Palantir 重回平流层。
事实并未改变。是的，FOMO 正促使公司暂时雇佣 Palantir，但其竞争地位几乎与日俱增地变得更加严峻。
Palantir 于 2 月 17 日提交了 10-K 报告，其中故事不少。
应收账款与销售天数
首先来看 Palantir 的应收账款（AR）。衡量 AR 的传统指标是销售天数（DSO），DSO 越高，意味着客户出于某种原因需要更长时间来支付 Palantir 的服务费用。
在过去 12 个季度中，有 9 个季度 AR 的增长速度超过了营收——这是一种持续的模式，通常与渠道压货、激进的收入确认或作为销售让步的延长付款条款等不正当手段有关。对于真正的订阅业务来说，AR 的增长应与营收增长紧密同步。当 AR 波动剧烈或增长超过营收时，意味着公司确认销售的速度快于收款速度。
我查阅了相关文件以寻找解释，并发现了一些有趣的事情。
2022 年 10-K（2022 年 12 月 31 日）：“没有客户占总 AR 的比例超过 10%。”AR 为 2.58 亿美元。这发生在 ChatGPT 出现之前。
2024 年 10-K（2024 年 12 月 31 日）：情况大变。客户 A 占总 AR 的 26%，总 AR 为 5.75 亿美元。但当年没有客户占总营收的比例超过 10%。这意味着客户 A 贡献的营收低于 2.87 亿美元（营收的 10%），但欠 Palantir 约 1.5 亿美元。其营收甚至可能远低于 2.87 亿美元，更接近 1.5 亿美元。
现在，2024 年第四季度的 GAAP 净利润为 7900 万美元。如果 Palantir 必须核销其与客户 A 的 50% 的 AR，这基本上会抹去整整一个季度的 GAAP 利润。而那是 Palantir 连续第五个季度实现 GAAP 盈利。
顺便提一下，对于 2024 年第四季度，Palantir 加回了约 2.82 亿美元的股权激励费用（在 7900 万美元的 GAAP 利润基础上），再加上另外 7970 万美元与股权激励相关的工资税，得出了其向华尔街展示且华尔街接受的“调整后”盈利数字。我不会这么做。
那个调整后的数字超出了预期。而 GAAP 数字仅仅符合预期。
加回的 2.82 亿美元股权激励费用是根据 ASC 718 计算的，该准则要求在授予日（而非归属日或行权日）估计股权奖励的公允价值。
因此，调整后的数字是基于一个股权激励价值假设超出预期的。这在华尔街屡见不鲜。此外，我的研究表明，股权激励的股东成本远超这一估计。
无论如何，是的，在这种情况下，我声称所有这些 GAAP 利润都会消失。这也会增加客户 B 在剩余 AR 中的份额，因为分母（总 AR）刚刚遭受重创。这是一个 AR 死亡螺旋，因为现在客户 B（以及其他大客户）将更加集中，拥有更强的议价能力。
当然，核销会在未来发生，而不是在同一季度。
这尚未发生。但这并不重要。
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Substack 。 披露：我持有 Palantir 股票的空头头寸，并拥有 Palantir 股票的看跌期权。使用下面的链接订阅，以避免 Apple 和其他公司收取的高额应用内费用。
当客户 A 拥有你 26% 的 AR，并且知道你是一家公开宣传增长和调整后盈利超预期的公司时，客户 A 就获得了巨大的议价能力，因为他们非常清楚你无法承受减记。
因此，在合同续签时，客户可以要求降价、延长付款条款，而 Palantir 必须同意。而且，触发这种议价能力并不需要达到 26%。例如，15% 的 AR 就足够了。
客户 A 的 AR 在 2024 年期间从 15% 的份额增长到了 26%。由于没有披露任何客户营收占比超过 10%，那么要么该客户是在交付前被开具发票（渠道压货），要么该客户没有按时付款（或者享受了延长付款条款）。
这两种情况都不好。一种是会计欺诈，另一种是业务状况恶化。
