Dies ist die Art von Echtzeit-Kommentaren, die ich Tag für Tag bei Real Vision für Alpha- und Pro-Mitglieder liefere! Heute mache ich ausnahmsweise diesen einen Beitrag hier verfügbar, aber ihr müsst euch zukünftig anmelden, um bei diesen täglichen Analysen auf dem Laufenden zu bleiben.
Ich verstehe, dass einige von euch eine Klarstellung dazu wünschen, wie sich die heutige Aktion des US-Finanzministeriums auf meine Einschätzungen auswirkt und wie sie mit der These, die ich gestern zur Versteilerung der Zinskurve aufgestellt habe (dass diese GUT für den Konjunkturzyklus ist), harmoniert (oder nicht). Eine berechtigte Frage, also lasst uns von vorne beginnen.
Was tatsächlich passiert ist: Das Finanzministerium hat angekündigt, dass es das Volumen seiner Liquiditätsstützenden Rückkäufe in den Sektoren 10-20 Jahre und 20-30 Jahre mindestens VERDOPPELT, und zwar von 2 Mrd. auf mindestens 4 Mrd. USD pro Operation, wirksam ab dem 9. September.. und dies geschah unmittelbar nachdem die 30-jährige Anleihe ihren höchsten Rendite seit 2007 verzeichnet hatte. Die langlaufende Anleihe erholte sich um 9 Basispunkte auf die Nachricht hin, die 10-jährige um 6 Basispunkte. Bessent offenbart damit praktisch seine Schmerzgrenze: Die Rendite am langen Ende begann, die eigene Haushaltsrechnung des Finanzministeriums zu belasten, also handelte er. Aber, und das ist der wichtige Punkt, es ist KEINE quantitative Lockerung (QE) und es ist KEINE Zinskurvenkontrolle (Yield Curve Control), egal wie oft die üblichen Verdächtigen dies wiederholen. Das Finanzministerium nutzt lediglich seine Flexibilität, um die Angebots- und Nachfragedynamik innerhalb SEINES EIGENEN Schuldenprofils zu beeinflussen.. es kauft langlaufende Papiere zurück und finanziert dies durch die Emission weiter vorne auf der Kurve.
Würdet ihr es "Zinskurvenkontrolle" nennen, wenn ihr das Festzinsdarlehen für euer Haus zurückkauft, um stattdessen ein variabel verzinsliches Darlehen aufzunehmen, weil ihr feststellt, dass die Zinskurve genau diese Art von opportunistischer Umschichtung eurer Schulden begünstigt? Natürlich nicht. Ihr würdet es Schuldenmanagement nennen und wahrscheinlich bei Dinnerpartys damit prahlen. Es ist DASSELBE, was das US-Finanzministerium tut.. es wird an keiner Stelle in dieser Transaktion neues Geld geschaffen. Die Schulden werden umgeschichtet, nicht monetisiert.
Der einzige Weg, wie dies zu einer tatsächlichen zusätzlichen Liquidität (der von der Zentralbank geschaffenen Art) wird, ist, wenn die Fed ihre Reserve-Management-Käufe von kurzfristigen Anleihen wieder aufnimmt. Und hier wird es interessant: Bessent deutet klar an, dass das Schuldenprofil WEITER NACH INNEN auf der Kurve verlagert wird, und je mehr er das kurze Ende mit Schatzanweisungen und kurzen Kuponanleihen flutet, desto wahrscheinlicher wird es, dass die Fed irgendwann genau mit solchen Käufen gegensteuern muss, um die Geldmärkte funktionsfähig zu halten. Also ja, es gibt einen POTENZIELLEN Liquiditätsaspekt in diesem Vorgehen.. aber beachtet das Schlüsselwort: POTENZIELL. Es ist ein Effekt zweiter Ordnung, der erfordert, dass die Fed handelt, und es hat immer noch nichts mit Zinskurvenkontrolle zu tun.
Die vier Kurvenregime, eingestuft
Wie denke ich also über die Zinskurve und ihre Auswirkungen auf den Konjunkturzyklus? Ich stufe die vier möglichen "Kurvenaktionen" wie folgt ein, und ich empfehle euch, die untenstehende(n) Skizze(n) auszudrucken und an euren Bildschirm zu kleben.
Das bevorzugte Regime, wenn man einen Konjunkturzyklus möchte, der HEISS läuft, ist der Bull Steepener: eine steilere Kurve, bei der die Aktion vom KURZEN Ende ausgeht, das renditemäßig fällt. Man bekommt den Kreditmotor (steile Kurve = profitable Fristentransformation = Geldschöpfung, siehe gestrigen Beitrag) UND gleichzeitig Zinsentlastung für Haushalte und Unternehmen. Das ist zweifellos, was Trump und Bessent intern forcieren.. Fed-Zinssenkungen vorne, das lange Ende in Ruhe atmen lassen.
Das zweitbeste Regime ist der Bear Steepener, bei dem das lange Ende stärker steigt als das kurze Ende. Weniger komfortable Schlagzeilen, aber der Bankenmotor läuft trotzdem.. dies ist das Regime, in dem wir uns bis gestern effektiv befanden, und es ist das Regime, in dem Japan floriert hat, wie ich gestern ausführlich schrieb.
