中，调整是通过销售数量减少、交付延迟以及可能达到 20% 或 30% 的隐性价格让步来实现的。
这里诚实的判断是，2008 年的类比夸大了埃及银行可能面临的风险规模，但反过来却低估了埃及家庭可能承受的风险规模。 在美国，承担损失的是银行，因此家庭能够把房子抛在身后。而在埃及，家庭本身扮演了银行所扮演的角色，并且没有银行可以把钥匙交给它并把损失转移给它。
图 11 — 关键区别：抵押贷款债务占经济比重。2008 年美国为 75.5%，而埃及为 0.3%。
埃及跻身全球最大房地产泡沫之列
如果 2008 年的危机是一面错误的镜子，那么最合适的镜子是什么？历史提供了五次重大的房地产危机，以及一个持续至今的案例，可以与埃及进行比较。用相同的标准衡量，埃及表现为 一个混合体：其市场结构类似迪拜，融资模式类似中国，货币故事类似土耳其，而几乎不具备美国或西班牙危机所特有的银行结构。
图 12 — 每次繁荣期间的价格涨幅，以各国货币计算。埃及以埃镑计价的 276% 涨幅使其跻身历史最大泡沫之列，但必须记住，大部分涨幅是通胀而非实际收益。
迪拜 2009 年——与埃及最相似的市场
迪拜在 2003 年至 2008 年间的市场，在结构上与埃及正在发生的事情最为相似：一个期房销售市场，投机者转售尚未建成的公寓，依靠小额首付，开发商用买家的钱来资助建设，没有证券化，银行扮演的是支持而非核心角色。迪拜的房价在五年内上涨了约 300%。随后，全球资金流动在 2008 年底停止，迪拜世界公司，这个国家最著名的国有巨头，无法为 590 亿美元的债务进行再融资，房价在不到两年内暴跌了 50% 到 60%。
但迪拜故事的重要部分是 结局。没有发生全面的银行崩溃。进行了有组织的重组，阿布扎比提供了 100 亿美元的救助，然后市场在 2024 年左右几乎重新回到了峰值，之后在新的规则下进入了一个新的繁荣阶段，这些规则规定买家的资金必须存入托管账户，只有在工程取得进展时才能提取。迪拜的经验证明，这类市场有能力强力崩溃然后复苏，前提是能找到有能力填补缺口的金融实体，并且随后要进行真正的监管改革。埃及与海湾国家的关系使这种相似性变得现实，例如 350 亿美元的拉斯赫克马投资，以及 297 亿美元的卡塔尔迪亚项目。
中国自 2021 年以来——埃及的融资模式，但规模巨大
中国一直在应用与埃及相同的机制，但规模大约大了一百倍。中国很大一部分房屋是在完工前销售的——高峰期约为 85% 到 90%——开发商将买家的首付款循环用于购买新土地和启动更多项目。当监管机构在 2020 年开始限制开发商依赖的借贷时，这个旋转机器停止了：巨头恒大公司在负债约 3000 亿美元的情况下违约，收到了清算令，估计有 2000 万套预售房发现尚未完工。2022 年，数百个停工项目的买家组织了所谓的“强制停贷”，拒绝为可能永远看不到的房子支付月供。
然而，中国的雷曼时刻并没有发生。由于缺乏可以通过金融体系传播危机的证券化，该体系开始 以慢动作 收缩而非爆炸：房价在五年内下跌了约 30% 并且仍在下跌，销售量约为峰值水平的一半，损失悄无声息地转移给了家庭。中国是对埃及基本案例最清晰的警告：当买家本身就是融资来源时，就没有“银行恐慌”来迫使市场迅速触及一个明确的底部；取而代之的是一长串持有从未建成公寓收据的家庭。值得注意的是，中国在 2026 年的改革——加强对买家资金托管账户的监管，以及在允许销售前对施工进度设定更严格的条件——几乎与埃及计划在 10 月讨论的法律草案中的药方相同。
土耳其自 2018 年以来——埃及的货币故事
土耳其展示了当房地产繁荣由通胀驱动、且不严重依赖债务时会发生什么：不会发生戏剧性事件，而是会持续多年的侵蚀。由于只有 11% 到 14% 的购房交易依赖抵押贷款，里拉的崩溃在 2022 年推动名义房价上涨高达 190%，而实际回报已悄然转为负值。当不存在大量债务时，急剧崩溃的可能性降低，但那些为了对冲通胀而晚入市的买家却支付了一种无形的税，即年复一年的负实际回报。这很可能是埃及最接近的价格路径，图 1 显示这条路径已经开始：价格可能不会以埃镑计算“崩溃”，但会持续因通胀而贬值。
日本 1990 年和西班牙 2008 年——不匹配，但各有警示
日本见证了一个泡沫，商业用地价格上涨了约 303%，然后在十五年内下跌了 80%。在西班牙，房价上涨了约 100% 到 155%，然后下跌了近 37%，同时伴随着价值 1000 亿欧元的银行救助。这两次危机都是银行支持的信贷泡沫，因此埃及在融资结构上与它们几乎没有相似之处。但每次经历都有一个重要的教训。
日本揭示了当当局试图保护每个人的资产负债表，而不是允许价格跌至均衡点时，缓慢失血 可以持续多久：十五年的下跌。至于西班牙，它展示了当住宅建设部门占经济的 12.5% 时，建筑过剩会造成什么后果：国家需要整整十年才能