2025 年第四季度 10-K（2026 年 2 月 17 日提交）：客户 A 仍占 AR 的 25%，DSO 上升的 5 年趋势并不微妙。平均 DSO 几乎翻了一番，从 2020 年的 35 天增加到 2025 年的 66 天，而在此期间，年末 DSO 从 52 天上升了 63%，达到 85 天。
这与客户 A 在应收账款中集中度的出现是同时发生的。
这里的情况似乎是，客户掌握着杠杆，因为 Palantir 的股价比客户的预算更脆弱。
其他客户也可能规模很大，并且正在上演同样的动态——客户 B 在 2025 年第三季度曾占 AR 的 11%，但在年底又回落至 10% 以下。
这一切都关乎信息不对称。AR 增长伴随着营收增长，但 DSO 上升需要调查。
想想看。Palantir 的政府客户更有可能拥有较高的 AR 份额，同时营收份额较低，在 2018 年和 2019 年就是这种情况。这些客户的 AR 集中度曾高达 42%，而营收集中度最高仅为 15%。
这种“低营收份额、高 AR 份额”的不对称客户在 IPO 时在这两方面都回落到了 10% 以下。在 2021 年和 2022 年，根据 Form 10 文件，没有客户的 AR 或营收占比超过 10%。
然后，
2023 年，客户 A 出现，占 AR 的 15%。
2024 年，客户 A 占 AR 的 26%。
2025 年，客户 A 占 AR 的 25%。
在这些年份中，客户 A 的营收占比从未超过 10%。这似乎是 IPO 前同一个大型政府客户。
在最好的情况下，今天的客户 A 占用了高达 7 个月的 DSO，这还是假设该客户的营收占比仅略低于 10%。
如果该客户的 AR/R 比率接近 2018/19 年期间的 3 倍，DSO 可能超过 9 个月，甚至更长。
无论我怎么分析，Palantir 要么正在失去议价能力，要么在进行渠道压货，或者两者兼而有之。前者是薄弱的业务地位，后者是犯罪行为。
别笑。后一种可能性实际上并非遥不可及。这种模式甚至更支持潜在的渠道压货，而不是失去议价能力，而且这两者并不相互排斥。
例如，大型政府客户 A 可能试图帮助 Palantir 的股价。也许政府中的一些决策者曾经拥有并且现在仍拥有 Palantir 的股票。
也许客户 A 特意偿还了其应收账款（从 AR 的 42% 降至 10% 以下）以帮助 IPO，并在 IPO 后几年内保持这种状态，以帮助 Palantir 作为一家上市公司有一个良好的开端。
如果这是真的，那么客户 A 就表现出了帮助 Palantir 美化账目的意愿。
这听起来可能不错，但肯定不是好事。
同一个大型政府客户 A 当然也可能通过允许渠道压货来“帮助 Palantir”，使其在近期达到或超过盈利和营收目标。
再次强调，该客户在过去三年中从 AR 占比低于 10% 增长到了 26%。众所周知，政府付款缓慢，但 7 个月、9 个月、1 年、超过 1 年……而且还在增加。
正如我所说，想想看。
10-K 报告显示，信用损失准备是“不重大的”。
Palantir 对此没有任何储备。现在这可能无关紧要，但我敢打赌，当问题出现时，情况就会是这样。
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递延收入模式
好了，重点来了。我们有 九 家公司过去 5 年按季度划分的递延收入直方图。
你看到那个揭示 Palantir 本质的致命一击模式了吗？
以下是解读。
第 1 行： Palantir (GGGR), Adobe (RRRG), Salesforce (GRRG)
第 2 行： ServiceNow (RRRG), CrowdStrike (RRRG), Intuit (RRRG)
第 3 行： HubSpot (RRRG), Workday (RRRG), Accenture (GGGR)
