Kioxia $KXIAY：投資論點

你錯過了 SanDisk？還有一個——日本的 SanDisk（Kioxia）

雖然 Kioxia 絕非小公司，但令人驚訝的是，在 Substack 和 Twitter 上對它的報導卻少之又少，所以我決定深入研究一下，並分享我的發現。

我最初開始關注記憶體公司是在 2025 年 5 月。當我真正認真研究它們時，已經是 2025 年第四季到 2026 年 1 月了。那段時間，佔據新聞頭條的主要是 Micron 和 SanDisk，關於 SK Hynix 或 Kioxia 的討論並不多。雖然我當時投資了 SK Hynix，但直到 5 月才對 Kioxia 採取行動。

5 月，Kioxia 迎來了真正的轉折點。

2026 年 5 月 15 日發布財報。

他們大幅超越了財測。

他們原本預測 2025 財年營收成長 27.7%–33.0%，營業利潤成長 57.1%–77.0%，結果實際營收成長了 37%，營業利潤更是幾乎翻倍。

前瞻指引帶來了更多驚喜。在公司表示僅 2026 財年第一季的營業利潤就預計達到 1.3 兆日圓後，股價應聲上漲。這個數字甚至超過了整個上一財年的歷史最高利潤。

讓我們深入探討，了解推動 Kioxia 成長的因素，以及最重要的是，這檔股票是否還有更多上漲空間。

為了獲得更好的閱讀體驗和圖片品質，建議在 Substack 上閱讀（連結在我的個人檔案中）。

目錄

• 這一切是如何開始的？
• Kioxia 的業務是什麼？
• 什麼是 NVM/SSD 記憶體？
• 為什麼 NVM 和 SSD 在當今至關重要
• 總體潛在市場（TAM）成長與未來需求
• 投資者日回顧
• 成長中的推論系統所面臨的挑戰
• 與 SanDisk 的關係
• 財務狀況
• 資本配置與股東回報策略
• 估值
• 最終想法

這一切是如何開始的？

Kioxia 的根源可追溯至東芝公司（Toshiba Corporation），該公司在 1987 年發明了 NAND 快閃記憶體。在美國核能子公司西屋電氣（Westinghouse）遭受巨額虧損後，其記憶體部門於 2017 年被分拆出來，成立東芝記憶體（Toshiba Memory），並於 2019 年 10 月正式更名為 Kioxia。2018 年，由貝恩資本（Bain Capital）主導、包含韓國、美國和日本投資者在內的財團，以約 180 億美元收購了該公司的控股權。歷經數次延遲後，Kioxia 最終於 2024 年 12 月在東京證券交易所 Prime 市場以股票代碼 285A 完成了備受期待的首次公開募股（IPO）。

Kioxia 的業務是什麼？

Kioxia 常被稱為「日本的 SanDisk」，這已經暗示了其業務內容。

Kioxia 是一家純粹的記憶體製造商，也是全球頂尖的三大 NAND 快閃記憶體生產商之一。

該公司開發、生產和銷售非揮發性半導體記憶體（NVM）和固態硬碟（SSD）。其儲存元件是跨越多個終端市場的關鍵基礎設施，為智慧型手機、個人電腦、汽車系統，以及最重要的（也是我們故事的核心）大型企業 AI 資料中心提供數據。

Kioxia 主要在日本運營大規模且資本密集的製造業務。由於其晶圓製造需要數十億美元的設備，Kioxia 透過與 SanDisk 長達 25 年的合資夥伴關係，分擔工廠建設和研發的成本。

目前，由於生成式 AI 的熱潮，Kioxia 的業務正經歷重大的結構性轉變。AI 資料中心及其推論伺服器需要更多的儲存空間來容納大型語言模型和 AI 生成的輸出。為了充分利用這個新的商業現實，Kioxia 正從依賴週期性的消費性電子產品（如智慧型手機）轉型，目標鎖定 AI 市場，旨在增加對資料中心和企業的銷售。

什麼是 NVM / SSD 記憶體？

非揮發性記憶體（NVM / NAND 快閃記憶體）

NVM，特別是 NAND 快閃記憶體，是一種儲存媒介，即使設備電源關閉，其內容也能永久保留。

3D NAND 快閃記憶體的主要價值在於其能夠提供巨大的數據儲存容量和高效的數據傳輸。與較舊的 2D 平面 NAND 相比，現代的 3D NAND 顯著降低了數據處理所需的能耗。