An dritter Stelle kommt der Bull Flattener, bei dem das lange Ende schneller fällt als das kurze Ende. Es komprimiert Laufzeitprämien und Realzinsen, was SICH gut anhört, wird aber typischerweise durch fallende Wachstums- und Inflationsprämien am langen Ende angetrieben.. d.h. der Markt preist einen sich verlangsamenden Zyklus ein, und es hungert den kurvengetriebenen Kreditmotor aus. Und an vierter Stelle, ganz hinten, der Bear Flattener: das kurze Ende steigt schneller als das lange Ende. Das ist der Zykluskiller, Punkt.. es ist die Form, die uns in jede Rezession geführt hat, an die ihr euch erinnert.
Skizze 1: Die vier Zinskurven-Regime, eingestuft für den Konjunkturzyklus.. Steepener füttern den Kreditmotor, Flattener hungern ihn aus
Warum Gold und Bitcoin heute Technologie übertroffen haben
Es ist wahrscheinlich sinnvoll, kurz zu erläutern, warum die heutige Aktion die Märkte dazu veranlasst hat, die Wahrscheinlichkeit eines Bull-Flattener-Regimes zu erhöhen, und warum dies wiederum ein solides Regime für harte/knappe Vermögenswerte wie die Metalle und Bitcoin ist. Bessent hat langlaufende Anleihen zurückgekauft und die langfristigen Prämien komprimiert.. das ist per Definition ein Bull Flattener, es wird als Kompression der Laufzeitprämie gelesen, und Kompression der Laufzeitprämie bedeutet sinkende Realzinsen. Addiert man die oben beschriebene potenzielle Liquiditätszauberei (Flutung des kurzen Endes, die die Fed zu Reserve-Management-Käufen zwingt), hat man den exakten Cocktail, den knappe Vermögenswerte lieben: fallende Realzinsen plus ein Hauch von zukünftigem Gelddrucken. Daher steigen Gold und Bitcoin, und daher die heutige kleine Rotation AUS Technologie HINEIN in harte Vermögenswerte.
Und hier ist die Nuance, die die meisten meiner Meinung nach bei Technologie immer noch falsch verstehen. Technologie hat historisch in "Renditekompressions"-Regimen gut abgeschnitten, weil sie wie der ultimative Durationstitel gehandelt wurde.. aber diese Ära ist VORBEI. Technologie hat sich zum größten einzelnen Investitionsgütersektor (CapEx) des Planeten entwickelt und verhält sich zunehmend wie ein zyklischer, realwirtschaftlicher Fertigungssektor. Chips, Rechenzentren, Strom, Kühlung, Bau.. das ist INDUSTRIELLE Aktivität, und industrielle Aktivität braucht Kredite. Was bedeutet, dass Technologie heutzutage besser mit einer STEILEREN Kurve fährt, die die Kreditschöpfung in der Realwirtschaft beschleunigt, genau wie die Banken und die Industrieunternehmen. Die Krone des Durationstitels wurde an die wahren Knappheitswerte weitergegeben.
Kurz gesagt: Technologie und die realwirtschaftlichen zyklischen Werte (Banken, Industrie) laufen am besten, wenn sich die Kurve VERSTEILERT, was sowohl in einem Bären- als auch in einem Bullenmarkt für Anleihen passieren kann.. während die Knappheitswerte (Metalle, Bitcoin) am besten laufen, wenn es eine KOMPRESSION der Zinssätze und Risikoprämien gibt, was sowohl in einem Bull Steepener als auch in einem Bull Flattener passieren kann.
Skizze 2: Kurvenregime und die Auswirkungen auf Vermögenswerte.. der Spickzettel
Beachtet die Überschneidung oben links in der Skizze: Der Bull Steepener ist das EINE Regime, in dem alles gleichzeitig funktioniert, weil er Steilheit UND Kompression gleichzeitig liefert. Wenn also die Fed die Zinsen senkt und sich die Kurve vom kurzen Ende her versteilert, erwartet, dass Gold, Bitcoin und der Nasdaq GEMEINSAM performen.. das ist das Regime, auf das Bessent wirklich abzielt. Im Bear-Steepener-Regime (dem, in dem wir bis gestern lebten), erwartet, dass Technologie Bitcoin und Gold deutlich übertrifft, da der Kreditmotor läuft, aber nichts komprimiert wird. Und in einem Bull-Flattening-Kompressionsregime wie dem, das die Märkte heute gewittert haben, erwartet, dass die knappen Vermögenswerte, Bitcoin und Gold, Technologie übertreffen.
Das Fazit: Der heutige Tag hat die Wahrscheinlichkeitsverteilung zwischen den Regimen verändert, nicht meine These. Die Versteilerungsthese von gestern ist intakt.. Bessent managt die FORM des Angebots, nicht die Kurve, und sein Endspiel ist ganz klar der Bull Steepener (mit ein wenig Hilfe seiner Freunde bei der Fed). Beobachtet das kurze Ende: Je mehr er es flutet, desto näher kommen wir dem Punkt, an dem die Fed die Reserve-Management-Käufe wieder aufnimmt, und DAS ist der Moment, in dem das Tandem-Regime beginnt. Bis dahin haltet den Spickzettel bereit und hört auf, alles YCC zu nennen.
