我于 2026 年 1 月 31 日撰写了一篇文章，分析了 SpaceX 与特斯拉潜在合并的结果。该文章假设的是更传统的收购式交易，而非真正的对等合并 (MoE)。特斯拉于去年 9 月发布的 2025 年代理声明，已经提供了 2025 年 CEO 绩效奖励的完整细节。此后，经修订的 SpaceX S-1 文件也已提交，为我们提供了 IPO 前的精确股份数量、埃隆的确切持股比例以及其 SpaceX 绩效奖励的完整机制。本文是更新后的分析（于 6 月 2 日上午为准确性进行修订），假设是一次真正的 50/50 对等合并，且 SpaceX 作为存续实体。
实践中真正的对等合并如何运作
对等合并的结构设计使得任何一方均无需支付传统的收购溢价；相反，两家公司的股东最终将拥有新合并公司大致相等的股份份额。换股比率由董事会（在投资银行提供公允意见的基础上）设定，以实现该等比例。
- 这并非随意“取当前交易价格的中间值”。
- 这是基于相对的公允市场价值（通常锚定于 SpaceX IPO 后的当时公开市场市值，并加上任何针对协同效应、增长前景等议定的调整）。
- 公告发布后，市场通过套利交易，使两只股票的价格趋向于交易条款所隐含的价值。
最可能的结果：估值较低的那只股票“迎头赶上”
假设在公告时：
- 特斯拉市值 = T
- IPO 后的 SpaceX 市值 = S
董事会将协商一个换股比率，使得原特斯拉股东获得新公司约 50% 的股份，原 SpaceX 股东获得另外约 50%。
典型机制：
- 如果 T < S，特斯拉股东每持有一股特斯拉股票，将获得更多数量的新合并公司股票（或者 SpaceX 向特斯拉股东发行更多股票）。这实质上是以更高的价值评估特斯拉，以使双方达到平衡。
- 估值较低的公司（市值相对于议定比率较小的那家）的股票倾向于上涨（“迎头赶上”），向交易条款中所隐含的价值靠拢。
- 估值较高的公司股票通常会因稀释和不确定性而持平或略有下跌，但总体效果是向交易条款中所隐含的价值收敛。
这是经典的 MoE 模式，在陶氏-杜邦、CBS-维康或类似的“对等合并”交易中都曾出现。市场不会随意地取中间差值；而是会围绕公司宣布的任何比率进行套利。
治理考量
**SpaceX 拥有双层股权结构，埃隆控制着具有超级投票权的 B 类股。在对等合并中，存续公司将维持这种双层股权结构，以保留埃隆的投票控制权。
特斯拉需要召开正式会议，在股东投票中批准该合并案，并需获得至少所有已发行股份的过半数支持。这意味着合并案需要经过完整的代理权征集和股东批准流程。
市场反应动态
- 公告发布 → 立即的套利交易使两只股票的价格与换股比率保持一致。
- “较便宜”的股票（相对于宣布的比率）上涨。
- 随着交易接近完成（需获得监管批准、股东投票等），交易价差收窄。
- 历史先例表明，规模较小/交易价格较低的股票通常会出现更大的百分比涨幅。
总结
最可能的情况是：在公告时设定换股比率，以基于当时的市场市值（或议定的公允价值）实现合并后约 50/50 的所有权。估值较低的股票通过换股比率“迎头赶上”，而不是**真正地取中间值。合并后的实体最终将（大概在公告后 8 到 12 个月内，因为需要获得所有批准）作为一个单一的股票代码进行交易，反映合并后的价值加上市场赋予的任何协同溢价。
这属于高度推测，将是一笔巨大且复杂的交易，需要向 SEC 提交文件（S-4 表格）、获得公允意见、反垄断批准以及两家公司章程规定的股东投票。埃隆的控制权动态以及双层股权与单一股权结构将成为关键的谈判要点。
交易假设
请牢记，所有这些都只是假设，仅用于思想实验！
- 宣布 MoE 时，SpaceX 的 IPO 后市值：2.5 万亿美元
- 同一时刻，特斯拉的市值：1.6 万亿美元
- 合并后总市值：4.1 万亿美元
- 结构：经典的对等合并，合并后经济所有权严格按 50% / 50% 划分
- SpaceX 作为存续法律实体
- SpaceX IPO 稀释：新发行 4.3% 的 A 类普通股（基于 750 亿美元筹资额 / 1.75 万亿美元市值计算）
- SpaceX B 类股拥有 10 倍投票权倍数；A 类股每股 1 票
- 埃隆在 IPO 前对 SpaceX 的精确持股比例（修订版 S-1 文件，第 209 页）：
- A 类普通股：849,494,440 股
- B 类普通股：5,569,053,075 股
- > IPO 前的总经济所有权：51.2%
合并后埃隆的经济所有权
在经历 4.3% 的 IPO 稀释后，埃隆对 SpaceX 的持股比例降至 49.0%。