2D 與 3D 有什麼不同？

2D NAND

：其所有記憶單元都位於晶片上的一個平面層中。為了增加儲存容量，工程師必須縮小每個單元的尺寸。它們變得非常小，以至於開始相互產生電氣干擾，導致數據損壞和更快的磨損。這就是 2D 技術遇到的物理瓶頸。

3D NAND

：工程師不再縮小單元，而是開始將它們垂直堆疊成層。可以把它想像成增加建築物的樓層，而不是在同一層樓建造更多房間。這使得他們能夠在不縮小任何東西的情況下獲得更多儲存空間，而且由於單元不再被擠壓到物理極限，它們也獲得了更好的耐用性和更低的功耗。

什麼是 BiCS FLASH？

這是 Kioxia 專有的 3D 快閃記憶體技術（Kioxia 最初於 2007 年發明了 3D 快閃記憶體堆疊技術）。

Kioxia 並非盲目地堆疊更多層數（這會變得昂貴並降低單元可靠性），而是透過「雙軸策略」來優化 BiCS FLASH。

他們將垂直堆疊與橫向縮放（水平縮小面積）以及創新架構（如 CBA，CMOS 直接鍵合到陣列）相結合，其中記憶單元和邏輯電路分別在不同的晶圓上製造，然後再鍵合在一起。

這種方法使他們最新的第 8 代（218 層）和第 10 代（332 層）BiCS FLASH 能夠提供巨大的容量、業界領先的速度（高達 3.6 - 4.8 Gbps）和令人難以置信的能效，同時保持較低的製造成本。

固態硬碟（SSD）

雖然原始的 NAND 晶片負責物理儲存數據，但 SSD 代表了圍繞它們構建的完整最終儲存設備。SSD 的功能是將這些 NAND 快閃記憶體晶片與一個控制器（系統單晶片，SoC，負責管理所有數據流）、一個 DRAM 快取（用於臨時數據儲存和映射表）以及一個高速介面（如 PCIe，用於連接到主機板）封裝在一起。

與依賴旋轉磁碟的 HDD 不同，SSD 沒有移動部件，這使得它們更加耐用、安靜且節能。由於先進的控制器和高速 PCIe 介面，SSD 能夠提供更快的每秒輸入/輸出操作次數（IOPS）、巨大的頻寬吞吐量和極低的延遲，從而消除了機械硬碟通常帶來的數據載入等待時間。

NAND 快閃記憶體封裝：

這些是 SSD 電路板上的黑色晶片，你的數據永久儲存在這裡。這些封裝內部是 Kioxia 的

BiCS FLASH

技術。

控制器（SoC）：

這是 SSD 的「大腦」。它管理進出堆疊 NAND 晶片的所有數據流。

DRAM 快取：

這作為一個臨時、超快的工作空間。它儲存映射表（告訴控制器數據在巨大的 3D NAND 堆疊中的確切位置）。

為什麼 NVM 和 SSD 在當今至關重要

兩者在歷史上都用於個人電腦和智慧型手機，提供快速、可靠的儲存，但 SSD 已發展成為與 GPU 並列、決定整個 AI 系統效能的關鍵組件。

隨著 AI 市場從訓練轉向推論（代理式/物理 AI），數據處理量呈指數級增長。這造成了巨大的系統瓶頸。GPU 及其內建的高頻寬記憶體（HBM）缺乏足夠的容量來容納這些連續計算所需的大型數據集。為了解決這個問題，當今的資料中心正在重新定義 SSD，並將其不僅用作儲存設備，還用作 GPU 的擴展記憶體層。

它們在 AI 資料中心中的使用方式：

• 擴展 GPU 記憶體： 像 NVIDIA 的 Context Memory Storage (CMX) 這樣的框架利用高頻寬 SSD 來暫時擴展 GPU 的快取。這允許系統將過去的計算結果高效地儲存在 SSD 上，繞過嚴格的 GPU 記憶體限制，並使昂貴的 GPU 集群保持充分利用，無需等待數據重新載入。
• 檢索增強生成（RAG）伺服器： RAG 伺服器必須即時搜尋龐大的外部資料庫，以提高 AI 回應的準確性。由於 DRAM 容量太有限，而 HDD 速度又太慢，資料中心正在利用超高 IOPS 的 SSD 作為擴展記憶體，以實現快速搜尋速度。
• 大量輸出儲存： AI 模型會產生大量的輸出數據。高容量 SSD 正被部署為基礎設施，以高效地儲存在資料中心中快速湧現的 AI 生成內容。

