本週一篇又一篇的文章都在警告英超在今年夏季轉會窗口創紀錄的支出有多「瘋狂」。米格爾·德萊尼更進一步，在《獨立報》的長文以及 Libero 播客中宣稱，這個轉會窗口就是足球界的「大賣空」，暗示英超的貪婪可能很快就會導致其衰敗。除了從球迷、媒體公司和商業夥伴那裡獲取更多收入之外，並不完全清楚它暗示英超在貪婪什麼。實際上，如果真要說有什麼問題，那在於其在工資上的揮霍無度，而非對收入的貪婪。
德萊尼討論了一篇羅傑·米切爾的部落格文章，諷刺的是，該文章批評所有其他文章和播客都是錯的。顯然，米切爾的文章正在足球管理層之間流傳。我同意米切爾對體育投資基本面的許多普遍質疑，但有時候，看空者（像我們兩個）可能會把這套說詞做得太過火。
德萊尼和米切爾共同描繪了一幅令人擔憂的圖景：轉會支出創下歷史新高，其中一部分是透過危險的私人信貸而非現金融資，而這些提供者正面臨債券收益率上升和 AI 投資泡沫的壓力。米切爾對此的描述是「壓路機前的硬幣」，一個交易員賺取微小而穩定的收益，而一台更大的機器正緩慢地向他碾來，他渾然不覺，直到被壓扁。比喻不錯，但就我個人而言，我很難看出這如何描述英超或其他歐洲俱樂部產生回報的方式——首先，根本沒有「硬幣」可賺。
我認為，末日論大致上（雖然沒有明說）是在指切爾西。或者更確切地說，是指其母公司 Blueco。透過 Blueco，切爾西是唯一一家大量持有高收益私人信貸風險敞口的英超俱樂部。諾丁漢森林有時也與切爾西一起被提及，但我認為森林的情況無法相提並論。他們在 2023 年從麥格理銀行借了 2800 萬英鎊，這是針對熱刺拖欠布倫南·詹森轉會費分期付款的預付款。然後他們在 2025 年從阿波羅全球管理公司以 8.75% 的利率借了 8000 萬英鎊，這是一筆以俱樂部資產（包括城市球場）作擔保的貸款，屬於相當普通的資產支持貸款，其價格反映了借款人的契約條件，如果這筆貸款是由銀行發放的，看起來也會一模一樣。
許多被描述為危險的遞延債務，仔細一看，其實是應收帳款承購。將一筆有保證、已簽約的應收款項折現換取現金，其風險遠低於針對尚未發生的結果借款。這是俱樂部多年來一直使用的現金流工具，而且通常由主流銀行提供資金。
值得注意的是，俱樂部不能簡單地不支付轉會費、稅款和其他重要債權人的款項。歐足聯要求每個獲得許可的俱樂部每個賽季申報三次，確認其沒有逾期應付款項，而英超聯賽在國內也有自己的版本。
除了轉會費或媒體版權的應收帳款承購之外，聯賽中其餘大部分俱樂部要么基本上沒有外部債務，由所有者權益提供資金，要么背負著傳統的、長期的機構債務，這些債務數十年來一直用於為體育場館和基礎設施提供資金。
德萊尼補充說，一位經紀人告訴他，私人信貸公司是這個轉會窗口的真正贏家，而一位英超管理層也對某筆交易說了類似的話。文章沒有解釋信貸公司如何成為轉會窗口的受益者——如果它們為俱樂部提供融資，那麼一旦危機發生，貸款方是承擔風險的一方。俱樂部早就把錢花掉了——因此，面臨虧損風險的是債權人，而不是俱樂部。無論如何，相對於俱樂部的價值，英超聯賽整體的實際外部債務水平足夠低，以至於在信貸公司損失一分錢之前，股權持有者早就被消滅了。
