在深入探討之前，先來個 N 行摘要。
三星電子在上個第二季創下了 89.4 兆韓元的營業利潤。他們賺得比 Nvidia 還多。這太誇張了；他們是地球上三個月內獲利最高的民營企業。
然而，在 7 月 7 日這項消息公布時，股價卻下跌了 7%。這是個「幸運 777」，但為什麼會這樣？
在交易時段中，股價甚至一度跌至 9%。
在宣布創紀錄績效的當天，股價下跌 9%。這合理嗎？是的，合理。而理解這一句話，就是今天這篇文章的全部內容。
但你們該不會以為三星電子只靠 HBM 吧？
- 89.4 兆韓元到底是多少錢？
當數字達到兆元等級時，就很難理解了。所以我們來拆解一下。
如果把 89.4 兆韓元除以 90 天，大約是每天 1 兆韓元。一天 1 兆。如果再細分到每秒，大約是每秒 1150 萬韓元。
在你讀這一段的 20 秒鐘裡，三星就賺了 2.3 億韓元。他們現在正在賺錢。
更瘋狂的是這個。三星電子近三年的營業利潤：
2023 年：6.6 兆韓元
2024 年：32.7 兆韓元
2025 年：43.6 兆韓元
這三年總共是 82.8 兆韓元。然而，在 2026 年第二季的三個月內，他們就賺了 89.4 兆韓元。他們比過去三年總和還多賺了 6 兆。
特別看看 2023 年。他們整年賺了 6.6 兆韓元。現在，他們一週就賺到了。
還有一件事。那 89.4 兆韓元已經先扣除了大約 19 到 20 兆韓元的員工特別績效獎金。如果沒有扣除，就會超過 100 兆。三個月 100 兆。
- 那麼，為什麼在財報公布當天股價會下跌？
這就是關鍵所在。這是業餘投資者永遠不懂的一點，如果你不懂這個，就不該買三星電子。
要知道原因，首先需要了解記憶體半導體市場。讓我們簡單回顧一下之前學過的「黃金白菜田」故事。
當白菜價格飆漲時，白菜農夫賺翻了。看到這樣，大家開始種白菜。幾年後，白菜供過於求，價格崩盤，大家一起破產。因為破產的農夫不再種白菜，幾年後又出現短缺，價格再次飆漲。無限循環。
記憶體半導體就是這樣。讓我們用上次學到的術語。
這叫做「週期性」。你在 SK 海力士的文章裡看過這個吧？希望沒有金魚腦忘記了？
總之，就把它想成是一個雲霄飛車產業。
讓你知道 DRAM 價格漲了多少：今年第一季比上一季漲了 90-95%，第二季又再漲了 58-63%。把這兩個數字相乘，半年內就漲了 3 倍。你應該聽過大家說電腦 RAM 的價格貴得離譜。就是這個原因。我聽說現在一台遊戲主機的最低配置要 500 萬韓元。真是個瘋狂的世界。
現在，這是核心。
股票市場看的不是你现在賺多少。它看的是你未來能不能賺更多。
第三季 DRAM 價格成長的預測是 13% 到 18%。從 90% 變成 58%，現在又降到 13%。
別搞混了。價格並沒有下跌。它們仍在上升。只是上漲的速度正在放緩。
用汽車術語來說：你之前以 90km/h 加速，然後 58km/h，現在加速減緩到 13km/h。車子仍在變快。但駕駛座上的人知道：「照這個速度，我很快就會踩煞車了。」
股票會提前 6 個月到 1 年踩煞車。這就是為什麼即使在獲利創歷史新高的時候，股價仍然會下跌。
事實上，2018 年也發生過完全相同的情況。三星和海力士不斷打破獲利紀錄，但股價卻提前 5 個月觸頂，並下跌了 40%。新聞報導像放煙火一樣熱鬧，但股票圖表卻像一場葬禮。
- 三星是黃金白菜田，但他們也經營泡菜工廠
這是三星與 SK 海力士不同的關鍵點。光知道這一點，今天的文章就值得了。
SK 海力士只賣白菜。就這樣。所以當白菜價格上漲時，就是好事。就這樣。
三星電子賣白菜，但他們也用這些白菜製作和銷售泡菜。
我的意思是，三星電子有兩個主要部分：
製造半導體的部分（DS 部門）。這是白菜田。
製造 Galaxy 手機、電視和冰箱的部分（DX 部門）。這是泡菜工廠。
當黃金白菜價格飆漲時，白菜田賺翻了。但同一家公司裡的泡菜工廠呢？它會受到成本炸彈的衝擊。
Galaxy 手機不用記憶體嗎？要用。電視和冰箱也要用。三星自己的手機工廠必須以三星自己設定的高價購買半導體。
這不是我的猜測；三星電子的官方揭露文件中確實有寫。手機和家電部門提到了「成本負擔增加」和「成本上升導致利潤改善有限」。
換句話說，三星電子是世界上唯一一家會自己打自己腳的半導體公司。
因此，我們得出這個結論：
在上漲途中，海力士漲得更猛。因為它是純白菜田。
在下跌途中，三星跌得比較少。因為當白菜價格下跌時，泡菜工廠會笑。