總體潛在市場（TAM）成長與未來需求

超大規模企業對硬體永不滿足的需求，正推動 AI 資料中心的建設速度超過 NAND 供應鏈的承受能力。

關於 NAND 需求成長，存在兩類數據：單位/位元需求預測和美元價值的市場規模預測。它們之間存在顯著差異，應分別報告。

位元需求

該公司預測，快閃記憶體位元需求將從 2025 年的 997 EB（艾位元組）成長到 2028 年的 1,807 EB，年複合成長率（CAGR）為 22%。在總量中，Kioxia 預測資料中心需求將從 2025 年的 295 EB（占總需求的 30%）成長到 2028 年的 909 EB（占總需求的 50%）。

Kioxia 的《2025 年整合報告》另外指出，根據 TechInsights 的《2025 年第二季 NAND 市場報告》，預計 2025 年至 2029 年快閃記憶體需求的年複合成長率約為 20%。這兩個數字是一致的。

美元價值市場規模

這四個預測對於基本上相同的基準年，範圍相差 190 億美元，年複合成長率預測範圍則從 5.3% 到 11.0% 不等。

作為對比，Counterpoint Research 報告稱，僅 2026 年第一季全球 NAND 市場營收就達到 460 億美元，年增 246%。按年計算，僅該季度的營收就接近或超過了上述幾個對 2026 全年的預測值。

管理層的預估

1. 整體 NAND 市場成長：年複合成長率 22%
2. 資料中心：年複合成長率 46%
3. 推論作為主要催化劑：年複合成長率 86%

我們已經介紹了 Kioxia 是什麼，解釋了他們的產品，討論了 NAND 在當今的重要性以及對其總體潛在市場（TAM）擴張的預測。

現在，讓我們來談談投資者日。該公司分享了許多關於其策略、資本支出、成長計畫、股東價值創造、新產品、當前問題等資訊。

我相信，深入了解投資者日的主題，對於更全面地理解 Kioxia 的故事具有重要價值。

在 Kioxia 的投資者關係頁面上，你可以找到完整的簡報、逐字稿以及投資者日問答環節。我專注於我認為與此投資主題最相關的部分，並未包含所有投影片。

投資者日回顧

從週期性硬體製造商轉變為全球 AI 基礎設施的結構性支柱

2026 年 6 月 2 日，Kioxia 舉辦了以「快閃記憶體擴展 AI 推論」為主題的投資者日。這次活動標誌著該公司一個決定性的「相位轉變」，它概述了其從一個週期性的消費硬體製造商，轉變為全球 AI 基礎設施中一個結構穩定且高利潤的支柱。

他們在簡報中談論了什麼？

Kioxia 正在進行營收組合的策略性轉變，從大宗商品化的智慧型手機和 PC 記憶體，轉向資料中心和企業級市場。

目標是在中長期內，使資料中心和企業級營收占比超過 60%，這遠高於目前的業務水準。

為什麼他們專注於資料中心和企業？請看下一張投影片。

快閃記憶體總需求：997 EB（2025 年）→ 1,807 EB（2028 年），年複合成長率 22%。

成長並非均勻分布。資料中心需求從 2025 年的 295 EB 成長到 2028 年的 909 EB，年複合成長率為 46%，是整體市場率的兩倍多。

簡報中指出，智慧型手機和 PC 的需求在短期內持平或略有下降。

資料中心在 2025 年約占快閃記憶體總需求的 30%，到 2028 年將正好占一半。

在資料中心需求中，推論工作負載的年複合成長率為 86%，而訓練僅為 16%。這是最能確認從訓練到推論轉變的方式。Kioxia 表示，在他們自己的需求模型中，僅推論的成長速度就比訓練快 5 倍以上。

供需（左圖）

Kioxia 自身的供需比率在 2025 年第一季開始時高於 100%，然後在 2025 年底到 2026 年初下降到約 93-95%，直到 2027 年第四季才逐漸恢復到接近 100% 的水平，但在圖示期間內並未完全彌補缺口。低於 100% 的比率意味著需求超過供給。

管理層在投影片上的標籤很直接：「供應緊張將持續到 2027 財年。」

營收基礎（右圖）：

顯示 2024 年和 2025 年的長條圖非常低且持平。2026 年預估值急劇上升，2027 年預估值則上升更多。首席策略官 Yaguchi Junichiro 表示，多家研究機構估計，2026 年 NAND 市場營收將約為 2025 年的四倍，並且這一趨勢將持續到 2027 年。

這兩個圖表從不同角度講述了同一個故事。短缺（左圖）是原因，而營收爆發（右圖）是結果。

以下是關於 Kioxia 策略的兩張投影片。

• Kioxia 計劃在未來三年內每年花費約 4,700 億日圓（28.9 億美元）用於資本支出，較 2025 財年成長 60%，這是由 AI/資料中心 NAND 需求驅動的。
• 成長透過客戶的長期協議（LTA）鎖定，以確保穩定的需求，同時管理層承諾保持資本效率高於業界平均。