即使以 Blueco 集團作為真正的測試案例，對足球俱樂部本身的風險看起來也被誇大了。22 Holdco 的 Ares 管理公司貸款約為 6 億英鎊，利率為 SONIA 加 7.5%，以實物支付，其功能類似於次級債務，位於足球俱樂部之上——在不利情況下，這層債務的行為會很像股權。如果出了問題，在 Clearlake Capital 和伯利的股權之後，首先被抹掉的就是這一層。優先於此的是大約 8 億英鎊的債務，利率為 SONIA 加 3.25%，據報導由美國銀行和摩根大通支持，這些優先貸款方只會接管俱樂部，並認識到足球俱樂部作為一個持續經營實體所具有的顯而易見的價值，即使對足球估值持悲觀看法也是如此。這 8 億英鎊將於 2027 年 7 月到期，因此現在可能正在重新談判。曼城的 1.25 億英鎊將有助於緩解該過程中可能積累的任何壓力。
在市場的另一端，熱刺在 2025 年 6 月底提取了約 8.5 億英鎊，幾乎全部是美國銀行安排的兩筆以球場為擔保的債券：5.25 億英鎊，平均剩餘期限 18.5 年，加權票面利率 3.17%；以及 2.5 億英鎊，剩餘期限 16 年，利率 2.83%。這使得 7.75 億英鎊固定利率資金的混合成本約為 3.06%，這些資金直到 2040 年代才需要再融資。其餘部分是兩筆將於 2028 年和 2029 年到期的銀行定期貸款，以及一筆 5000 萬英鎊的匯豐銀行循環信貸額度（尚未動用）。每一英鎊都屬於球場公司，以球場為擔保，為建造球場而籌集。在後列維時代，如果熱刺在成本基礎上承受壓力，同時又無緣歐冠聯賽，他們可能會面臨契約壓力，但劉易斯家族不太可能允許這種情況發展到關乎俱樂部存亡的地步。
777 Partners 被不斷拿出來作為體系脆弱的證據，但它恰恰證明了相反的情況。英超聯賽的「所有者與董事測試」正是阻止了一個有問題的買家收購埃弗頓，而 Clearlake Capital 和伯利無論你如何看待他們打造俱樂部的方式，都遠非那類所有者。也沒有理由認為強制出售切爾西明天會找不到買家。引用 777 作為系統性風險的證據，忽略了安全措施已經有力地發揮了作用。也許與其說是設計，不如說是運氣，英超聯賽展現了足夠的決心，讓 777 為埃弗頓注入最後一筆流動性，然後實際上讓他們無法收購這傢俱樂部。
還有一個簡單的觀點與末日論調相悖。在本窗口最大的 25 筆轉會中，23 筆涉及英超俱樂部，18 筆有英超買家，但其中只有 6 筆是從國外引進球員，而且幾乎全部來自法國。資金並沒有離開英格蘭，而是在英超俱樂部之間流轉。即使是降級的西漢姆聯，在窗口結束時也作為賣方，手裡有了現金。除此之外，球員價值的通貨膨脹（俱樂部最有價值的資產）也可以幫助那些擁有固定低利率的俱樂部稀釋其債務。
這一切都不意味著這項運動或英超俱樂部沒有什麼可擔心的。利率上升和地緣政治不穩定也是真實的風險，儘管它們會影響地球上的每一個行業，而不是單單針對足球，因此指出這些風險，其證明力比末日文章想像的要小。
三十年來，人們一直在預測英超的派對何時結束，通常是在創紀錄的轉會窗口之後的那一週，而每一次，聯賽都變得更加領先。只有皇家馬德里、巴塞隆納、拜仁慕尼黑和巴黎聖日耳曼仍然能與其俱樂部在財力上匹敵。它們所在的聯賽則一個也做不到。如果英格蘭足球有弱點，那從來不是資產負債表。問題在於工資單，以及將每一英鎊額外收入直接交給球員及其經紀人的習慣。如果信貸緊縮真的到來，英超是我認為這項運動中最不可能被壓在壓路機下的部分。
有些人認為這一切都結束了，但事實上，這是英格蘭仍然比任何人都做得更好的少數幾件事之一，而且差距已經越拉越大。