哪個比較好？答案會完全取決於你認為我們現在在雲霄飛車的哪個位置。
- 你以為三星是半導體第一？你只對了一半
這是大多數業餘投資者會搞錯的地方。
在整體 DRAM 市場中，三星確實是第一。截至今年第一季，三星佔 38%，SK 海力士 29%，美光 22%。
然而，現在最昂貴、獲利最高的產品是所謂的 HBM。
什麼是 HBM？很多人用複雜的方式解釋，但你就把它想成這樣：如果一般記憶體是獨棟房子，HBM 就是把它們堆疊起來蓋成的高層公寓。因為在同樣空間裡放進更多東西，所以速度快很多，也貴很多。這是 AI 運算所需的。這就是放進 Nvidia 顯示卡裡的那種。不難了吧？
現在，我們來看看 HBM 的市佔率。
SK 海力士：58%
三星電子：21%
美光：21%
三星大約只有三分之一。在獲利最高的市場上，他們被海力士壓著打。這正是為什麼過去兩年海力士的股價飆漲，而三星的股價卻只是緩慢爬升。
但情勢正在轉變。
今年 2 月 12 日，三星是全球首家量產並出貨下一代 HBM（HBM4）的公司。他們領先了海力士。僅僅四個月，累計銷售額就超過了 10 億美元，按照這個速度，有人預測年底前將達到 100 億美元。這在新產品的第一年來說是前所未有的。
在效能方面，三星也領先。他們的速度是 13Gbps，而海力士和美光官方公佈的是 11.7Gbps。既然 Nvidia 要求 10 到 11，三星生產的產品超出了要求。老實說，這些數字沒那麼重要，你看過就好。
你這裡需要看的不是三星在 HBM 上贏不贏，而是目前股價反映的是什麼。
三星的股價長期以來一直被貼上「HBM 永遠的老二」的標籤而遭到折價。當這個標籤被撕掉時，股價會在獲利真正改善之前就先跳漲。這是因為市場對公司本身的估值發生了變化。
- 三星還有一張海力士沒有的牌
晶圓代工。
什麼是晶圓代工？就是幫別人製造晶片的工廠。如果 Apple 或 Tesla 說：「我們設計了晶片，請幫我們製造」，他們就負責製造。用服裝術語來說，就是 OEM 代工廠。
這個市場由台灣的台積電主導，佔 71%。三星佔 6.8%。這曾經是個失敗的業務。自 2022 年以來，他們連續四年虧損數兆韓元。光是去年，虧損估計就達到 7 兆韓元。
但今年情況改變了。
Tesla 將自動駕駛的 AI 晶片委託給三星。投資 54 兆韓元在德州建造的工廠已經開始運作。Nvidia 的黃仁勳在三月的一場活動上公開表示：「三星製造這個。」該公司本身預測，最新的 2 奈米製程訂單將比去年增加 130%。
因此，業界傳言晶圓代工最早將在今年第三季轉虧為盈。已經過了四年。
為什麼這很重要？有兩個原因。
第一，如果每年虧損 7 兆的這個洞被補起來，光是這樣利潤就增加了 7 兆。即使他們什麼都沒多賣，只是不再虧錢而已。
第二，這一點非常重要：記憶體是雲霄飛車，但晶圓代工比較沒那麼劇烈。如果三星在晶圓代工業務上站穩腳跟，「雲霄飛車公司」的標籤就會被撕掉。屆時市場的估值就會提升。你覺得為什麼台積電的估值這麼高？因為他們不搖晃。
然而，這仍然是個「預測」。並不是說他們已經獲利了，而是說他們很可能會獲利。
- 這就是十個業餘投資者中有九個會被騙的地方
現在是你打開 Naver 財經，看看三星電子本益比的時候了。
先釐清本益比。它只是一個數字，代表「如果我以目前價格買入，需要多少年的獲利才能回本？」如果本益比是 10 倍，你就是用 10 年的獲利來買它，對吧？大家說數字越低越便宜。
截至六月中旬，三星電子的本益比記錄為 24.8 倍，而三星的 5 年平均是 13.6 倍。
「哦？是平均值的兩倍？太貴了……我不能買。」
如果你這樣想，你就掉進陷阱了。
那個 24.8 倍是根據去年的獲利計算的。因為去年他們賺了 43 兆，所以這是基準。但券商對今年的預測是 350 到 380 兆韓元。他們將賺超過 8 倍。
如果獲利成長 8 倍？本益比就會縮小到八分之一。24.8 倍會掉到個位數。
「哦，那這樣就超便宜了，全部買進！」
不是嗎？真正的陷阱從這裡開始。今天只要記住這一句話。
對於雲霄飛車股票，本益比最低的時候是最危險的。
為什麼？想想看。為什麼本益比會變低？變低是因為獲利創歷史新高。獲利創歷史新高表示它接近頂峰。接下來會發生什麼？獲利減少。然後本益比又會回升，而股價知道這一點，會先下跌。
相反地，什麼時候本益比是 100 倍，甚至因為虧損而無法計算？當績效處於谷底的時候。那就是地板。
所以，你應該這樣解讀雲霄飛車股票：