「我們的目標是實現每 GB 前端成本平均每年降低 10% 左右。透過 BiCS FLASH™ 的遷移，我們已經考慮到每個新世代位元密度提升 50% 或更多。在產品世代過渡期間，我們不會僅以層數作為關鍵績效指標；相反地，我們計劃透過追求 2D 縮小（橫向縮放）和層數的最佳組合來實現具有競爭力的成本降低。」

這裡的關鍵資訊是每 GB 前端成本大約每年降低 10%。無論 NAND 價格如何，這個數字都會推動利潤率擴張，這意味著如果 NAND 價格持平，它將推高他們的盈利能力。

每一次 BiCS FLASH 的世代過渡（如投影片所示：第 6 代到第 8 代再到第 10 代）都會帶來每步 1.5 倍到 1.6 倍的密度提升。在相同的製造面積下獲得更多位元，並降低每 GB 成本。

真正的目標是層數和 2D 縮小（水平縮小單元，這是較舊的 2D NAND 手段，仍與垂直堆疊並行）的最佳組合。這是 Kioxia 刻意為之的策略，因為他們正在盡一切努力來優化每 bit 成本。

成長中的推論系統所面臨的挑戰

我們已經確定資料中心需求是推動此 NAND 週期的因素，並且也提到推論的成長速度快於訓練。現在，我們要更深入一層。推論實際上對儲存系統做了什麼，以及為什麼它特別需要 SSD 來解決問題？

Kioxia 的 SSD 部門在投資者簡報中討論了這個問題。以下是他們的三部分答案：

• 推論造成的問題
• 該問題解鎖的新 SSD 使用案例
• 以及 Kioxia 為解決這些問題而構建的特定產品

一個基本的 AI 查詢曾經很簡單。GPU 執行一次推論，然後在需要時查找一些資訊並返回答案。儲存系統的壓力不大，即使是舊的 HDD 也能很好地處理那裡的數據。

代理式 AI 改變了這一切。如今，它不是單一的推論。而是一連串的推論，思考、檢查、重複。因此，出現了兩個問題。

• KV 快取問題 - 每次模型處理資訊時，它都會為當前會話中的所有內容建立一個記憶 - 這就是 KV 快取。在單一查詢中，它通常足夠小，可以容納在 GPU 自身的記憶體中。在代理式 AI 的事件鏈中，快取不斷增長，最終無法再容納在 GPU 記憶體中。當這種情況發生時，系統必須「丟棄」舊的快取並稍後重新載入，而這個重新載入過程就變成了瓶頸，拖慢一切。
• RAG 問題 - 用於此的 DRAM 記憶體根本沒有必要的容量。

RAG（檢索增強生成）是一種 AI 框架，它在生成回應之前，將大型語言模型（LLM）建立在外部、專有或即時數據的基礎上。AI 不是僅依賴其靜態的訓練數據，而是搜尋自訂知識庫以獲取相關事實，並使用它們來回答你的問題。

Kioxia 有一個基於 SSD 的解決方案，用於解決我們之前提到的推論問題。

KV 快取溢出 - 與其丟棄這些快取數據或受 GPU 記憶體大小限制，不如將數據移動到位於 GPU 附近的 SSD 上。有兩種技術可以實現這一點：

• Context Memory Storage (CMX)，它將 SSD 視為 KV 快取的擴展。
• NVIDIA 的 Storage-Next，它允許 GPU 直接與 SSD 通訊（繞過 CPU 以避免減慢處理速度）。

大規模 RAG - 與其試圖將龐大的知識庫塞入有限的 DRAM 中，Kioxia 使用容量大且速度快的 SSD，以便能夠快速搜尋。

這意味著 SSD 變成了一個主動記憶體系統，位於 GPU 微小且快速的 HBM 和緩慢的舊式大容量儲存之間。它同時完成了這兩者都無法勝任的工作——既要足夠快以跟上速度，又要足夠便宜以容納足夠的數據。

Kioxia 擁有三個專用 SSD 產品線，旨在解決我們在上一張投影片中介紹的問題。

• CM 系列 處理 KV 快取溢出問題。它具有高頻寬，專為處理隨著代理式 AI 上下文增長而產生的 GPU 與儲存之間持續的交換流量而構建。
• GP 系列 處理 RAG 問題。它超快、低延遲，定位為與 HBM 並列，作為其經濟高效的擴展。
• LC 系列 處理數據量問題。它旨在經濟地吸收 AI 系統產生和消耗的大量數據。