七家 SaaS 公司中有六家显示出完全相同的 1G/3R 特征——每年如此，无一例外。Salesforce 是 GRRG，因为其财年截止于 1 月 31 日，但除此之外符合 SaaS 模式。唯一真正不符合的两个面板是 Palantir 和 Accenture，这两家咨询公司，而 Palantir 现在显然属于 Accenture 的 3G/1R 阵营。
那些声称 Palantir 值得 70 倍、90 倍、110 倍营收，因为它是一家 SaaS/软件公司的多头，需要解释为什么事实并非如此。
我来解释为什么不是。
像 Salesforce 或 ServiceNow 这样的真正订阅软件公司销售年度订阅。当完成销售时，SaaS 公司将全部销售额记为递延收入——现金已收，但尚未计入销售额。然后，SaaS 公司在合同的 12 个月内按比例确认该收入并减少递延收入。
大多数 SaaS 公司也有一个季度集中进行年度续约，通常是第四季度，因为大多数业务续约决策都在此时做出。
因此，对于 SaaS 公司来说，递延收入会激增，然后在接下来的三个季度下降。这就是上面图表中显示的变化。绿色，然后是三个季度的下降。再次强调，Salesforce 的财年截止于 1 月 31 日，这分割了其递延收入的增长，因此略有不同。
咨询公司不销售年度订阅——他们销售项目，例如一个 3 个月的战略项目、一个 6 个月的系统集成项目等。在大多数季度，咨询公司都在启动新项目并执行现有项目。
递延收入通常随着咨询公司的增长而增长，但在夏季月份往往会下降，因为此时项目完成率高而新项目启动少。
Accenture 每年第二季度都会出现这种下降，而 Palantir 每年第三季度都会出现这种下降——与政府的财年结束时间吻合。
Palantir 显然在做同样的事情，持续交付劳动力和专业知识，并在完成之前开票。近年来，其模式已变得更像 Accenture。
现在是上勾拳。每个面板右上角的递延收入/营收比率显示，每个 SaaS 同行都在 80-207% 之间（207% 是 CrowdStrike），Accenture 为 31%，而 Palantir 为 32%。
这仅仅是因为订阅业务具有更高水平的绝对递延收入——实际上是最高水平——原因如上所述。
Palantir 并非其声称的那样。它之所以增长如此之快，原因与 万维网 咨询公司 Razorfish 和 DiamondCluster 在 1995-2000 年数据连接/在线 FOMO 席卷美国企业高层期间增长如此之快的原因相同。每个人都在争相行动。
即使这种争相行动再持续几年，其衰落也将同样具有史诗性，甚至更甚。而当前的市值将被证明是短暂的。
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1720 万美元的“高空俱乐部”
有些人要求我谈谈 Palantir 作为一家政治和不道德的公司。这可能是一个敏感话题，我一直试图专注于商业模式、财务状况、会计和估值。
然而，某些方面属于我的职责范围。
例如，《金融时报》今早报道了 Palantir 的 10-K 报告，标题为 “Palantir 首席执行官 Alex Karp 身在云端。”
Alexander Karp，公司首席执行官，乘坐其受益所有的非商用飞机（“高管飞机”）进行商务和个人旅行。截至 2025 年 12 月 31 日和 2024 年 12 月 31 日的年度，公司因使用高管飞机产生的费用分别为 1720 万美元和 770 万美元。
一年内在“商务和个人旅行”上花费
1720 万美元 是一项了不起的壮举，尤其是当这架飞机甚至不是租来的。Jefferies 的分析师 Brent Thill 计算了一下：