特斯拉的 17.5% 是在 2018 年股票期权行权（截止日期为 2026 年 8 月 15 日之前）导致特斯拉股份稀释至 40 亿股之后的估算值。
埃隆将拥有合并后公司权益的大约 33.25%。
合并后的投票权
埃隆在存续的 SpaceX 实体中保留其所有的 B 类超级投票股（每股享有 10 票投票权）。他从特斯拉获得的股份仅转换为 A 类普通股（每股 1 票）。
估算的投票控制权：59–63% —— 仍然是压倒性的多数。
合并后埃隆的三项主要绩效奖励
4.1 万亿美元的合并市值将大幅加速 SpaceX 两项奖励中与市值挂钩的部分。根据计划条款，特斯拉 2025 年奖励被视作控制权变更处理。
1. 特斯拉 2025 年 CEO 绩效奖励（12 个批次） 市值里程碑（在控制权变更情况下，使用归属于特斯拉股东的交易价值——约为 2.05 万亿美元——进行衡量）：
- 第 1 批：2.0 万亿美元 → 立即获得
- 第 2 批：2.5 万亿美元 → 未达成
- 第 3–12 批 → 未达成
结果：仅1 个批次立即获得。
由于这被视为控制权变更，所有运营里程碑均被忽略，任何未获得的批次均被没收。
2. SpaceX CEO 奖励（10 亿股 B 类股 – 15 个批次） 市值里程碑：以 5000 亿美元为增量，从 5000 亿美元到 7.5 万亿美元。
在 4.1 万亿美元合并估值下：
- 第 1–7 批（5000 亿美元到 4.0 万亿美元）→ 立即获得
- 第 8 批（4.5 万亿美元）→ 在几个月内获得
结果：7–8 个批次很快获得。在火星上建立拥有至少 100 万居民的永久人类殖民地的长期前提条件仍然有效。
3. SpaceX AI CEO 奖励（3.021 亿股 B 类股 – 12 个批次） 市值里程碑：以 5000 亿美元为增量，从 1.065 万亿美元到 6.565 万亿美元。
在 4.1 万亿美元合并估值下：
- 第 1–6 批（1.065 万亿美元到 3.565 万亿美元）→ 立即获得
- 第 7–8 批（4.065 万亿美元到 4.565 万亿美元）→ 在几个月内获得
结果：6–8 个批次很快获得。建立能够每年提供 100 太瓦计算能力的非地球数据中心的长期前提条件仍然有效。
所有三项奖励中与市值挂钩部分的加速情况总结
- 特斯拉 2025 年奖励：解锁了 12 个批次中的 1 个（运营里程碑被忽略）
- SpaceX CEO 奖励：基于市值解锁了 15 个批次中的 7–8 个
- SpaceX AI CEO 奖励：基于市值解锁了 12 个批次中的 6–8 个
三项奖励总计：大约 14–17 个批次在交易完成后的前 6 个月内获得（或极有可能获得）。
运营/战略里程碑会怎样？
对于 特斯拉 2025 年奖励，因为交易触发了计划条款下的控制权变更，它们被自动忽略。
对于 SpaceX 的两项奖励，运营/战略里程碑（火星殖民地和 100 太瓦轨道计算能力）仍然有效，除非合并后的董事会明确修改或放弃它们。
两个重要的实际问题
尽管控制权变更的默认规则是忽略特斯拉奖励的运营里程碑，但在友好的协商式对等合并中，各方拥有相当大的灵活性。合并协议本身可以规定，特斯拉 2025 年奖励被承接，其运营里程碑得以保留或修改，并且合并后的董事会（仍在埃隆的有效控制下）可以根据需要，利用其管理权限保留有意义的绩效条件。
SpaceX 的绩效奖励也早已发行。根据修订版 S-1 文件第 31 页，埃隆持有 1,302,072,285 股受限制的 B 类股，这些股票已发行给他并由他本人记录持有。尽管这些股份仍受基于绩效的归属条件限制，但埃隆已经可以对其进行投票。这意味着，当里程碑达成时，这些股份只是归属——它们不会导致数亿新股的发行。这些奖励带来的稀释，已通过先前对它们的发行实现，而非通过未来归属时的股份创造。
总结
在这些估值下进行的真正 50/50 对等合并，将导致埃隆的薪酬出现非常大的即时加速——但其效果比许多头条新闻所暗示的要更加微妙。特斯拉奖励在市值测试中仅使用其归属价值（约 2.05 万亿美元），并失去了其运营里程碑，而 SpaceX 的两项奖励则受益于 4.1 万亿美元的完整合并市值。
SpaceX 奖励的长期运营和战略里程碑将保持约束力，除非新董事会在交易完成后采取专门行动对其进行修改。
与我在 1 月 31 日分析的更传统合并结构相比，此 MoE 情景仍然代表着巨大的提升，但具体机制由每项计划的精确措辞（而非两个市值的简单相加）支配。
随着 SpaceX 最终 IPO 和任何特斯拉进一步披露文件的更多细节公布，我将继续更新此分析。