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與 SanDisk 的關係

Kioxia 和 SanDisk 擁有超過 25 年的策略合作夥伴關係，核心是一個大規模的製造和研發合資企業（JV）。雖然他們在生產上密切合作，但在快閃記憶體和儲存產品的市場上，他們也是直接的競爭對手。

以下是他們關係的關鍵細節：

製造合資企業

• Kioxia 和 SanDisk 共同投資安裝在 Kioxia 位於日本四日市和北上工廠的製造設備。他們分擔半導體製造的資本支出，這使雙方都能夠實現規模化製造，這是單獨一方難以實現的。
• NAND 快閃記憶體的研發及其成本由雙方平均分攤，而 Kioxia 實際擁有這些物理設施並控制 100% 的製造運營。
• 合資企業將其處理後的晶圓的 50% 賣給 Kioxia，50% 賣給 SanDisk。然而，由於 Kioxia 也擁有自己的獨立產能，這些工廠的總體生產能力分配為 Kioxia 60%，SanDisk 40%。這兩家公司合計占全球 NAND 產量的 30%。

協議延期

• 2026 年 1 月 29 日，兩家公司宣布正式將四日市和北上工廠的合資協議延長五年，現在將持續到 2034 年 12 月 31 日。
• 作為合約延期的一部分，SanDisk 將向 Kioxia 支付 11.65 億美元現金。這筆費用補償了 Kioxia 的製造服務，並保證了 SanDisk 的長期產品供應分配。

財務狀況

Kioxia 確實讓我想起了 SanDisk。不僅因為它的業務，也因為它的超高速成長，無論是在業務方面還是在股價方面。

截至今日的股票資訊。

• 價格 ¥76,260
• 流通股數 5.463 億股
• 市值 41.66 兆日圓（2,560 億美元）

營收

2025 財年經歷了大幅的成長加速。該年度營收年增 37%。

現在讓我們來看看營業利潤。它的成長速度遠快於營收，這種情況發生在第二季、第三季和第四季，其中第四季最為強勁，季增率高達 317%。全年營業利潤為 8,704 億日圓，較 2024 財年的 4,517 億日圓年增 92.7%，幾乎翻倍。

營業利潤率從第一季的 13.1% 擴大到第四季的 59.5%，全年利潤率為 37.2%，高於 2024 財年的 26.5%。

對於 2026 財年第一季（2026 年 4 月至 6 月），Kioxia 自身的指引預測營收為 1.75 兆日圓（季增 74.5%），非 GAAP 營業利潤為 1.3 兆日圓（季增 117.0%）。

Kioxia 的 2026 財年第一季財報預定於 2026 年 7 月 31 日發布。

第四季業績

財測與實際業績 - 出色地通過考驗。

但這裡是最有趣的部分。

第四季是轉折點。銷售額幾乎翻倍，主要由 SSD 和儲存部門帶動。

也許你會想，好吧，在這麼大的成長之後，它肯定會放緩吧？

以下是下一季的指引。

營業利潤，再次出現三位數成長。淨利潤，同樣的故事。

資本配置與股東回報策略

這是管理層在投資者日期間提出的內容：

• 受 2026 財年第一季預計達到前所未有的 74% 營業利潤率的推動，Kioxia 預計將在該季度末消除淨債務並實現淨現金正值。
• 為了抓住 AI 驅動的成長，同時避免供應過剩，Kioxia 計劃在未來三年內每年分配約 4,700 億日圓用於資本支出，2,300 億日圓用於研發。在其長期財務模型中，他們打算將資本支出限制在營收的 20% 左右，並將研發支出維持在營收的 8-9%。
• 該公司目標是成為製造業公司中投資資本回報率（ROIC）最高的公司，並指出其過去 12 個月的 ROIC 已超過 60%。管理層強調嚴格的投資紀律，並承諾只資助超過其內部最低預期回報率的項目。
• Kioxia 正在從一年期現貨合約轉向長期協議（LTA）。這種穩定的模式目標是實現約 25% 範圍內的平均營業利潤率，以及約 10% 範圍內的年度每 GB 成本降低。
• Kioxia 計劃從 2027 財年開始啟動漸進式股息和潛在的股票回購。管理層提供了一個基準，即將其超額累積自由現金流的 50% 返還給股東，但他們指出，這個比率將根據未來的併購機會和成長投資而保持靈活性。

剩下的就是談論估值和我自己的總結。

你可以在我的 Substack 上找到這些內容。連結可以在我的個人檔案中找到。

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