假设使用一架估计运营成本约为每小时 7000 美元的中型喷气机，这意味着大约 2457 个飞行小时，即一年中约 28% 的时间在空中。即使采用更保守的假设，例如一架估计每小时约 15000 美元的高端喷气机，如 G650，1720 万美元仍然相当于大约 1147 个飞行小时，即一年中约 13% 的时间。值得注意的是，这 1720 万美元的数字是 Karp 在 2024 年高管飞机费用（770 万美元）的两倍多，并且相对于同行似乎偏高，META 首席执行官花费约 180 万美元，PANW [Palo Alto Networks] 首席执行官花费约 240 万美元用于私人飞机旅行。
挥霍无度、骇人听闻的支出长期以来一直与 Karp 领导下的 Palantir 联系在一起。因此，这在很多方面并不令人惊讶。然而，这是我们作为文件读者所能看到的关于 CEO 道德和本质的少数具体迹象之一。
谁在纳税？不是 $PLTR
人们可能会认为，值得注意的是，Palantir 过去亏损如此之多，以至于在 2025 年，在其所谓的第三个盈利年份，尽管拥有 16 亿美元的税前收入，却缴纳了 零联邦税。
毕竟，许多公司会亏损一段时间。当它们恢复盈利时，由于过去的净经营亏损（NOL）被结转以抵免税收，因此税收被屏蔽。
然而，真正引人注目的部分是，对于 Palantir 来说，这甚至还不是事情的一半。
股权激励（SBC）规模如此巨大，股票升值如此惊人，以至于它产生的净经营亏损（NOL）使营业利润相形见绌。
美国联邦 NOL 从 55 亿美元激增至 90 亿美元，尽管有 16 亿美元的 GAAP 税前收入。请再读一遍这句话。
这意味着 Palantir 与股权激励相关的税收减免，以及在一定程度上研发摊销和其他税收减免，仅在 2025 年一年就约为 51 亿美元。现在再读一遍这句话。
这场盛宴并不仅限于联邦层面。州 NOL 为 48 亿美元，英国 NOL 为 18 亿美元。
2017 年的《减税与就业法案》从 2022 年开始要求公司将研发支出资本化。对于一家希望显示更高当前收益的软件公司来说，这通常是天赐之物。但这对于 Palantir 来说完全无关紧要，因为其股权激励产生了 90 亿美元的联邦 NOL。
你编不出这种事。
这个怎么样：在 2026 年，如果 Palantir 的股票继续上涨，SBC 税收减免可能额外增加 40 至 60 亿美元。之后每年都是如此。
Palantir 仍有 1.52 亿份未行使的期权，如果股价为 145 美元，每份期权将产生 135 美元的减免。如果多头是正确的，这意味着未来将有超过 200 亿美元的 SBC 税收减免增加到 NOL 中，这还不包括今年 90 亿美元的联邦 NOL。
股东正在通过稀释来为员工薪酬提供资金。
政府正在通过巨大的税收盾牌来补贴 Palantir。
10-K 报告显示，两位创始人和一位董事会成员在上个季度股价接近高点时采用了 10b5-1 交易计划，这将使他们在接下来一年的大部分时间里出售股票。
Palantir 在 2025 年仅回购了价值 7500 万美元的股票后，取消了其 2023 年 10 亿美元的股票回购授权（剩余 8.6 亿美元）。
股价为薪酬提供资金，通过 NOL 产生税收盾牌，吸引人才，而炙手可热的 $PLTR 股票产生的品牌效应补贴了客户获取成本。
自 IPO 以来的累计 GAAP 收益约为 20 亿美元。在此期间转移给员工的股权激励价值，按行权时的市值计算，很可能超过 90 亿美元。
对于 $PLTR 来说，在很多方面，股价就是商业模式。
前 Forward Deployment Engineers 发声
我很幸运，因为当我说我在调查某事时，会得到很多帮助的提议。
我必须小心，因为我学到，一旦你与疯子打交道，就很难脱身。
每隔一段时间，电子邮件或短信会附带我无法忽视的凭证。
因此，我收到了一封电子邮件，内容是一段非常长的 Slack 聊天记录，是前 Palantir 员工对我那篇帖子“Palantir 的新装：Foundry、AIP 与理性的失败”的讨论。Slack 主题是“Palantir 校友讨论串——对 Burry 做空报告的反应”。我被告知所有贡献者都是前 Palantir 工程师，但我无法确认。