本益比高時買入，本益比低時賣出。
這跟一般股票完全相反。如果你不懂這個，看到「三星的本益比只有 5 倍，被嚴重低估」就跳進去，你會正好接在最高點。很可怕吧？
- 現在股價在哪裡？
7 月 23 日的收盤價是 268,000 韓元。
一年前的最低價在 6 萬出頭。一年內漲了超過 4 倍。然後，在六月中旬，盤中創下歷史新高 374,500 韓元，而在一個月內，又從高點下跌了近 30%，來到現在的位置。
總結一下：一年內漲了 4 倍，一個月內跌了 30%。
這就是三星電子。如果你覺得它「是國民股票所以很安全」，現在就改變想法吧。這不是儲蓄帳戶；這是地球上最大、波動最劇烈的賭場大型股之一。
- 那麼風險是什麼？
我指出三點。
風險一：中國正在追趕。
你最近應該常聽到一家叫 CXMT 的中國公司吧？對，長鑫存儲。他們的 DRAM 市佔率從去年第一季的 3%，跳升到今年第一季的 8%。一年內幾乎成長了三倍。他們目前正試圖在上海證券交易所上市，籌集 6.5 兆韓元。
他們還不能製造 HBM。普遍的共識是因為買不到微影設備，所以有超過 3 年的差距。問題在於一般記憶體。他們以低 30% 的價格進攻。
這裡又會用到黃金白菜田和泡菜工廠的故事。三星的一般記憶體佔比高，而海力士的 HBM 佔比高。換句話說，中國的數量攻勢對三星的傷害更大。
風險二：股東無法獨享賺到的所有錢。
今年五月，三星電子工會差點發起總罷工。他們的要求是將營業利潤的 15% 作為績效獎金。如果營業利潤是 300 兆，他們要求 45 兆。
結果，雙方達成協議，第二季拿出了 19 到 20 兆韓元作為獎金。半導體部門的員工最高可拿到 6 億韓元。
作為參考，台灣台積電的績效獎金標準至少是營業利潤的 1%。三星的要求是 15%……韓國的工會真是厲害。
而且事情還沒結束。股東團體已經宣布要提起訴訟，稱「在繳稅前就從利潤中承諾績效獎金是違法的」。
從股東的角度來看，事實是這樣：公司賺了創紀錄的錢，但其中很大一部分流向了股東以外的地方。
風險三：股利很小氣。
三星電子設定的股利是每年 9.8 兆韓元。這幾年來都一樣。以目前 268,000 韓元的股價計算，殖利率大約是 0.6%。比銀行儲蓄帳戶還差。
獲利增加了 8 倍，但股利維持不變。
不過，還是有希望的。這項股利政策將在今年底到期。第四季很有可能會推出新政策，而且有傳言說會發放特別股利。此外，有報導指出 SK 海力士正在準備第四季的鉅額股東回報，所以如果三星在這裡退縮，資金就會流向海力士。
- 那麼，我到底該不該買？
從這三個選項中選擇。沒有正確答案。
第一，比賽還在上半場。
券商認為明年會比今年更好。即使蓋了新工廠，產品也要到 2028 年才會出來，但 AI 需求持續增長。如果晶圓代工轉虧為盈，並且 HBM 市佔率回升，三星將從「雲霄飛車公司」升級為「AI 基礎設施公司」。在 36 家券商中，有 0 家給出「賣出」的評級。
第二，獲利很好，但股價會先見頂。
這是 2018 年的重演。一旦確認價格上漲速度減緩，即使獲利持續創紀錄，股價也會先轉向。DRAM 價格成長率從 90% 降到 13% 已經是既定事實。在這種情況下，目前的 260,000 韓元不是地板，而是半山腰。
第三，2028 年會出現懸崖。
中國大量產出，現在正在蓋的工廠都在 2028 年同時開始運作，而 AI 投資只要稍微下滑。屆時白菜田將會堆滿黃金白菜。記得就在 3 年前，2023 年，三星半導體部門還虧損了 15 兆韓元。
- 我現在應該關注什麼？
7 月 30 日上午 10 點。
這一天，三星電子將公布最終的第二季業績。到目前為止提到的 89 兆韓元只是一個粗略數字；這一天，按部門細分的數字將會首次公布。
準確找出三件事：
晶圓代工虧損減少了多少。確認轉虧為盈是否屬實。
管理層在談論 HBM 時使用什麼語調。
他們對下半年價格前景是充滿信心還是謹慎發言。
看語調勝過看數字。那 89 兆韓元已經是已知的歷史。市場不會買它已經知道的事。
最終結論
如果你不買一家三個月就能賺進三年獲利的公司，你覺得自己是傻瓜，但如果你買了，它已經漲了 4 倍，又從高點跌了 30%。
這就是雲霄飛車靠近頂點附近的樣子。你只有在它過去之後，才會知道那是頂點還是半山腰。現在任何說是絕對看漲或看跌的人，都在說謊。
這只是我根據揭露文件和新聞得出的個人看法，並非買進建議。保護好自己的帳戶。
P.S. RAM 愛好者應該讀兩遍。