他们不是金融分析师，所以有些人误解了某些说法，比如我与 RSU 相关的 SBC 论点以及研发处理。我不会在这里重复或讨论这些，但这很容易理解。他们还对我提出的“Foundry 开发用时 8 周”的说法提出了异议。我使用的措辞很清楚，开发并没有在 8 周后停止，只是在那段时间内开发出了一个可用的产品。这与 Steinberger 在《山谷中的哲学家》一书中的描述相符，我建议每个人都读一读。
其他一些说法则有些令人困惑。比如一位前 FDE 说我拒绝“深入探讨 Foundry/AIP 实际功能的实质，而是倾向于评估 Foundry 是 AI 的想法（尽管它只是其他供应商 AI 的包装器）。”
这既误解了我的观点，也印证了我的观点。
另一位说：“我同意其中的一些观点，但其他部分简直令人费解……记住，Palantir 的研发不像普通软件公司的研发。记住，实际工作不是由 Palantir 的 Foundry 完成的，而是由客户安装的第三方软件完成的。Palantir 不需要像真正的软件公司那样在研发上投入。”
这本身就是一个令人费解的陈述，因为这也是我的一个基本论点。
我从聊天记录中挑选了一些引述，列在下面。这些引述并非按时间顺序排列，每条引述都是摘录。这不是完整的对话，也不代表任何两条引述之间的连续性。
Person C [1:12 PM]： “作为前 comm delta，他提出的很多观点我确实非常认同。特别是关于服务与产品的方面，以及至少直到 2022 年，Foundry 在组织内落地都非常困难，合同也很难规模化”
Person B [7:40 AM]： “在我看来，pltr 的 护城河是人。很长一段时间里，他们能够聚集一群聪明勤奋的人。客户并不是真的为软件付费，他们是为一个精英团队付费，这个团队会在凌晨 2 点出现，连续工作 80 小时来解决他们的问题”
Person R [10:57 AM] “尽管人们指出了一些问题，但这篇文章读起来还是很有趣的。很高兴看到早期（我在那里的时期）被准确地描绘出来，尽管他忽略了部分惊人的资金消耗来自非常浪费的运营，而不仅仅是商业模式。” [MJB 注：当我问钱都花到哪里去了，并指出 Palantir 如何挥霍金钱时，我暗示了这一点。]
Person I [12:18 PM] 一边抽着雪茄一边用拇指打字。快速预览让我发笑。我不常看到有人承认 Palantir 多次差点耗尽资金。
Person K [7:56 AM]（总体上是我那篇文章的批评者）：“我担心今天的 Palantir 没有能力发现，更不用说应对非常严重的人才流失了。过去那种神话般的 FDE 质量已经一去不复返了。很多客户可见的错误正在发生。”
Person R [11:09 AM]： “作为那个时期见过很多世面的前 FDE，他说 IPO 时把所有成本都归入研发是在撒谎。你不能把飞往圣保罗的头等舱机票资本化。”
Person K [1:21 PM]： “我敢肯定，对于是否每一顿团队晚餐和周四到周二的 Gotham ‘colo’ 都能被准确视为研发，是存在争议的。”
Person F [11:01 AM] “你知道自 2023 年左右以来还有什么变化吗？任何有道德准则的人都无法再证明在那里工作是正当的。这不是瞬间的变化，但自从 Trump 1.0 时期的 ICE 丑闻以来，情况每天都在恶化。事实证明，聪明、有能力的人往往更自由、更有同情心、更注重正义，并支持西方和自由价值观。这曾经吸引人才，而现在正在起反作用。”
Person B [7:40 AM]： “自 2023 年末以来，招聘质量下降，最优秀的人才离开或不加入，这一点非常明显”
Person C [1:29 PM] “Palantir 显然以某种方式跳上了 AI 的列车，这对于公司里过去 5 年的每个人来说，肯定感觉像是急转弯。但我不责怪他们。这很公平。而且 Foundry 的数据基础很可能为使用 AI 提供了最佳条件，但天哪，将 Foundry 重新命名为 AIP 简直是跟风到了极点。”
Person K [1:32 PM] “这种急转弯来自于 ChatGPT 之前公司的路线是‘AI 是干扰，数据集成和本体论才是重要的’。讽刺的是，这仍然是事实，而营销却发生了巨大变化。”
总的来说，Slack 聊天内容极大地支持了我的论点。
另外，一位前 FDE 告诉我，“Foundry/Gotham 是一个锁定系统，如果客户决定离开，Palantir 会关闭系统。”
这一直是故事的一部分——Palantir 对客户的粘性并非来自出色的产品，而是来自其对退出通道的阻碍。即便如此，正如 Person C 在聊天中所说，Foundry 在客户/组织中的粘性非常困难。他说，至少在 2022 年之前，让客户扩大规模非常困难。
我在原始帖子中的 NDR 数据显示，到 2023 年有所下降，我指出这表明商业模式存在问题和高流失率。这一点得到了这些前 FDE 的证实。
早在 2017 年，纽约警察局就声称 Palantir 不配合其终止合作的尝试。根据 Steinberger 的书，最终美国所有警察部门都离开了 Palantir。根据新闻报道，至少有一个部门，即新奥尔良警察局，效仿纽约警察局，为 Palantir 的功能创建了自己的应用程序。
一位前 FDE 还告诉我，“Foundry 不是永久许可，你必须经过培训才能使用它，即使如此，你仍然需要大量的支持和持续的支持。”
这与上面提到的“80 小时不间断”评论相符，即客户并非为软件付费，而是为 FDE/实施顾问付费。
总的来说，我还没有听到前 Palantir 工程师告诉我我的论点有误。
我更加确信，Palantir 并没有赚取它声称的利润率，也没有获得它声称的收益，更没有拥有它声称的软件订阅模式。
Palantir 是一家乘着 AI 恐惧错过（FOMO）需求泡沫的咨询公司，在我看来，其市值将远低于 1000 亿美元。长期来看，收入会萎缩，并且很可能被相对廉价地收购。毕竟，DiamondCluster 和 Razorfish 就是前车之鉴。
Diamond 曾是一家苦苦挣扎的科技咨询公司，但在 1997 年大力转型为万维网咨询公司，业务因此爆发式增长。1997 年至 2000 年间，其年复合增长率达到 60-70%。1999 年股价上涨了 300%。市值达到 20 亿美元。公司变得非常自负，以至于在 2000 年底以近 10 亿美元的现金和股票收购了欧洲业务 Cluster。DiamondCluster 由此诞生。
到 2001 年下半年，DiamondCluster 的股价下跌了 88%，尽管最初收入只是持平。随后收入下降，2001 年底至 2002 年，其股价仅为销售额的 1 倍。2006 年，他们以 3500 万美元的价格出售了 2001 年以 10 亿美元收购的欧洲 Cluster 业务。2010 年，普华永道以微不足道的价格收购了剩余部分，金额小到从未披露。
Razorfish 是一家纯粹的万维网咨询公司，类似于 Palantir 的 AIP。Razorfish 于 1999 年 4 月以 16 美元/股 的价格上市，首日股价翻倍至 32 美元。随着销售额在 1999 年至 2000 年间增长 57%（此前 1998 年至 1999 年增长了 1130%），该公司市值达到了 40 亿美元。但随后销售额从 2.68 亿美元在不到两年内跌至接近零。Razorfish 于 2003 年退市。
这两家公司在巅峰时期的股价都曾达到销售额的 20 倍左右。
我确实相信，当今的 AI 咨询业轨迹将以类似的方式上演。在某种程度上，如果不是重复，也是一种呼应。Palantir 爬得更高，因此也会跌得更深。
接下来是：Palantir：2026 年中的会计分析。我将以类似的方式分析其 10-Q 报表和历史，以发现大多数人看不到的模式。
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